近期有色整体偏强，锡价在225000附近的阶段性高位震荡，LME库存延续去库趋势，国内库存则不断刷新新高，内外库存显著分化，伦锡明显强于沪锡。 一、印尼出口量大幅减少影响海外精炼锡供应 缅甸和印尼都是全球锡资源重要出口国，缅甸（佤邦是缅甸锡矿的核心产区）和印尼锡矿年产量分别占全球的10%和20%，二者锡资源产量大，但自身消耗很少，产出大部分都用于出口。印尼政府禁止出口锡矿，因此其主要出口产品是精炼锡和锡下游初级产品，主要出口目的地为发达国家和我国，我国进口量占其出口量的1/3左右。新年后，由于印尼矿业部的审批程序发生了变化，印尼铜、镍、锡矿开采审批延迟，致使精炼锡出口量暴跌，1月锡出口仅0.4吨，2月亦仅有55吨，而2023年12月的出口量是6000吨。国内1-2月是淡季，且库存较高，因此未受到太多影响，对海外的影响相对更加明显，LME受此影响大幅去库。据了解，近期印尼已加快采矿许可审批速度，印尼公司PT Timah和PT Mitra Stania Prima均收到了政府发放的出口许可证，PT Timah在3月初出口了约1600吨精炼锡，预计3月印尼精炼锡出口量将明显回升。 二、佤邦锡矿出口税政策修改影响长远 市场关注的另一供给端限制在缅甸佤邦。缅甸佤邦在2024年2月修改了锡矿出口政策，过去的政策是品位高于20%，收取25%的实物税，品位低于20%，收取与品位挂钩的现金税，最新的政策是，无论品位高低，一律征收30%的实物税。按照过去的政策，若品位较低，那么折算后的现金税率低于高品位会征收的实物税率，因此低品位锡矿虽然成本更高，但出口商仍更愿意出口低品位矿。新政策主要有两点影响：一是低品位矿的成本将明显增加，新政相当于提高了税率，按照旧政策，若其品位较低，税率是明显低于30%的，新政后也要按30%征收，高品位矿受到的影响相对偏小，成本小幅增加，税率由25%提升至30%；二是能够出口至我国的锡矿实物量将减少，与现金税相比，实物税不但会降低出口商的利润，还会减少实际的出口数量，这是长期的影响，被以税收名义征收的实物锡矿将成为佤邦政府的锡矿库存，其可根据市场价格高低择机抛售。 三、国内供应较为平稳 目前国内供给较为平稳，1-2月累计进口锡矿37286.28实物吨，累计同比增加11.39%，缅甸矿占比73%，变化不大。一月中至今，加工费维持不变，低位企稳，原料端仍不宽松，再生锡原料更加紧缺，再生锡冶炼产能开工受限。根据SMM统计，1-2月国内累计产出精炼锡2.69万吨，累计同比增加8%，读数偏高主因2023年年初时冶炼仍受疫情影响，基数偏低，环比看，冶炼产出较为平稳。精炼锡进口方面，根据海关数据，1-2月累计净进口精炼锡0.35万吨，高于去年同期的0.05万吨，主因1月进口量同比增加较多。佤邦虽然仍未恢复采矿，但存量原矿出口仍顺畅，国内原料供应及冶炼产出较为平稳。 四、内外库存急剧分化 内外库存当前分化明显。截至3月28日，上期所锡和国内社库库存分别为12021、15077吨，均不但为历史同期高点，也都是有数据以来的历史高点。LME最新库存为4570吨，2024年以来，LME锡去库趋势，去库速度明显快于往年，核心原因为印尼前两个月出口大幅减少。内外库存分化之下，伦锡强于沪锡，精炼锡进口亏损显著走阔。 五、中长期锡价走势或为先跌后涨 美联储降息及全球制造业复苏预期下，近期贵金属及有色金属整体强势，锡价表现偏强，突破220000后，在220000至230000间宽幅震荡。展望后市行情，我们认为中长期内锡价或会是先跌后涨。从基本面来看，近期锡价的上涨，除贵金属及有色估值整体抬升外，锡基本面多头很有可能是在交易印尼出口受阻及LME快速去库，外盘强于内盘也可侧面印证这一判断。目前印尼已加快镍锡矿许可证审批，从政府部门发言、企业信息披露及当地交易所恢复锡交易来看，3月及后续月份，印尼锡出口业务将逐步恢复，中断LME去库趋势，国内高库存压力将会显现，对盘面施加压力，锡价回调的同时内外价差收敛。从更长的时间维度看，锡供给增速受限，随着半导体上行周期带来的需求持续回暖，供需增速差下，国内高库存将逐渐去化，并有望驱动锡价再次上行并踏稳更高台阶。

供应方面，缅甸佤邦矿石出口再起波澜，流入国内的矿石量依然不多，支撑锡价；需求方面，进入三月份以后，锡下游总体表现一般，虽然铅酸蓄电池开工率较高，但对锡消费提振有限。另外，社会库存 高企也可以反映出当前的需求情况。宏观方面，虽然近期美国通胀数据回升，但美联储今年开始降息的可能性较大，市场对这方面存在期待。在锡矿偏紧，宏观氛围偏乐观的提振下，预计沪锡主连将震荡上涨，突破24万。 一、行情回顾 春假假期归来，沪锡持续走强，3月18日，沪锡主连突破23万整数关口。近期沪锡走强， 主要因为缅甸矿石供应再起波澜，叠加市场对于美联储降息的预期。在双重利好因素叠加的情况下，锡价有望继续走强，突破24万。 二、供给：缅甸矿石供应波澜不断 我国是全球最大的精炼锡生产国，而云南又是我国最大的精炼锡生产省。缅甸的佤邦与我国云南接壤，又盛产锡矿，是我国锡矿重要的来源地。2023年，我国锡精矿进口量为24.88万吨，从缅甸进口的锡精矿为18.05万吨，占比高达72.56%。从2023年开始，缅甸佤邦锡矿的供应就风波不断。2023年4月15日，缅甸佤邦中央经济计划委员会发布公告称，将自今年8月1日起，暂停一切矿产资源开采。消息公布以后，沪锡价格震荡上行至243580元/吨。2024年1月，缅甸佤邦中央经济委员会正式签署了一份关于除曼相矿区外其他矿区复工复产的通知。该通知计划自2024年1月3日起执行，旨在确保除曼相矿区外的其他矿区顺利恢复生产和运营。但是，缅甸佤邦中央经济计划委员会于2024年2月7日发布通知，宣布自当日起，暂停对锡精矿出口征收现金税，转而统一按照30%的税率收取实物税。这意味着无论锡精矿的品位高低，都将按照同样的税率进行征税。此前，佤邦通常对锡矿品位在20度以内的矿石征收现金税，导致矿山和选厂倾向于控制矿石品位。然而，新政策的实施可能会导致出口至中国的锡矿量级下降，被征收为实物税的锡矿将成为佤邦库存。 虽然佤邦宣布矿山复产，但是其收取实物税通知变相抑制了佤邦锡矿石的出口，缅甸矿石供应不稳定，给锡的供应造成影响，提振锡价。 三、需求：表现一般 等待好转 下游需求方面，锡焊料是最大的初级消费板块，占比达到49%，应用于智能设备（手机）、家电、汽车电子、光伏焊料等领域。另外，镀锡板、化工品、铅酸蓄电池、合金等也会用到锡。 从开工率来看，2月锡材开工率较低。据上海有色网数据，截至2月底，锡焊料企业开工率为38.6%，中型锡焊料企业开工率为23%，小型锡焊料企业开工率为26.6%，锡焊料企业总体开工率为34.1%，低于去年的53.5%。 铅酸蓄电池企业开工率处于较高水平。据上海有色网数据，截至3月22日，铅酸蓄电池总体开工率为73.53%，其中河北、湖北、江苏、江西、浙江开工率分别为76.02%，87.73%，71.34%，65.29%，72.48%，均处于较高水平。但值得注意的是，铅酸蓄电池仅占锡总需求的7%，对锡的需求提振有限。 化工品方面，精炼锡主要用来生产PVC，而PVC又主要应用于房地产。目前房地产市场表现依然低迷。2月份我国商品房销售面积为11369万平方米，同比下降20.5%,房地产表现不佳，PVC消费疲软，也难拉动精炼锡的需求。 另外， 从库存来看，当前库存也处于偏高水平。截止3月22日，上海有色网精炼锡社会库存为15077吨，处于近3年的最高水平，社会库存高企，也反映出当前锡下游消费表现一般。 综合来看，目前精炼锡下游表现平淡，但随着时间推移，下游需求将稳步好转，库存也将拐头向下。 四、宏观：美联储降息预期仍存 利好有色金属 数据显示，今年2月美国CPI同比上涨3.2%，涨幅远高于美国联邦储备委员会设定的2%长期通货膨胀目标，也高于1月的3.1%。虽然近期美国通胀数据有所回升，但美联储主席鲍威尔表示，将在今年某个时刻降息。市场对于美联储降息的预期也在增强，虽然美元指数在103-104区间波动，但可以看到，铜、铝已经出现明显走强，沪锡主连亦在3月19日突破23万整数关口。市场对于美联储降息的预期依然存在，将继续利好锡价。 五、后市展望 展望后市，供应方面，缅甸佤邦矿石出口再起波澜， 流入国内的矿石量依然不多，支撑锡价；需求方面，进入三月份以后，锡下游总体表现一般，虽然铅酸蓄电池开工率较高，但对锡消费提振有限。另外，社会库存 高企也可以反映出当前的需求情况。宏观方面，虽然近期美国通胀数据回升，但美联储今年开始降息的可能性较大，市场对这方面存在期待。在锡矿偏紧，宏观氛围偏乐观的提振下，预计沪锡主连将震荡上涨。

周四氧化铝期货震荡。现货氧化铝全国均价3336元/吨，较前日跌2元/吨。澳洲氧化铝F0B价格365美元/吨，跌4美元/吨，折合人民币3136元/吨，进口窗口打开。上期所仓单库存51354吨，较前日增1512吨，厂库600吨，较前日持平。 现货市场进口最近报价稍有走弱，国内云南电解铝复产有一定采购需求南方氧化铝现货价格暂稳，北方氧化铝现货价格承压，供应端近两日产能几无变动。市场趋稳，氧化铝震荡为主。 操作建议：逢高抛空。

周四沪锡主力2405合约期价窄幅震荡，伦锡震荡。现货市场：贸易商报价变化不大，其中小牌品牌锡锭报价贴水700-600吨，交割品牌对沪锡2404合约贴水600-升水200元/吨，云锡品牌对2404合约升水400-500元/吨，进口锡贴水1400元/吨。锡价下跌但下游采购热情不高，多观望。LME库存4570吨，减少105吨。 整体来看，基本面变化有限，佤邦锡矿暂无恢复消息，国内锡矿暂未影响精炼锡生产，企业开工延续回升，供应环比增加，需求改善不明显，前两月手机出货量增加，光伏招标未结束，订单有限，铅蓄电池企业临近淡季开工有回落预期，弱现实下库存仍在高位。短期锡价走势驱动有限，延续窄幅震荡。 操作建议：观望。

周四沪镍主力合约震运行，SMM 1#镍报价130600元/吨，下跌0，进口镍报 129100元/吨，下跌150。金川镍报132200元/吨，上涨200。电积镍报128200元/吨，下跌150，进口镍贴水150元/吨，下跌150，金川镍升水2850元/吨，上涨450。SMM库存合计3.01万吨，环比增加522吨。 随着印尼RKAB审批加速，MHP供给存修复预期，价格韧性减弱，拖累电积镍成本下移。但目前在新能源驱动下，MHP仍处于偏紧状态。在供给预期兑现之前，价格下方空间或已不多，预计镍价震荡运行。 操作建议：观望。

宏观层面，美联储沃勒释放鹰派立场，市场风险偏好收敛，美元坚挺施压锡价震荡。 国内现货贴水小腹收敛，上期所锡仓单微减，不过一季度以来国内显性库存累库幅度远超海外去库幅度，全球库存缓慢上行，对价格存在拖累。 综合来看，宏观氛围中性叠加供需弱现实，预计短期锡价维持偏弱震荡，关注周五晚美联储表态。 操作上，暂时观望，短空继续持有。

美国四季度GDP增速大幅上修，经济强劲表现激发乐观预期，隔夜外盘铝价强劲上行，LME三月期铝价收涨1.39%至2335美元/吨。国内夜盘高开震荡，主力合约收高于19580元/吨。 现货市场交投相对一般，虽然库存稍降，但流通货源依旧充裕，持货商仍维持积极出货状态，下游按需逢低采购，华东市场主流成交价格在19330元/吨上下，较期货贴水100左右。广东主流成交价格在19300元/吨上下。当前消费处于传统旺季，总体呈继续回暖态势，家电排产增长强劲，新能源市场维持高增长，不过地产板块消费仍有拖累，设备更新、以旧换新等政策对消费的作用尚未显现，偏高的铝价对消费有抑制作用。供给端当前国内产量尚未有突出变化，云南复产尚未有产量贡献，后期内蒙有部分产能投放，产量有增加预期，进口窗口虽阶段性关闭，但进口量居高不下。 市场呈现供需双增格局，显性库存趋于见顶。短期基本面矛盾不突出，乐观预期待兑现，政策面预期对短期市场情绪影响较大。短期铝价或震荡调整，建议以回调做多思路为主。

【铜】 周四炼厂季度TC会议，铜价收涨，本季可能不确定TC指导价。SMM现铜贴水210元，周内社库增加3600吨至39.09万吨。市场主要等待关注PCE数据及鲍威尔讲话，LME市场将在周五及下周一休市，沪铜将独立运行。高位空头持有。 【铝及氧化铝】 今日沪铝小幅反弹，华东华南现货贴水90元和150元，铝锭铝棒社库各降0.5万吨。当前库存总量低于往年同期，旺季去库预期较强，但短期需求反馈一般，隐性库存有一定隐忧。沪铝在前高区域存在阻力，行情继续突破需旺季消费验证。投机暂时观望，卖保可考虑部分参与。氧化铝高利润状态下生产积极性高，运行产能有所回升，远期有边际宽松预期，山西现货阴跌。不过北方矿山复产不及预期，云南电解铝复产带来需求增量，价格暂时难大跌。预计短期氧化铝期货继续围绕3300元波动，高抛低吸对待。 【锌】 沪锌跌向年线后企稳，华东地区下游逢低点价增多；黑色价格的持续走弱打压镀锌需求，华北地区下游依然畏跌观望，SMM锌锭社库较周一下滑0.43万吨至19.93万吨。短期矿山减产频发，矿端偏紧仍将提供底部强支撑，但二季度后矿复产和新投产预期较强，锭供应难言紧缺，仍将制约锌反弹空间。4月国内炼厂减产较多，进口锌锭仍将继续补入国内市场，内外盘库存齐降，但外盘依然存在集中交仓风险，全球锌锭库存能否迎来拐点仍有待观察。传统旺季下，沪锌暂以2-2.16万元/吨区间震荡看待，鉴于地产疲弱、12个高负债省份新基建项目受限，消费缺乏增量预期，单边倾向反弹空。 【铅】 河南、湖南等地原生铅冶炼厂检修之下，内外盘基本面强弱对比突出，伦铅如期跌破2000美元/吨整数关，沪铅加权持仓单日激增1.8万手至9.96万手，内外盘走势劈叉，铅现货进口亏损快速收窄至千元以内，跨市反套资金入场痕迹较明显。随着沪铅强势拉升，部分地区期现价差再次扩大至200元/吨以上，跟踪04合约进交割月后的交仓情况，把握内外价差收敛节奏，一旦进口窗口打开，海外的高库存会对沪铅形成明显的负反馈，叠加产业逢高卖保机会出现，沪铅行情应是快涨快跌。技术面上沪铅突破三角形整理后上行，上方仍有空间，考虑传统淡季因素，关注1.7万元/吨附近回调压力。 【镍及不锈钢】 沪镍探底回升，市场交投清淡。外围不锈钢超跌反弹，带动市场情绪回暖，现货开始稍有支撑，金川升水2850元，俄镍贴250元，电积镍贴1250元，电积镍产能投放对现货压制明显。印尼镍矿RKAB审批进度加快，高镍生铁报价934.1元每镍点，镍矿支撑明显松动。各环节库存持续高企，镍元素过剩显著，持续攀升的库存将压制镍市场价格表现。技术上看，镍市场高位承压，但旺季需求仍有不确定性，等待沽空机会成熟。 【锡】 沪锡震荡连续第二天小阳线，现锡上调到222750元，对交割月锡价有小升水。今日上期仓单略微流出。英特尔宣布“AI PC加速计划”，意在加快2025年前为超过1亿台PC带来AI属性。上游继续关注精矿供应，下游关注调整补货机会，多头持有。

周三沪铝小幅回落。现货SMM均价19270元/吨，跌180元/吨，对当月贴水90元/吨。南储现货均价19220元/吨，跌180元/吨，对当月贴水140元/吨。据SMM，3月25日铝锭库存87万吨，较上周增加1.9万吨。铝棒23.58万吨，较上周减少0.23万吨。 美联储理事沃勒讲话偏鹰，宏观氛围冷却，铝价缺少持续性向上驱动。焦点或转向基本面去库推迟及现货跟涨无力贴水扩大表现上，我们看好铝价有高位调整需求，不过空间有限。 操作建议：观望。

非美央行偏鸽表态再度提振美元走强，锡价承压震荡。不过月末锡价回调改善采购情绪，下游企业挂单升温，国内现货贴水收敛，买方力量对盘面形成一定支撑。 综合来看，宏观氛围偏弱，不过下游需求预期及供应趋紧担忧对价格形成支撑。 策略上，多单可继续持有。