近期有色整体偏强，锡价在225000附近的阶段性高位震荡，LME库存延续去库趋势，国内库存则不断刷新新高，内外库存显著分化，伦锡明显强于沪锡。

一、印尼出口量大幅减少影响海外精炼锡供应

缅甸和印尼都是全球锡资源重要出口国，缅甸（佤邦是缅甸锡矿的核心产区）和印尼锡矿年产量分别占全球的10%和20%，二者锡资源产量大，但自身消耗很少，产出大部分都用于出口。印尼政府禁止出口锡矿，因此其主要出口产品是精炼锡和锡下游初级产品，主要出口目的地为发达国家和我国，我国进口量占其出口量的1/3左右。新年后，由于印尼矿业部的审批程序发生了变化，印尼铜、镍、锡矿开采审批延迟，致使精炼锡出口量暴跌，1月锡出口仅0.4吨，2月亦仅有55吨，而2023年12月的出口量是6000吨。国内1-2月是淡季，且库存较高，因此未受到太多影响，对海外的影响相对更加明显，LME受此影响大幅去库。据了解，近期印尼已加快采矿许可审批速度，印尼公司PT Timah和PT Mitra Stania Prima均收到了政府发放的出口许可证，PT Timah在3月初出口了约1600吨精炼锡，预计3月印尼精炼锡出口量将明显回升。

二、佤邦锡矿出口税政策修改影响长远

市场关注的另一供给端限制在缅甸佤邦。缅甸佤邦在2024年2月修改了锡矿出口政策，过去的政策是品位高于20%，收取25%的实物税，品位低于20%，收取与品位挂钩的现金税，最新的政策是，无论品位高低，一律征收30%的实物税。按照过去的政策，若品位较低，那么折算后的现金税率低于高品位会征收的实物税率，因此低品位锡矿虽然成本更高，但出口商仍更愿意出口低品位矿。新政策主要有两点影响：一是低品位矿的成本将明显增加，新政相当于提高了税率，按照旧政策，若其品位较低，税率是明显低于30%的，新政后也要按30%征收，高品位矿受到的影响相对偏小，成本小幅增加，税率由25%提升至30%；二是能够出口至我国的锡矿实物量将减少，与现金税相比，实物税不但会降低出口商的利润，还会减少实际的出口数量，这是长期的影响，被以税收名义征收的实物锡矿将成为佤邦政府的锡矿库存，其可根据市场价格高低择机抛售。

三、国内供应较为平稳

目前国内供给较为平稳，1-2月累计进口锡矿37286.28实物吨，累计同比增加11.39%，缅甸矿占比73%，变化不大。一月中至今，加工费维持不变，低位企稳，原料端仍不宽松，再生锡原料更加紧缺，再生锡冶炼产能开工受限。根据SMM统计，1-2月国内累计产出精炼锡2.69万吨，累计同比增加8%，读数偏高主因2023年年初时冶炼仍受疫情影响，基数偏低，环比看，冶炼产出较为平稳。精炼锡进口方面，根据海关数据，1-2月累计净进口精炼锡0.35万吨，高于去年同期的0.05万吨，主因1月进口量同比增加较多。佤邦虽然仍未恢复采矿，但存量原矿出口仍顺畅，国内原料供应及冶炼产出较为平稳。

四、内外库存急剧分化

内外库存当前分化明显。截至3月28日，上期所锡和国内社库库存分别为12021、15077吨，均不但为历史同期高点，也都是有数据以来的历史高点。LME最新库存为4570吨，2024年以来，LME锡去库趋势，去库速度明显快于往年，核心原因为印尼前两个月出口大幅减少。内外库存分化之下，伦锡强于沪锡，精炼锡进口亏损显著走阔。

五、中长期锡价走势或为先跌后涨

美联储降息及全球制造业复苏预期下，近期贵金属及有色金属整体强势，锡价表现偏强，突破220000后，在220000至230000间宽幅震荡。展望后市行情，我们认为中长期内锡价或会是先跌后涨。从基本面来看，近期锡价的上涨，除贵金属及有色估值整体抬升外，锡基本面多头很有可能是在交易印尼出口受阻及LME快速去库，外盘强于内盘也可侧面印证这一判断。目前印尼已加快镍锡矿许可证审批，从政府部门发言、企业信息披露及当地交易所恢复锡交易来看，3月及后续月份，印尼锡出口业务将逐步恢复，中断LME去库趋势，国内高库存压力将会显现，对盘面施加压力，锡价回调的同时内外价差收敛。从更长的时间维度看，锡供给增速受限，随着半导体上行周期带来的需求持续回暖，供需增速差下，国内高库存将逐渐去化，并有望驱动锡价再次上行并踏稳更高台阶。