核心观点 ►累库幅度不及预期且去库在即铝价有望走高 1）铜：本周进口铜精矿加工费现货TC下滑2.62美元/吨至10.63美元/吨，国内冶炼厂达成联合减产意向后，加工费未见回升，表明铜精矿供应仍然偏紧。库存方面，LME+COMEX+SHFE三大交易所总库存为42.97万吨，较前一周增长5714吨。高铜价下精废价差走高，刺激废铜消费进而抑制精铜消费，三大铜库存累库幅度高于往年同期。总体来看，铜矿供应存在强约束，铜价仍处于上行趋势中，短期电解铜库存回升拖累统计上行空间，预计维持高位运行。 2）铝：云南省内将于近期释放80万千瓦负荷电力用于省内电解铝企业复产，折合电解铝年化产能52万吨左右，2023年减产产能约117万吨。截止3月21日国内电解铝社会库存为85.2万吨，较前一周上涨0.7万吨。铝棒库存回落，铝锭+铝棒库存整体小幅下降，且今年累库幅度低于往年同期水平，国内下游需求持续改善，库存拐点即将来临。二季度电解铝市场将呈现供需双升局面，铝价仍有支撑。成本方面，动力煤价格回落带动成本小幅下移，冶炼厂吨铝利润抬升。 ►美联储降息时点临近继续看多金价 3月美联储连续第五次会议维持利率不变，点阵图显示预计年内降息三次。鲍威尔表示今年某个时点降息适宜，暗示放慢缩表速度。此外，瑞士央行意外降息25基点，为首个降息的发达国家。瑞士央行降息或将放大美联储和欧央行年内降息的可能性，伦敦金价一度站上2200美元。考虑美联储降息时点临近，继续看多金价。 风险提示 国内需求不及预期、美联储维持高利率。

隔夜镍价延续跌势，主力2405合约收于132460元/吨。 目前印尼RKAB审批进度已加快，随着菲律宾雨季恢复，4月份镍矿紧缺将缓解。2024仍有一定体量的新增电积镍项目投产，精炼镍产量延续增长，精炼镍供应过剩趋势不变，全球纯镍库存也将延续累库。镍价维持逢高空思路。上周不锈钢库存有所回升，3月不锈钢排产大幅增加，后续不锈钢或存延续累库可能。目前镍铁价格仍偏高，不锈钢下方存成本支撑，待4月镍矿供应紧缺缓解后，镍铁价格走弱将打开不锈钢下行空间。不锈钢维持空头思路，考虑逢高沽空。

氧化铝期货夜盘窄幅震荡，主力合约小幅收高于3298元/吨。 早间现货市场有一定成交量，主要在贸易商及氧化铝厂之间，个别电解铝厂有询价，实际成交较少。山西地区报价小幅下调，其他地区价格偏稳。随着山西复产推进，运行产能有所上升，产量增量愈发明显，而消费端虽然云南电解铝复产，但短期恢复量有限，月中四川冶炼厂技改削减部分消费。 供应趋于小幅过剩，对现货价格有一定压力，期货价格也受拖累。短期氧化铝期货价格偏弱震荡，建议短线逢高做回调。

3月25日，沪镍主力合约震荡下行，成交量为276110手（-43048），持仓量为122710手（-5215），伦镍跌1.26%。现货市场成交较弱，基差升水扩大。 供给端，镍矿价格持平，上周镍矿到港量基本持平，港口库存去库；镍铁厂亏损幅度扩大，3月国内排产减少，印尼排产增加，镍铁累库；3月国内电解镍排产小幅上升，进口亏损扩大。需求端，三元排产上升；不锈钢厂排产增加；合金与电镀需求稳定。库存来看，上期所增加，LME减少，社会库存增加，保税区库存增加。 综上，市场对供应的担忧减弱，纯镍基本面过剩格局未改变，库存逐渐累积，预计偏弱运行。操作上，前期涨幅回吐较多，可考虑前期空单逐步逢低止盈。 风险提示：美联储加息预期变化，下游需求超预期。

氧化铝震荡偏弱，隔夜AO2405收于3298元/吨，跌幅0.36%，持仓增仓1094手至52191手。沪铝震荡偏强，AL2405收于19590元/吨，涨幅0.56%。持仓增仓10253手至28.53万手。 现货方面，SMM氧化铝综合价格小幅回落至3318元/吨。铝锭现货贴水扩至80元/吨，佛山A00报价涨至19300元/吨，无锡A00报升水20元/吨。下游铝棒加工费河南持稳，新疆包头广东无锡上调10-50元/吨；铝杆1A60持稳，6/8系加工费上调40元/吨；铝合金ADC12及A380持稳，A356及ZLD102/104上调50元/吨。 近期云南电解铝复产叠加晋豫矿山复采进度不佳带动氧化铝市场看涨情绪。但实际市场矿石价格持稳、暂未出现原料短缺情况，利润攀至三年高位后氧化铝厂复产较为积极，北方现货充足下北货南运有望缓解南方偏紧格局。氧化铝现货仍有下跌空间，可阶段关注期货升水格局、择机逢高布空。 电解铝方面，美联储维持利率不变，宏观风险减弱，铝价重归基本面交易逻辑。铝锭去库拐点在即，铝价存在向上支撑，涨势锁定西南复产进度、与金三消费增速的边际博弈结果。

策略摘要 铝：国内电解铝新投产能一季度暂无规划，目前企业持稳生产为主，云南供应量后续将维持抬升状态。近期云南铝企提前复产基本落地，云南省外送电力有所下降，省内电力富裕，将于近期释放80万千瓦负荷电力用于省内电解铝复产。1-2月海外原铝进口量同比激增明显，对国内现货有一定的冲击，国内现货持续处于贴水态势。当下进口窗口阶段性关闭，宏观情绪依然偏强，同时下周铝锭社会库存或将进入去库状态，对铝价仍存一定支撑预期。后续需持续关注进口盈亏、云南电解铝复产进度以及“金三银四”传统旺季需求回暖情况。近期铝价或震荡运行，建议暂时观望。 氧化铝：当前供应端偏紧，需求端暂时相对稳定，不过云南电解铝复产在即，预期后续需求增加。目前氧化铝企业复产节奏不及预期，目前山西、河南停产的矿山仍然没有明确的复产时间表，河南三门峡地区的矿山也仍然停产，安全和环保问题依然是难以复产的最直接原因。当前氧化铝企业利润可观，商家复产、满产、高产意愿强烈。本周氧化铝期现套利窗口打开，期现贸易活跃度提升，晋豫地区交割品与非交割品氧化铝价差拉大。西南地区，市场考虑云南电解铝提前复产，短期需求增量对西南氧化铝现货价格提供一定的支撑。当前紧平衡格局持续，预计短期氧化铝价格以震荡调整为主，关注山西河南氧化铝企复产消息。 核心观点 铝现货方面：昨日LME铝现货升贴水上涨2.63美元/吨至-45.03美元/吨。SMM数据，A00铝价录得19340元/吨，较上一交易日上涨40元/吨， A00铝现货升贴水较上一交易日下跌10元/吨至-80元/吨；中原A00铝价录得19230元/吨，较上一交易日上涨30元/吨，中原A00铝现货升贴水较上一交易日下跌20元/吨至-190元/吨；佛山A00铝价录得19300元/吨，较上一交易日上涨30元/吨，佛山A00铝现货升贴水较上一交易日下跌25元/吨至-120元/吨。 铝期货方面：3月25日沪铝主力合约2405开于19445元/吨，收于19455元/吨，较上一交易日收盘价上涨55元/吨，涨幅0.28%，全天交易日成交217004手，较上一交易日增加27122手，全天交易日持仓275014手，较上一交易日减少1371手。日内价格震荡走弱，最高价达到19595元/吨，最低价达到19400元/吨。夜盘方面，沪铝主力合约2405开于19490元/吨，收于19590元/吨，较昨日午后收盘价上涨135元/吨，夜间价格继续探涨。 近期进口窗口阶段性关闭，但是铝锭库存并未如期下降，不过局部地区已经有所显现，当前高点依然处于历史同期低位，或对铝价提供一定支撑预期。现货市场现货货源充足，给予现货升贴水以一定压力，现货短期内或维持贴水行情。昨日华东地区中间商谨慎逢低少量补入，下游刚需支撑有限，整体交投较弱；中原地区下游维持刚需节奏未见明显补货，贸易商多长单交投，多以低价或低价下浮交易；华南市场不断累库，叠加铝棒加工费较低，市场铝锭接货情绪更为走弱，整体成交情况一般。 供应方面，近期云南地区的电解铝复产工作基本落地，据SMM消息，近期云南省外送电力有所下降，同时省内风、光等其他电力同比有增量，整体省内电力富裕，近期将释放80万千瓦负荷电力用于省内电解铝复产，预计本轮复产电解铝产能50万吨左右，或于4月中旬前完成。不过由于云南当前降水偏少，仍处于枯水期当中，更大规模的复产或需等到丰水期到来后实现。四川启明星因技改升级，本周电解铝全部停产，预计下半年再度复产。内蒙古华云三期首批电解槽有望在5月中旬通电启槽，进入下半年，四川启明星、阿坝铝厂、双元铝业等技改扩建项目也将相继投产。宏观方面，周内宏观经济情况整体向好。美联储公布了3月份的利率决议，决定保持当前利率不变，与市场之前的预测一致。国内，政府持续推出利好政策，发改委以及国务院相继发表声明，表示将支持实体经济的发展，积极吸引外国的投资。海外原铝进口量同比激增明显，对国内现货有一定的冲击，国内现货持续处于贴水态势。需求方面，SMM讯，上周国内铝下游开工维持回暖状态，其中建筑型材版块开工回暖明显。光伏组件3月份排产较好，目前光伏型材企业订单较好，板带箔等小型企业开工也有好转，国内铝社会库存库存增速放缓，铝棒库存维持去库状态。 库存方面，截止3月25日，SMM统计国内电解铝锭社会库存87.03 万吨，较上周同期增加2.35万吨，累库速度趋缓。截止3月25日，LME铝库存较前一交易日减少0.11万吨，较上周同期减少0.89万吨。 氧化铝现货价格：3月25日SMM氧化铝指数价格录得3318 元/吨，较上一交易日持平，澳洲氧化铝FOB价格录得369 美元/吨，较上一交易日下跌2美元/吨。 氧化铝期货方面：3月25日氧化铝主力合约2404开于3326元/吨，收于3290元/吨，较上一交易日收盘价下跌45元/吨，跌幅1.35%，全天交易日成交78687手，较上一交易日减少30672手，全天交易日持仓51097手，较上一交易日减少6715手，日内价格震荡运行，最高价达到3349元/吨，最低价下降到3276元/吨。夜盘方面，氧化铝主力合约2405开于3290元/吨，收于3298元/吨，较昨日午后收盘上涨8元/吨，夜间价格高位震荡。 氧化铝现货方面：供应方面，山西某型氧化铝厂前期因矿石供应不足停止一条产线生产，已于本周开始恢复投料，预计下周出产成品，涉及年产能120万吨；贵州地区部分氧化铝厂前期因自备矿山放假而停产，近期矿石供应稳定性抬升，已于上周点炉，预计本周出产成品，复产后运行产能达60万吨；山东某大型氧化铝厂某厂区因技改，部分焙烧炉将从3月15日-5月15日期间轮流停炉检修，期间总产量或减少8万吨左右。虽然全国运行产能总量稳定，但区域间运行变动较为明显，山西、广西、河北运行产能小幅回升，山东魏桥因焙烧炉轮换中长期检修，运行产能下降100万吨左右。需求方面，云南地区的电解铝复产工作已基本落地。近期云南省或将释放80万千瓦负荷电力以用于省内电解铝企业复产相关工作，折合电解铝年化产能50万吨左右，短期需求端的增量预期或对西南地区氧化铝现货价格形成有效支撑。氧化铝现货进口窗口周中转变为阶段性关闭状态。 策略 单边：铝：中性 氧化铝：中性。 风险 1、供应端变动超预期。2、流动性变动超预期。

宏观层面，市场风险偏好下行，美元指数走强施压锡价涨幅回吐。 供应端，印尼政府已经发放4.5万吨锡矿生产配额，全球锡锭供应扰动逐步接触，但全球锡矿仍面临局部停产现状，供应趋紧预期仍存。需求端，价格回落刺激下游采买热情，现货市场交投热度边际升温。库存方面，上期所锡仓单增加300吨余，LME锡小幅去库，全球库存仍高企，供需现状维持宽松格局。 综合来看，宏观氛围转弱叠加供需宽松现状，预计短期锡价维持偏弱整理，不过长期来看，消费电子补库有望收紧供需格局，后市不宜过度悲观。 操作上，短线空单可继续持有，中长线逢低积极多配。

上周锡价波幅放大，先扬后抑。伦锡在连续上涨触及28860美元高点后，上周二单日跌幅达到4.72%，短线戳破20日均线。本月印尼抓紧完成RKAB审批工作，显示主产国出口将重新入市压低锡价。同时沪锡跟随调整，不过外强内弱影响下，国内调整较温和，沪锡加权低点在22.3万一线。 上游，印尼表示该国已发放4.5万吨左右配额，去年该国锡锭出口近7.5万吨，速度整体在新规则影响下较慢，不过一旦完成本次采矿审批有效期将从1年延长到3年。印尼天马已收到约3万吨出口配额，当地锡期货交易月初恢复，且该公司表示上旬已出口1600吨锡锭。LME锡库存已跌至4955吨，0-3月贴水缩窄到158美元，市场开始关注印尼入市后海外锡锭供求的变动。国内前两月锡精矿进口金属吨较稳定，不同三方机构计算的金属吨级差别较大，但整体预计在1-1.1万金属吨，这支持国内原生锡炼厂一季度较稳定的生产形势。不过，锡精矿加工费在锡价波幅放大的行情里保持不变，精矿供应依然偏紧。佤邦地区锡矿复产的积极性料在实物税影响下疲软为主，且当地库存原料”见底“。目前对年中、初夏国内锡产出持不乐观看法。 下游，尽管锡价出现下调，但SMM社库上周再增535吨至1.5万吨高位，中下游采购在低价背景下仍偏慢，需求意愿不及主观预期。数据端，国内集成电路前两月累计产出同比增速略超8%，去年低基数下可能较一般，同时建议关注光伏焊料采销变动。海外高端半导体消费预期依然乐观。 整体，消费端全球半导体回暖周期在国内中下游焊料领域的进一步兑现、佤邦锡精矿出口恢复慢、国内精锡冶炼可能面临较严峻的原料形势等因素共同强化了二季度国内锡社库可能较快下降的预期，易支持中长期锡价。短线沪锡在高社库下减仓调整，跌幅可能放大到日均线、22.2万位置，前期多单继续持有。

盘面：夜盘沪铜低开高走后震荡，白天盘再度反弹，但股市持续下行，铜午后再度回落。主力5月收72300，成交总量和持仓总量均略减。沪铝夜盘快速反弹，创本轮反弹新高，白天盘震荡，尾盘略有走弱，主力5月收19455，涨0.23%，成交和持仓总量均略增。 分析：今日白天盘面，有色整体偏弱，受国内股市持续走弱影响较大，整体宏观情绪下降，有色追高意愿不足。市场需要进一步整固，国内铜库存偏高，随着市场对于国内冶炼厂超低TC费用的炒作结束，市场主动性买盘不足，沪铜跟随外铜，而近期美元反弹，限制外铜表现。维持中期看涨的观点，但需重视短线波动。69000-74000的上涨后，市场需要整固。而铝虽然近期持续反弹，但也难以摆脱整体有色的交易氛围。

一、供应： 截止3月20号，佤邦锡矿进口量为1.22万吨，合计金属吨2400左右，进口量较为稳定。国内冶炼产量同样保持稳定生产，进口方面以下月秘鲁锡锭为主，但量级有限。 二、需求： 光伏行业订单强劲，带动光伏焊锡需求稳步抬升。传统电子行业季节性需求好转，但铅酸蓄电池企业即将进入淡季，后续开工率存在滑落可能。现货方面，锡价持续走高，下游仅仅刚需采购，市场交投极为清淡，现货维持大贴水报价。 三、策略观点： 关注印尼后续出口量能否恢复到正常水平，目前印尼2024年出口额定在4.4万吨，不及往年水平。国内关注需求能否继续复苏，低价情况下下游的备货情况如何。若后续LME库存仍持续去库同时国内在没有进口的情况下进入去库阶段，锡价将进一步走高。