4月3日讯： 【市场回顾】 盘面情况：NI2405上涨1070至133450元/吨。 【重要资讯】 印尼镍矿公司ValeIndonesia发言人称，计划在2024年将镍铁产量提高至约70,800吨，较2023年的70,728吨有所增加。 【交易策略】 近期镍价受当周库存小幅下降、镍矿价格小幅上涨、以及宏观乐观情绪带动出现反弹。但现货反馈较难出货，且MHP价格出现明显拐头向下。力勤MHP项目投料、华飞项目本月复产，都意味着MHP供应有望放松，6月还有更多项目计划投产，硫酸镍也有即将见顶的预期。镍价多头逻辑松动，逐渐向空头转化，反弹给出下跌空间，建议逢高沽空，关注库存去化的持续性以及宏观风险。 单边：宏观情绪带动盘面上涨，节后13.6以上择机布局空单（以上观点仅供参考，不做为入市依据）

4月3日讯： 【盘面】夜盘沪铜高开低走，早盘震荡走高，午后再创本轮反弹新高，主力5月收73980，涨1.2%，成交放量，总仓增加8千余手。沪铝全日震荡走高，收盘强势，主力5月收19925，涨0.91%，成交放量，总仓增加1.8万余手，总持仓量创上市新高。 【分析】铜铝远期合约积极扩仓，盘面延续强势。市场目前从前期的美元下跌和供给端的搅动转向至国内经济复苏基本面，市场将进入证实和证伪的博弈。后续若叠加美元因素和进一步的供给面的搅动（如铜精矿、铝土矿等），宏观金属如铜铝的上方空间有望进一步打开。近期铜-铜业股、铝-铝业股共振上涨，整体市场继续计提预期消费增长。

需求方面，偏弱的地产销售会抑制建筑铝型材的消费量从而抑制铝价的大幅上行，但光伏、新能源汽车以及含铝产品的出口增长将提供铝消费增长的动力。供给端来看，云南铝复产将增加供给压力，但影响力度可控。同时，虽然目前海外停产铝产能受到电价下行具备复产条件，但海外铝复产的速度以及意愿或意味着短期海外新增供给或有限。我们认为铝行业利润将在目前水平波动，大幅上下行风险皆有限。铝中期供需进一步收紧，价格中枢或逐步上移。 核心观点 ►2024年一季度铝需求或强于预期 新需求持续提升铝消费 截至3月底，工业铝型材周度产量已较去年下半年以来最高周产量高出5.1%。1-2月份全国新增光伏装机36.7GW，同比增长80.3%，同期全国新能源汽车销量120.7万辆，增长29.4%。 但商品房销售偏弱，后续将进一步制约建筑铝型材的消费量。虽然2024年一季度铝消费或强于预期，但考虑到偏弱的地产销售，我们预计2024年中国铝消费或将同比增长2%，其中地产行业铝消费下降6%，行业利润中枢比2023年略微抬升。 ►库存迎来季节性下降 云南逐步复产供给压力或可控 据SMM统计，截至3月28日国内铝锭社会总库存为86.5万吨，可流通电解铝库存73.9万吨，相对上周一下降0.6%或0.5万吨，迎来春节后的首次去库，或将开启传统季节性的去库过程，同时目前的绝对库存水平也处于过去几年的低位。 云南目前已经开启50万吨产能的复产，预计4月底左右完成启槽工作。随着丰水季的来临以及持续的新能源装机的增长，我们预计剩余的约60万吨闲置产能也将逐步复产。 虽然云南复产将提升2.4%左右的总产量水平，但较低的库存水平以及环比改善的宏观环境或能较大程度降低供给提升带来的供求压力。 ►行业利润维持高位 大幅上下行风险或皆有限 随着铝价最近的抬升，SMM预计行业利润提升至约2,500元/吨左右的水平，1Q24的平均行业利润达到约2,200元/吨左右，高于1Q23的约1,100元/吨但低于4Q23的约2,700元/吨的水平。 我们认为行业利润将在目前水平波动，大幅上下行风险皆有限。 偏弱的地产销售会抑制建筑铝型材的消费量从而抑制铝价的大幅上行，但光伏、新能源汽车以及含铝产品的出口增长将提供铝消费增长的动力。 供给端来看，云南铝复产将增加供给压力，但影响力度可控。同时，虽然目前海外停产铝产能受到电价下行具备复产条件，但海外铝复产的速度以及意愿或意味着短期海外新增供给或有限。 ►铝中期供需进一步收紧 价格中枢或逐步上移 我们认为中国4,500万吨铝产能天花板政策仍然是影响全球铝行业未来几年的重要变量，且海外铝产能反应能力变弱和反应周期拉长进一步限制了供给增量。 同时，需求的重构意味着中国抵御地产下行带来的需求压力能力的提升。中国宏观的逐步复苏以及美国经济的韧性叠加铝行业新需求的持续增长构成了需求的支撑，虽然2024年一季度较强需求表现的持续性有待跟踪。 我们预计行业供需逐步收紧，利润中枢将逐步上移，2024/25年平均铝价为19,200元/吨和20,000元/吨。2024-25年可释放的供给相对清晰，全球经济增速仍然是决定铝价的核心变量。 风险提示：供应恢复超预期，需求增长不及预期。

氧化铝震荡偏弱，隔夜AO2405收于3315元/吨，跌幅0.42%，持仓减仓931手至42887手。沪铝震荡偏强，AL2405收于19860元/吨，涨幅0.58%。持仓减仓5707手至23.92万手。 现货方面，SMM氧化铝综合价格小幅回落至3299元/吨。铝锭现货贴水收至90元/吨，佛山A00报价涨至19520元/吨，无锡A00报升水50元/吨。下游铝棒加工费河南临沂无锡持稳，新疆南昌广东下调10-30元/吨，包头上调20元/吨；铝杆1A60持稳，6/8系加工费上调70元/吨；铝合金ADC12及A380上调100元/吨，A356及ZLD102/104上调50元/吨。氧化铝厂复产较为积极，北方现货充足下北货南运有望缓解南方偏紧格局。氧化铝仍有下跌空间，可阶段关注期货升水格局、择机逢高布空。3月末铝锭去库拐点出现后存在支撑，电解铝整体表现易涨难跌。 需关注西南复产进度与后续消费增速的边际博弈结果，警惕价格高位隐性库存增压、下游采购铝棒代替铝锭的节奏下，整体去库周期和量级存在低预期可能。

周二氧化铝期货小幅回调。现货氧化铝全国均价3330元/吨，较前日跌2元/吨。澳洲氧化铝F0B价格367美元/吨，较前日涨2美元/吨，折合人民币3168元/吨，进口窗口打开。上期所仓单库存51354吨，较前日持平，厂库600吨，较前日持平。 个别企业进行检修，氧化铝市场开工率稍有下降，消费端云南继续复产，需求继续小幅提升，供需格局或稍有改善。现货市场高价难成交，北方部分成交价格依旧有走低迹象，氧化铝各方博弈，价格预计仍维持震荡。 操作建议：逢高抛空。

周二沪铝延续涨势。现货SMM均价19580元/吨，涨60元/吨，对当月贴水90元/吨。南储现货均价19520元/吨，涨70元/吨，对当月贴水145元/吨。据SMM，4月1日铝锭库存85.8万吨，较上周减少0.7万吨。铝棒23.96万吨，较上周增加0.83万吨。 下游对铝价强势接受程度提升，加上清明小长假来临的备货需求，采购观望情绪减弱，现货成交贴水略有收窄。铝价破位之后预计延续偏好表现，不过小长假来临且长假期间美国将公布非农数据，或对美联储降息预期有一定影响，带来铝价波动，操作上追高谨慎。 操作建议：观望。

近期中美制造业PMI齐回升，提振市场需求预期，沪锡远月合约升水加深。 上期所锡仓单减少13吨，LME锡小幅累库15吨，全球库存维持高位动态平衡，国内现货贴水延续，需求弱现实对涨幅形成限制。 总的来说，在供应弹性收缩扰动未接触的背景下，需求强预期与弱现实博弈，锡价有望维持震荡偏强运行为主。操作上，多单可继续持有。

【盘面】夜盘沪铜低开高走后震荡，白天盘一度回落，但午后恢复反弹，收盘强势。主力5月收73230，涨0.56%，成交略减，总仓增加接近7千手，远期6月和7月扩仓明显。沪铝夜盘震荡回落，白天略创日内新低，午后持续反弹，并创日内新高，主力5月收19810，涨0.46%，成交略减，总仓增加超过1万手，远期6月增仓明显，并创本轮新高。同期氧化铝高开低走，主力5月收3326，跌0.03%。 【分析】铜铝远期合约积极扩仓，盘面延续强势。市场目前从前期的美元下跌和供给端的搅动转向至国内经济复苏基本面，市场将进入证实和证伪的博弈。后续若叠加美元因素和进一步的供给面的搅动（如铜精矿、铝土矿等），宏观金属如铜铝的上方空间有望进一步打开。

【铜】 周二沪铜增仓仍是尾盘走高，上午现货略微调涨到72750元，上海贴水走扩到60元/吨。伦铜开始上涨，上方阻力仍关注9200美元。隔夜美国ISM制造业指数结束16个月萎缩趋势，回暖到50.3，反映春季美国工业活动积极，支持联储当前并不急于降息的态度。晚间关注欧洲制造业指数中值及美国2月工厂订单。国内供应端关注4月提前检修名单及月度产出预期。沪铜短线上方再遇7.4万阻力，高位空头持有。 【铝及氧化铝】 近日随着中美制造业PMI回升，有色整体偏强，沪铝延续上行。今日华东华南现货贴水略有收窄20元至90元和145元。铝市进入季节性去库阶段，库存水平在有色各品种中表现最佳，旺季持续去库预期较强。短期沪铝指数有突破前高并冲击两万整数关口迹象，后续仍需关注旺季消费验证，单边投机暂时观望，卖保逐渐参与。氧化铝跟涨乏力，高利润状态下企业生产积极性高，国内氧化铝运行产能升至8300万吨以上。但北方矿山复产不及预期，云南电解铝复产稳步推进提升需求。远期平衡趋向宽松，但矿石保障相对脆弱。预计本周氧化铝期货继续围绕3300元波动，高抛低吸对待。 【锌】 美国ISM制造业PMI重回扩张区间，美国软着陆、国内慢复苏支撑再通胀逻辑，宏观面偏利多；4月炼厂检修增多，沪锌回踩年线即跌至下游心理价位，下游低位备货完成，锌价反弹后需求明显转弱。供需双弱格局下，沪锌加权持仓20.5万手变动不大，资金表现平静。矿端偏紧继续提供下方成本支撑，而内外盘齐累库，旺季消费略不及预期，仍需低锌价辅助过剩出清，继续看2-2.16万元/吨区间震荡。 【铅】 沪铅加权持仓略增至10.9万手，多空高位博弈持续；SMM原生铅报价对交割月贴水仍在320元/吨，精废价差150元/吨，期货略偏离基本面；目前04合约持仓4745手，交易所铅仓单47100吨，近月无交割风险；铅价高位打压下游需求，清明节期间部分铅酸蓄电池企业放假1-3天；产业仍有高位卖保需求，沪铅短线存在回调压力。但进口窗口未打开，铅库存堆积海外，河南地区交割品牌炼厂减产，基本面内强外弱进一步凸显，跨市反套和单边做多资金合力下，沪铅整体仍是易涨难跌，下方关注1.62万元/吨支撑。 【镍及不锈钢】 沪镍震荡反弹，市场交投活跃。现货来看，金川升水降100元至2800元，俄镍贴水350元，电积镍贴水微增至1150元，沪镍走低后现货稍有支撑，镍豆报贴水4月合约3500元，硫酸镍较镍豆有较大幅度升水。新能源条线供应紧张开始显现，下游生产好于预期。不锈钢条线表现偏弱，镍铁报价下调至932.8元每镍点，下游需求受到高库存水平制约。库存方面，纯镍社库出现了近期少见的下降，不锈钢库存大幅削减超5%。技术上看，镍打至前低附近，在去库带动下反弹。 【锡】 沪锡震荡收阳，依托良好的日、周均线形态。晚间跟踪LME0-3月现货是否延续升水。国内前两月进口虽稳，但佤邦实物税恐对复产积极性有所打压，关注西南地区二季度排产。多单持有。

Apple Vision Pro头戴显示计算机是苹果自2017年布局AR赛道以来必然的产品形态。Vision Pro是用VR技术做AR，提供了种具有沉浸感、能够触动多种感官体验的入口，使之成为一种新的交互和叙事的载体，并逐步建构基于其上的软硬件生态。但作为第一代产品，Vision Pro距离理想状态，在重量、显示、视频透视、价格、个人适配方面都具有进一步升级空间，也将带来相关供应链公司的升级机会。 我们认为Vision Pro并非对传统产品线如iPad、Mac系列的替代，而是带来全新感官体验的载体。 苹果自2017年发布移动端AR开发工具AR Kit以及全面屏手机iPhone X时，就表明布局AR技术的决心，占据全面视野的头显类产品是AR技术应用的必然产品形态。作为一家重视体验的消费电子公司，苹果借助Vision Pro提供了具有沉浸感、能够触动多种感官体验的入口，使之成为一种新的交互和叙事的载体，并逐步建构基于其上的生态。其沉浸式（Immersive）场景及3D效果带来全新感官体验，双向视频透视（Video-See-Through）又使得Vision Pro区别于传统VR类设备，即用VR技术做AR；眼球追踪（Eye-tracking）+手部识别，则提供更加自然、符合直觉的交互体验。以上创新点是这一设备带来良好体验的基础。 ▍苹果与Meta在此类产品上的思路和定位不同。 苹果更注重虚拟与现实空间的融合（AR），Meta更注重打造“元宇宙”（VR）：苹果通过双向透视试图打破设备内外的界限，默认交互界面建立在现实空间之内；而Meta默认场景建立在虚拟的环境之中，可以设计虚拟形象，甚至为虚拟形象购买服装消费。苹果的Vision Pro是一款“面向未来”的产品，从第一代起就瞄准了一个理想化的产品形态，但价格决定了具有一定“个人电子奢侈品”属性，而Meta更加面向当下，面向大众，产品形态会适时调整，价格更加亲民。苹果打造产品思路更加理想化，从产品形态目标倒推技术需求并整合供应链；Meta更善于利用成熟的供应链资源，打造大众化的娱乐消费终端。 ▍苹果正以硬件平台和内容订阅服务相互支撑，大力投入构建全新生态。 App Store方面，苹果在2024年2月发售时宣布有600款专门面向Vision Pro开发的APP（根据Appfigures，截至3月17日已经超过1100款，此外根据Apple官网，超过100万款存量iOS和iPadOS APP可以兼容Vision Pro），我们相信以苹果的生态号召力，未来有望持续扩充。视频方面，Apple TV+订阅服务提供180°沉浸式3D影片（Apple Immersive Video影片），大力制作原创内容。2020年苹果收购VR直播方案商NextVR，2021年4月苹果公布了一种双目3D相机方案专利。2024年2月，NBA扣篮大赛现场直播中出现苹果的双目3D摄像机，可见苹果正在大力投入制作原创内容。新硬件的出现可能带来内容格局的变革，类比彩色电视机时代带动NFL超级碗等体育赛事的成功，MR新硬件与内容或能够相互成就。音乐方面，Apple Music自2021年推出“空间音频”功能，提供了差异化的沉浸式音乐体验。游戏方面，Apple Arcade游戏订阅服务上的经典游戏Super Fruit Ninja、Synth Riders、Cut the rope等成为首批登录Vision Pro的“空间游戏”。未来苹果还有望基于Vision Pro推出Fitness+健身订阅服务。总体而言，全新硬件平台与苹果差异化内容生态相辅相成，带动全新的增长空间。 ▍Vision Pro距离理想状态可能还需经历几代迭代。 作为第一代产品，Vision Pro距离理想形态仍然存在一些硬件短板，可能需要几年时间逐步迭代。这些技术迭代的背后也需要供应链协同创新，带来升级机遇。 1）重量：用户反馈中，降低产品重量是呼声相当高的一项。根据我们测量以及综合iFixit、AR圈的数据，Vision Pro的重量分配中占比较大的包括侧面两个镜腿及扬声器模块（19%）、内屏及镜片模组（14%）、金属中框（13%）、面罩（12%）、前玻璃盖板（6%），电路板及芯片仅占约5%。我们预计下一代减重方案可能会通过优先优化结构件设计，如部分结构件采取中空结构等，来压缩重量。 2）显示效果：Vision Pro搭载的双4K硅基OLED显示已经是迄今最好的头显屏幕，使用硅基OLED屏幕（34-44 PPD，数据来自KGOnTech，下同）较以往的LCD屏幕(20-25 PPD)大大提升了显示精度，但距离人眼理想状态（60 PPD以上）仍有进步空间。显示精度会影响信息密度，如需在办公等大量密集信息显示的场景下获得类似使用电脑显示屏的效果，需要进一步提升显示屏幕精度，即采用具有更高分辨率的屏幕。另一方面，Vision Pro 的视场角FOV（约100°，数据来自KGOnTech）小于Quest系列（106°~110°，数据来自VRcompare），用户在佩戴时可能会观察到视野四周的黑边。Vision Pro所采用的硅基OLED屏幕尺寸约24mm×27.5mm（数据来自iFixit），其衬底工艺受限于光刻机光罩（Reticle）支持的最大尺寸（26mm×33mm），已经接近上限。未来提升FOV的潜在方案包括但不限于调整显示屏幕衬底工艺，增加Pancake镜片贴合层数等。 3）视频透视效果：目前VST的观感与现实存在差距，根据Apple官网，主要是由于VST摄像头规格约650万像素，而单个屏幕像素约1170万像素；VST优点是延迟低，苹果宣称延迟仅12ms。未来苹果或有望通过升级摄像头指标、升级R系列芯片等路径进一步提升VST体验。 4）价格：前期带有奢侈品属性，未来若提高良率有望降低成本与售价。我们粗略测算，Vision Pro的BOM可能高达2000~2500美元左右（售价3499美元起），当前高价格高成本的重要原因之一是低良率，如显示屏幕、镜片贴合，包括机身装配，都存在较低良率的问题，未来若良率改善，则有望降低成本。 5）较高个人化属性：Vision Pro是一款具有个人化属性的产品，其具有较高定制化的适配过程（如头带型号和尺寸、遮光罩尺寸、视力矫正如镜片或隐形眼镜、眼球追踪校正等诸多参数）可能会限制初次使用的感受，导致发售初期网络评价较为分化。更加普适的面罩、头带尺码，更加便捷的校准、配对过程有利于提升产品体验与评价。对于近视远视人群，磁吸镜片仍然是当前条件下尽可能大范围满足不同人群的视力情况（大约支持近视1100度~远视600度之间）的较好的解决方案。我们预计Vision Pro下一代版本大概率延续磁吸镜片方案。 ▍Vision系列后续型号预测。 1）我们预计Vision Pro下一代产品最快于2025年下半年量产，或于2026年发售，下一代产品设计的改进将集中于减重、提升良率、降低成本等方面。 2）由于苹果定制的1.42吋Micro OLED（硅基OLED）显示屏幕已经接近硅基工艺的光罩尺寸上限，目前暂无更大尺寸型号，我们预期下一代Vision Pro产品的显示规格将维持一代配置，不会有太大变动。 3）考虑到视场角用户体验等原因，我们推测苹果将不会推出采用更小尺寸规格Micro OLED屏幕的低价方案。我们预期未来两年苹果MR系列销售仍为当前Vision Pro及后继机型。 ▍风险因素： 全球宏观经济波动；国际产业环境变化；贸易摩擦加剧；苹果Vision Pro销量不及预期的风险；XR产品技术迭代进展不及预期的风险；硬件端制造良率不及预期的风险；软件生态发展不及预期的风险；应用发展不及预期的风险；消费电子下游需求不及预期的风险；行业竞争加剧；汇率大幅波动等。 ▍投资策略： 当前阶段我们重点关注Apple Vision Pro的两条投资主线：1）硬件终端出货量从小批量到百万、千万量级的演变过程中，客户更加关注供应链公司的产能保障及规模效应，零部件及设备公司有望向龙头集中，关注产业链生态中地位稳固的龙头公司；2）二代及后续产品有功能变化/份额显著提升逻辑的环节，如硅基OLED、VST升级、结构件及零配件升级、电池升级等相关受益公司。