一、库存回顾 在较为宏大的通胀叙事背景下，劳动节后铅锌以补涨为势，大幅加仓上行；铝则与铜类似，延续高位震荡，回调空间有限。不过目前市场对上述品种的交易停留在预期层面，高价存在反噬下游本就疲软的实际消费的可能。因此对于本轮行情何时迎来终点这个问题，除通胀逻辑证伪时点值得关注外，在交易逻辑由宏观预期转换至基本面时，产业链消费能否支撑亦值得关注，对此较为直接的表征将是去库周期能否顺利开启，本文尝试讨论的隐性库存交仓对盘面的影响也将由其对去库节奏的扰动体现。 铝方面，5月10日集中交仓后，LME库存仓单大幅增加42.4万吨，目前LME铝库存已超出近两年峰值；结构上看，未交仓前巴生及光阳两个仓库各占据全球50%库存量，而此轮交仓后巴生仓库超过70%。单从生产角度考量，巴生仓库所位于的马来西亚铝产能较为有限，境内铝业龙头为Press Metal，2023年刚由76万吨提产为108万吨，除去本国消费后难以贡献如此天量。因此本轮交仓货源或多来自进口，自产可能偏低。 铅锌方面，目前铅锌LME库存均站在近5年季节性均值线以上。从结构上来看，当前铅锌库存主要集中在亚洲，而亚洲超70%的铅锌库存均储存于新加坡。不过新加坡产业几乎与铅锌冶炼脱钩，考虑到其位于港口的天然地理优势，同样更多作为锌锭贸易中转站发挥仓储功能。 二、交仓原因分析 1）租金分成（Rent share）。“租金分成”是指LME仓库与向其交付金属的公司分享费用或租金收入的协议，铅锌需求疲软以及俄铝制裁使得该类交易成为可能。铝具体操作流程可参考我们此前发布的（镍市暗流涌动：rent share 套利驱动镍价强势运行），铅锌未受制裁影响没有Type1和2的区别，因此不存在注销后再注册的情况，更多情况是贸易商择机将隐性库存显性化，至于机会出现在何时，参考我们下文给出的2、3点。 根据协议，将货物运送到仓库的公司不会保留所有权，但只要货物留在仓库中，仍然可以获得一定比例的租金，并且费用由货物的新所有者也即刚需采购的下游加工企业支付。以锌为例，LME 新加坡仓库对锌的最高租金为每天每吨 53 美分，按此前单日集中交付的41,150 吨计算，每天可产生约 21,800 美元的租金收入。而铝方面，LME巴生仓库对铝的最高租金为每天每吨55美分，按5月13日交付的40多万吨计算，每天可产生超过 230,000 美元的租金收入。 2）期货盘面升水，贸易商拿货交仓有一定利润空间。正如前文所述，据外媒报道多次集中交仓的背后推动者多为外资贸易商，而非冶炼厂。由于现货基差贴水，贸易商购进现货再交仓存在利润空间，叠加前文所提到的租金收入，可在节省自身仓储管理空间及费用的同时获取一定的收益，期货合约头寸实质对应相应的实物量，因此贸易商通过卖出对应月份的期货合约即可达到目的。 3）行情扰动。回顾近5年伦铅及伦锌库存异动情况，可以发现伦锌在2021年就已出现过单日暴增近6万吨的集中交仓扰动，彼时库存增量还主要来着马来西亚，伦锌受此影响回撤将近100美元左右；而2023年11月中旬伦锌两度出现单日大幅交仓情况，增量则主要释放至新加坡仓库，一举将伦锌库存抬升至如今的历年高位。伦铅方面单日近5年大幅交仓扰动相对偏少，最近一次还是在上个月下旬，伦铅仓单单日增加近7万吨，新加坡仓库仍然贡献主要增量，伦铅受库存压力一度来到接近前低的2000美元左右。在库存仓单大幅增加之后，相应品种短期回调概率更大。 三、隐性库存推算 铅锌方面，站在全球市场的角度，全球铅锌冶炼与需求端产生的供需平衡差值即为潜在的库存量，其中一部分显性化交仓至交易所或社会库存中，另一部分则是我们需要推算的隐性库存。测算方法方面，我们将ILZSG（国际铅锌研究小组）的全球供需数据作为测算基础，并选取LME库存水位偏低的2023年初作为初始基准值。我们能公开获取到的显性库存值有LME库存仓单，上期所库存仓单及国内社会库存，因此将2023年以来的供需差值汇总即可得到潜在的累积交仓量，再将潜在的累积交仓量减去国内外显性库存即可得到隐性库存值。 根据测算结果，截止2024年1月末，可被交进新加坡仓库的锌锭剩余库存或在10万吨左右，而铅锭或在4万吨左右。不过相对而言该类测算方法误差偏大，就区域而言，所测算得到的隐性库存水平可能并不只交付至新加坡仓库，此外国际铅锌小组统计口径或与国内供需数据口径有所差异。 仅从新加坡自身出发，由于其作为港口国家主要承接贸易业务，进出口数额差值将表征其内部可流动的铅锌货源数量。因此将进出口差额与LME仓库铅锌存量再做差值，即可得到在新加坡境内仍可能交仓的隐性库存。 我们对近5年的新加坡进出口铅锌数量与LME出入库数量进行梳理，可发现铅锭交仓扰动在前四年相对较小，不过自去年末以来未交仓的隐性货源呈现陡增态势，也能较好地解释3月中旬集中交仓的扰动来源。而相比之下，锌锭虽然流动性更强，但亦是自23年底以来未交仓的隐性货源出现增长。将新加坡进出口铅锌数据及LME出入库数据作差额对比，测算可得自23年末以来新加坡境内滞留隐性铅锭货源近10万吨左右，锌锭12万吨左右，后续仍存在大额交仓的可能，隐性库存交仓或成为一大价格扰动风险。 四、后续展望： LME在此前托克大幅注销伦铝仓单后，就已经觉察到上述交仓行为的风险所在，并已发布新规对其限制，主要措施有三：1）加强对“租金分成"交易审查，如果贸易商注销后再交仓的行为被认定为阻止了其他买家获取被交仓货物的话，交易所有权驳回交仓；2）如果贸易商在货物未离开仓库的情况下再交仓，交易所允许下游买家将Type 2转换为Type 1，使其可供自由交易；3）如果贸易商愿意许诺不用货物进行“租金分成"交易，交易所将配合提前完成注销再交仓流程。 从上述措施来看，其中的2、3主要是对俄产金属的“租金分成”交易限制。而对于本身因为需求过剩出现的隐性库存交仓，仅有上述1措施加以限制，且该限制措施的达成需要结合下游企业主动维权及交易所判断符合两项条件，同时其他“创新型“的套利行为后续仍有出现可能。综合考虑下，我们认为后续除俄产金属外的隐性库存仍有交仓扰动风险，其中隐性铅锭货源近10万吨左右，锌锭12万吨左右，铝锭货源近27万吨左右（未排除俄铝货源）。我们认为后续有色价格持续走高，将有更多隐性库存显性化，进而施压有色金属价格。

5月16日讯： 周四沪镍2406合约收盘价146620元/吨，收涨1.71%。现货金川升水报1200-1500元/吨，均价1350元/吨，均价较上一交易日下调100元/吨。 消息面，世界金属统计局（WBMS）公布的最新报告显示，2024年3月，全球精炼镍产量为29.6万吨，消费量为27.57万吨，供应过剩2.04万吨。从基本面来看，镍元素品种间供需情况分化，一方面是精炼镍供应维持继续增长态势，过剩格局不变，海内外库存继续累积；另一方面印尼镍矿资源依旧偏紧，4月中国可流通镍铁厂镍铁库存环比下滑，部分印尼镍铁滞留在港口，需等RKAB配额下来后发回国内，镍中间品和硫酸镍市场流通现货仍处于阶段性供应紧缺，导致硫酸镍价格继续上涨，对纯镍形成较强成本支撑。需求端，近期国内不锈钢产量维持高位，但上周不锈钢库存环比累库，需求不及预期，地产持续低迷，不锈钢需求显著提升仍有难度，新能源汽车产量增速放缓，5月三元电芯明显减产，但仍处于相对高位，对中高镍材料的需求增量保持稳定。由于成本支撑牢固叠加宏观因素扰动，预计镍价震荡偏强运行。 操作上建议沪镍2407多单继续持有，参考支撑位137000元/吨。

5月16日讯： 周四沪铝2407合约收盘上涨1.54%报20800元/吨。现货方面，周四无锡电解铝报价20670元/吨，上涨200。 消息方面，世界金属统计局（WBMS）公布的最新报告显示，2024年3月，全球原铝产量为594.38万吨，消费量为581.51万吨，供应过剩12.87万吨。2024年1-3月，全球原铝产量为1758.09万吨，消费量为1741.19万吨，供应过剩16.9万吨。行业方面，在西南电解铝复产加快备货需求下，氧化铝盘面后续仍有上行动力。电解铝高价抑制下游采购热情及开工表现，对去库节奏形成一定压力。但基本面矛盾不大，且国家再度提出刺激消费和解除多地限购、推动地产市场等政策，宏观情绪再度给予铝价上行助力。预计双铝易涨难跌、偏强震荡。 操作上建议继续滚动做多，沪铝2407参考支撑位20000元/吨。

周四沪锡主力2406合约期价先扬后抑，夜间震荡偏强，伦锡窄幅震荡。现货市场：贸易商报价变化有限，其中小牌品牌锡锭报价贴水1000-500元/吨，交割品牌对沪锡2406合约贴水600元/吨-升水300元/吨，云锡品牌对2406合约升水200-500元/吨，进口锡现货暂无报价。锡价拉上后企稳，下游询价意愿尚佳。 印尼贸易部：4月精炼锡出口同比下降57.63%，至3,079.46吨。3月出口量为3,858.35吨。 SMM调研，国内4月份样本企业锡焊料产量9365吨，较3月份环比增加8.38%，总样本开工率为79.36%，较3月份提升6.14个百分点。5月样本总产量预期为9242吨，预计较4月份环比减少1.31%，预计5月份总样本开工率为78.32%，较4月份下跌1.04个百分点。LME库存4920吨，减少95吨。 整体来看，印尼4月精炼锡出口量同比降57.63%，出口恢复较缓慢，LME累库短期难有显著增量，绝对水平不高的情况下仍为锡价提供一定支撑。但国内5月锡焊料企业开工环比下滑，需求恢复不及预期，库存将延续累增，拖累锡价走势。短期锡价上行驱动不足，维持高位震荡运行。 操作建议：观望。

周四沪镍主力合约震荡偏强运行，SMM1#镍报价146650元/吨，上涨2250，进口镍报 145800元/吨，上涨2250。金川镍报147500元/吨，上涨2150。电积镍报144900吨，上涨2250，进口镍贴水350元/吨，上涨0，金川镍升水1350元/吨，下跌100。SMM库存合计3.49万吨，环比增加1559吨。 美国4月通胀、零售双双回落，降息预期升温，美元指数大幅回撤后有所修复。产业方面，印尼RKAB镍矿审批缓慢制约了产能过剩预期对价格的压制；盘面上内外镍价夜盘大幅上涨，虽已破前高，但从仓量指标来看仍有上探可能。预计镍价震荡中心上移，警惕库存压力风险。 操作建议：观望。

昨日镍价高位震荡运行，下游企业按需采购为主，精炼镍现货成交未见明显改善。部分国产电积镍品牌因交仓导致现货稍紧，目前短期宏观利多情绪仍未消退，镍中间品五月预计延期到港，硫酸镍现货预计收紧，精炼镍成本支撑坚挺。昨日精炼镍现货升水持稳为主，其中金川镍升水下降50元/吨至1450元/吨，进口镍升水持平为-350元/吨，镍豆升水持平为-3250元/吨。昨日沪镍仓单增加84吨至20798吨，LME镍库存增加180吨至80994吨。 镍观点： 中国精炼镍产量持续增长，镍供应维持高位，消费端未见明显改善，过剩格局持续。精炼镍国内库存、LME库存仍在持续累积过程当中，目前国内精炼镍库存已累积至近两年的高位。目前国内精炼镍现货供应充足，但成本支撑坚挺，镍价短期预计仍难出现趋势性行情，跟随宏观面及有色板块波动为主。不过市场对当下外采原料生产的高成本镍接受度有限，成本端亦承压，叠加当前镍产业利润已得到较好的修复，消息面扰动也基本完全消化，长期看，原料端价格或承压偏弱运行，镍中线以维持逢高卖出套保思路。 304不锈钢品种： 昨日不锈钢期货价格震荡偏弱运行，现货价格小幅下调。5月供应增量显著，节后下游需求暂未见持续性恢复，订单成交量级有限，市场垒库预期浮现，采购信心受阻，实单成交有限。昨日不锈钢基差小幅下挫，无锡市场不锈钢基差下降100元/吨至-115元/吨，佛山市场不锈钢基差下降50元/吨至-115元/吨，SS期货仓单减少850吨至171728吨。SMM数据，昨日高镍生铁出厂含税均价持平为968.5元/镍点。 不锈钢观点： 4月不锈钢盘面价格受成本支撑叠加宏观利好因素明显回升，现货价格随盘面跟涨，不锈钢厂利润情况得到一定修复，5月间不锈钢价格企稳震荡为主，近期原料价格偏强，成本支撑仍存，短期来看不锈钢价格或震荡运行，因为镍铁与不锈钢产能皆有一定的过剩，利润或将刺激产能释放，长远来看，不锈钢产量有较大的增长预期，长线不锈钢价格或偏弱运行。

隔夜氧化铝震荡偏强，隔夜AO2406收于3703元/吨，涨幅0.73%，持仓增仓4497手至93379手。沪铝震荡偏强，隔夜AL2406收于20550元/吨，涨幅0.42%。持仓减仓2691手15.02万手。现货方面，SMM氧化铝综合价格继续上涨至3714元/吨。铝锭现货贴水20元/吨转至升水10元/吨，佛山A00报价涨至20420元/吨，对无锡A00报贴水50元/吨，下游铝棒加工费包头南昌河南临沂持稳，无锡下调60元/吨，新疆广东上调10元/吨；铝杆1A60持稳，6/8系加工费下调61元/吨；铝合金ADC12及A380持稳，A356及ZLD102/104下调50元/吨。 氧化铝期现正套空间仍在、但随着仓库积压，现货贴水幅度收敛较快，预计短期现货追赶上行、期货震荡调整，在西南电解铝复产加快备货需求下，盘面后续仍有上行动力。电解铝高价抑制下游采购热情及开工表现，对去库节奏形成一定压力。但基本面矛盾不大，且国家再度提出刺激消费和解除多地限购、推动地产市场等政策，宏观情绪再度给予铝价上行助力。我们维持双铝易涨难跌、偏强震荡。持续关注氧化铝正套空间和品种价差空间。

隔夜LME镍涨2.87%，沪镍涨1.10%。库存方面，昨日LME镍库存增加180吨至80994吨，国内 SHFE 仓单增加84吨至20798吨。升贴水来看，LME0-3月升贴水维持负数；进口镍升贴水维持至-350元/吨。 消息面，世界金属统计局(WBMS）公布的最新报告显示，2024年3月，全球精炼镍产量为29.6万吨，消费量为27.57万吨，供应过剩2.04万吨。2024年1-3月，全球精炼镍产量为86.63万吨，消费量为82.58万吨，供应过剩4.05万吨。 不锈钢方面，成本端印尼镍矿内贸基准价上涨，镍铁价格表现偏强，上周受节日和出货情况影响，库存水平小幅增加，5月不锈钢粗钢排产334.03万吨，月环比增加3.7%。 新能源产业链方面，中间品进口增速加快，5月三元排产放缓，对硫酸镍需求或将趋弱，然成本端暂时仍偏强运行。宏观环境、俄镍事件叠加产业链部分环节矛盾的多方影响下，镍价仍将高位震荡。

宏观氛围偏暖驱动锡价上行，美4月PPI同比符合预期令降息预期升温叠加鲍威尔中性偏鸽表态，市场风险偏好抬升，美元指数走软，提振锡价持续上扬。同时市场做多热情继续升温，至上周五，LME锡投资基金多头持仓减少46.4手，不过净多头持仓数量增47手。不过，产业供需预期有待验证，上期所锡仓单增加52吨至1.7万吨，LME锡亦累库180吨至5015吨，全球显性库存趋增。 综合来看，当前锡价走强的支撑主要来自于宏观情绪的升温，叠加非商业买盘力量的推动，RSI1反弹至前高4月16至22日附近，锡价或已进入超买区，技术面上后市谨慎追多。策略上，短多逢高止盈部分并观望，中长线多单可继续持有。