一、库存回顾
在较为宏大的通胀叙事背景下，劳动节后铅锌以补涨为势，大幅加仓上行；铝则与铜类似，延续高位震荡，回调空间有限。不过目前市场对上述品种的交易停留在预期层面，高价存在反噬下游本就疲软的实际消费的可能。因此对于本轮行情何时迎来终点这个问题，除通胀逻辑证伪时点值得关注外，在交易逻辑由宏观预期转换至基本面时，产业链消费能否支撑亦值得关注，对此较为直接的表征将是去库周期能否顺利开启，本文尝试讨论的隐性库存交仓对盘面的影响也将由其对去库节奏的扰动体现。
铝方面，5月10日集中交仓后，LME库存仓单大幅增加42.4万吨，目前LME铝库存已超出近两年峰值；结构上看，未交仓前巴生及光阳两个仓库各占据全球50%库存量，而此轮交仓后巴生仓库超过70%。单从生产角度考量，巴生仓库所位于的马来西亚铝产能较为有限，境内铝业龙头为Press Metal，2023年刚由76万吨提产为108万吨，除去本国消费后难以贡献如此天量。因此本轮交仓货源或多来自进口，自产可能偏低。
铅锌方面，目前铅锌LME库存均站在近5年季节性均值线以上。从结构上来看，当前铅锌库存主要集中在亚洲，而亚洲超70%的铅锌库存均储存于新加坡。不过新加坡产业几乎与铅锌冶炼脱钩，考虑到其位于港口的天然地理优势，同样更多作为锌锭贸易中转站发挥仓储功能。
二、交仓原因分析
1）租金分成（Rent share）。“租金分成”是指LME仓库与向其交付金属的公司分享费用或租金收入的协议，铅锌需求疲软以及俄铝制裁使得该类交易成为可能。铝具体操作流程可参考我们此前发布的（镍市暗流涌动：rent share 套利驱动镍价强势运行），铅锌未受制裁影响没有Type1和2的区别，因此不存在注销后再注册的情况，更多情况是贸易商择机将隐性库存显性化，至于机会出现在何时，参考我们下文给出的2、3点。
根据协议，将货物运送到仓库的公司不会保留所有权，但只要货物留在仓库中，仍然可以获得一定比例的租金，并且费用由货物的新所有者也即刚需采购的下游加工企业支付。以锌为例，LME 新加坡仓库对锌的最高租金为每天每吨 53 美分，按此前单日集中交付的41,150 吨计算，每天可产生约 21,800 美元的租金收入。而铝方面，LME巴生仓库对铝的最高租金为每天每吨55美分，按5月13日交付的40多万吨计算，每天可产生超过 230,000 美元的租金收入。
2）期货盘面升水，贸易商拿货交仓有一定利润空间。正如前文所述，据外媒报道多次集中交仓的背后推动者多为外资贸易商，而非冶炼厂。由于现货基差贴水，贸易商购进现货再交仓存在利润空间，叠加前文所提到的租金收入，可在节省自身仓储管理空间及费用的同时获取一定的收益，期货合约头寸实质对应相应的实物量，因此贸易商通过卖出对应月份的期货合约即可达到目的。
3）行情扰动。回顾近5年伦铅及伦锌库存异动情况，可以发现伦锌在2021年就已出现过单日暴增近6万吨的集中交仓扰动，彼时库存增量还主要来着马来西亚，伦锌受此影响回撤将近100美元左右；而2023年11月中旬伦锌两度出现单日大幅交仓情况，增量则主要释放至新加坡仓库，一举将伦锌库存抬升至如今的历年高位。伦铅方面单日近5年大幅交仓扰动相对偏少，最近一次还是在上个月下旬，伦铅仓单单日增加近7万吨，新加坡仓库仍然贡献主要增量，伦铅受库存压力一度来到接近前低的2000美元左右。在库存仓单大幅增加之后，相应品种短期回调概率更大。
三、隐性库存推算
铅锌方面，站在全球市场的角度，全球铅锌冶炼与需求端产生的供需平衡差值即为潜在的库存量，其中一部分显性化交仓至交易所或社会库存中，另一部分则是我们需要推算的隐性库存。测算方法方面，我们将ILZSG（国际铅锌研究小组）的全球供需数据作为测算基础，并选取LME库存水位偏低的2023年初作为初始基准值。我们能公开获取到的显性库存值有LME库存仓单，上期所库存仓单及国内社会库存，因此将2023年以来的供需差值汇总即可得到潜在的累积交仓量，再将潜在的累积交仓量减去国内外显性库存即可得到隐性库存值。
根据测算结果，截止2024年1月末，可被交进新加坡仓库的锌锭剩余库存或在10万吨左右，而铅锭或在4万吨左右。不过相对而言该类测算方法误差偏大，就区域而言，所测算得到的隐性库存水平可能并不只交付至新加坡仓库，此外国际铅锌小组统计口径或与国内供需数据口径有所差异。
仅从新加坡自身出发，由于其作为港口国家主要承接贸易业务，进出口数额差值将表征其内部可流动的铅锌货源数量。因此将进出口差额与LME仓库铅锌存量再做差值，即可得到在新加坡境内仍可能交仓的隐性库存。
我们对近5年的新加坡进出口铅锌数量与LME出入库数量进行梳理，可发现铅锭交仓扰动在前四年相对较小，不过自去年末以来未交仓的隐性货源呈现陡增态势，也能较好地解释3月中旬集中交仓的扰动来源。而相比之下，锌锭虽然流动性更强，但亦是自23年底以来未交仓的隐性货源出现增长。将新加坡进出口铅锌数据及LME出入库数据作差额对比，测算可得自23年末以来新加坡境内滞留隐性铅锭货源近10万吨左右，锌锭12万吨左右，后续仍存在大额交仓的可能，隐性库存交仓或成为一大价格扰动风险。
四、后续展望：
LME在此前托克大幅注销伦铝仓单后，就已经觉察到上述交仓行为的风险所在，并已发布新规对其限制，主要措施有三：1）加强对“租金分成"交易审查，如果贸易商注销后再交仓的行为被认定为阻止了其他买家获取被交仓货物的话，交易所有权驳回交仓；2）如果贸易商在货物未离开仓库的情况下再交仓，交易所允许下游买家将Type 2转换为Type 1，使其可供自由交易；3）如果贸易商愿意许诺不用货物进行“租金分成"交易，交易所将配合提前完成注销再交仓流程。
从上述措施来看，其中的2、3主要是对俄产金属的“租金分成”交易限制。而对于本身因为需求过剩出现的隐性库存交仓，仅有上述1措施加以限制，且该限制措施的达成需要结合下游企业主动维权及交易所判断符合两项条件，同时其他“创新型“的套利行为后续仍有出现可能。综合考虑下，我们认为后续除俄产金属外的隐性库存仍有交仓扰动风险，其中隐性铅锭货源近10万吨左右，锌锭12万吨左右，铝锭货源近27万吨左右（未排除俄铝货源）。我们认为后续有色价格持续走高，将有更多隐性库存显性化，进而施压有色金属价格。
