美联储放鹰及国内经济波浪式弱复苏，市场乐观情绪回落，锡价继续突破动能不足。终端数码产品订单表现仍不佳，光伏库存高企，整体需求延续偏淡行情。 上期所锡仓单增加49吨，上周国内三地锡锭库存累库1172吨，全球各地库存趋势向上。 综合来看，宏观乐观情绪回落叠加基本面仍为羸弱，预计锡价偏弱运行为主。操作上，空单继续持有。

隔夜LME镍跌3.89%，沪镍跌2.95%。 库存方面，昨日LME镍库存增加2664吨至51840吨；国内SHFE仓单减少41吨至11090吨。升贴水来看，LME0-3月升贴水维持负数；进口镍升贴水维持-100元/吨。 不锈钢方面，上周全国主流市场不锈钢社会总库存87.16万吨，周环比下降4.55%，呈现七连降，以200系、300系为主，生产端在成本价格下跌影响下有所恢复。 新能源汽车产业链方面，电池产量及装机量环比增加，且三元电池也呈现较快的环比增速，库存压力或有改善，但三元材料产量预计仍将环比小幅下滑，拖累硫酸镍需求。强驱动未显，价格呈现区间震荡。

上周伦锡周K线延续2.8%反弹；沪锡继续减仓，周K线震荡收平，仍在60周均线上方、20.7万偏上。上周沪锡未守住关键的60日均线位置涨幅，技术上冲破21.1万后才能打开持续性更强的反弹。同时，市场关注缅矿动向，截至周末没有公开消息。目前缅北形势依然复杂。 上游，SMM数据显示，11月国内精锡产量环比微降0.24%在15560吨，原生锡产量在精矿紧俏背景下以稳为主，佤邦若无明确复产消息，1月原料更紧将影响排产。同时，再生原料紧张，11月已引发江西部分产能减停。若缅矿问题延续，明年2月春节前供应端题材较大。市场正等待评估海关最新进出口数据。印尼11月出口量大，单月出口7562吨，较去年同期大增42%，且高于10月的5447吨，不过季节性上，印尼出口也将在年初转淡。 下游，国内11月集成电路产量同比正增长受去年低基数影响，单月增速扩大到27.9%；1-11月累计同比增长3.7%，国内半导体产销延续回暖。普遍预计2024年全球半导体周期将在二季度转正概率大。WBMS数据显示1-10月全球精炼锡生产28.89万吨，消费27.92万吨，供应过剩9700吨；同期矿产量25.4万吨。上周锡价反弹，国内社库重新走高，SMM锡社库，上海入库量大，合计增加1172吨至8686吨。 后市，首先关注佤邦公开动向，若无新消息，整体锡市变动正在转为更紧的供应与边际回暖的消费，继续关注显性库存。交投节奏有复制2023年春节前拉涨的可能。多单依托60周均线持有。

上周沪镍在反弹后的窄幅区间波动，市场持仓重回年内高位，年末交易兴趣异常抬升。外围美元回落引发工业品整体估值修复，另碳酸锂暴力反弹引发市场对于超跌机会的重视。沪镍指数上周收盘在13.2万，下跌1730元或1.3%，持仓量增至23.1万手。上周沪不锈钢低位反升，指数收盘在13695元，上涨230元或1.7%，持仓持平在24.6万手，不锈钢持仓也来到历史高位，抄底热情明显抬升。 宏观方面，美联储意外放鸽，工业品整体存在估值修复需求。政治局近期表态较为积极，此外京沪两地地产政策边际放开对地产链有积极引导，宏观仍有继续改善潜力。下游来看，12月期间部分大厂恢复300系的生产，部分企业增加排产，环比来看，不锈钢需求对镍价的支撑稍有改善。硫酸镍方面，价格下跌后询价活跃，前驱体端12月排产下滑，使得对硫酸镍需求量下降，少量刚需补库。 现货来看，金川升水3450元，俄镍贴100元，电积镍贴950元。硫酸镍较纯镍价差幅度扩大至万五，且硫酸镍系数持续走低，据称已有电镍企业询盘镍盐价格。纯镍库存继续堆积，最新报社库1.77万吨增加300吨，电积镍挤压俄镍转为显性库存持续累库。国内镍生铁库存在2.6万吨减少1500吨，整体的位置仍高，镍铁稍有止跌迹象，周一报在900元每镍点。下游不锈钢来看，市场情绪稍稳，地产新政还是改善了消费预期，锡佛两地去库延续，最新报不锈钢库存在80万吨，下降4000吨。 技术上看，沪镍短期筑底，周线级别反弹将延续至年底。

供应方面，内蒙古白音华40万吨顺利完成投产，国内电解铝运行产能年内稳定在4200万吨。SMM数据显示11月国内电解铝产量349万吨同比增长4.6%，铝水比例略有回升。近期原铝进口盈利持续扩大，盘面也有利润，年末进口压力依然存在。需求方面，SMM数据显示国内铝下游加工龙头企业开工率环比回升0.4个百分点至63.2%，为10月以来首次回升，线缆企业得益于特高压建设的提速，型材行业在建筑幕墙订单带动下开工久违回升。库存上来看，过去一周铝锭库存继续减少6万吨至47万吨已经跌破了今年二季度旺季时的最低水平，铝棒库存减少0.8万吨至7.5万吨。11月中旬以来累计去库超过23万吨，周度表观消费较稳定在年内高位水平。华东华南铝锭现货升水30元和140元，但华南铝棒加工费回落200元至300元附近。 成本方面：上周氧化铝稳定，港口动力煤反弹40元，国内电解铝产能即时平均成本围绕16000元波动，预计短期内成本波动空间有限对铝价不构成明显扰动。 总体来看，社会库存快速下降至年内低位，近几年年末消费普遍较好，基本面支撑较强。沪铝指数连续反弹将在万九附近测试9月以来下行趋势线阻力，跳空缺口有一定回补压力，关注反弹持续性，策略上背靠近期低点回调买入为主。 上周氧化铝主力合约2402上涨0.87%收于2911元。现货成交较少，指数连续四周稳定在3000元附近。 近期氧化铝市场平稳，北方矿石紧张趋势延续，氧化铝供应阶段内扰动频繁，运行产能在8400万吨上下波动回升乏力。北方大雪天气对运输的影响可能会影响冬季电解铝厂采购的心态，云南电解铝减产后前期偏紧的平衡向过剩方向偏转，关注采暖季氧化铝和枯水期云南电解铝供给端是否再有变化。目前国内高位成本2850元附近或有支撑，氧化铝现货连续四周稳定在3000元，期货贴水更多体现新疆仓库升贴水和实际运费的差异。预计主力合约2850-3000元仍为核心波动区间，高抛低吸对待。

盘面：夜盘期间，沪铜探底回升，白天盘呈窄幅波动直至收盘，主力1月68650，成交缩量，总仓略增。同期沪铝高开高走，白天盘继续保持强势直至收盘，主力1月收18910，涨0.91%，成交略增，总仓略减。 分析：近期沪铜社库小幅增加，但总量仍处于低位，铜处于偏高估值，价格偏于强势震荡，区间或处于68000-69000，若打破目前格局，需要进一步的宏观和产业数据配合。最新外盘基金数据显示，COMEX铜基金净空小幅增加，而LME净多小幅减少。铝近期强势，除了得益于美元下跌使得宏观因子加强以外，国内铝社会库存持续下降，已经临近年内低点，后续关注低库存下，价格受到宏观因子加强后价格弹性扩大的可能。从策略而言，铜近期维持震荡偏多思路，回调寻机买入，但追涨不宜，铝顺势做反弹行情。

对于电解铝行业而言，出售的产成品有两种形态：一种是铝水（温度超过 700 ℃）。经过电解后得到的纯铝在高温作用下的形态是铝水，将铝水放入特殊的转运包内，通过专业安全车辆直接运输至客户生产车间，直接添加相应元素后便可进行铸造；另一种则是冷却后铸成铝锭。由于纯铝质地较软，下游拿到铝锭后，需要经过“熔炼炉二次融化铝锭→铝水流入结晶器→添加微量金属元素→水冷凝固成棒材”等步骤才能进行下一步深加工。 自铝锭重复质押事件以来，叠加政策扶持等因素，厂商直供铝水的比例不断上升，目前行业铝水比例高达73.4%，处于近三年高位，同比去年出现显著增长趋势。铝水直供这个模式在我国虽然起步较晚，但也在逐渐发展中。比起购买铝锭后二次融化铸棒的工艺，铝水直送更节约能源，既能降低企业运行成本，又能减少中间产品的物流运输、还能最大限度避免材料烧损以及对环境造成污染等，使得铸件的质量和性能更具保障，也有利于碳减排的协同发展模式，降低总体碳排放。 在去年11月20日印发的《有色金属行业碳达峰实施方案》中更是明确提到：“到 2025 年，铝水直接合金化比例提高到 90%以上”，这意味着库存动辄百万吨的时代正式迎来落幕，铝锭社会库存处于低位将是一个常态化现象。 根据近3年数据测算，我们认为春节期间，从库存最低点到最高点，电解铝社会库存的累库幅度基本等于当年1月与2月铸锭量总和的18%-20%左右。从目前的情况来看，铸锭比例虽整体表现出逐年下降的趋势，但这并不代表着今年春节前后累库量会出现同比下滑，一方面是春节前后铸锭比例的上升，另一方面是整体产量增速的延续。 以社会库存主要集中地河南为例，当地某大型电解铝企业以铝水的生产销售为主营业务（铝水生产比例接近68%），主要销往周边聚集的数十家下游铝加工企业。由于每年周边铝加工企业会面临春节假期导致短暂停产，企业被动调整生产结构，将铝水转化为便于储存的铝锭，并择机进行销售。这种调整所导致的直接后果是铝液销售减少的同时铝锭的产量有所回升，造成了厂内库存和当地社会库存共同增加的现象。再加之，当前基本面上电解铝生产成本仍处16300元/吨的低位，相对盘面价格，即时利润在2000元/吨之上，依然处年内较高位。对于行业而言，除了云南枯水期被迫进一步减产、假期停工停产外，生产企业去主动进行关停产能的可能性不大。今年产量本就维持着同比增速（1-11月份国内电解铝累计产量3794.6万吨，同比增长3.6%），随着内蒙古白音华项目的进一步推进，明年春节前产量继续增加的概率更高，且今年春节离元宵节时间较为接近，假期时长有所缩短，相比往年生产时间要更长一些。我们预计，预计明年1-2月合计电解铝产量在690万吨左右，月平均铝水比例约为67%。根据测算，累库拐点（1月中旬）出现至企业复工（明年2月下旬）这段时间内，社会库存累库的力度在40万吨至45万吨之间。截至12月14日，我国铝锭社会库存为48.3万吨，接近年内最低点的同时，去库也还在持续中，预计后续还有一定的下降空间，年内或能回落至45万吨水平附近，春节后进入去库周期前，社会库存高点的理论值落在90万吨附近。若宏观方面出现重大利好拉拉高明年消费预期，可能出现更大力度的累库；同理，若市场信心不足，贸易商囤货力度也将配合下滑。 到2025年，考虑到电解铝产能天花板为4500万吨，按照历史最高的开工率95.1%计算，在无新增产能的基础上，年运行产能的峰值为4279.5万吨，全年铸锭量为428万吨，相比今年的1209.51万吨下降了64.61%。由于铝水直供能降低约 800 元/吨的成本，对于企业而言，产出铝水的积极性在政策鼓励下也会进一步提高，大幅降低的铸锭量也倒逼企业探索新的供货模式，减少传统依靠贸易商卖货的行为。而与此同时，铝锭的减少必然会导致货源不足的贸易商被清洗出局，货权集中在少数几家大型贸易商的手里，增强对下游议价能力，也会导致社会库存的入库铝锭减少，库存指标对于价格转折点的出现失去一定敏感度。

上周氧化铝期货震荡偏强，15日主力收至2911元/吨，周度涨幅0.9%。沪铝震荡偏强，15日主力收至18740元/吨，周度涨幅1.4%。 1、供给：氧化铝方面，据SMM预计12月国内冶金级氧化铝运行产能恢复至8150万吨，产量涨至697.3万吨，同比上涨7.6%。河北厂家结束检修计划提产，河南三门峡一带矿石目前无复采动态，广西恢复矿石供应、但年内难达满产，北方存在针对重污染限产预期；电解铝方面，预计12月国内电解铝运行产能降至4189万吨，产量361万吨，同比增长5%。云南减产总规模共117万吨，基本吻合市场预期和月初的管控要求，其他地区电解铝企业持稳运行为主。市场传出云南二轮减产的声音，当前暂无相关文件和减产动向，12月超预期减产可能性低，进入平水期限产压力不大，减产时点或在1/2月份。 2、需求：淡季氛围渐浓，国内铝下游加工龙头企业周度下调0.3%至63.3%。铝型材开工率下滑0.4%至57.5 %，铝线缆开工率持稳在66.8%，铝板带开工率下调0.2%至77%，铝箔开工率下调0.4%至77.6%。铝棒加工费涨跌不一，河南持稳，临沂上调60元/吨，无锡包头小幅下调70-170，新疆广东大幅下调160-170元/吨；铝杆加工费稳中有跌，山东河南广东持稳，内蒙上下调50元/吨；铝合金全线上调200-250元/吨。 3、库存：交易所库存方面，LME周度累库0.51万吨至44.76万吨；沪铝持稳在11.2万吨。社会库存方面，铝锭周度去库7.7万吨至48.3万吨；铝棒周度去库0.34万吨至8.22万吨。 4、观点：近期近月合约持续走强，主因来自铝锭出现明显加速去库影响。一是对于云南可能出现二轮减产，市场目前仍有一定供给紧缩担忧；二是铝棒加工费坚挺，型材企业转购铝锭自产；此外下游在此前铝价降至新低后，集中补库意愿较强。随着国内社融数据向好和信贷结构改善，叠加产业利多因素交织，现货偏紧下低库存盘面形成一定支撑。预计铝价维持偏强态势运行，关注去库速度和流通表现。

1、供给：上周镍矿到港环比减少35.5%至36.16万吨，镍矿港口库存减少3.5%至955.11万湿吨；精炼镍边际供应放缓，但供应压力犹在；上周印尼镍铁发往中国发货14.70万吨，环比增幅9.61%，同比增幅35.4%；到中国主要港口11.67万吨，环比减少18.46%，同比增加18.46%；中间品现货价格下跌，交易活跃度下降；硫酸镍需求延续走弱，原材料成本再降。 2、需求：不锈钢方面，上周全国主流市场不锈钢社会总库存87.16万吨，周环比下降4.55%，呈现七连降，以200系、300系为主；12月国内不锈钢粗钢排产296.9万吨，环比减少0.5%；印尼12月排产40万吨，月环比减少1.9%；不锈钢冶炼利润率仍然维持理论亏损。新能源汽车方面，11月，我国动力和储能电池合计产量为87.7GWh，环比增长13.4%，同比增长40.7%，其中三元材料占比32%；合计销量为84.2GWh，环比增长12.3%；11月我国动力电池装机量为44.9GWh，同比增长31%，其中三元电池装车量占总装车量35.0%，环比增长27.5%；据乘联会，11月中国乘用车市场零售达到208万辆，同比增长26%，环比增长2.4%，预计明年新能源车销量1100万辆。 3、库存：上周LME库存减少2856吨至42858吨；沪镍库存增加502吨至13358吨，社会库存增加298吨至17695吨，保税区维持3500吨 4、观点：此前供应边际减少，但供强需弱格局不改。下游需求方面，上周不锈钢库存环比延续下降，基本预往年同期库存水平持平，生产端受到成本价格下跌影响，有所恢复，全国主流市场不锈钢社会总库存87.16万吨，周环比下降4.55%。呈现七连降，以200系、300系为主，生产端受到成本下降影响，近期生产意愿改善。 新能源汽车产业链方面，电池产量及装机量环比增加，且三元电池也呈现较快的环比增速，库存压力或有改善，但三元材料产量预计仍将环比小幅下滑，拖累硫酸镍需求。前期市场扰动不止，但基本面来看价格向上驱动因素未，价格呈现区间震荡。

中国11月社零销售同比涨幅不及预期，房地产开发投资累计同比负增长继续扩大，经济延续缓慢复苏。 供应端，上周因云南某冶炼企业检修，国内中游企业开工率小幅回落，考虑到本周江西某炼厂将启动年底停产检修，预计至岁末炼厂开工率及精锡供应或将持续下降。需求端，下游企业采购情绪始终低迷，终端订单延续偏淡行情。上周国内交易所锡库存累库353吨。 综合来看，乐观情绪提振后，锡价回归基本面因素主导，当下供需双弱但仍有过剩压力，预计后市价格反弹乏力、回调为主。操作上，空单继续持有。