一、供应 ： 据SMM调研，11月国内精炼锡产量为15560吨，环比增加0.24%，同比减少3.95%。预计12月产量为15445吨，环比减少0.74%，同比增加2.69%。 进口锡方面，锡进口窗口持续打开，预计整体锡锭进口量可以保持在2500~3000吨。另外缅甸地区矿山继续停产，短期没有复产的消息。国内锡矿加工费保持在14000~16000元/金属吨，冶炼整体仍有利润。 二、需求： 组件企业反馈年底订单走弱，行业利润萎缩，部分企业已经开始减产应对，预计光伏对锡的需求增速将逐步走低。电池方面，由于行业进入季节性淡季，铅酸电池开工率环比走低。 三、库存： SMM社会库存周环比减少198吨至7,514吨，同比增加2.86%；上期所库存周环比增加35吨至5,876吨，同比增加44.59%；LME库存周环比减少40吨至8,025吨，同比增加158.04%。 四、策略观点： LME锡库存处于近几年高位，国内库存受下游低价买货影响，库存环比继续走低，但国内月差表现低迷，核心因素还是海外锡锭过剩，担忧后续锡锭进口足以补充国内供应缺口，短期来看锡月差及比价没有好的交易机会。上周锡价反弹至20.8万附近，预计下游买货量将环比走低，本周或难以继续去库，上方关注21万压力位。

上周五夜盘氧化铝期货夜盘震荡收高，主力2402合约收于2898元/吨。现货市场未见有规模性成交，下游电解铝厂以消化长单为主，鲜有现货采购，贸易商多谨慎，出货商难寻成交。 现货价格也无明显调整。北方暂无明显环比压力，不过主产区山西、河南仍受矿石不足的影响，提产困难，河北前期减产产能缓慢恢复运行，产量总体有回升预期，不过短期增量仍不明显。南方近期运行产能以稳中有升为主。总体产量有增加预期，短期供应暂难有明显过剩的情况，氧化铝现货多以平稳运行为主。由于期货价格持续处于贴水状态，下方空间有限。短期期货价格或反复震荡为主，短线建议观望或区间操作为主。

周四沪铝主力震荡跌0.21%，收18725元/吨。夜盘沪铝震荡，LME期铝涨0.16%报2222美元/吨。现货SMM均价18810元/吨，跌70元/吨，对当月贴水10元/吨。南储现货均价18900元/吨，跌90元/吨，对当月升水85元/吨。现货市场成交一般。据SMM，11月23日铝锭库存64.4万吨，较上周四减少3.3万吨。铝棒10.29万吨，较上周四减少0.54万吨。 宏观面，欧洲央行10月货币政策会议纪要显示，委员们认为经济前景比9月更加不确定，不排除再次加息可能性。欧元区11月制造业PMI初值43.8，创6个月新高，预期43.4，前值43.1；服务业PMI初值48.2，预期48.1，前值47.8。产业消息，央行上海总部等联合召开金融机构座谈会，要求落实好房地产“金融16条”，坚持“两个毫不动摇”，一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求。 铝锭库存本周维持去库，现货升水持稳，将给到铝价下方支撑，铝价连续下行空间不大，但季节性淡季制约反弹空间，铝价短时仍震荡。 操作建议：区间操作。

昨日镍及不锈钢继续走弱。 宏观方面，海外市场情绪偏弱，持续施压镍价；近期国内重提地产政策，但对不锈钢提振有限。 纯镍方面，随着镍价持续下跌，近期现货市场成交略有好转，但是电积镍利润空间不断被挤压跌破，关注企业投产意愿变化；INSG数据显示，9月全球镍过剩14200吨，过剩进一步加剧。 硫酸镍方面，需求持续偏差，价格再度走弱，市场活跃度不高叠加企业资金回流需求，盐厂挺价心态有所走弱。 镍铁方面，供应端铁厂库存偏高，供需较为宽松，原料端对不锈钢的打压仍在持续。 不锈钢方面，成交继续偏弱不见好转；本周库存继续去库，但幅度有所放缓，主因市场到货不多。 操作上，镍及不锈钢空单继续持有。

美续请失业金人数下降，就业市场降温不及预期，叠加经济数据回落，市场乐观情绪回落而美元坚挺，锡价承压走跌。 供需两端，进口锡矿补充与锡锭供应持稳，而终端需求偏弱，整体基本面驱动有限。上期所锡仓单减少65吨，现货升水抬升。 综合来看，宏观偏空赋予价格较大弹性，叠加基本面羸弱，预计锡价短期底部震荡为主，关注缅甸战事及佤邦矿山对供应预期的影响。操作上，新空逢低可止盈部分，底仓继续持有，企业逢低按需采购。

策略摘要 铝：随着云南地区铝企减产逐步落地，电解铝供应收紧，但下游消费趋弱，短期铝价上方承压，建议以高抛低吸思路对待，关注库存去化的延续性。 氧化铝：氧化铝的交易逻辑从此前的强现实弱预期转向了弱现实弱预期，随着西南地区需求量的下滑，建议谨慎偏空对待，但考虑到矿石紧张局面使得氧化铝供应量难以大幅提升，且进入冬季后北方地区可能面临环保限产制约，不宜重仓追空。 核心观点 铝现货方面：LME铝现货贴水40美元/吨。SMMA00铝价录得18810元/吨，较前一交易日下降70元/吨。SMMA00铝现货升贴水较前一交易日持平为-10元/吨，SMM中原铝价录得18800元/吨，较前一交易日下降20元/吨。SMM中原铝现货升贴水较前一交易日上涨50元/吨至-20元/吨，SMM佛山铝价录得18900元/吨，较前一交易日下降90元/吨。SMM佛山铝现货升贴水较前一交易日下降20元/吨至85元/吨。 铝期货方面：11月23日沪铝主力合约开于18785元/吨，收于18725元/吨，较前一交易日跌90元/吨，全天交易日成交153066手，较前一交易日减少22323手，全天交易日持仓173546手，较前一交易日增加3535手。日内价格震荡，最高价达到18810元/吨，最低价达到18675元/吨。夜盘方面，沪铝主力合约开于18725元/吨，收于18750元/吨，较昨日午后涨25元/吨，夜间价格震荡。 近日铝市场情绪偏弱，铝锭库存延续去化。供应方面，云南地区主要铝企基本完成减产，目前整体减产幅度在115万吨年化产能左右，电解铝供应端收紧。消费方面，现货流通较为宽松，下游采购积极性一般。随着消费淡季到来，初级端消费暂无明显好转，重点关注宏观政策对市场情绪和终端消费的刺激。库存方面，截止11月23日，SMM统计国内电解铝锭社会库存64.4万吨，较上周同期减少3.3万吨。近期库存延续去化，关注去库幅度及延续性。截止11月23日，LME铝库存较前一交易日减少3350吨至476300吨。 氧化铝现货方面：SMM氧化铝指数价格录得2996元/吨，较前一交易日持平，澳洲氧化铝FOB价格录得327美元/吨，较前一交易日持平。 氧化铝期货方面：11月23日氧化铝主力合约开于2910元/吨，收于2919元/吨，较前一交易日跌5元/吨，全天交易日成交44751手，较前一交易日减少17882手，全天交易日持仓77712手，较前一交易日增加432手，日内价格震荡，最高价达到2927元/吨，最低价达到2893元/吨。 夜盘方面，氧化铝主力合约开于2920元/吨，收于2938元/吨，较昨日午后收盘涨19元/吨，夜间价格震荡。 供应方面，近日河北文丰新材料公司因电厂锅炉设备检修，蒸汽供应不足，氧化铝减半运行，该公司氧化铝建成产能480万吨，折算运行产能240万吨/年左右，具体恢复时间待定。考虑到矿石供应紧张，采暖季的到来等因素影响，预计年内氧化铝产量难以大幅提升。需求方面，云南地区主要铝企基本完成减产，西南地区氧化铝需求将下降。氧化铝的交易逻辑从此前的强现实弱预期转向了弱现实弱预期，随着西南地区需求量的下滑，建议谨慎偏空对待，但考虑到矿石紧张局面使得氧化铝供应量难以大幅提升，且进入冬季后北方地区可能面临环保限产制约，不宜重仓追空。 策略 单边：铝：中性 氧化铝：谨慎偏空。 风险 1、供应端变动超预期。2、国内消费提振。3、流动性变动超预期。

周四沪铝主力震荡跌0.21%，收18725元/吨。夜盘沪铝震荡，LME期铝涨0.16%报2222美元/吨。现货SMM均价18810元/吨，跌70元/吨，对当月贴水10元/吨。南储现货均价18900元/吨，跌90元/吨，对当月升水85元/吨。现货市场成交一般。据SMM，11月23日铝锭库存64.4万吨，较上周四减少3.3万吨。铝棒10.29万吨，较上周四减少0.54万吨。 宏观面，欧洲央行10月货币政策会议纪要显示，委员们认为经济前景比9月更加不确定，不排除再次加息可能性。欧元区11月制造业PMI初值43.8，创6个月新高，预期43.4，前值43.1；服务业PMI初值48.2，预期48.1，前值47.8。产业消息，央行上海总部等联合召开金融机构座谈会，要求落实好房地产“金融16条”，坚持“两个毫不动摇”，一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求。 铝锭库存本周维持去库，现货升水持稳，将给到铝价下方支撑，铝价连续下行空间不大，但季节性淡季制约反弹空间，铝价短时仍震荡。 操作建议：区间操作。

【市场回顾】 1、盘面情况：沪锡主力合约今日报收202070元/吨，盘面震荡下行，较前一交易日下跌5470元/吨。 2、现货情况：今日锡价维持在相对低位，下游企业采购热情不高，下游普遍反映订单较少，多为刚需采购，贸易市场成交较昨日略有降低，大部分贸易企业上午成交十吨左右，少数企业成交两车多，总体来说今天现货市场成交较为平淡。 【重要资讯】 10月份国内锡矿进口量为2.52万吨，环比248.33%，同比124.2%，1-10月累计进口量为20.46万吨，累计同比4.49%。10月份国内锡矿进口量大幅上涨，主因九月中旬开始缅甸佤邦选矿厂开始生产，十月份进口量逐渐恢复，其中从缅甸进口锡矿为10317吨，从其他国家进口锡矿14982吨，占总进口量的比重为59.2%，在缅甸锡矿进口可能面临受限的情况下，相关企业积极寻找其他锡矿资源。但缅甸佤邦矿山复工暂无预期，选矿厂库存不断减少，预计远期从缅甸进口锡矿量或难再度大幅增加。 【交易策略】 预估春节前缅甸锡矿重开的可能性不大，预计随着时间的延续，后续国内锡矿市场供应仍存紧缺预期。但10月进口较多，供应端短期依旧宽松，当前LME库存仍在高位，海外需求羸弱超预期。基本面整体表现一般，短期预计锡价或继续回落，短期关注20万元/吨的整数关口支撑，后续关注缅甸战况及佤邦复产等相关政策。

【市场回顾】 1、期货市场：铝价小幅下跌，沪铝主力AL2401合约跌90元或0.48%至18725元/吨，沪铝指数持仓增加0.16万手至39.66万手。 2、现货市场：周四现货市场整体表现较弱，华东、华南市场情绪维持弱势，巩义货源流向山东，当地升水大涨。 3、能源成本方面：天气转冷，需求回升，价格反弹；5500CV，942元/吨（ 7）；5000CV，830元/吨（ 11）；4500CV，722元/吨（ 10）。 【重要资讯】 1、沙特及其盟友对非洲产油国的配额左右为难，迫使OPEC 推迟11月产油政策会议，市场担心“大户掀桌子，重演2020年初负油价”，盘面一度恐慌下跌超5%。 2、美国至11月18日当周初请失业金人数为20.9万，为10月14日当周以来新低，预期22.6万，前值为23.1万。美元指数反弹，利空外盘金属。 3、11月22日周三，美国商务部公布的数据显示，美国10月耐用品订单环比初值下跌5.4%，不及预期的下跌3.2%，9月前值从4.6%大幅下修至4.0%。10月耐用品订单同比增长4%。 4、今日电解铝库存去库1.4万吨至60.7万吨，铝棒库存小幅增加0.15万吨至11.8万吨。 【交易策略】 单边：市场逻辑转向弱需求的交易，现货市场表现不佳，社会库存去化缓慢，多头信心逐渐缺失，叠加昨夜原油价格一度大跌，市场氛围偏悲观，预计铝价仍将处于弱势，空单背靠十日线止损。

行情导读：镍价跌跌不止，盘面破位13万关口。 主线逻辑：产业负反馈，供强需弱，趋势性累库，低库存溢价回吐 产业链陷入负反馈螺旋，上中下游均在降价，分条线来看：“中间品—硫酸镍—三元电池”条线，前期MHP集中到货、终端去库存过程尚未完成，原料下跌和需求疲软双重打压，硫酸镍价格下跌；“镍铁—不锈钢”条线，镍铁过剩格局，镍铁厂和钢厂减产范围扩大，但绝对库存仍偏高，向矿端寻求让利；“电镍—合金/电镀”条线，电镀需求缺乏亮点，合金需求增量但难以消化电镍供应放量。 单从电镍方面来看，国内伴随新增产能放量，趋势性累库，基差弱势，部分电镍生产工艺利润受到挤压，但尚未听闻厂家有减产计划。海外多国制造业PMI走弱，抑制需求，LME镍库存缓慢增加，注销仓单占比低位，维持大贴水结构，基金持仓偏空。总体上，电镍低库存溢价回吐，镍铁、硫酸镍、电镍等镍元素价差收敛。 成本探讨：高冰工艺已亏损，MHP工艺接近成本线，矿端持续让利 测算来看，目前印尼“镍矿—镍铁—高冰镍—硫酸镍—电镍”工艺成本约13.7~14万元/吨，已经亏损；“镍矿—MHP—硫酸镍—电镍”工艺成本约为11.5~12万元/吨，这些是自产原料，外采这里不讨论。此外，诸如俄镍、BHP、嘉能可等的生产成本会更低，可以参考盘面2021年之前的价格水平。成本分布较为广泛，倾向认为过剩的重要因素是今年扩张的产能，因此考量印尼的成本即可，目前有意义的成本参考大致在12万元/吨。另外，正如我们此前一直强调的，供需是首要考量因素，成本只能当做参考。并且，成本要动态考量，因为还涉及到矿的负反馈问题。（注：因中资企业在印尼大量投产镍系产品，原料回流至国内加工，这里简称为印尼成本。） 后市展望：盘面在下跌通道中，留意供应端是否存在扰动 目前交易的核心逻辑是“过剩”，那从边际角度上去看，这个矛盾能否解决？供应端来看，短期关注电镍有无减产、印尼镍矿有无扰动，这些当做风险因素看，不宜提前当做主要矛盾，做好跟踪即可。盘面已经跌破部分工艺成本，但尚未听闻有减产消息。企业生产与否，除了考量利润，还涉及战略性的市场份额问题、注册交割品牌资质需要稳定放量规定时间的问题。另据不完全统计，明年金川、聚泰等企业合计有约6万吨的新增电镍产能规划，印尼青山5万吨的项目有待爬产，届时如果企业按期排产，仍会呈现过剩局面。矿端方面，印尼本月底将召开会议更改镍矿计价方式，需要予以关注。需求端，如果镍盘面止跌，电镍会有阶段性补库。 操作上，盘面仍然在下跌趋势中，前期空单持有，新单不建议介入追空，关注盘面资金持仓变动和供应端有无减产。价格探底过程中，警惕快速下跌后，空头获利盘离场带来的反弹。中长期来看，一级镍和二级镍新增产能陆续投放，持续考验需求端承接能力。