11月12日，在由上海有色网信息科技股份有限公司（SMM）主办，宁波招宝磁业股份有限公司总冠名的SMM 2025 IEMC（第五届）电机年会暨产业链博览会——主论坛上，SMM行业研究部GM叶建华围绕“电机原材料——铜铝金属价格和市场分析”这一主题展开了论述。
今年宏观和基本面不确定性因素的增多，影响了大宗商品的走势。首先其对铜铝今年以来的整体价格价格走势进行了回顾，并对各阶段的交易逻辑进行了分析。
铜&铝价格走势回顾
SMM铜价回顾：2025年宏观利好拉动铜价上行，基本面矿端扰动加码
2025年一季度在宏观美联储降息升温预期以及基本面LC价差持续扩大背景下被持续推高，且市场交易国内冶炼厂减产预期，综合推高铜价至82500元/吨高位，随后基本面持续弱势以及对关税担忧，开始回调。2025年二季度初，因中美对等关税持续加码，“恐慌”情绪引发风险资产暴跌，沪铜时隔多年经历跌停。“低铜价+抢出口”双重作用下，铜价稳步回升，且在LC价差指引下，铜价难回76000元/吨以下。三季度，美国对铜材关税落地引发铜价再一轮冲高，尽管LC价差迅速收敛，铜全球贸易流向依旧倾向美国。四季度，美联储降息预期炒作下，黄金、白银屡创新高，铜在宏观推动下“节节攀升”，矿端扰动持续，资金入场令铜突破年内新高，直指90000元/吨。
SMM铝价回顾（2024年11月-2025年11月）
2025年一季度铝价先扬后抑，1-2月受宏观政策预期及低库存支撑，价格从19,500元/吨逐步攀升至20,900元/吨；3月中旬受氧化铝成本下移、旺季需求不及预期等影响，回调
至20,500元/吨附近。2025年二季度铝价暴跌后反弹，4月中美关税博弈加剧，铝期现价暴跌，随后市场情绪消化，叠加5-6月铝锭社库超预期去化，铝价淡季强势走高。7-8月，
海内外宏观氛围偏多，但传统淡季之下，需求减弱，铝价整体震荡整理为主。9月份国内电解铝价格运行重心稍显上移，虽然已进入传统旺季，从下游开工表现来看，需求并未
出现边际大幅改善，下游仍以刚需采购和逢低补库为主，价格重心上行幅度有限。
•10月，铝价上探至年内相对高位。宏观面利好氛围不改，基本面供应预期收紧。10月22日，海外传出冰岛某电解铝厂因电气设备故障而暂停其中一条生产线，影响运行产能约21万吨/年，受此
影响，海外电解铝供应预期收紧。10月28日，澳洲某企业称，因持续面临高电价压力，其旗下某铝厂已面临考虑电力供应合同期满后停止运营的境地，相关电力供应合同将于2028年到期，强化
了资金及市场对于海外电解铝供应趋紧的预期。伦铝带动沪铝价格冲高。
• 11月，国内汽车年底冲量及铝水长单执行给予电解铝需求支撑，铝锭社会库存预期去化，基本面表现给予铝价强支撑。宏观利好及伦铝价格上行给予铝价重心上移动力，11月，国内铝价预计上行至21200-22000元/吨，运行重心上移至21500元/吨。
宏观视角下的影响
10 月底韩国釜山APEC 峰会期间，中美元首面对面会晤，达成了为期一年的贸易休战协议，核心围绕关税调整、进出口管制、行业制裁暂缓等多个关键领域的双向让步，同时在农产品贸易、禁毒合作等方面也达成共识
特朗普去年11月大选获胜，今年1月20日入主白宫，3月美国对多个贸易往来国家加收对等关税，与中方也是多次调整关税，10 月底在韩国 APEC 会上达成短期缓和协议。
全球主要经济体制造业PMI均处于50以下 受地缘冲突及美国关税政策影响铜金比下行显示市场较强避险情绪
其结合全球主要经济体制造业PMI、美国CPI、铜金比以及LME铜和美元指数(逆序)近年来的走势变化进行了阐述。
全球的贸易博弈尚未结束，未来对大宗商品价格波动率影响或将加剧。目前铜金比处于低位，大量市场资金买黄金白银，较少买铜，体现市场对未来全球经济形势的的担忧，因为铜是经济发展必需金属，而铜需求与经济发展密切相关。
美元走弱和美元信用弱化亦推升大宗商品价格
•美国通胀与就业问题：此前因美国政府停摆，官方就业数据仍停留于8月。第三方数据侧面显示美国就业市场持续降温。特朗普加收关税导致美国境内物资商品价格上涨，通胀压力增大；同时，美国 AI 兴起，美国互联网公司和制造业大量裁员，美国就业环境较差。美国为缓解经济压力采取降息策略，会推动大宗商品价格上涨，因为市场资金增多，商品价格水涨船高。
•美元指数与信用问题：美国自2024年9月启动本轮降息之后，截至今年11月美联储已经累计降息150个 BP，市场对12 月降息的降息预期出现了一些犹豫，近期美元指数回升至100 附近，主要因日元和欧元走弱。不过，中长期美元弱势不可逆，一是美联储降息路径维持，二是美元信用问题。鲍威尔退休后，市场担心美联储候选人可能被特朗普左右，美联储独立性将遭受质疑，海外资金从美金资产撤出，投资到矿产端口和高流动性大宗商品，支撑大宗商品价格。
此外，虽然美联储已经宣布结束本轮QT，受美国政府停摆影响，美联储近期仍使用金融工具大量抽取市场流动性。资金成本上抬与流动性收紧使得当前美国金融市场出现类量化紧缩影响。风险资产出现一定反弹趋势。
基本面视角铜铝供需变化
♦铜基本面
从基本面来看，是全球市场比较关注的铜精矿紧张的问题，铜冶炼端口的生存环境也面临压力。铜精矿加工费为负数给冶炼厂带来了不少的挑战，没有自选矿的不少冶炼厂的利润主要源于硫酸、金银等副产品。
铜精矿紧张：全球铜精矿紧张问题多年前就受关注，今年中国及全球现货市场买铜精矿制电解铜需支付附加工费，冶炼厂生存环境恶化。全球矿山生产干扰率高，今年可流到冶炼厂的铜精矿产量同比下降 1.1%，未来几年矿山增量虽多，但冶炼厂产能扩张更夸张，且海外资源倾向本土深加工，各国原料争夺激烈。
供应干扰因素：具有开采价值的铜矿多在美国或中东，美国将其作为战略储备，中东开采受地缘政治影响大，新的大规模矿产资源难发现，老矿山品味下滑也干扰供应。未来修复铜精矿紧张需更多冶炼厂退出市场或加大废铜吸纳。
铜流向美国：今年春节后，有美金资本和较强现货调节能力的贸易商将铜运往美国，因特朗普加征关税，美国电解铜价格全球最高，利润丰厚。美国电解铜库存从年初的 6 - 7 万吨增至 35 万吨左右，导致美国以外地区供应紧张，欧洲和韩国电解铜升水创历史新高。
中国铜冶炼厂产量大幅增长填补海外减产空缺：2025年SMM中国电解铜产量上半年同比增加11.4%，海外冶炼厂在上半年频繁出现减产、停产情况。表观来看，国内冶炼厂的新增产量极大填补了海外减产造成的供应紧张。
海外冶炼厂减产：铜矿紧张是全球性问题，海外如韩国、日本、菲律宾等地冶炼厂因买矿制电解铜亏损严重，明年可能减产，进一步推升海外电解铜价格。
库存情况：中国电解铜库存虽有所回升，但历史维度上仍处于中性偏低水平，社会仓库和保税库库存可供消费不到两周。全球电解铜库存若剔除美国部分则处于低位，目前美国COMEX铜的铜价还是全球最高的地方，使得COMEX铜库存暂时不会向其他地区转移，除非明年二季度 LME 价格高于美国，否则美国库存难回流其他地区。
♦铝基本面
其指出：电解铝产能天花板的设置，使得近两年电解铝行业很赚钱，而赚钱效应使得电解铝的产能已高效释放，未来增量预期被打消，除非产能天花板打开。未来铝锭的流通可能也会发生减少需值得关注。随着铝水比例的提高，未来铝锭流通将减少，影响铝价弹性空间。国内电解铝产能有增产天花板，从海外电解铝的增产情况来看，海外电解铝增产幅度小，俄乌冲突后欧洲产能退出或缩减，印尼和印度项目推进缓慢，因铝生产耗电高，能源高消耗的问题限制海外电解铝项目复产和推进速度。具体来看：
国内电解铝成本：成本下行价格上涨 10月电解铝行业单吨平均盈利突破五千元
据SMM数据显示，10月份中国电解铝行业含税完全成本平均值为15,889元/吨，环比下跌1.8%，同比下跌13.3%，主因周期内氧化铝月均价下跌，成本下降，10月全国电解铝行业的氧化铝加权平均成本环比下降5.5%；SMM A00现货均价约为20,911元/吨（9月26日-10月25日），国内电解铝行业平均盈利约5022元/吨。2025年11月国内电解铝行业含税完全成本平均值预计在15,600-16,000元/吨附近。
•氧化铝：10月海内外氧化铝基本面延续过剩格局，国内氧化铝现货价格持续下跌，月度均价下跌。进入11月，尚未听闻氧化铝大规模减产，氧化铝进口窗口维持开启，基本面延续过剩格局；但卖方挺价惜售，个别铝厂进行冬季储备，需求小幅提升，截至11月初，氧化铝现货价格跌势放缓，局部地区出现价格止跌，但由于绝对价低于上月，11月氧化铝月均价预计环比下跌，原料氧化铝成本预计下降。
•辅料与电力：10月预焙阳极与氟化盐价格同步上涨，推高电解铝辅料成本。11 月市场分化：预焙阳极受前期成本抬升的持续支撑，价格延续涨势；氟化盐则因10月下旬原料萤石价格松动，成本支撑力度减弱而出现下跌。综合来看，11月电解铝辅料成本整体上升。10月电价总体上仍持稳为主；进入11月，由于煤炭价格上行，且枯水期临近，电力成本预计上涨。
中国电解铝供应：铝厂周边配套下游增多带动铝水比例超预期提升 11月预计需求转弱铝水比例下滑
据SMM统计，2025年10月份（31天）国内电解铝产量同比增长1.1%，环比增加3.5%。10月传统旺季延续，虽然“银十”旺季成色略显不足，但随着电解铝厂周边配套下游加工厂的开工与提产，国内电解铝厂铝水比例回升幅度仍高于预期，10月行业铝水比例环比回升1.4个百分点至77.7%。根据SMM铝水比例数据测算，10月份国内电解铝铸锭量同比减少13.5%，环比减少2.6%至83.4万吨附近。
•截止10月份底，SMM统计国内电解铝建成产能约为4584万吨左右（SMM 结合产能置换情况与老厂拆除情况，剔除部分重复计算产能后做出修正），国内电解铝运行产能约为4406万吨左右，与上月持平。
•进入2025年11月份，冬季环保限制预计影响个别企业开工情况，但考虑停槽后短期内电解铝产量无法立即归零，产量变动预计相对较小。铝水比例方面，部分企业反馈，下月终端及下游需求预计转弱，铝水比例预计回落，尤其11月下半月，铝水比例回落预期增强。综合来看，铝水比例预计下降0.7个百分点至77.0%。后续需关注加工企业在手订单情况，及汽车等领域需求延续情况。
海外电解铝产量：复产与新投项目推进短期海外电解铝开工率预计缓慢爬升
•据SMM 统计，2025年10月海外电解铝总产量同比增长2.6%；月度平均开工率为89.0%，环比提高0.2个百分点，同比小幅提高0.8个百分点。截至10月末，2025年累
计产量已同比上涨2.9%。
•10月21日，Century Aluminum Company 10月21日发布公告，其全资子公司NorA°urAilGrundartangi ehf因电气设备故障，已暂时停止了位于冰岛Grundartangi铝冶炼厂两条电解槽生产线中的一条，冶炼厂的第二条电解槽生产线未受影响，继续满负荷运行，此次停产使该冶炼厂的产量减少了约三分之二，事故发生期间未造成人员伤亡。10月22日Alcoa在其业绩报告中表示，三季度铝产量环比提升1%至57.9万吨，主要得益于西班牙San Ciprián铝厂的重启进展。
•展望11月，印尼新投电解铝项目运行产能预计逐步爬升，San Ciprián铝厂重启预计进一步推进，预计11月海外电解铝开工率约为89.1%，环比增加0.1个百分点，同比增加0.8个百分点。
印尼电解铝新项目：电解铝产能持续推进 电力保障是核心关键
在电解铝行业，位于廖内群岛的项目值得重点关注，这些项目同样由中国投资者主导。该计划目标是在短期内将国内电解铝产能提升约25万吨/年。然而，该领域也面临外资依赖度高、项目建设易出现延期等风险。电解铝作为能源密集型产业，其关键挑战在于保持具有竞争力的国内能源成本。若能源成本的可控性与政策稳定性无法及时改善，这些新建电解铝厂的可持续经营能力及出口竞争力或将受到严重制约。
全球电解铝供需平衡
中长期看，国内供应与需求之间的差异，造成铝锭低库存常态化，给予价格支撑；而海外，供应增速与需求增速未表现出明显的趋势性差异，整体供需情况预计较国内相对宽松，原铝过剩部分预计流入中国国内消纳，海外库存情况随着内外价差变动而波动，伦铝价格与沪铝价格联动运行，海外铝价预计同样偏强运行为主。
•供应端：2026年供应端，国内受到合规产能天花板制约，形成产能净增项目较少，多数项目为升级或置换项目，预计仅少量提供闲置产能开工增量，整体运行产能净增幅度预计在60-70万吨/年；海外，冰岛与莫桑比克电解铝厂存在减产预期，印尼、安哥拉等国家新建电解铝产能投产及爬产进度存在不确定性，但涉及项目规模较小，整体2026年电解铝供应增幅有限，产量增长预计不足百万吨。远期来看，海外电力供应及其价格仍然是制约电解铝产能产量增速的重要因素，增幅预计难有大幅提升；国内逐步迫近天花板，供应增速预计放缓至0.5%以内。
•需求端：在中国，新能源板块预计仍将是中国电解铝需求增长的主要动力来源，但其对铝需求增速预计逐步放缓；建筑领域用铝需求预计呈现负增长，其他板块用铝需求预计同样放缓，且部分终端需求同样存在负增长可能性。长期看，中国电解铝消费增速预计放缓，但预计仍有较长时间在0.5%以上，超过供应增速，剩余部分需求预计依靠原铝进口满足。海外电解铝需求预计仍相对可观。北美地区本地企业提供更多竞争优势，原铝需求有望进一步增长；欧洲市场原铝消费预计持续低迷；中东地区得益于区域内基础设施建设投资的积极推进，原铝需求预计在2030年之前保持稳定增长态势；印度由电力、建筑、包装等多个行业共同推动，原铝需求预计持续增长。
消费与价格预期
新能源行业的发展依然是全球电解铜消费增长的主要推动力之一。2025-2030 年，全球新能源行业耗铜量预计将持续增长，中国及海外市场均呈现上升趋势，其中光伏、风电、新能源汽车领域的耗铜占比正逐步提升，新能源汽车产量增长也将进一步带动铜需求，成为支撑铜消费的重要力量。
从更广范围来看，全球经济增长离不开铜的使用，除新能源汽车外，低空经济、工业机器人、数据中心等领域对铜均有着较大需求；铝的消费渗透能力则相对较强，当前全球铜、铝消费均保持稳定增速，这一消费态势有望对铜铝价格形成推升作用。
供应端方面，全球电解铝可用库存天数仅一周左右，市场对供应紧缺的担忧较大；同时全球铜和铝库存整体偏低，这也是市场从基本面看多铜铝的重要支撑。随着矿端供应偏紧的状况逐步传导至电解铜端口，电解铜未来供应或许会愈发紧张。
需要说明的是，SMM 并非为多头呐喊，而是从宏观环境、基本面状况、铜铝供需平衡以及与市场的沟通交流等多方面综合判断，当前市场中多为支撑铜铝价格上行的利多因素。
