12月25日讯： 一、引言 本文旨在探讨库存周期框架下铝价的运行规律。因为对于铝行业而言，其下游分布非常之分散，包括房地产、基础设施建设、汽车、电力电子以及包装等等各类领域，可以说铝下游需求和国民经济发展密切相关，宏观经济周期往往蕴含的就是铝的需求周期，铝价也随着宏观经济周期的波动而呈现出一定的周期性特征。 长久以来，对于宏观经济周期的划分有许多论点，大致可以分为： 受企业库存投资驱动的基钦周期（3-4年）； 受资本投资和设备更新驱动的朱格拉周期（9-10 年）； 受科技创新驱动的康德拉季耶夫周期（50-60年）； 一般认为1个康德拉季耶夫周期包含6个朱格拉周期，1个朱格拉周期包含3个基钦周期。当前普遍的理论研究框架内，基钦周期被理解为库存周期，也叫短波理论，库存周期时间跨度短，实用性强，是验证短期经济周期的经典方法论。 对于企业而言，库存管理十分重要，如果企业库存过高，会造成资金压力以及管理成本的增加，如果库存过低又可能会影响销售，因此拥有相对稳定尤其是匹配需求的库存水平是企业的理想状态。库存周期反映的则是企业的库存变化情况，企业如果预期未来需求将增加，就会主动投资扩产，带动库存增加，反之就会减少库存水平。由于工业企业一般是根据商品价格走势和盈利预期来调整产成品存货，所以库存变动往往滞后于需求的变化，进而导致供需节奏错配，形成库存周期。所以宏观全社会库存往往也成为反应宏观经济周期变动的重要指标。 二、库存周期的四大阶段 因此我们在划分库存周期时，不仅需要观察库存本身，还需要考虑需求状况，根据库存和需求的相对变化，一个完整的库存周期包含被动去库、主动补库、被动补库、主动去库四个阶段。但并非每一轮周期都会包含四个阶段。 本文中我们会分别使用美国实际销售增速和中国工业企业营业收入增速指标来代表美、中两国的需求指标。 被动去库：需求上升 库存下降。一般被视为库存周期的起点，该阶段经济开始触底回升，需求低位回暖，但企业还未及时增产，导致库存被动下降，库存水平到达底部，等待需求复苏得到确认后进入补库阶段。对于有色金属产业而言，一般对应的是下游品种需求在回升，或者预期带动下市场情绪开始改善。 主动补库：需求上升 库存增加。该阶段经济处于持续上行时期，需求增长，企业预期需求继续增长，主动增加库存以防供不应求。该阶段后期一般表现为经济见顶。 被动补库：需求下降 库存增加。该阶段经济开始进入下行时期，需求高位回落，但是企业还未及时调整生产（减产），导致库存被动增加，库存水平到达峰值。对有色金属产业而言，可以理解为当需求开始放缓，价格下跌，终端先经历被动补库阶段并向上游传导，进而导致原材料价格的下跌。 主动去库：需求下降 库存下降。该阶段经济处于持续下行时期，需求疲弱，企业预期需求进一步萎缩，压降产能与库存水平，主动减少库存。在这个阶段，一般呈现出供需双弱、价格下跌的现象。 三、我国库存周期当前处于何阶段？ 我们选取1998年以来我国工业企业产成品存货同比数据和工业企业营业收入同比数据作为指标，复盘过去二十多年来我国库存周期的变化。截至目前（2023年12月），我国已经经历了七轮完整的库存周期过程，每一轮周期平均历时约41.29个月。理论上，主动补库和主动去库属于经济中的稳态和常态，一般持续时间相对较长；被动补库和被动去库属于企业家调整行为适应需求意外变化的阶段，一般持续时间较短，尤其是被动去库阶段。不过通过对国内历史数据梳理统计，四个阶段中，被动去库周期持续时间最短，平均7.43个月，被动补库周期持续时间并不短，平均11个月，仅次于主动去库周期。 我们通常将被动去库视为一轮库存周期的起点，因此库存周期的启动通常也就是经济开始触底回升的时候，伴随下游需求端上升的刺激，尤其是海外需求以及国内的房地产、基建投资等。 第一轮库存周期（1998年8月——2002年2月）：1999年以纺织业为首的国有企业破产兼并、完成债转股，去产能效果明显。供给端收缩和需求端回稳促使产品价格提升，提高了企业盈利能力。 第二轮库存周期（2002年3月——2006年2月）：我国加入WTO以及外部需求回暖，国内产品出现供不应求，企业随之开启主动补库存，与此同时房地产投资依然维持火爆。 第四轮库存周期（2009年7月——2012年9月），四万亿刺激政策出台，大举投入房地产与基础设施建设，工业增加值同比骤增，企业利润率也开始好转，并开启主动补库存周期。 第六轮库存周期（2016年1月——2020年2月），2016年棚改货币化政策、政府通过融资进行基础设施建设等大幅度拉动终端需求，并最终迎来主动补库周期。 距离我们当前最近的一轮完整库存周期刚刚结束，即第七轮库存周期（2020年3月——2023年2月。此轮周期起始于新冠疫情出现初期，此前疫情导致经济短时间内大幅下滑，而后国家大力开展基建等稳经济政策推动，推动工业企业开启新的一轮库存去化周期。 1、我国库存周期处于被动去库尾声，但尚未进入补库周期 本轮库存周期始于2023年3月，此时我国工业企业产成品存货同比下降但主营收入累计同比已经出现触底迹象，即我国自今年3月起已经进入到被动去库阶段，到2023年7月，我国工业企业产成品存货同比出现触底迹象，8月、9月连续上升，但10月产成品库存增速回落1.1个百分点至2.0%，再度下降。此外，我国工业企业营业收入同比自今年二季度以来波动较小且方向多次改变，趋势性并不明显，还需要时间来确认，因此尚不能断定我国当前已经进入补库周期。 与此同时，截至到2023年10月，我国工业企业利润累计同比仍然下降7.8%，表明终端消费不及预期，工业企业扩大再生产和补库的意愿依然不强。主动补库周期的前提是需求增长，带动企业利润出现明显修复，企业预期需求增长，才会有动力增加生产和补充库存，单纯库存处于低位并不能判断进入补库周期。 2、我国何时进入补库周期？ 2023年7月份，随着政治局会议召开明确经济刺激稳增长等一系列基调之后，在前期地产基建投资持续承压、出口增速继续探底的背景下，提振和扩大内需成为拉动经济的重要着力点。而与需求水平相关的企业库存水平也为市场所关注，而我国工业企业产成品存货同比数据在时间（被动去库已持续10个月，高于平均水平）以及空间上（7月存货同比增速1.6%，处于历史低位水平）均接近底部，市场普遍将目光聚焦到库存周期变化的拐点上来，以期望其是否有望成为促成经济质变的复苏新动能。 针对此，我们可以参考库存周期的领先指标，以期给出一些指引。 （1）根据领先指标PPI乐观预期 价格周期是库存周期的显著领先指标。根据历史统计，每一轮库存周期中，PPI见底时间平均领先于库存低点5—6个月左右。目前，我国PPI在2023年6月筑底后已连续3个月回升，但10月份PPI环比小幅下跌0.1个百分点至-2.6%，再度回落。我们认为，我国PPI同比下行趋势大概率自2023年6月已经结束，但市场仍在脆弱恢复，因此截至到10月份反转信号尚未出现，按照过往规律，即PPI平均领先库存周期6个月估测，预计我国最早可在今年年末即进入主动补库周期。 （2）谨慎预期观点汇总 库存周期背后的主要驱动力量源自于国内地产基建投资的内部需求和出口的外部需求。而截至目前我国房地产周期仍然处于趋势下行阶段，出口的外部需求逐渐占据主导地位，市场谨慎观点则倾向于认为美联储等发达国家央行高利率环境仍然会抑制其需求的扩张，外需拐点尚未到来，因此倾向于认为补库周期可能要延后至明年6月前后。 综合考虑先行指标以及主流观点，乐观预期下，最快在今年年末即可进入主动补库周期；谨慎预期下，补库周期可能要延迟到明年二季度。 展望明年，无论乐观预期还是谨慎预期，2024年上半年，我国将大概率步入主动补库阶段，届时随着经济景气度逐渐提升，企业加大投资和生产力度，共同推动库存量同步上升。 四、美国库存周期当前处于何阶段？ 同样方法，我们选取了1993年以来美国库存总额同比数据和销售总额同比数据作为指标，复盘过去三十年来美国库存周期的变化过程。截至目前，美国已经经历了九轮完整的库存周期， 最新一轮库存周期起始于2020年4月，美国库存总额同比下降而销售总额同比开始触底上升，此轮被动去库持续大约4-5个月之后美国即进入到持续一年半之久的补库阶段。直到2022年7月，美国才进入主动去库周期当中，到2023年6月销售总额同比数据触底，自此可以认为美国已经进入被动去库阶段。此后直到2023年9月美国销售总额同比数据已经连续三个月同比回升，而库存总额同比维持下降趋势，不过由于10月份销售总额同比数据再度出现下滑，因此暂时难言此轮被动去库周期已经走完。 同样，我们参考领先指标PPI。2023年5月美国PPI出现阶段性低点0.40%，随后直到9月亦出现持续三个月同比回升，但10月、11月再度出现趋势性下滑，11月美国PPI指标跌回至0.80%。总体而言当前PPI指标仍处于低位反复阶段，趋势性信号不明显，亦需要时间确认。参考市场主流观点，考虑到美国自2022年7月进入去库周期至今已经长达16个月之久，高于平均水平，当前普遍观点认为明年一季度美国可以进入到补库周期当中，或将有利于拉动美国国内和我国经济增长。 五、2024年中美补库周期有望出现共振 对比过去几十年来中美库存周期变化，可以发现，随着我国制造业在全球产业链地位不断提升，从第三轮我国库存周期开始逐步与美国库存周期趋于同步，通常而言美国库存周期小幅领先1-3个月。结合前文对两国补库周期的预测（美国若顺利自明年一季度进入补库周期，则有望通过出口需求带动我国在二季度顺利进入补库周期），也就是说，中美两国有望在2024年二季度进入补库共振周期，对铝价形成拉动效应。 六、中美补库共振周期下铝价值得期待 我们分别对过去几十年来中美两国不同库存周期阶段两市铝价走势进行统计分析，由此得出结论：新一轮库存周期启动即进入被动去库时，铝已经率先开启上涨势头，这种涨势会一直持续到主动补库阶段，也就是说铝价的上涨和经济开始上行需求开始增长的节奏更为一致。原因可能在于铝终端消费结构主要集中在地产、基建、汽车等传统制造业领域，而这类领域往往也是推动库存周期变化的核心。 回到铝价上来看，两市铝价自2022年7月下旬至今已经持续震荡一年半之久，仍未走出突破性行情。但进入四季度之后，两市铝价运行重心呈现小幅上移，总体来看，2023年下半年铝价走势均略强于上半年，这与我们上文对库存周期阶段与铝价走势规律的判断亦较为一致；内外强弱对比上看，2023年沪铝走势明显强于外盘，尤其自7月起至撰稿日测算，剔除汇率因素后沪铝较伦铝走强幅度超过5%，凸显内强外弱的格局，这一点也同样符合我们所讨论的在国内被动去库而美国尚处于主动去库阶段沪铝走势强于伦铝的判断。 综上所述，本文通过对中美两国库存周期的内在逻辑、发展规律以及与铝价走势之间的关联性进行深度对比分析，得出结论，即2024年随着中美补库共振周期的到来，铝价大概率将取得亮眼表现。维持我们在年度报告中的观点，供应触顶 需求支撑，铝价易涨难跌。

盘面：夜盘沪铜低开后反弹，之后转入震荡，周一白天盘维持窄幅波动，主力2月收69080，涨0.04%，成交大幅缩减，总仓略减。同期夜盘沪铝在氧化铝强势上涨带动下，创下10月份以来新高，但周一早盘，受红海危机有所缓解，集运指数盘中大跌，导致上周炒作航运费提高波及的一些商品，如氧化铝、乙二醇等均出现了调整，氧化铝下行使铝价回落，夜盘涨幅悉数抹去，主力2月收19110，成交总量略放大，总持仓减少7千余手。 分析：弱美元支持铜价强势震荡，近期外盘数据显示，COMEX铜基金自8月1日以来首次转入净多，而LME铜净多持仓继续回升。铝价新高后调整，短期缘于氧化铝，后者受到炒作降温的波及，铝目前产能和产能利用率均临近“天花板”，同时铝材产量保持高位，铝库存和下游铝棒库存处于低位，铝价中期有望延续强势。继续维持铜铝做多策略。

供应方面，国内电解铝运行产能年内稳定在4200万吨。海关数据显示11月我国原铝净进口环比下降约4万吨至17.2万吨附近，由于12月进口盈利较高，年末进口压力依然存在。需求方面，SMM数据显示国内铝下游加工龙头企业开工率环比下调0.1个百分点至63.1%，周内多数板块开工率企稳为主，仅铝型材出现小幅走弱，主因北方受寒冬降雪天气影响建筑型材订单量下滑显著。海关数据显示11月我国铝材出口45.2万吨，环比增加约2.8万吨，同比4.1%实现转正，主要是基数和年末季节性回升的影响，整体改善情况还需继续观察。库存上来看，过去一周铝锭库存继续减少2.7万吨至44.3万吨，铝棒库存减少0.8万吨至6.7万吨，合计库存仅50万吨为今年最低水平。11月中旬以来累计去库超过26万吨，周度表观消费稳定在年内高位水平。华东华南铝锭现货从前一周升水30元和140元降至贴水50元和35元，年终现货市场存在一定出货压力。 成本方面：上周氧化铝大涨，港口动力煤略降10元，国内电解铝产能即时平均成本16000元上方，在氧化铝带动下存在一定向上空间。 总体来看，铝锭铝棒社会库存降至绝对低位，年末消费与近年同期相似体现较强表现。氧化铝情绪提振可能会有一定延续，受此带动沪铝指数短期或再度测试一年半以来高点19500元附近阻力并面临方向性选择。 上周氧化铝大涨是近期多个事件的集中发酵，几内亚油库爆炸矿石担忧、国内采暖季氧化铝限产、山西河南矿石紧张。几内亚事件形成对国内氧化铝生产冲击的可能性偏低，国产矿石紧张和采暖季氧化铝限产对供需具有更大的实质性影响。12月21日滨州市发布重污染天气应急响应通知，当地氧化铝厂日氧化铝焙烧产量已下降6000吨以上，影响在十天左右。近期氧化铝运行产能降至8100万吨附近，开工率不足80%，短期提升难度较大。海关数据显示11月氧化铝呈净出口状态，进口没有形成明显压力，氧化铝供需相对平衡的基础上，阶段性供给扰动带来货源趋紧的预期。冬季氧化铝价格重心较前期有所上移，后续基本面风险在于云南电解铝限电可能扩大以及新疆仓单临近过期的抛压。目前盘面利润已经较高，产业客户可关注期货快速上涨后卖出保值机会，投机应保持谨慎。

上游，云南40%精矿加工费延续1.55万报价，江西受部分产能检修影响周度开工率下调，国内锡市主要以消化11月锡资源进口量为主。精炼锡方面，海关数据显示，锡锭单月净进口放大到今年以来最高的4322吨，自印尼进口的锡锭较多，与印尼出口数据相对应。季节性上，新一年度印尼可能重新审核矿产品出口许可证，一季度锡锭出口易受限，年底该国锡锭出口往往较大。精矿方面，当月进口实物吨量继续放大到27872吨，且自缅矿进口超过2万吨。由于佤邦仍未有明确采矿消息，如不复产，12月与明年1月的出口量快速缩窄的风险大。市场仍预计当地可能在2月春节前后出台相应复产通知。继续跟踪精矿加工费及国内精锡产出预期。 下游，国内半导体产销延续回暖。普遍预计2024年全球半导体周期将在二季度转正概率大。接下来需要注意跨年之后电子订单的稳定性，2024年春节较晚，预计1月多数时间下游以稳定生产为主。国内社库平衡进口与消费，上周SMM锡社库增加385吨至9071吨，上海地区增库大。 走势上，佤邦若无公开消息，供应将在1月转紧。不过，过去两周社库重新转升，库存较高，继续跟踪。多单依托60周均线持有。

国内外供给端扰动继续发酵，上周五氧化铝期货夜盘继续上涨，主力2402合约最高3329元/吨，收于3271元/吨。 早间现货市场活跃度略有提升，不过下游电解铝企业并未表现出强烈的采买意愿，多谨慎为主。北方现货价格小幅上调，价格重心抬升至3020元/吨水平。电解铝运行产能变化不大，氧化铝消费端持稳。近日北方多地开启重污染天气响应，山东滨州氧化铝企业焙烧环节或停运10天左右。这将使得短期供应收紧，对现货价格也有一定抬升驱动。周初几内亚油库爆炸影响继续发酵，铝土矿供应受扰动担忧加剧。另外近期海运费飙升也使得进口铝土矿成本上升。短期供给端扰动对价格的刺激较大，在资金的放大效应下，期货价格暂强势运行。不过后期几内亚实际情况待观察，追涨需谨慎。

主要逻辑： （1）美国11月PCE物价指数同比增长2.6%，低于预期2.8%，前值3%。2Y美债收益率回落2.6bp至4.334%，10Y美债收益率反弹0.5bp至3.9%，美元指数下跌0.04%至101.7。 （2）据SMM，12月22日当周国内铝下游加工龙头企业开工率环比上周下调0.1个百分点至63.1%，与去年同期相比下滑0.8个百分点。 （3）12月22日，LME铝库存50.86万吨，环比增加500吨，LME0-3铝贴水46.5美元/吨。铝期货仓单3.72万吨，日环比增加98吨。 （4）12月22日，华东地区持货商积极出货，但下游接货情绪偏弱，现货对01合约贴水30元/吨，环比-20。中原地区报贴水30，环比-30。华南铝锭贴水25元/吨，环比-65。 （5）受几内亚供应扰动担忧，铝价表现偏强，LME铝涨3.38%报2324.0美元/吨，周五沪铝02合约上涨0.89%收于19165元/吨，夜盘上涨1.1%收于19375元/吨。从现货表现看，华东地区持货商积极出货，但下游接货情绪依旧偏弱，现货跟涨较为乏力，华东地区贴水走扩至30元，中原和华南地区铝锭升水也延续了走弱态势。铝锭社会库存继续快速回落，最新数据已低于45万吨，当前的低库存对铝价仍有支撑。短期受几内亚供应扰动的题材炒作，铝价仍易涨难跌，当前估算盘面吨铝利润2200元/吨，估值并不算低，追涨盈亏比不高，不建议追多。 市场研判：观望。

美国三季度实际GDP低于预期强化了市场对明年提前降息的预期，支撑锡价偏强震荡。11月我国锡矿进口环比小幅回升，但锡锭进口在盈利窗口下出现量级增长。 上周五上期所锡仓单增加155吨，LME锡库存累库25吨，上周上期所锡累库211吨，供需双弱格局延续。近期盘面大幅上扬令下游采购意愿低迷，现货贴水持续。 综合来看，宏观氛围提振锡价仍有一定涨势，不过基本面难与宏观周期形成共振，弱需求拖累下锡价上涨乏力，当前价格不宜追多。操作上，逢高布局空单。

纯镍方面，现货升水下降，主因供给增加，货源充分，预计镍价难有上行动力。 硫酸镍方面，盐厂维持长单生产，受镍价反弹影响，部分电积镍企业开始重新外采硫酸镍，但前驱体需求有限。 镍铁方面，成交小幅回暖，但支撑力度预计有限。不锈钢方面，虽然期货盘面持续反弹，但现货成交清淡，我们认为本轮反弹无基本面支撑，观望为宜。 操作上，沪镍区间操作，不锈钢暂时观望。

一、锡供应端介绍 根据美国地质勘探局（USGS）数据，2021年全球锡矿储量为490万吨，2021年锡矿产量30万吨，储采比16.3年。锡矿资源分布集中，中国、印度尼西亚、巴西、缅甸、澳大利亚、俄罗斯的储量居世界前六位，约占世界总储量的80%。世界矿山锡生产国主要有中国（44%）、印度尼西亚（17%）、缅甸（11%）、巴西（7%）、秘鲁（5%）和玻利维亚（5%）等，中国锡资源储量全球占比达22.45%。2022年全球锡矿产量为31万金属吨，中国锡矿产量占比为31%，印尼锡矿产量占比为24%。 全球角度方面，锡矿供应整体仍处于偏紧格局。全球锡矿资本开支在近10年处于下滑状态，矿端项目从可行性研究结束到矿山实际产出大概需要3-5年的时间，新增资本支出不足导致锡矿增量受限，2014年至今，全球锡精矿产量相对稳定在30万吨上下水平。全球锡精矿产量相对稳定在30万吨上下水平。未来3年新增矿山投产有限，2023-2024年新增项目较为确定且量较大的有刚果和巴西的两个项目。在传统锡矿生产国里，印尼、缅甸均面临锡矿资源枯竭、品位下降的问题，近年秘鲁锡矿品位也有所下降。2022年，刚果（金）作为世界第六大锡精矿产出国产出了2万余金属吨锡矿，刚果（金）可能是未来锡矿产量增长前景较好的地区之一。 在精锡冶炼方面，云南锡业、印尼 PT Timah、马来西亚MSC是全球前三大精锡冶炼厂商。2022年全球精炼锡前十大企业生产量对总产量占比为58%，云南锡业是全球第一大生产商，产量占比约为21%。在全球前十大锡生产商中，中国企业占4家，包括云南乘风、江西新南山和广西华锡，产量合计占比32%。 全球精炼锡的产量整体保持稳中小幅上涨的局面，2022年全球精锡产量为37.5万吨，国内精锡产量是18.2万吨。 根据海关进口数据统计，2022年我国矿锡进口比例达到49%，缅甸是我国第一大的矿锡进口国，缅甸锡矿占我国进口总量的50%左右，虽然近年来缅甸矿锡进口占比已由80%下降至50%，矿锡品位在逐年下滑，来自刚果(金)、玻利维亚和秘鲁的进口数量明显增加。 缅甸佤邦为保护当地矿产资源、可持续采矿作业，宣布将于2023年8月1日后，暂停矿山的勘探、开采、加工等作业，9月宣布当地选矿厂将可陆续恢复采选200万吨的锡矿库存，但境内锡矿矿山依然处于停产状态。由于缅甸是全球第三大锡矿开采国，佤邦地区锡矿产量占缅甸产量的70%以上，当前矿山停产时长仍未确定，若持续停产则未来锡矿供应将面临一定的缺口，但缅甸政府对锡矿出口支出的依赖程度高，占财政收入的30%左右，长期禁采的可能性较小。 海关进口数据统计，2023年1-11月国内进口锡精矿折金属量6万吨，同比增长2.0%，其中从缅甸进口锡精矿折金属量2.26万吨，对进口总量占比下滑至40%，进口量相对去年同期减少15%，国内锡冶炼厂原料库存较为充足抵消了部分禁矿带来的短缺问题。禁矿措施落地后，9月份缅甸进口大降至356金属吨，环比下降89%。选矿厂将矿锡库存选矿完成后运往中国，10月锡矿缅甸进口量反弹至1283金属吨，11月锡矿缅甸进口量延续增加趋势，环比增加105%至3100金属吨，但选矿厂锡矿库存已基本完全消耗。锡矿山供应扰动事件频发，印尼、秘鲁锡矿品位均呈逐年下降趋势，刚果（金）Alphamin项目投产是较为确定的供应增量，但整体供应端增量有限。 二、半导体周期有望拉动精锡消费 根据锡业协会的统计数据，精锡的消费国主要是中国、美国、日本和欧洲，这几个国家占据了全球锡消费的80%。其中，中国市场锡消费占全球总消费量的49%，在锡的下游消费中，最大的需求是锡焊料消费，占总消费的比重为63%，电子焊接用锡在锡焊料消费中占比85%，其次是锡化工消费，在精锡总消费中占比15%，其中主要用途PVC稳定剂占用了69%的化工锡使用量，还有镀锡板、锡合金、玻璃镀膜等其他方面的应用。 精锡的主要下游应用是锡焊料，在半导体产业链的封测电子装联环节均要用到锡焊接材料，终端应用领域覆盖消费电子、智能家电、通信、计算机、工业控制、光伏、汽车电子等多个行业。在终端需求方面，新能源汽车、光伏等主要需求增长点维持高增长。随着双碳政策的推进，全球光伏装机爆发带来的组件产量提升和全球新能源汽车渗透率提高背景下的电子元器件用量提升，新增量需求对锡焊料应用形成支撑。 在光伏应用领域，锡焊料应用在光伏焊带和锡膏焊接部分。具体而言，每GW光伏组件需要550吨焊带，生产1GW光伏电池需要消耗精锡85-90吨。按光伏行业协会数据统计，预计今年国内新增装机量为160GW至180GW，全球新增装机量为345至390GW，同比增速约40%，按组件需求增速计算，2024年全年全球光伏用锡量有望达到6万吨，光伏用锡对精锡总消费的占比将进一步提高。 在新能源汽车领域，新能源汽车相对传统汽车电子元器件用量要提升 5-6 倍，由此带动了锡焊料另一应用领域的消费。根据中汽协的统计，2023年新能源汽车预计销量为940万辆左右。按照国际锡业协会的统计，单辆新能源汽车的耗锡量约 1.75-2.1千克，全球新能源汽车渗透率的提高有望进一步促进锡焊料的消费。 从半导体周期角度，半导体行业每隔3-4年会经历一轮周期，在2022年进入过剩低迷状态，行业库存被动累库，国内集成电路产量累计同比连续14个月为负，2023年半导体产业链中下游的封测端库存进入主动去库阶段，当前被动去库时长已经持续6个月，半导体行业在2023年四季度有望迎来库存拐点，库存周期从被动去库周期转为主动补库周期。11月国内集成电路产量同比增速为27.9%，中期来看终端消费将逐步回暖。此外，在AI算力需求提升的驱动下，算力芯片、PCB板、服务器等焊点用锡需求将对精锡消费形成支撑。 三、后市锡价格展望 2022年，锡价攀升至历史高位后，缅甸政府高位抛售锡精矿库存，精锡显性库存开始积累。在半导体行业处于主动去库的背景下，终端消费疲弱，国内外锡库存不断累库，当前国内外交易所库存及国内社会库存整体处于高位。 由于禁矿措施落地前，国内冶炼厂已进行了大量的锡精矿备库，禁矿对于年内精锡产量的影响程度不大。当前缅甸选矿厂锡矿库存已基本完全消耗，禁矿措施延续将令锡矿供应面临一定的缺口。随着半导体行业去库周期结束，锡消费增速有望继续增长。待半导体终端需求回暖后，去库趋势有望延续，高库存情况有望缓解。缅甸矿锡开采复产时间具有不确定性，原料短缺预期持续存在，在供减需增的背景下，届时将出现一定的供需缺口，推动锡价运行中枢上移，操作上建议可逢低建立多单。 作者简介：李旎

从12月中旬以来，沪铝结束调整，加权指数从18190，上涨至12月22日的19375，涨幅已超一千点，达6.5%，处各主要有色金属涨幅首位。对于后市，我们判断在整体宏观偏暖的大背景下，基于铝产量面临“天花板”，库存偏低，同时叠加近期上游氧化铝大涨，原铝中期将维持升势。 一、宏观整体偏宽 1、中国 虽然12月中旬中央经济工作会议的公报低于市场预期，导致之后国内资本市场近两周处于偏弱运行，但整体国内宏观货币政策处于偏宽的局面并没有改变，同时未来国内财政端发力也在途中。四季度增发1万亿元国债，并将全部通过转移支付方式安排给地方，这使得今年赤字率从3%提高至3.8%，高于2020年（3.6%）和2021年（3.2%）。明年2024年赤字率也有望突破3%，维持在今年3.8%左右，我们判断12月中旬以来的国内资本市场的低迷多限于情绪端，后续逐步将进入修复期。 2、美国 12月13日，美联储鲍维尔在议息会议中的讲话，提及2024年降息，目前市场已不是博弈明年是否降息，而是博弈什么时候降息，是3月、5月还是7月？美元和美债收益率大跌，全球市场风险偏好回升，有色金属存在国际定价，美元下行利于铝价上行。 二、铝基本面 1、产能和产能利用率双临“天花板” 年初，国家市场监管总局、国家标准化管理委员会联合发布电解铝和氧化铝单位产品能源消耗限额标准，将于2024年1月1日起实施。2022年年底国内电解铝建成产能4430万吨/年，接近4500万吨/年的电解铝产能“天花板”。而产能利用率方面，最新10月末，该数据为96%，已经接近满负。 2、下游需求旺盛 截止至2023年11月，铝材月度产量为573.7万吨，较上个月增加23.6万吨，同比增加7.6%。从季节性角度分析，当前月度产量较近5年相比维持在较高水平。同期，铝合金月度产量为133.5万吨，较上个月增加7.5万吨，同比增加6.3%。从季节性角度分析，当前月度产量较近5年相比维持在较高水平。 下游铝棒库存，截止12月21日，全国存总计7.01万吨，较前期相比减少1.58万吨，分地区来看，佛山地区库存为2.85万吨，无锡地区铝棒库存为1.1万吨，南昌地区库存为0.75万吨。从季节性角度分析，全国库存较近5年相比维持在较低水平。 3、低库存 1）国内： 显性：截止至2023年12月22日，上海期货交易所电解铝库存为102,112吨，较上一周减少9,890吨。从季节性角度分析，当前库存较近五年相比维持在较低水平。 隐形：截止至2023年12月21日，电解铝社会库存总计37.4万吨，较14日减少2.8万吨，处于历史低位。上海地区3.1万吨，无锡地区12万吨，杭州地区2.2万吨，佛山地区12.7万吨，天津地区2.2万吨，沈阳地区0万吨，巩义地区4.1万吨，重庆地区0.4万吨。 2）LME铝： 截止至2023年12月22日，LME铝库存为508,650吨，较上周增加64,025吨，注销仓单占比为37.91%。从季节性角度分析，当前库存较近五年相比维持在较低水平。 4、上游氧化铝大涨 近期氧化铝大涨，诱发因素是铝土主产区非洲几内亚动乱和红海危机导致绕航预期，我们判断突发因素是短期价格上涨的重要推力，助涨原铝，后期题材炒作降温后，市场重新会关注长期供需变化对氧化铝的价格影响，根据目前国内氧化铝供需情况分析，处于偏紧状态，氧化铝产能利用率偏高，继续扩大的空间有限，同时国内氧化铝库存也面临偏低局面。 三、LME铝基金变化 最新LME铝基金（截止12月15日）净空从上周3.6万手收敛至于2.1万余手。历史数据显示，4万手净空或是基金极限。近期期铝反弹，是净空减持的结果，后续值得密切跟踪基金净空的表现。 四、总结 综合以上分析，我们判断，在整体宏观偏暖的背景下，基本面逐步改善的铝向上弹性逐步恢复，中期升势有望延续。 作者：章孜海