对于电解铝行业而言，出售的产成品有两种形态：一种是铝水（温度超过 700 ℃）。经过电解后得到的纯铝在高温作用下的形态是铝水，将铝水放入特殊的转运包内，通过专业安全车辆直接运输至客户生产车间，直接添加相应元素后便可进行铸造；另一种则是冷却后铸成铝锭。由于纯铝质地较软，下游拿到铝锭后，需要经过“熔炼炉二次融化铝锭→铝水流入结晶器→添加微量金属元素→水冷凝固成棒材”等步骤才能进行下一步深加工。 自铝锭重复质押事件以来，叠加政策扶持等因素，厂商直供铝水的比例不断上升，目前行业铝水比例高达73.4%，处于近三年高位，同比去年出现显著增长趋势。铝水直供这个模式在我国虽然起步较晚，但也在逐渐发展中。比起购买铝锭后二次融化铸棒的工艺，铝水直送更节约能源，既能降低企业运行成本，又能减少中间产品的物流运输、还能最大限度避免材料烧损以及对环境造成污染等，使得铸件的质量和性能更具保障，也有利于碳减排的协同发展模式，降低总体碳排放。 在去年11月20日印发的《有色金属行业碳达峰实施方案》中更是明确提到：“到 2025 年，铝水直接合金化比例提高到 90%以上”，这意味着库存动辄百万吨的时代正式迎来落幕，铝锭社会库存处于低位将是一个常态化现象。 根据近3年数据测算，我们认为春节期间，从库存最低点到最高点，电解铝社会库存的累库幅度基本等于当年1月与2月铸锭量总和的18%-20%左右。从目前的情况来看，铸锭比例虽整体表现出逐年下降的趋势，但这并不代表着今年春节前后累库量会出现同比下滑，一方面是春节前后铸锭比例的上升，另一方面是整体产量增速的延续。 以社会库存主要集中地河南为例，当地某大型电解铝企业以铝水的生产销售为主营业务（铝水生产比例接近68%），主要销往周边聚集的数十家下游铝加工企业。由于每年周边铝加工企业会面临春节假期导致短暂停产，企业被动调整生产结构，将铝水转化为便于储存的铝锭，并择机进行销售。这种调整所导致的直接后果是铝液销售减少的同时铝锭的产量有所回升，造成了厂内库存和当地社会库存共同增加的现象。再加之，当前基本面上电解铝生产成本仍处16300元/吨的低位，相对盘面价格，即时利润在2000元/吨之上，依然处年内较高位。对于行业而言，除了云南枯水期被迫进一步减产、假期停工停产外，生产企业去主动进行关停产能的可能性不大。今年产量本就维持着同比增速（1-11月份国内电解铝累计产量3794.6万吨，同比增长3.6%），随着内蒙古白音华项目的进一步推进，明年春节前产量继续增加的概率更高，且今年春节离元宵节时间较为接近，假期时长有所缩短，相比往年生产时间要更长一些。我们预计，预计明年1-2月合计电解铝产量在690万吨左右，月平均铝水比例约为67%。根据测算，累库拐点（1月中旬）出现至企业复工（明年2月下旬）这段时间内，社会库存累库的力度在40万吨至45万吨之间。截至12月14日，我国铝锭社会库存为48.3万吨，接近年内最低点的同时，去库也还在持续中，预计后续还有一定的下降空间，年内或能回落至45万吨水平附近，春节后进入去库周期前，社会库存高点的理论值落在90万吨附近。若宏观方面出现重大利好拉拉高明年消费预期，可能出现更大力度的累库；同理，若市场信心不足，贸易商囤货力度也将配合下滑。 到2025年，考虑到电解铝产能天花板为4500万吨，按照历史最高的开工率95.1%计算，在无新增产能的基础上，年运行产能的峰值为4279.5万吨，全年铸锭量为428万吨，相比今年的1209.51万吨下降了64.61%。由于铝水直供能降低约 800 元/吨的成本，对于企业而言，产出铝水的积极性在政策鼓励下也会进一步提高，大幅降低的铸锭量也倒逼企业探索新的供货模式，减少传统依靠贸易商卖货的行为。而与此同时，铝锭的减少必然会导致货源不足的贸易商被清洗出局，货权集中在少数几家大型贸易商的手里，增强对下游议价能力，也会导致社会库存的入库铝锭减少，库存指标对于价格转折点的出现失去一定敏感度。

上周氧化铝期货震荡偏强，15日主力收至2911元/吨，周度涨幅0.9%。沪铝震荡偏强，15日主力收至18740元/吨，周度涨幅1.4%。 1、供给：氧化铝方面，据SMM预计12月国内冶金级氧化铝运行产能恢复至8150万吨，产量涨至697.3万吨，同比上涨7.6%。河北厂家结束检修计划提产，河南三门峡一带矿石目前无复采动态，广西恢复矿石供应、但年内难达满产，北方存在针对重污染限产预期；电解铝方面，预计12月国内电解铝运行产能降至4189万吨，产量361万吨，同比增长5%。云南减产总规模共117万吨，基本吻合市场预期和月初的管控要求，其他地区电解铝企业持稳运行为主。市场传出云南二轮减产的声音，当前暂无相关文件和减产动向，12月超预期减产可能性低，进入平水期限产压力不大，减产时点或在1/2月份。 2、需求：淡季氛围渐浓，国内铝下游加工龙头企业周度下调0.3%至63.3%。铝型材开工率下滑0.4%至57.5 %，铝线缆开工率持稳在66.8%，铝板带开工率下调0.2%至77%，铝箔开工率下调0.4%至77.6%。铝棒加工费涨跌不一，河南持稳，临沂上调60元/吨，无锡包头小幅下调70-170，新疆广东大幅下调160-170元/吨；铝杆加工费稳中有跌，山东河南广东持稳，内蒙上下调50元/吨；铝合金全线上调200-250元/吨。 3、库存：交易所库存方面，LME周度累库0.51万吨至44.76万吨；沪铝持稳在11.2万吨。社会库存方面，铝锭周度去库7.7万吨至48.3万吨；铝棒周度去库0.34万吨至8.22万吨。 4、观点：近期近月合约持续走强，主因来自铝锭出现明显加速去库影响。一是对于云南可能出现二轮减产，市场目前仍有一定供给紧缩担忧；二是铝棒加工费坚挺，型材企业转购铝锭自产；此外下游在此前铝价降至新低后，集中补库意愿较强。随着国内社融数据向好和信贷结构改善，叠加产业利多因素交织，现货偏紧下低库存盘面形成一定支撑。预计铝价维持偏强态势运行，关注去库速度和流通表现。

1、供给：上周镍矿到港环比减少35.5%至36.16万吨，镍矿港口库存减少3.5%至955.11万湿吨；精炼镍边际供应放缓，但供应压力犹在；上周印尼镍铁发往中国发货14.70万吨，环比增幅9.61%，同比增幅35.4%；到中国主要港口11.67万吨，环比减少18.46%，同比增加18.46%；中间品现货价格下跌，交易活跃度下降；硫酸镍需求延续走弱，原材料成本再降。 2、需求：不锈钢方面，上周全国主流市场不锈钢社会总库存87.16万吨，周环比下降4.55%，呈现七连降，以200系、300系为主；12月国内不锈钢粗钢排产296.9万吨，环比减少0.5%；印尼12月排产40万吨，月环比减少1.9%；不锈钢冶炼利润率仍然维持理论亏损。新能源汽车方面，11月，我国动力和储能电池合计产量为87.7GWh，环比增长13.4%，同比增长40.7%，其中三元材料占比32%；合计销量为84.2GWh，环比增长12.3%；11月我国动力电池装机量为44.9GWh，同比增长31%，其中三元电池装车量占总装车量35.0%，环比增长27.5%；据乘联会，11月中国乘用车市场零售达到208万辆，同比增长26%，环比增长2.4%，预计明年新能源车销量1100万辆。 3、库存：上周LME库存减少2856吨至42858吨；沪镍库存增加502吨至13358吨，社会库存增加298吨至17695吨，保税区维持3500吨 4、观点：此前供应边际减少，但供强需弱格局不改。下游需求方面，上周不锈钢库存环比延续下降，基本预往年同期库存水平持平，生产端受到成本价格下跌影响，有所恢复，全国主流市场不锈钢社会总库存87.16万吨，周环比下降4.55%。呈现七连降，以200系、300系为主，生产端受到成本下降影响，近期生产意愿改善。 新能源汽车产业链方面，电池产量及装机量环比增加，且三元电池也呈现较快的环比增速，库存压力或有改善，但三元材料产量预计仍将环比小幅下滑，拖累硫酸镍需求。前期市场扰动不止，但基本面来看价格向上驱动因素未，价格呈现区间震荡。

中国11月社零销售同比涨幅不及预期，房地产开发投资累计同比负增长继续扩大，经济延续缓慢复苏。 供应端，上周因云南某冶炼企业检修，国内中游企业开工率小幅回落，考虑到本周江西某炼厂将启动年底停产检修，预计至岁末炼厂开工率及精锡供应或将持续下降。需求端，下游企业采购情绪始终低迷，终端订单延续偏淡行情。上周国内交易所锡库存累库353吨。 综合来看，乐观情绪提振后，锡价回归基本面因素主导，当下供需双弱但仍有过剩压力，预计后市价格反弹乏力、回调为主。操作上，空单继续持有。

利多： 1、美联储主席鲍威尔在上周三的议息会议上表示，收紧货币政策的行动可能已经结束，关于削减借贷成本的讨论正“进入视野”。市场对明年加速降息的预期有所升温，宏观情绪改善。 2、当前供应端偏紧的格局将继续维持，北方的极寒天气使得内蒙及新疆的汽运效率放缓，同时运费有所增加，本周到货预计偏低。在前期铝价大幅下跌且废铝货源偏紧的背景下，部分加工企业增加了铝锭采购，使得现货库存降幅超预期，对铝价形成支撑。 利空： 1、人民币持续走强叠加沪铝强势反弹，铝锭现货进口盈利窗口保持打开状态，在国内现货供应偏紧的背景下，后续进口铝锭量有所增加。 2、上周国内铝下游加工龙头企业开工率环比略有回升，与去年同期相比下滑1.8个百分点。得益于特高压建设的提速，线缆企业开工率出现小幅回升。型材板块整体持稳，原生合金及铝箔企业未来仍有走跌预期。消费端短期企稳，1月大概率回落。 小结：美联储12月议息决议整体偏鸽，市场对明年加快降息的预期有所增加，宏观情绪略有改善。基本面看，供给端现货整体偏紧，北方的极寒天气将进一步影响铝锭到货情况，在进口端没有明显增量的背景下，库存有望进一步回落。消费端整体持稳，其中线缆板块表现好于预期，而前期铝价大幅下跌产生了部分原铝代废铝的采购需求，随着近期铝价的持续反弹，该部分需求将逐步消失。12月供应偏紧，库存下滑的局面将继续维持，铝价短期高位震荡。同时需注意低货源可能导致1月合约出现交割风险。 操作策略： 宏观情绪改善，基本面偏强。预计01合约本周波动区间18700-19200元/吨，操作上空单减仓，逢低布局多单。

【铜】 周五沪铜震荡，11月国内工业增加值数据好于预期，提供利多情绪，但多数指标符合弱势预期。短线美联储放鸽言论拉涨激励铜价，美国11月零售销售意外攀升，也提振美国经济软着陆预期。最后交易日，现货小幅升水45元/吨，上月进口放量后，洋山铜溢价周内走低，社库小降1700吨至6.3万吨。前期远月高位空头策略止损位在6.95万。 【铝及氧化铝】 今日沪铝高开后窄幅波动，最后交易日华东现货对次月维持升水。周四铝锭社会库存较周一再降超过4万吨。11月以来社库累计下降超过20万吨回到低位，表观消费稳定在年内偏高位水平。沪铝指数突破下跌趋势线显现企稳形态，关注反弹持续性，背靠近期低点考虑回调买入参与。氧化铝在采暖季叠加枯水期供需两端均存在阶段性下降的可能性，短期矛盾有限，现货指数已经3000元附近稳定一个月，期货贴水更多体现仓单聚集地新疆地区运费和仓库升贴水间的差异，高位成本区域在2850元上下，预计继续围绕2900元波动。 【锌】 宏观回暖，空头继续减仓，锌反弹暂止步于20日均线。进口锭到货逐渐增加，下游逢低备货，北方大雪运输受到一定影响，SMM锌锭社库周内下降0.09万吨至7.71万吨，国内库存仍偏低，为锌提供底部支撑。由于供应端扰动不足，海外过剩压力传导至国内，暂以低位震荡看待，反弹关注2.2万元/吨附近压力。 【铅】 铅低位迎多头小幅增仓，随着交割移库，SMM铅锭社库周内增加0.6万吨至7.13万吨，不过暴雪天气影响北方运输叠加再生铅炼厂减产增多，市场货源偏紧刺激下游采购，近期废电瓶低价回收难度增加，部分炼厂提价收购，成本端支撑凸显。12月下游电池企业反馈出口订单较好，开工较11月整体提升，铅基本面预期略好转，后市累库预期不强。同时美元走弱，伦铅反弹压力减轻。外盘有望引领内盘反弹，低吸多单继续持有。 【镍及不锈钢】 周五沪镍震荡走强，市场交投一般。外围宏观稍改善，美元下行或提升整体工业品估值。另不锈钢反弹给镍价小的带动。现货来看，金川升水稳定在3300元，俄镍贴100元，电积镍贴千元，现货市场稍转暖。高镍生铁均价910元/镍点（出厂含税），原料端镍矿溢价回归正常区间。镍铁现货成交多以上游甩货回笼资金为主，整体库存高位回落。技术上看，镍价走势滞重，反弹力度不强。 【锡】 沪锡收阴减仓，收盘暂在60周均线偏上。市场关注佤邦消息，未能守住关键阻力位涨幅。国内11月集成电路产量同比大增27.9%，1-11月正增长3.7％，消费依然向好。多单依托20.5万灵活持有。

此前我们曾提到“若四季度经济会议后再现地产刺激政策，宏观利好主导的市场情绪助推下，多头主导的氛围下仍然保留铝价脱离基本面进一步向上突破的可能性”。政策已如期出台，北京、上海两大一线城市在同一日对购房相关政策进行了调整优化。北京首套住房个人贷款最低首付款比例统一下调为30%；二套住房个人贷款最低首付款比例下调为城六区50%、非城六区40%。上海首套住房商业性个人住房贷款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率（LPR）减10个基点，最低首付款比例调整为不低于30%。目前盘面一改颓势，随着市场情绪回暖而上涨，再配合基本面低库存与强力去库支撑，加上电解铝始终有产能“天花板”限制，下行行情中价格表现得更有韧性，向上行情中的修复速度也十分迅速。 供应端，11月国内电解铝建成产能维持在4519万吨，基本维持不变，但云南减产11月启动，目前当地主流铝企已基本完成，在其他地区铝厂运行持稳的前提下，11月底运行产能下滑110-115万吨至4189万吨，环比减少2.3%。考虑到11月内蒙古白音华新增产能投产顺利（运行产能增加8万吨），剩余12万吨预计今年年内陆续通电完成，预计12月运行产能在4200万吨附近，环比小增0.26%。当前电解铝完全成本在16280元/吨，对应盘面利润2500元/吨，仍处于年内偏高的位置，属于全行业盈利状态，盘面高利润支持下企业开工热情不减，冶炼炉基本做到应开尽开。考虑到云南减产基本落实，开工率下滑至92.7%，依然处于历年同期最高位，预计将维持该位置至春节前。对应到产量数据来看，11月国内电解铝产量为348.8万吨，日均产量环比下滑1185吨至11.63万吨/天，同比增4.6%，达到今年峰值，12月产量预计有进一步提升，要看到企业主动减产依然较为困难。另外，电解铝进口窗口已于11月下旬打开，但海外国家产量几无增量，进口国仍以俄罗斯为主，进口或持续增加，但绝对数值大增的情况较难出现。 需求端，加工来看，截至12月8日，铝材行业的平均开工率为62.8%，环比与同比数据连续下滑一个月，环比上周减少0..5%，同比去年降低3.2%，旺季不旺但淡季效应明显。细分型材，建材需求变动不大，9-10月缓慢释放，11月需求小幅下滑；工业材受光伏订单拖累出现下滑，10月出现显著缩量，11月温和修复，但最近华东地区中小工业型材加工厂出现严重掉单现象，拉低企业开工率。但近期铝材出口利润有所回暖，且海外有节前备货需求，11月国内铝材出口48.96万吨，环比增长11.20%，同比增长7.46%，铝材出口年内首次出现同比增长，预计12月份铝材出口量环比持平或小幅增长。终端来看，根据国家统计局数据，1-11月我国房屋累计新开工面积为87456万平方米，同比下降21.2%；累计施工面积为831345万平方米，同比下降7.2%；累计竣工面积为65237万平方米，环比增18.29%，同比增长17.9%，今年年内竣工数据累计同比改善预期不变。此外，在保交楼持续作用叠加年底赶工期的双重因素推动下，单11月竣工数据环比大增56.47%，单月环比数据改善预期或将延续至年底；根据中国汽车工业协会数据，单11月我国汽车产量达到309.3万辆，环比增长7%，同比分别增长29.4%，均出现一定程度的改善。其中，新能源汽车表现依然亮眼，产量达到107.4万辆，同比增39.2%，增速扩大，季节性修复效应较为明显，对年内汽车行业产量增长预期维持不变。 库存端，截至12月14日，我国铝锭社会库存为48.3万吨，接近年内最低点的同时，去库也还在持续中，预计后续还有一定的下降空间，年内或能回落至45万吨水平附近，春节后到进入去库周期前，社会库存高点的理论值落在90万吨附近。若宏观方面出现重大利好拉拉高明年消费预期，可能出现更大力度的累库；同理，若市场信心不足，贸易商囤货力度也将配合下滑。 总结来看，电解铝当前虽有枯水期被迫减产，但从利润和新投产能释放来看，企业主动减产可能性较小，且外盘价格弱势导致进口窗口持续打开，年内和明年一季度的供应端仍有增量预期，而需求端地产与汽车进入年底冲刺，年内仍有增量，明年年初或逐渐转弱，仍然是供需错配的局面。在当前一线城市进一步放开的利好刺激下铝价迅速修复，预计市场情绪炒作的持续性有限，铝价或达到阶段性高点后配合累库进程重新回落至震荡区间内。 作者：陈怡

香港贸易发展局称，随着环球半导体业或许已到达转折点，亚洲区内的电子产品相关贸易将显著复苏，带动香港的出口于2024年恢复增长，预计增幅介乎4-6%，且下半年的反弹势头会更加明显，关注半导体主动补库周期。 沪锡夜盘主力涨1.37%,报211120元/吨，锡期货仓单4977吨，较前一日增加78吨。LME锡涨2.42%,报25400美元/吨，锡库存7940吨，增加15吨。现货市场，小牌对01月升水200-600元/吨左右，云字头对01月升水600-900元/吨附近，云锡对01月升水900-1200元/吨左右。01-02价差-70元/吨，02-03价差 180元/吨，内外比价至8.31。 LME锡库存处于近几年高位，但新加坡和马来西亚注销仓单比例持续攀升，其中有部分为国内锁价进口，但注销数量远超此前预期，关注海外动向。缅甸佤邦政治局会议将于今日结束，或会发布矿山后续管理措施，临近周末，建议注意仓位风险管理。

策略摘要 铝：供应端内蒙古地区逐步推进余下待投产产能，需警惕西南地区电解铝运行产能减产风险，需求端，近日下游补库需求增加，铝锭社会库存连续去化，对铝价有所提振，建议逢低买入套保思路对待，关注宏观情绪的变动。 氧化铝：云南地区电解铝初步减产基本到位，西南地区氧化铝需求量的下滑，但考虑到矿石紧张局面使得氧化铝供应量难以大幅提升，且进入冬季后北方地区可能面临环保限产制约，建议中性思路对待。 核心观点 铝现货方面：LME铝现货贴水38.9美元/吨。SMMA00铝价录得18630元/吨，较前一交易日上涨180元/吨。SMMA00铝现货升贴水较前一交易日下降20元/吨至-70元/吨，SMM中原铝价录得18730元/吨，较前一交易日上涨160元/吨。SMM中原铝现货升贴水较前一交易日下降40元/吨至30元/吨，SMM佛山铝价录得18810元/吨，较前一交易日上涨180元/吨。SMM佛山铝现货升贴水较前一交易日下降20元/吨至115元/吨。 铝期货方面：12月14日沪铝主力合约开于18385元/吨，收于18650元/吨，较前一交易日涨250元/吨，全天交易日成交157302手，较前一交易日增加51235手，全天交易日持仓137623手，较前一交易日减少17630手。日内价格偏强震荡，最高价达到18675元/吨，最低价达到18380元/吨。夜盘方面，沪铝主力合约开于18720元/吨，收于18765元/吨，较昨日午后涨115元/吨，夜间价格偏强震荡。 铝价偏强运行，主因宏观情绪回暖且社会库存大幅去化。宏观方面，美国联邦储备委员会发布12月议息会议声明，宣布将联邦基金利率目标区间维持在5.25%至5.5%之间不变，维持每月950亿美元的缩表计划，会议继续暂停加息的决定符合市场预期，且在经济展望中，美联储再度大幅上修今年经济增长，但亦大幅下修今明两年通胀。美联储预计明年或有三次降息。供应方面，内蒙古地区继续释放新投产产能，预计将在12月下旬完成投产计划。消费方面，现货流通较为宽松，下游采购积极性一般。随着消费淡季到来，初级端消费暂无明显好转，重点关注宏观政策对市场情绪和终端消费的刺激。库存方面，截止12月14日，SMM统计国内电解铝锭社会库存48.3万吨，较上周同期减少7.7万吨，社会库存延续去化。截止12月14日，LME铝库存较前一交易日减少1950吨至447575吨。 氧化铝现货方面：SMM氧化铝指数价格录得2996元/吨，较前一交易日持平，澳洲氧化铝FOB价格录得335美元/吨，较前一交易日持平。 氧化铝期货方面：12月14日氧化铝主力合约开于2858元/吨，收于2898元/吨，较前一交易日涨36元/吨，全天交易日成交41158手，较前一交易日增加1557手，全天交易日持仓73900手，较前一交易日减少3632手，日内价格偏强震荡，最高价达到2902元/吨，最低价达到2850元/吨。 夜盘方面，氧化铝主力合约开于2908元/吨，收于2920元/吨，较昨日午后收盘涨22元/吨，夜间价格震荡。 近日北方大部分地区遭遇强降雪天气，山东、山西、河南地区发布道路结冰橙色预警，主流高速封路，发运时效降低，下游企业多以消耗库存为主。供应方面，贵州地区某氧化铝厂此前因检修计划所影响的30万吨年产能已于近期恢复正常生产。河南地区矿石供应问题仍限制当地部分氧化铝产能开工；山西地区个别氧化铝企业因矿石问题压产运行；山东部分氧化铝企业进行检修工作。考虑到矿石供应紧张，采暖季的到来等因素影响，预计年内氧化铝产量难以大幅提升。需求方面，云南电解铝企业基本完成初步的停产计划，西南地区氧化铝需求下滑。

在铝价走强带动下，氧化铝期货夜盘高开震荡，主力2402合约收高于2920元/吨。 早间现货市场仍以零星成交为主，北方地区市场受限于大雪天气，运输受阻，也抑制现货成交。现货报价基本无明显涨跌。短期现货市场难有明显变化，下游电解铝运行进入平稳期，虽然内蒙新产能投放，但运行产能增加有限，因此消费端平稳为主。而氧化铝产量虽有提升预期，但短期仍难有明显放量，其中山西、河南仍受限于矿石供应不足。因此短期供需仍维持相对平衡状态，现货价格小幅波动为主。在基本面缺乏明显驱动的情况下，氧化铝期货价格多跟随铝价，短期以反复震荡为主，建议短线以区间操作为主。