近期有色行情有所冷却，铜价回调，锡价延续高位震荡。基本面而言，价格拉涨，产业链利润较好，矿山和炼厂开工积极性提高，此外，价格上涨也促进了含锡废料供给释放，再生锡产量亦边际增加，需求端半导体产业链仍在被动去库阶段，对锡需求拉动效果一般，锡库存累至创记录高位，在有色板块资金情绪冷却之际，锡价有阶段性回调压力。 一、宏观 国内外宏观形势较为分化，国内5月制造业PMI再次回落至50以下，从4-5月的各项经济指标来看，国内经济仍延续弱复苏态势，整体上供给端强于需求端，出口强于内需，货币环境宽松，财政支持节奏略慢。海外制造业PMI连续回升，美国制造业回升至扩张区间，欧洲制造业企稳，印度等新兴经济体保持较高经济增速，海外制造业回升也带动了我国的出口景气。另一方面，美国通胀韧性超出市场预期，美联储降息预期一再后延。综合而言，全球制造业回升利好有色金属远期需求，但美联储长时间维持高利率是潜在的风险。 二、缅甸矿大幅减少致使锡矿进口量大幅下降 根据海关数据，我国锡矿1-4月累计进口量为70688吨，累计同比下滑4.54%，4月当月锡矿进口量为10295吨，同比大幅下滑45%， 主因缅甸矿大幅减少。4月缅甸矿进口量仅为3913吨，同比暴跌74%，尽管进口自刚果、尼日利亚等国的锡矿量有所增加，但难以抵消缅甸矿的减量。不过海关统计的进口数据为实物吨，进口自缅甸的锡矿品位要低于其它进口源，因此，实际进口锡金属量的下滑幅度是低于45%的。另外，从价格信号来看，4-5月国内锡矿现货TC是环比上行的，锡矿供应的紧缺程度并未因进口锡矿量下降而边际加重，反而边际趋于宽松。我们认为这一“异常情况”的原因是多方面的，包括国内矿山在高利润率下提高开工率、含锡废料供应增加、价格短期大涨下炼厂优先使用原料库存，而对新采购原料的积极性下降等。若进口矿量后续仍持续处于低位，加工费将不可避免的下调。 三、废锡供应稳定，再生锡贡献精炼锡增量 国内4月精炼锡产量为16545吨，环比增加6.36%，同比增加10.64%。精锡、再生锡产出均处于高位，虽然锡矿进口量大幅下滑，但2023年国内矿山银漫矿山技改后贡献原料增量，更重要的是，4月锡价大幅上涨，炼厂前期购入的原料库存的冶炼利润很好（除了能获得TC外，冶炼这部分原料还能获得锡价上涨的差价），炼厂开工积极性高。此外，由于锡价大涨，含锡废料的供应量边际增加，再生锡冶炼厂的原料供应明显增加、开工率边际提高，再生锡产量增加，占精炼锡的比例升至30%。 四、库存累积至创纪录高位 库存压力增大。截至5月30日，上海期货交易所、国内社会库存、LME的锡库存分别为19411、17818、4940吨，国内锡库存3月以来一持续在刷新历史记录，目前仍在趋势性累库。LME锡库存4月以来亦开始拐头累库，全球锡库存压力较大。库存大增，一方面是因为锡价大涨，刺激供给端开工率提升、显性库存隐性化，另一方面则是因为需求增速仍较为温和，尽管半导体周期存周期性上行预期，全球半导体销售额同比连续回升，但生产端仍处于被动去库阶段，此阶段对上游原材料的需求未显现出拉动效果。另外，印尼精炼锡出口量级恢复，亦增强国内外累库预期。 五、锡价有阶段性回调压力 市场对于锡后续中长期基本面是存在主流预期的，即预期中长期供给将因佤邦持续停产而收缩，需求将因半导体周期回暖而扩张，远期存在供减需增预期，这也是本轮锡价上涨的核心原因。目前这一预期仍未改变，长期锡价仍可乐观看待。 中短期而言，有色板块近期盘面多头情绪有所冷却，铜价回调，锡价高位震荡。当前阶段的实际供给仍偏充裕，需求回暖的程度也一般，库存持续刷新记录，随着资金阶段性离场，行情可能会面临来自现实基本面的考验，锡价有阶段性回调的需求。

5月中旬，在有色市场亢奋情绪、供给偏紧、云南电解铝持续复产的共同推动下，氧化铝期价创上市以来高位；而后利多兑现资金高位获利了结、有色系统性调整，且氧化铝运行产能小有回升，期价快速下行。 宏观交易逻辑退热 5月中旬前，有色金属大爆发，市场交易再通胀、全球经济复苏、地缘政治风险之下大宗商品溢价等，资金大量涌入贵金属、有色，而随着价格快速冲高至绝对高位，缺乏持续的利多推动、偏离基本面的忧虑加重，资金开始获利了结，宏观交易逻辑退热，行情进入调整阶段。美国一季度实际GDP年化季率下修0.3%至1.3%，明显低于去年四季度的3.4%，个人消费支出下修0.5%至2%；4月核心PCE环比上涨0.2%，略低于预期和前值0.3%，创年内新低，通胀预期降温。5月中国制造业PMI环比降0.9%至49.5%，小型企业PMI降幅稍大，生产指数和新订单指数分别下降2.1%和1.5%，产需均有所放缓。 铝土矿供给不足仍突出 我国铝土矿主要分布在山西、广西、贵州和河南，长线看，由于矿石品位下滑及环保督察等因素影响，河南和山西供应减少较为明显；2023年底，山西吕梁发生重大安全事故，安全检查、矿山整顿之下，铝土矿产量下滑明显，今年4月山西地区铝土矿产量205.5万吨，上述四地总产量558.53万吨，同比下降9.9%。据SMM，5月底山西地区停产的大部分铝土矿尚在整合阶段，个别矿山部分恢复，但短期难有规模增量。河南三门峡地区，少量洞采矿山逐步复产，但产量较少。贵州铝土矿供应相对平稳，广西迎来雨季，可能会有小幅影响。总体上，短期国产铝土矿难有太多增量。 随着国产矿缩量及氧化铝产能扩张，进口矿逐步增多。 氧化铝产量缓步增长 5月29日，国务院印发《2024—2025年节能降碳行动方案》，文件提出严格落实电解铝产能置换，从严控制铜、氧化铝等冶炼新增产能；新建和改扩建氧化铝项目能效须达到强制性能耗限额标准先进值。我们认为该方案对短期氧化铝的行情影响相对有限，目前我国氧化铝产能已有1亿吨，产能利用率不足90%，氧化铝相对单一的下游电解铝产能存在4500万吨的天花板限制，根据氧化铝与电解铝产量对应关系，氧化铝产能已是过剩状态，限制过剩产能的新扩建并不会直接影响到中短期氧化铝的供应，长远角度上看，有利于改善企业盈利状况和行业的规范、健康发展。 期货库存略高 总库存偏低 4月底后，上期所氧化铝仓单量逐步摆脱低位，截至5月31日，仓单量为208666吨，是上市以来的高位。 5月31日，广西氧化铝现货对盘面升水在20元/吨左右，山东、河南、山西氧化铝现货对盘面不同程度贴水，现货端供给并无明显紧张。 综上所述，宏观面缺乏持续利多推动，贵金属、有色上资金获利了结，氧化铝也将承压。基本面上，短期国产铝土矿难有太多增量，进口矿补充力度也有限，矿端供应偏紧仍将为氧化铝价格提供支撑。尽管氧化铝企业利润相对丰厚，但受制于矿石不足，产量增长缓慢。下游电解铝企业复产稳步推进，需求端还有部分增量释放。在矿端明显恢复之前，氧化铝价格较难出现趋势性反转，短期震荡向下寻求支撑。仅供参考。

宏观情绪转弱，上周五氧化铝期货夜盘跟随铝价高开低走，主力合约收低于3783元/吨。 早间现货市场降温明显，买卖双方多表现出谨慎观望态度，贸易商接货积极性下降，部分持货商主动出货，但接货者少，下游电解铝厂也不急于采购。现货报价多持稳。随着晋豫两地部分矿山恢复运行，铝土矿供应有增加预期，当高利润水平氧化铝企业提产意愿强，产量攀升预期强。下游电解铝仍有部分产能在重启中，消费维持稳步回升势头。在供需双增的情况下，现货价格或阶段性高位持稳。而期货价格则在宏观面情绪影响下反复波动，总体向现货价格靠拢。 操作上建议反弹偏空对待。

国内5月制造业PMI降至枯荣线以下，引发消费担忧，多头加速离场，上周五外盘金属全线收跌，LME三月期锡价跌1.72%至32610美元/吨。国内夜盘则高开低走，主力合约收低于267520元/吨。 早间现货市场再度转淡，前日集中补库后，下游接货热情明显下降，谨慎观望为主，持货商仍积极出货，但难有成交。现货升贴水窄幅波动。当前基本面缺乏有效上涨驱动，供给端尤其是矿端供应减少的预期尚未兑现，冶炼厂也有检修预期，但当前总体运行无明显变化。而消费端总体乏力，终端市场新订单不足。当前国内库存居高不下，而海外市场印尼供应恢复明显，但实际消费不佳，LME现货贴水扩大。不过当前市场仍受宏观引导的资金影响为主，价格维持大幅波动状态。 操作上建议以反弹偏空对待思路为主。

国内5月制造业PMI降至枯荣线以下，引发消费担忧，多头加速离场，上周五外盘金属全线收跌，LME三月期铝价跌1.85%至2655美元/吨。国内夜盘高开后下挫，沪铝主力合约收低于21145元/吨。 早间现货市场交投有所回升，下游周末有备库需求，而价格大幅回调也刺激拿货积极性。贸易商也一改谨慎观望的态度，积极参与交易，持货商有挺价表现。华东市场主流成交价格在21220元/吨上下，较期货贴水150左右。华南市场成交也有一定回暖，下游逢低补库，贸易商交投活跃。广东主流成交价格在21100元/吨上下。当前供需基本面尚未出现大幅变化，产量继续稳步增加，进口变化不大。终端市场有趋于向淡季过渡的态势，不过铝加工企业开工变化尚不明显，不过新订单减少。显性库存去化不畅，甚至小幅回升。不过库存压力暂不明显。 短期基本面矛盾不大，对价格驱动仍有限，市场仍较大程度受宏观、政策面影响。近期多地出台大规模设备更新、消费品以旧换新的落地政策，继续释放利好。短期铝价或高位震荡为主，操作上建议短线以区间操作为主。

1、现货方面：31日SMM1#电解镍报150000-151900元/吨。现货市场，金川升水报600-800元/吨，均价700元/吨，均价与上一交易日相比上调400元/吨，俄镍升水报价-800至-300元/吨，均价-550元/吨，均价较前一交易日相比上调200元/吨。今日镍豆价格147800-148300元/吨，较前一交易日现货价格减少2850元/吨。镍铁价格持稳，报999.5元/镍。 2、市场消息整理： （1）5月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为49.5%，比上月下降0.9个百分点，制造业景气水平有所回落。从企业规模看，大型企业PMI为50.7%，比上月上升0.4个百分点；中、小型企业PMI为49.4%和46.7%，比上月下降1.3和3.6个百分点。从分类指数看，在构成制造业PMI的5个分类指数中，生产指数和供应商配送时间指数高于临界点，新订单指数、原材料库存指数和从业人员指数低于临界点。 （2）美国第一季度实际GDP年化季率修正值 1.3%，预期1.30%，前值1.60%，为2023年第一季度以来新低。美国至5月25日当周初请失业金人数 21.9万人，预期21.8万人，前值21.5万人。 （3）数据显示，美联储青睐的衡量美国潜在通胀的指标在4月份有所放缓，这是政策制定者朝着正确方向迈出的一步，目前他们正在寻求可以开始降息的信心。美国4月核心PCE物价指数月率录得0.2%，低于预期(0.3%)，经济学家认为，核心指数比整体指数更能反映通胀。除此之外，美国4月个人支出月率录得0.2%，较上月修正后的0.7%亦大幅下降。 3、总结展望： （1）宏观方面，美国4月PCE符合预期，但个人支出意外回落，近期多位美联储官员发表鹰派言论，美联储降息预期有所降温，后续关注美国通胀和经济数据变化。国内方面，5月PMI数据超预期下滑，且低于荣枯线，国内经济复苏基础仍需巩固，关注后续政策端发力情况。 （2）基本面看，全球镍垒库速度放缓，纯镍进口维持亏损而出口明显增加，同时LME交割品继续扩容，关注电积镍生产成本变化。镍矿方面，本周镍矿价格持稳，印尼镍矿升水维持高位，部分工厂采购菲律宾镍矿，关注印尼RKAB审批进度。菲律宾镍矿装船持续增加，港口库存延续增势。镍铁方面，本周镍铁价格回升至999元/镍（到厂含税）附近，当前印尼镍矿配额审批不及预期，镍矿升水仍在高位，成本支撑仍存，且利润驱动下镍铁转产高冰镍增加，镍铁产量增幅放缓，镍铁价格偏强运行。国内镍铁产量维持低位，不锈钢近期排产增加，镍铁短期供需仍有错配，后续关注印尼镍矿供应情况。不锈钢方面，本周不锈钢震荡运行，不锈钢原料价格坚挺，成本支撑仍存，贸易商库存尚可，下游采购情绪一般，钢厂在利润驱动下维持高排产，关注原料供应情况。本期不锈钢社库环比增加，终端反馈需求一般，期货仓单升至历史高位，地产刺激政策出台后需求预期边际回暖，关注下游消费及库存去化情况。新能源方面，新能源汽车产销数据向好，前驱体订单持稳，而MHP供应趋紧，硫酸镍价格偏强运行。 总体而言，美国4月PCE符合预期，但个人支出意外回落，近期多位美联储官员发表鹰派言论，美联储降息预期有所降温，后续关注美国通胀和经济数据变化。国内方面，5月PMI数据超预期下滑，且低于荣枯线，国内经济复苏基础仍需巩固，关注后续政策端发力情况。印尼矿端供应持续趋紧，宏观情绪反复，镍价短期仍锚定有色板块共振影响，维持高波动率，关注原料供应紧张情况能否缓解。镍基本面来看，短期印尼RKAB影响仍存，镍中间品供应偏紧，而纯镍库存整体维持垒库趋势，后续原生镍供应仍有增量，关注资源国供应情况、中间品项目进展及下游需求情况。操作上建议观望，短线为主，注意控制风险。 重点关注：下游消费，印尼政策变化，各精炼镍项目进展，宏观消息。

主要逻辑： （1）美国4月PCE物价指数同比2.7%，核心PCE物价指数同比2.8%，均符合预期。美元指数回落0.12%于104.61。 （2）中国5月官方制造业PMI为49.5，预期50.1，前值50.4。 （3）据SMM，截至5月底，山西河南有少部分之前停产的铝土矿矿山开始复产，河南三门峡地区洞采矿山允许复产，露天矿山尚未听闻复产消息。5月山西国产铝土矿产量或有小幅增长，部分矿山复产工作仍在推进中。 （4）5月31日当周，国内铝下游加工龙头企业开工率64.2%，周环比下滑0.4个百分点，与去年同期相比增加0.1个百分点。 （5）5月31日，铝期货仓单148423吨，较前一日增加1348吨；LME库存1116650吨，环比减少3400吨。 （6）5月31日，华东地区现货对06合约报贴水140元/吨，日环比 10；中原地区现货报贴水280元/吨，日环比 50；华南地区贴水260元/吨，日环比持平。 （7）LME铝跌1.85%报2655美元/吨。周五沪铝主力合约收跌0.12%于21535元/吨；夜盘回落1.81%于21145元/吨。继美下修一季度GDP增速后，国内5月制造业PMI重落荣枯线下方，宏观情绪有所退潮。基本面方面，晋豫矿山有复产动作。电解铝生产方面，云南地区电解铝复产稳步推进，预计到月底运行产能接近4300万吨，6月或完成复产。进口方面，国内电解铝进口窗口关闭，进口亏损1700元/吨左右。需求方面，价格高位震荡对铝锭出货有一定抑制，下游开工率有所回落，周四铝锭库存持稳于78.1万吨。短期铝价高位震荡，下方支撑参考20900-21200区间。 市场研判：下方支撑参考20900-21200区间。

【盘面】夜盘美元震荡走低，白天再创日内新低，午后收敛跌幅，主力7月收82500，跌1.57%，成交和持仓均减。铝交易节奏与铜相似，主力7月收21535，跌0.94%，成交和持仓均略减。 【分析】今早公布的5月国内制造业PMI低于市场预期，对基本金属形成压力，但午后，市场逐步聚焦即将公布的美国PCE数据，铜铝减仓缩量收敛当日跌幅。维持中期有色看涨策略，短期震荡，注意控制风险。 【估值】偏高。 【风险】美元反弹 实体经济下行。

（1）宏观方面，近期多位美联储官员发表鹰派言论，美联储降息预期有所降温，后续关注美国通胀和经济数据变化。国内方面，4月主要经济数据呈现供强需弱格局，工业增长修复明显，但固定资产投资全线下滑，地产投资仍是主要拖累。近期多项房地产刺激政策出台，后续政策端仍有望进一步发力。 （2）产业链消息：近期新喀里多尼亚连日发生冲突。5月14日，各地实施紧急状态，该地区镍加工厂正在以最低产能运行，大部分镍矿山停运。新喀里多尼亚是原生镍供应国之一，占比约在6%，镍矿开采和冶炼是其主要工业基础，中国自新喀里多尼亚进口镍矿占总进口的7%（2023年）。此前，新喀里多尼亚也多有减停产情况，本次事件实质影响料有限，但阶段性助推市场情绪。 （3）基本面看，全球镍库存延续垒库，纯镍进口维持亏损而出口明显增加，同时LME交割品继续扩容，关注电积镍生产成本变化。镍矿方面，印尼5月镍矿基准价环比上涨，镍矿升水维持 11美元/湿吨附近，叠加印尼伊布火山活动增加，市场对镍矿供应担忧有所升温，后续影响有待进一步观察。雨季过后菲律宾镍矿装船增加，港口库存小幅增加。镍铁方面，当前印尼镍矿升水仍在高位，成本支撑仍存，镍铁价格偏强运行。国内镍铁厂多有减停产情况，不锈钢近期排产增加，镍铁价格较为坚挺，短期供需仍有错配，后续关注印尼镍矿供应情况。不锈钢方面，不锈钢原料价格坚挺，成本支撑仍存，贸易商库存偏低，市场成交持稳，钢厂利润修复后维持高排产，关注原料供应情况。本期不锈钢社库环比回落，市场到货有限，终端反馈需求一般，期货仓单升至历史高位，但地产刺激政策出台后需求预期边际回暖，关注下游消费及库存去化情况。新能源方面，新能源汽车产销数据向好，前驱体订单有所回暖，而MHP供应趋紧，硫酸镍价格走强。 总体而言，近期多位美联储官员发表鹰派言论，美联储降息预期有所降温，后续关注美国通胀和经济数据变化。国内方面，4月主要经济数据呈现供强需弱格局，工业增长修复明显，但固定资产投资全线下滑，地产投资仍是主要拖累。近期多项房地产刺激政策出台，后续政策端仍有望进一步发力。印尼矿端供应持续趋紧，镍价站上15万关口，短期仍锚定有色板块共振影响，维持高波动率，重点关注原料供应紧张情况能否缓解。镍基本面来看，短期印尼RKAB影响仍存，镍中间品供应偏紧，而纯镍库存维持垒库趋势，后续原生镍供应仍有增量，关注资源国供应情况、中间品项目进展及下游需求情况。操作上建议观望，短线偏多为主，注意控制风险。

隔夜氧化铝震荡偏强，隔夜AO2407收于4095元/吨，涨幅2.32%，持仓增仓3900手至8.5万手。沪铝震荡偏强，隔夜AL2407收于21895元/吨，涨幅2.77%。持仓增仓21898手26.79万手。 现货方面，SMM氧化铝综合价格继续上涨至3908元/吨。铝锭现货贴水至100元/吨，佛山A00报价跌至20960元/吨，对无锡A00报贴水50元/吨，下游铝棒加工费河南临沂持稳，包头新疆广东上调30-50元/吨，南昌无锡下调10-50元/吨；铝杆1A60下调50元/吨，6/8系加工费上调109元/吨；铝合金ADC12及A380持稳，A356及ZLD102/104上调50元/吨。 国务院印发《2024-2025年节能降碳行动方案》涉及氧化铝产能限制，带动盘面上行。短期氧化铝供给偏紧以及现货贴水格局对下方仍有较强支撑。阶段受宏观助力，电解铝基本面驱动有限，去库已出现停滞征兆。预计阶段铝价偏强运行，后续存在止涨回稳、转弱压力。关注矿端复产速度以及地产相关政策推进情况。