美国国债收益率曲线正在快速趋平。彭博数据显示，2年期与10年期美债收益率利差（2s10s利差）上周一度收窄至17个基点，为2025年初以来最窄。 目前2年期和10年期美债收益率分别约为4.9%和5.2%。10年期收益率仍处于2007年以来高位附近，但随着市场押注美联储继续加息，短端收益率上涨速度更快， 2s10s利差正逼近倒挂 。 市场目前计入美联储未来一年至少三次25个基点的加息。短端收益率持续追赶长端，正在改变债券市场对这轮紧缩周期的解读。 此前，长端收益率走高主要与美国经济韧性、通胀压力以及财政风险有关。 9月美联储实施三年来首次加息后，市场开始更多关注另一个问题：政策利率是否正在高到足以压制未来增长。 CreditSights投资级和宏观策略主管Zach Griffiths表示， 如果2年期与10年期收益率曲线进一步倒挂或明显趋平，将削弱市场关于“美国经济非常强劲”的判断。 正常情况下，收益率曲线呈向上倾斜。投资者持有期限更长的债券，通常要求获得更高收益率。 如果短期美债收益率超过长期美债收益率，则意味着市场开始预期未来经济增长和利率可能走弱。收益率曲线因此长期被视为观察经济周期的重要指标。 彭博统计显示， 自上世纪60年代以来，收益率曲线倒挂曾出现在过去8次美国衰退之前 。自1978年以来，2年期与10年期收益率曲线平均在衰退开始前约15个月倒挂，历史区间则从6个月到两年不等。 但倒挂并不是衰退的机械预测工具。2022年，美国多条收益率曲线曾出现倒挂，当时多数经济学家预计一年内将出现衰退，但美国经济最终并未进入衰退。 TD Securities美国利率策略主管Gennadiy Goldberg也认为，市场已经计入了相当多的加息预期。短端收益率继续大幅跑赢长端的空间可能有限，收益率曲线未来也可能重新变陡。 曲线趋平的影响已经开始传导至银行股。银行通常通过较短期限融资，再向企业和家庭提供期限更长的贷款，因此长短期利差收窄会压缩传统净息差。 KBW银行指数上周进入技术性回调区间，较近期高点下跌10%。债券市场对政策路径的重新定价，已经开始反映到股票市场。 Columbia Threadneedle投资组合经理Ed Al-Hussainy表示，他正在为未来六个月2年期与10年期、5年期与30年期收益率曲线出现倒挂做准备。 TCW Group全球利率联席主管Jamie Patton则认为， 如果收益率曲线真正倒挂，市场传递出的信号将是美联储可能加息过度，并需要在未来进行更大幅度的降息。 不过，目前2s10s仍未倒挂，美国第三季度经济增长预期也刚刚获得经济学家上调。17个基点的利差，更直接反映的是市场开始重新计入政策过紧的风险，而不是衰退已经成为确定结果。

美国国债市场周三遭遇近18个月来最严重的一轮抛售。强劲的经济数据、油价上涨、鹰派的美联储表态以及疲软的5年期国债标售接连冲击市场，将10年期美债收益率推升至5.113%，创2007年以来最高水平。 此前市场对债市的抛售尚能保持相对有序，但周三的连续冲击改变了局面。10年期收益率单日涨幅创2025年4月特朗普“解放日”关税政策引发市场动荡以来最大。 从伊朗局势到美国经济数据，多个因素同时指向更高的通胀压力。联合国联邦信用合作社首席投资官Christopher Sullivan表示：“对很多人来说，持有债券在这里毫无道理。” 债券收益率持续走高的影响已经超出金融市场本身。按揭贷款、信用卡以及私募股权机构依赖债务完成收购的成本都受到影响。 美国财政部长贝森特近期试图通过扩大国债回购计划压低长期收益率，但周三公布的回购规模并未改变市场方向。投资者反而开始加大对美联储进一步加息的押注。 一份经济调查点燃抛售 当天的抛售从油价上涨开始。此前市场曾期待联合国大会期间美伊能够恢复外交接触，但伊朗总统佩泽希齐扬表示，只要制裁仍然存在，伊朗就不会完全开放霍尔木兹海峡。 布伦特原油期货随后重新升破每桶103美元。由于能源价格可能进一步传导至整体通胀，近几个月美债收益率与油价走势一直存在较强联动。 随后，另一项数据加速了债市跌势。标普全球美国综合采购经理人指数（PMI）显示，美国企业活动扩张速度达到五年多来最快，就业增长也达到四年多来最快。 这份调查主要覆盖服务业和制造业企业。加拿大皇家银行资本市场的美国利率策略师伊扎克·布鲁克（Izaac Brook）当时正在从纽约飞往明尼苏达的飞机上，看到数据后的市场反应后将手机调至飞行模式。 几个小时后抵达目的地时，他已经收到大量询问市场发生了什么的消息。“现在人们很难保持建设性态度，”布鲁克说。 他指出，投资者过去六个月不断尝试寻找债券收益率的上限，但每次试图划定一条界线，收益率都会继续走高。 美联储上周进行了三年来首次加息，将联邦基金利率目标区间提高至3.75%至4%。市场本已预期政策可能继续收紧。 紧接着，美联储理事巴尔的讲话进一步强化了这种预期。 “通胀高于我们2%的目标，且没有明确及时地向目标回落的趋势。”巴尔在芝加哥一次演讲中表示，阻碍美联储实现通胀目标的风险已经上升。 汇丰银行美国利率策略师Dhiraj Narula表示， 投资者担心的是，美联储可能愿意通过加息遏制通胀，即使部分通胀压力来自供给冲击。 5年期美国国债标售成为最后一击 债市抛售持续之际，交易员还在等待财政部公布周四国债回购操作的规模。最终公布的规模为60亿美元，但没有明显改变市场走势。 真正的压力出现在当地时间下午1点。美国财政部发行700亿美元5年期国债，标售需求明显疲弱。 最终中标收益率达到5.033%，创2006年以来最高水平，并比投标截止前市场预期高出3个基点以上。按这一指标计算， 这是2018年有记录以来表现第二差的5年期国债标售 ，仅次于2022年6月。 交易商在此次标售中被迫承接异常大的份额，显示其他潜在买家兴趣不足。债券价格已经大幅下跌，但市场依然缺乏足够的买盘。 SEI Investments固定收益投资管理主管Sean Simko形容当天的行情是“三连击”—— 更强劲的经济数据、疲弱的国债需求，以及全球通胀持续的担忧。 5年期美债收益率当天一度上涨20个基点，突破2023年美联储加息周期中创下的4.99%高点。10年期收益率最高升至5.13%左右，收于5.113%，当天上涨近17个基点。该收益率已连续上涨近七个月，正接近2011年以来最长的连续上涨纪录。30年期美债收益率也升至约5.4%，创2007年以来最高水平，距离2004年以来的最高纪录仅约4个基点。 法国兴业银行美国研究主管Subadra Rajappa表示： “这是一场崩盘。” 她指出，抛售最初从海外债券市场开始，在收益率突破关键水平后，市场走势开始失控。 市场押注美联储进一步加息 债券市场的剧烈调整正在重新定价美联储未来的政策路径。 掉期市场目前已经完全反映未来一年三次25个基点的加息，并对第四次加息进行了大量对冲。 如果这些加息全部兑现，美联储政策利率目标区间将升至4.75%-5%。 ABN AMRO Investment Solutions首席投资官克里斯托夫·布歇（Christophe Boucher）表示，周三的经济数据将给美联储进一步强化鹰派立场提供空间。 布歇表示，收益率曲线短端的压力正在积聚。市场对未来加息路径的重新定价，也让短期美债收益率承受更大压力。 债券市场的持续下跌也增加了财政部回购计划的压力。该计划8月中旬公布，当时长期美债收益率已经升至多年高位，但之后这些水平又被突破。 财政部周四将进行扩大回购计划下的第二次操作，目标是回购20年至30年期到期的债券。此次回购目标为60亿美元，与9月10日首次扩大操作的规模相同。 市场原本预期回购规模至少会扩大至40亿美元以上，但此次公布的60亿美元仍不足以扭转债市跌势。 与此同时，股市受到的冲击相对有限。Loop Capital Asset Management固定收益首席投资官斯科特·金博尔（Scott Kimball）表示：“风险市场似乎对此应对得相当好。这似乎确实是利率市场的问题。” 彭博Markets Live宏观策略师Brendan Fagan则将当天的局面概括为： “强劲增长、粘性通胀、围绕能源干预的疑问以及鹰派美联储，构成了收益率走高的近乎完美的风暴。”

为遏制近期借贷成本上升，美国财政部继续通过回购为市场提供流动性支持。两周前财政部进行的首次加码回购对长债收益率压制有限，此次行动计划目前看来也未改变长债收益率的高企势头。 美东时间23日周三，美国财政部公布，将进行又一轮长期美债回购操作，买入合计面值至多60亿美元的20年到30年期限美国国债，回购债券的到期日为2046年11月15日至2056年8月15日，操作时间为美东时间9月24日周四13时40分至14时，结算日为9月25日。 这是财政部第二轮最高60亿美元的加码回购。9月10日，财政部首次进行扩大规模的长债回购，同样设定60亿美元的最高目标，最终仅回购约52亿美元10年至20年期美债，未能用足上限。媒体指出，这表明在当时市场价格下，愿意出售债券的持有人数量不足。 美国财政部宣布周四的回购计划上限后，二级市场美国长期国债价格延续跌势、收益率进一步上行。30年期美债收益率一度升至5.41%上方，刷新上周二所创的2007年以来高位，日内升逾10个基点。 自2月底美国和以色列对伊朗采取军事行动以来，能源成本上升推动全球债券收益率普遍走高，强化市场对通胀和利率的担忧。美联储上周会议决定加息25个基点，货币政策的投票委员全票通过三年来首次加息，且会后公布的点阵图显示，多数决策者预计今年内还将有一次加息，体现了联储遏制价格压力的决心。 面对外界认为扩大回购规模属于市场干预、且无法解决美国财政基本问题的批评，美国财长贝森特为这一举措进行了辩护。他本周一接受采访时表示，加码回购是他认为市场价格“偏离均衡后采取的行动。 贝森特当时指出，扩大回购计划以来长债收益率的变化相对有限。他表示，从8月19日财政部公布扩大回购的计划到9月21日，30年期美债收益率仅上升了约1个基点。 国际金融协会警告：回购无法解决 美国债务的根本问题 周三早些时候，全球最大的金融行业协会之一国际金融协会（IIF）警告称，试图通过“金融工程”并不能解决美国债务的根本问题。 IIF在一份报告中表示，在二级市场购买证券等干预措施“可能提供暂时性缓解，但无法解决债务不断上升背后的结构性因素”。 美国财政部上一次宣布扩大回购规模是在9月9日。当时财政部表示，回购规模上限为60亿美元。尽管这一规模是最初公布的20亿美元的三倍，但考虑到财政部8月19日给出的“至少翻倍”这一理论上没有明确上限的指引，一些市场参与者曾预计实际规模会更大。 最终，财政部并未用足60亿美元的上限，而是仅购买了约52亿美元的10年至20年期美债。财政部官员表示，这是由于市场提供的具有竞争力的报价不足所致。在那次操作中，投资者向财政部提交了总额约105亿美元的债券。 鉴于9月10日首轮加码回购操作因符合财政部要求的竞争性报价不足而未达上限目标，如今，市场关注点已经转向第二轮60亿美元回购能否真正用足。 这意味着，在长端收益率再次逼近前期高点的情况下，周四财政部能否吸引足够的持有人出售债券，以及60亿美元上限最终能否全部执行，将成为衡量这一回购工具实际效果的重要观察点。

油价上涨与强劲经济数据的双重夹击，令市场对美联储将维持更长时间紧缩立场的押注急剧升温，美国国债收益率飙升至近二十年高位，美股随之承压下行。 美国采购经理人指数（PMI）数据周三远超预期，创2021年以来最快扩张速度，引发市场对经济从"韧性"转向"过热"的担忧，并触发国债市场的大规模抛售。 10年期美债收益率单日上行14个基点，突破5.00%关口；5年期收益率盘中升至2007年以来最高水平，30年期收益率则攀升至2004年来峰值。利率互换市场已充分计入未来一年三次加息预期，部分对冲仓位甚至反映了第四次加息的可能性。 此番冲击波及范围广泛。美元指数跳涨0.6%至7月以来最高水平，黄金跌破4300美元，比特币下探84000美元，三大美股指数跌幅介于0.7%至0.9%之间，对利率最为敏感的小盘股领跌，而 纽交所新低个股数量已连续七日超过新高个股。 美国债市遭"血洗"，PMI意外强劲点燃实际利率重定价 据华尔街见闻 ，标普全球周三公布数据显示，9月美国综合采购经理人指数（PMI）初值攀升至58.4，预期为55.3，创2021年7月以来最高水平。9月服务业PMI升至58.7，制造业PMI跳升至57，同样双双超预期。 标普全球在点评中指出： 除COVID-19封锁解除后的需求反弹外，此次商业活动改善幅度为2015年初以来最大。 然而，数据本身之外同样值得关注的是，此次PMI报告亦显示供应链瓶颈重现，并伴随价格压力上行。市场分析人士指出，调查数据可能受到"名义偏差"影响——受访者以美元而非实际量来衡量出货和订单，从而高估了真实活动水平。 尽管如此，这些注意事项未能阻止市场的快速定价。10年期名义收益率上涨约15个基点，10年期通胀保值债券（TIPS）上涨12.5个基点，盈亏平衡通胀预期仅上行约2个基点。 5年期国债收益率自2007年以来首次突破5.00%。5年期国债收益率在当日一场规模700亿美元、需求疲弱的拍卖后进一步加速上行，当日涨幅接近20个基点。 30年期国债收益率飙升至2004年以来的最高水平。 美国30年期抵押贷款利率超过7%。 这意味着，债券投资者定价的核心逻辑是更高更久的联储路径、更强的实际增长预期、中性利率上移以及期限溢价扩大。 十月份美联储再次加息的概率逼近7成。 高盛的Rich Privorotsky将此次调整归因于增长预期： 这越来越像是对强劲增长假设的反映。6%的财政赤字加上1.5万亿美元支出，意味着大量债券发行和大量名义增长。对股市而言，这是更清晰的宏观风险，不是失控的通胀，而是持续偏高的实际资金成本。 SEI Investments固收投资管理负责人Sean Simko表示： 面对今天这列轰鸣而来的市场“大卡车”，谁也不想螳臂当车。 美债市场正遭遇三重重击：经济数据超预期强劲、新债海量供给推升5年期收益率创下多年新高，以及全球通胀顽固难降的悲观预期。 强劲数据之外，美联储官员的表态进一步坚定了市场对持续紧缩的预期。 美联储理事Michael Barr周三表示，为使通胀及时回落至2%目标，进一步政策调整"在我的基准情形下很可能是必要的"，并强调"价格稳定对于支持最大就业至关重要"。 FHN Financial的Will Compernolle指出，当前经济强劲的性质已发生关键转变： 经济强到能够承受加息，与经济强到开始推升通胀压力，是两种截然不同的情形。前者允许美联储专注于通胀而无需过多担忧劳动力市场恶化；后者则要求更为激进、更为紧迫的紧缩行动。 富国银行投资研究所的Tony Miano认为，市场正在进入新的周期： 这是市场在告诉我们，一个真正的再紧缩周期已经开启。整条收益率曲线正在同步重定价，这意味着股票折现率上升，抵押贷款和企业借贷成本走高，风险资产的门槛也在提高。 能源市场动荡：油价反弹叠加柴油出口争议 与此同时，能源市场的双重扰动进一步加剧了通胀担忧。 布伦特原油结算价重上103美元，WTI原油上涨2.4%至92.68美元，终结此前连续五日的下跌走势，原因是中东局势持续紧张，以及全球实物市场供应紧张。 美国柴油裂解价差挫跌12.70美元至每桶97.85美元。美国零售柴油价格已达每加仑6.522美元，创历史新高。 据彭博报道，原油交易商正以创纪录的溢价抢购美国最大储油枢纽俄克拉荷马州库欣的即期供应。WTI现金展期价差首次突破每桶5美元，这在自2017年以来的数据中尚属首次，该数据反映交易商为即期交货相对于下月合约愿意支付的额外溢价。 在伊朗问题上，伊朗总统Masoud Pezeshkian表示，在制裁和美国封锁持续存在的情况下，伊朗不会允许霍尔木兹海峡的航行自由，为各方恢复和谈的努力增添了变数。 另一焦点是白宫对柴油出口政策的态度。 华尔街见闻提及 ，美国能源部长Chris Wright周三表示，特朗普政府正与炼油商合作，推动以自愿限制柴油出口的方式替代全面禁令。 消息传出后，美国柴油期货价格骤跌，而欧洲柴油期货则大幅走高，两地价差急剧扩大。美国超低硫柴油期货盘中跌逾7%至日内低点，欧洲柴油期货同期涨逾7%至日内高点。 纳指终结四连涨、小盘股领跌 美股盘初还在高位，采购经理人指数公布后掉头向下。标普500收跌0.72%报7708.55点，纳指跌1.13%报26936.04点，道指跌0.68%报51511.59点，罗素2000跌1.77%。对融资成本最敏感的小盘股与利率敏感资产跌得最狠。 公用事业板块跌1.92%垫底，房地产跌1.55%，住宅建筑商普尔特集团跌2.93%、霍顿跌2.73%。高盛的Ben Snider指出，标普500目前交易在约19倍预期市盈率，是2023年以来最低，利率一直在后台压着估值。 油价反弹让能源成为标普500唯一收涨的板块。 埃克森美孚涨1.63%，雪佛龙涨1.53%，西方石油涨1.86%，哈里伯顿涨0.49%。油价上涨直接改善上游盈利预期，而这些公司不依赖成品油出口。 炼油股是同一条消息下的输家。 PBF能源跌1.36%，瓦莱罗能源跌0.34%，马拉松石油跌0.33%。禁令若落地，原本运往欧洲和亚洲的柴油要转回美国国内市场，炼厂的出口溢价与毛利预期被直接下修。 AI代理焦虑继续切割美股，旅游股重挫而AI代理受益方还在涨 美股指数下跌之外，内部结构分化更剧烈。 华尔街见闻提及 ，AI代理“重塑”服务业。市场担心AI代理能自动完成比价、账单管理，未来可能直接瓦解依赖"消费者惯性"的商业模式。Expedia跌7.72%，爱彼迎跌7.56%，Booking跌5.07%。 高盛编制的美国代理式AI指数当天升至162.42，而消费者惯性指数跌至88.21。亚马逊已在其购物平台屏蔽Meta的个人AI代理Muse，谷歌跌3.80%，亚马逊跌2.24%。 受益方仍在获得追捧。 Palantir涨3.68%，Meta涨1.02%，本周累计涨幅已达两位数。 大型科技股整体拖后腿。 英伟达跌1.40%，博通跌2.62%，美光科技跌2.22%，AMD跌1.47%，苹果跌0.80%；闪迪跌3.73%，但西部数据涨1.96%、希捷科技涨0.44%，存储内部并不一致。费城半导体指数盘中跌近2%。 在经历了连续5天的强劲表现后， 人工智能股票今天跑输了除人工智能板块外的大盘。 美元走强，黄金跌破4300美元 收益率推着美元走高。衡量美元对六种主要货币的美元指数上涨0.49%，汇市尾市收于101.096。 欧元跌至1.1387美元，为7月29日以来最低；英镑盘中一度跌0.5%至1.3273，是7月1日以来最低；美元兑日元升到158.27。 无息资产同步承压。现货黄金跌1.71%至4286.30美元/盎司，跌破4300美元关口，日内高点4369.45；现货白银跌3.89%至64.28美元/盎司。

国际货币基金组织警告，全球公共债务将比此前预期提前两年突破GDP总量，美国债务路径被明确点名为"不可持续"，全球财政整顿的紧迫性显著上升。 IMF总裁Kristalina Georgieva于20日在纽约出席卡塔尔政府主办的经济论坛时表示，各国在巩固财政状况方面行动远远不够。 据彭博报道，她指出，IMF最新预测显示，受美国等政府借贷快速攀升驱动， 全球公共债务将于2029年超过全球GDP的100%，较此前预期提前整整两年。 在美国财政问题上，Georgieva表示已就此与美国财政部长Scott Bessent进行专项讨论，双方均认同当前美国债务结构不可持续，美国需逐步压缩预算赤字与债务规模。与此同时，她还警告中东战事可能对全球经济造成冲击，并对卡塔尔凭借充裕财政缓冲抵御冲击的能力给予正面评价。 债务警戒线提前触及，美国等政府借贷是主因 IMF此次上调债务风险预警的核心依据，在于美国等政府借贷规模的快速扩张。 根据最新预测，全球公共债务占GDP比率将在2029年突破100%这一关键门槛，比此前预期提前两年。 Georgieva在论坛上直言："我们已就财政整顿的必要性发出长期警告，所有人都知道这是必须做的，但实际行动远远不够。"这一措辞罕见地直接点出各国政府在财政纪律上的集体失位。 在所有主要经济体中，美国受到IMF最为明确的关注。 Georgieva表示，她已就美国财政问题与财政部长贝森特进行专项沟通， 双方达成共识：美国当前债务结构不可持续，需要逐步削减预算赤字和债务水平。 事实上，Georgieva上月已就此发出预警，指出包括美国在内的多数发达经济体正处于需要格外审慎管理的债务轨道上。此次在与美国财政部长直接对话后再度公开表态，显示IMF对美国财政走向的关切程度进一步加深。 货币政策走向被IMF列为可能进一步推高债务负担的另一关键变量。 Georgieva指出， 全球通胀压力依然具有持续性，美联储和欧洲央行等主要央行可能需要进一步加息。 利率上行将直接推高政府融资成本，令本已背负沉重债务的各国政府面临更高的利息支出压力，从而形成"高债务—高利率—更高债务成本"的负向循环，进一步压缩各国财政腾挪空间。 Georgieva还就中东局势对全球经济的潜在冲击发出警告。 她表示， 伊朗与美国之间的冲突可能导致卡塔尔、科威特和伊拉克等主要大宗商品生产国经济出现大幅萎缩。 不过，她对卡塔尔的评估相对乐观。Georgieva指出，卡塔尔在战前是全球第二大液化天然气出口国，已积累了相当规模的经济缓冲储备，这些储备目前正有效帮助其抵御冲突带来的外部冲击，为其他资源型经济体提供了一定的参照样本。

美国财政部短期国债发行规模正逼近历史高位，华尔街正在围绕这一趋势构建大规模交易头寸。 美国银行、摩根大通和高盛最新预测，美国财政部在未来一年将发行约1万亿美元短期国库券（Treasury bills）。 与此同时，美联储本周首次加息后，投资者正将目光集中于短端国债，押注美联储最终将赢得抗通胀之战，两年期美债收益率已升至约4.75%的多年高位。这两股力量交汇，令短端美债市场成为当前最受关注的交易战场。 贝森特一方面试图通过扩大长期国债回购压制长端利率，另一方面其财政部却持续依赖短期债务满足创纪录的借贷需求——这一策略正引发市场对利率风险和再融资风险积聚的广泛担忧，也令贝森特本人陷入政策自洽性的质疑。 三大行预测：短债发行规模逼近1万亿美元 华尔街主要银行对美国财政部短期国库券发行规模的预测高度一致，且均指向历史性高位。 美国银行预测，在截至2027年9月的本财年内，美国将通过发行国库券净借入约1.07万亿美元（不含用于偿还到期债务的部分）；摩根大通预计2027年日历年的国库券发行量为1.09万亿美元；高盛的预测则为9610亿美元。 按美国银行的估算，未偿国库券存量届时将达到约8万亿美元，占可流通国债总量的24.3%。高盛预计这一比例2027年将达24.3%，2028年进一步升至24.9%，接近疫情期间的近期峰值。 这一水平已明显高于财政部借贷咨询委员会设定的"长期维持在约20%左右"的官方目标。 该委员会由市场参与者组成，认为20%是在利率成本、债务融资波动性与再融资风险之间取得平衡的合理区间。过去二十年，国库券占比仅在2008年金融危机和疫情期间短暂突破25%。 贝森特的政策悖论：批评者变成了执行者 这一局面令贝森特陷入尴尬处境。他曾公开批评前任财长耶伦过度依赖短期债务发行，指责其"掌控了货币政策"，并在2024年大选前"大幅放宽了融资条件"。然而，贝森特领导下的财政部如今正延续并扩大这一做法。 与此同时，贝森特上月出人意料地宣布扩大财政部对10至30年期国债的回购规模，意在压制长端利率上行。部分分析师指出，这些长债回购所需资金可能正是通过增加短期债务发行来筹集，进一步推高国库券供给压力。 一年期国库券收益率目前约为4.4%，低于10年期国债约5%和30年期国债约5.3%的水平，短期借贷在成本上仍具优势。 但美联储本周将基准利率上调至3.75%至4%区间，并释放进一步加息信号，令短期债务的再融资成本面临持续上行压力。 一位财政部官员表示，自1970年以来，国库券发行占总发行量的历史平均比例为24.3%，而截至上月，这一比例为22.8%，低于长期历史均值；特朗普第二任期内的平均值为21.7%。该官员还指出，货币市场基金资产管理规模约8万亿美元，稳定币需求持续增长，加之美联储今年迄今已购入逾3000亿美元国库券，投资者对国库券的需求已大幅上升。 风险争议：再融资压力与利率波动 围绕短债依赖的风险，市场各方存在明显分歧。 美国银行美国利率策略主管Mark Cabana表示，财政部正试图在政府债券市场中“平衡供需”，但大规模发行短期债务将导致利息支出"更大且更为波动"。Sakonnet Research的Adam Josephson也持类似观点，认为短债占比越高，债务偿还成本的波动性就越大。 无党派机构"负责任联邦预算委员会"主席Maya MacGuineas警告称，"对短端的特别倚重使我们极易受到高水平再融资风险的冲击"。 不过，贝森特前经济顾问、现任SMBC Nikko Securities美洲首席经济学家Joe LaVorgna则认为，国库券占比上升"没什么大不了"。他表示， 绝对数字看起来庞大，是因为财政赤字本身规模巨大，但从比例来看，"以历史标准衡量并不完全失常"。 贝森特本人则坚持认为，美国可以通过经济增长化解债务压力。"在美国，我们没有收入问题，我们有支出问题。我们努力控制支出，然后通过3%的增长走出困境，"他本月早些时候表示。 短端交易：押注美联储最终胜出 在供给端预期之外，需求端同样出现明显变化 。美联储本轮首次加息后，投资者正积极布局短端美债，核心逻辑是押注美联储主席沃什誓言全力抗通胀的承诺将最终兑现，通胀将受控回落。 两年期美债收益率已较2月低点上涨约140个基点，目前远高于美联储3.75%至4%的新利率区间。期货市场定价显示，未来一年美联储还将累计加息约80个基点。 WisdomTree投资策略主管Kevin Flanagan表示，"如果你审视当前收益率曲线的任何部分，问哪里存在收益率超调，答案显然是短端。两年期收益率远高于当前联邦基金利率，这表明短端已经走得太远了。" Allspring Global Investments固定收益首席投资策略师George Bory表示，该公司在沃什于杰克逊霍尔会议承诺恢复价格稳定后已增持债券，最近的美联储会议进一步强化了其持仓信心。他建议客户"现在是向曲线中段增加久期的好时机"。 Columbia Threadneedle Investments投资组合经理Ed Al-Hussainy则提示风险："问题在于，你如何对一年后的终端利率建立信心。风险在于，在每一轮加息周期中，市场都低估了美联储最终的行动幅度。" Barings多资产投资组合解决方案主管Trevor Slaven则认为，当前约4.75%的两年期收益率已超过市场通过掉期合约定价的美联储至2027年9月将利率推至4.68%的预期，"短端是目前能构建最具说服力论据、存在真实价值的地方"。

美联储加息后第二日，市场上演剧烈反转。股市、债市、黄金同步走高，AI芯片股领涨科技板块，空头遭遇大规模逼仓，恐慌情绪迅速消退。 周四，标普500指数收复50日均线，纳斯达克指数领涨主要指数，此前遭抛售最重的AI芯片股强势反弹。英特尔单日涨逾7.7%，Arm涨8.6%，AMD涨6.5%。 与此同时，美国国债收益率全线回落，10年期收益率抹去前一日涨幅，30年期收益率较周二收盘下行8个基点，长端利率逼空行情显著。 现货黄金涨2.3%，从前一交易日的近六周低位反弹、逼近4400美元关口。 分析认为此轮反弹的核心逻辑有三： 其一 ， 原油价格下滑 缓解了市场对能源供应危机的担忧，初步改善了风险偏好； 其二 ， 长端利率下行信号 令市场对加息路径的预期边际软化，数据中心建设等资本开支密集领域的估值压力随之减轻； 其三 ， 空头被迫平仓止损 ，客观上构成了推高股价的被动动能。 高盛数据显示，被做空程度最重的股票组合当日大涨，创六周以来最大单日涨幅。但高盛交易台给出的市场活跃度评分仅为 4/10，暗示本轮反弹可能缺乏后劲。 原油回落打开风险偏好空间 周四市场走势的起点，是原油价格的隔夜下跌。 华尔街见闻提及 ，沙特被曝向胡塞武装提议两周停火。此外据新华社，王毅周三同伊朗外长会谈时表示，中方不希望地区紧张向也门和红海方向进一步外溢，呼吁通过对话谈判解决问题。 上述消息令现货布伦特原油在前两日内大幅回落，缓解了实物市场的部分恐慌情绪。 美国WTI原油盘中跌破100美元关口，刷新日低时跌至99.1美元，日内跌近3.3%；布伦特原油刷新日低至101.53美元，日内跌幅近4.1%，后逐步收窄盘中多数跌幅。 成品油产品价格涨跌互现，汽油价格创下周期新高，而柴油价格暴跌，取暖油价格也出现下滑。 然而，供应面的根本风险并未消除。CIBC私人财富集团的高级能源交易员Rebecca Babin表示，供应整体仍偏紧，对价格形成支撑，美伊冲突持续扰乱中东能源流通，俄乌局势亦未见明朗。 Global Risk Management首席分析师Arne Lohmann Rasmussen表示： 我们将此视为原油及成品油的逢低买入机会，价格有所回落，但潜在的供应风险并未消失。 摩根大通分析师Natasha Kaneva在报告中写道： 自伊朗冲突爆发以来，我们第一次没有基准预测……我们根本不知道如何对结局建模。 长端利率下行为市场背书 美联储加息后第二日，美债市场走出了与加息方向相反的行情。 美国长债收益率领跌，30年期国债收益率较周二收盘下行8个基点，抹去前一日涨幅，并于尾盘加速走强。与此同时，疲软的美国房屋数据强化了对经济前景的谨慎预期。 英国国债同日上涨、长端收益率下行逾10个基点，进一步带动美债情绪好转。 花旗分析师Michael Chang表示： 美联储在对抗通胀尾部风险方面显示出可信度，这对债券投资者是正面信号。长期通胀预期在昨日和今日均有所回落，正是这一逻辑的体现。 此次加息是本世纪以来的第四轮加息周期，也是20世纪50年代中期以来的第15轮。据德意志银行梳理历史数据，过去加息周期平均持续22个月，中位数15个月，平均累计加息478个基点，中位数313个基点。 当前市场定价反映的是一轮极为克制的紧缩路径。未来12个月累计加息约95个基点，若成真将是现代史上最浅的加息周期。 然而，历史一再表明， 加息周期的最终程度在启动之初往往难以预判，最终结果几乎总是超出市场最初的预期 。从首次加息起算，历史上经济衰退平均约在3至3.5年后到来，但区间波动较大。 10月加息概率目前维持在55%左右，12月加息概率约75%，但本轮加息周期是否会就此见顶，仍是当前市场最大的分歧所在。 AI芯片股成为最大赢家，逼空行情主导盘面 周四科技板块领涨大盘的背后，AI芯片股的反弹尤为突出。 费城半导体指数涨3.14%至11599.05点，是当天表现最强的主要指数。存储与逻辑芯片同步走强。超威半导体涨6.36%，闪迪涨6.21%，美光涨5.50%，迈威尔科技涨4.81%，西部数据涨1.65%。 D.A. Davidson董事总经理Gil Luria指出，油价下跌与美债收益率回落，共同"消除了投资者在周三美联储会议后的部分担忧"。 他表示： 数据中心建设对利率高度敏感，因此任何利率上行空间减少的信号，对数据中心扩建以及半导体公司而言都是利好。 高盛数据显示，当日行情高度集中，标普500剔除AI相关成分股后几乎原地踏步，较周二收盘仍下跌近1%， 这意味着整体反弹几乎全部由AI相关股票贡献，而非行业层面的全面扩散。 此外周四反弹的关键机制，在于空头仓位的集中回补 。 高盛交易台观察到盘面呈现"逼仓倾向"， 被做空程度最重的股票组合当日涨幅创六周新高 。 就连之前一年跌得最惨的高弹性股票也跟着暴涨，这两点都说明这波行情只是纯粹的技术性超跌反弹，没有基本面资金在进场布局。 从仓位结构来看，此次反弹发生在一个相对"干净"的起点上——市场此前几乎没有任何持仓负担： 高盛数据显示，CTA 策略基金的美股多头头寸仅为 373 亿美元，处于近一年来的底部区域。 基本面对冲基金的净杠杆率更是砸到了第5分位数的极低水平，这意味着机构手头的加仓空间极其充裕。 情绪面同样处于低位，高盛援引美国散户协会（AAII）情绪调查称，当前牛熊差处于2026年新低，为2025年5月以来最悲观水平，也是ChatGPT时代以来最低区间之一。 不过，高盛Prime业务数据也显示，对冲基金上周刚刚大举净卖出宏观资产，抛售规模创下去年2月份以来的新高。 这意味着，今天的猛烈拉升虽然让系统性抛压暂时缓解，但远未彻底解除。据高盛测算，即便未来一周美股横盘震荡，CTA 资金仍将根据模型自动卖出约300亿美元的美股。

沃什顶住特朗普的降息施压，以加息证明美联储控通胀的决心——这一次，市场选择相信。 美联储时隔三年重启加息，美债市场的紧张情绪暂时得到缓解。 周四，美国10年期国债收益率下行至4.97%，终结此前连续八个交易日的上涨；两年期收益率也回落3个基点至4.70%，较周三触及的2024年高位有所回落。 此次加息早已被市场充分定价，真正令投资者紧绷的，是美联储是否会临时按兵不动。一旦加息落空，市场对美联储控通胀决心的质疑可能重新升温，并进一步冲击债券市场。 随着加息落地，这一尾部风险暂时消退，美债收益率随之回落。 与此同时，全球债市仍面临压力。本周全球政府债券平均收益率升至2007年以来最高水平，中东局势推高油价，进一步强化通胀预期，债券市场承受的压力已从美国货币政策延伸至通胀和财政供给等更广泛因素。 加息落地，市场开始相信沃什的鹰派路径 “美联储别无选择，必须给市场一次加息，否则将面临规模更大的债券抛售。” Laffer Tengler Investments固定收益主管Byron Anderson表示。 Neuberger Berman高级投资组合经理Olumide Owolabi则认为，市场当前计价的加息幅度已经超过美联储自身预测，利率有望在高位趋稳，“我们预计利率将在当前高位企稳，并将择机增加久期配置”。 沃什的表态则强化了市场对进一步收紧政策的预期。 美联储首选通胀指标PCE7月录得3.7%，接近2023年以来最高水平，明显高于2%的长期目标。沃什表示，夏季通胀数据尚未显示潜在通胀趋势出现实质性改善。 美联储点阵图显示，官员中位数预测年内仍有一次加息；利率互换市场则隐含至2027年中期累计再加息三次的预期。加息落地虽然缓解了短线抛售压力，但市场对利率仍将维持高位的判断并未改变。 长端压力未消，30年期美债面临进一步上行风险 短端利率重新定价的同时，长端美债还要面对通胀、财政赤字和国债供给等因素的共同影响。法国巴黎银行美国利率策略主管Guneet Dhingra建议做空30年期国债，目标收益率为5.6%，理由是美联储将把利率重新带回限制性区间。 Vantage Global Prime分析师Hebe Chen表示，此次加息对债券市场的影响可能并非短暂冲击。短端需要重新计入进一步收紧的可能性，而长端则同时受到通胀、大规模发债和财政风险的牵制。 因此， 周四美债收益率的回落更像是加息靴子落地后的短期修复，而非长端压力的彻底解除。只要通胀仍处于高位、财政融资需求持续，长端收益率仍可能面临上行压力。

重启加息，利空落尽还是继续埋雷？ 若您想深入了解更多宏观因素分析，欢迎咨询： 》国泰君安期货 北京时间9月17日凌晨，美联储公布了9月议息会议结果。 一、利率决议结果 （1）加息了。 北京时间9月17日凌晨2点，美联储FOMC会议结束，宣布将联邦基金利率目标区间上调25个基点，至3.75% - 4.00%。本次决议获得12票赞成、0票反对，全票通过。 （2）加息可能不止一次。 图片来源：美联储官网 从点阵图来看，19名官员中有18人提交了利率预测，其中16人预计今年内应再次加息。具体来看，有4位官员认为2026年累计应加息75个基点，12位认为应累计加息50个基点，2位认为应累计加息25个基点，无人认为应维持不变或降息。 这意味着，按照当前点阵图传递的信息，今年大概率还有一次加息，市场对利率高点的预期也随之上移。 二、沃什发言的几个要点 1. 沃什没有关上加息大门 沃什在发布会上表示，“当前很难认为金融条件已经具有限制性”。 或暗示现在的利率水平，还没有足够压制通胀。 不过他也没有明确锁定后续一定会继续加息，而是强调未来路径仍取决于整套经济数据。 换句话说，继续加息的大门仍然开着，但会不会迈进去，还要看通胀、就业等后续数据怎么演化。 2. 通胀归因从供给端向需求端倾斜 本次FOMC声明删除了7月会议中“通胀部分源于能源等供给冲击”的表述，仅保留通胀仍处于高位。 同时，沃什也提到，“经济增长的底层动力正在增强”。 暗示不仅是能源端，需求方面的强劲也给通胀带来了正向贡献。 3. 防止因油价而造成的通胀扩散 沃什表示，美联储无法直接影响油价，但要确保油价上涨不会扩散成更广泛、更持久的通胀。这背后的含义是， 地缘冲突本身不会直接决定加息，但如果地缘因素推升能源价格并引发更广泛的通胀传导，就可能成为支持继续加息的理由。 4. 更看重通胀的演变趋势 记者会上，沃什反复强调通胀“太高了，而且已经持续太久”，并表示更看重趋势而非单个月份的静态数据，延续了“重趋势、轻单月”的沟通风格。 5. 强化美联储独立性 针对外界关于特朗普呼吁降息、以及是否与沃什有过私下沟通的提问，沃什回应称，“今天的决定是在履行国会赋予的职责，以确保价格稳定。”他还表示，“独立是一条双向的街道。我们将让制定贸易政策和财政政策的人也留在自己的路线上。”这在一定程度上削弱了市场对美联储独立性受损的担忧。 三、对黄金的影响 1. 鹰派表态叠加经济增长的预期，短期利好美元、利空黄金 沃什整体表述偏鹰，同时美联储上调了经济增长预期，这种组合通常对美元形成支撑，对黄金则构成压力。 2. 加息预期不是单次事件，黄金仍有潜在拖累 点阵图显示年内大概率还有一次加息，沃什也没有关闭继续加息的大门。这种预期意味着，黄金在短期内可能继续受到利率上行压力的拖累。 3. 需求端叙事下，油价回落未必让美联储转向 沃什把通胀归因中加入需求端因素，意味着即使地缘降温、油价回落，只要核心通胀和经济增长数据保持韧性，美联储仍可能继续收紧。对黄金而言，数据的重要性也一并增强，而并非完全跟随油价。 4. 市场更多押注年底加息 根据芝商所Fed Watch工具，截至早晨10点，市场对10月加息的概率预计在50%附近，但12月会议加息的概率则接近90%。如若下次加息动作在年底再执行，考虑到11月无fomc会议，那么黄金可能会存在一些喘息空间。 图片来源：芝商所 Fed Watch工具 四、后续可以关注什么 一是通胀能否被后续加息压住； 二是市场是否积极定价年内二次加息的预期； 三是加息后是否会对劳动力市场数据产生不利影响。（沃什在发布会上表示，不认为需要损害劳动力市场来实现目标。） 截稿时间：2026年9月17日10点33分 （作者：国泰君安期货市场分析师 张驰宁 投资咨询号：Z0020302） 免责声明： 本内容仅用于学习交流，不构成投资建议。接收本文不代表国泰君安期货与读者建立任何业务关系。本公司不对信息的准确性、完整性和可靠性提供保证，投资者须自行承担风险。本文观点仅为作者个人分析，不代表公司立场。未经书面授权，禁止任何形式的复制、修改或引用。如需转载，请注明出处为国泰君安期货，确保内容完整性，且不得对本点评进行有悖原意的引用、删节和修改。

黄金正在脱离传统利率逻辑，转而对货币政策公信力定价——而债券市场，将是检验这一转变的最终裁判。 上周五， 美国8月CPI数据显示通胀环比上涨0.4% ，年率维持在3.4%，核心通胀略超预期。市场随即大幅上调美联储本周加息概率至80%以上，2年期美债收益率跳升，美元走强。按照传统逻辑，这一组合对黄金构成明显压力。然而金价非但没有下跌，反而攀升至每盎司4360美元上方。 这一背离值得高度重视。Zaye Capital Markets首席投资官Naeem Aslam指出， 黄金正在交易的，已不仅仅是通胀本身，而是市场对政策应对能力的信心。 与此同时，10年期美债收益率突破5%，30年期收益率一度升至5.4%以上，创19年新高，长端利率的持续攀升正在向市场传递一个更深层的信号。 今天，全球聚焦美联储决议！Aslam认为，对黄金而言，真正的问题不是美联储加不加息，而是市场是否相信美联储的决定—— 债券市场的反应，将比美联储声明本身更能揭示黄金的下一步走向。 CPI是导火索，公信力才是核心叙事 传统黄金定价模型的逻辑链条清晰：通胀升温→加息预期上升→持有无息资产的机会成本增加→金价承压。这一框架并未失效，但已不再充分。 Aslam认为，当前美联储面临的处境异常复杂。 通胀仍高于2%的政策目标，劳动力市场保持韧性，中东地缘冲突持续推高能源价格。 在此背景下，特朗普公开施压要求降息，与经济数据所指向的加息方向形成直接冲突。这使得美联储的任何决定，都不可避免地被置于政治独立性的放大镜下审视。 Aslam指出，市场无法观察到政治压力是否真正改变了决策本身， 但市场可以判断它是否信任最终浮出水面的那个决定。 黄金不需要鸽派的美联储，它需要的是"疑虑"。只要市场对政策框架的可信度存在不确定性，黄金就有支撑。 债市反应将是黄金最重要的信号 Aslam明确表示， 本周对黄金最重要的信号，将来自美债市场，而非美联储声明。 他构建了两种情景加以分析： 情景一：美联储加息，长端收益率随后企稳或回落。 通胀预期趋于温和，美元走强但未引发金融动荡。这意味着债券市场相信美联储的判断，政策公信力得到修复。对黄金而言，这反而可能是偏空的结果——因为黄金当前溢价中包含的不确定性溢价将被压缩。 情景二：美联储加息，但长端收益率继续攀升。 市场实际上在传递一个信息：单次加息不足以遏制通胀，或者投资者要求对超越货币政策范畴的风险获得更高补偿。在这种情况下， 黄金将在利率上升的环境中依然找到买家，这将是对旧有定价框架的重大突破。 除此之外，Aslam认为，"不加息"情景同样值得仔细拆解，且可能更具信息含量。 若美联储判断近期通胀压力主要源于能源和地缘政治扰动而选择维持利率不变，市场的第一反应或许是看多黄金。但Aslam对此持审慎态度。 Aslam强调， 关键在于长端收益率的走向： 若市场接受美联储的解释，长端收益率保持稳定，黄金获得的提振可能远低于预期；但若美联储按兵不动而长端收益率反而飙升，则意味着市场正在质疑其应对通胀的意愿，金融条件将由市场自发收紧，政策公信力同步恶化。 对黄金而言，这两种结果之间的差距将是巨大的。 黄金最大的短期风险：一次"无聊"的议息会议 投资者同样不应忽视黄金的下行风险。 Aslam指出， 黄金当前面临的最大短期威胁，不是一个激进的美联储，而是一个可信的美联储。 设想这样一种情景：美联储加息，解释清晰有力；美债收益率随之企稳；通胀预期保持可控；美元正常运行；股市平稳消化加息决定。什么都没有"崩"。 这一结果将修复市场对货币政策机制的信心——而这恰恰是黄金当前溢价所对冲的对象。 若不确定性溢价消散，金价将面临切实压力。 上周五的价格走势提供了一个重要的观察窗口： 金价在加息预期大幅升温、2年期收益率跳升、10年期收益率逼近5%的背景下依然上涨。单一交易日不足以确立新的定价机制，但它给出了一个值得持续检验的假设。 Aslam认为， 黄金或许正在从通胀对冲工具、利率反向押注，逐步演变为对政策框架本身不确定性的保险。 在这一框架下，本周最重要的问题不是美联储是否加息，而是市场是否相信——加息已经足够。