10月FOMC会议前瞻：在表面平静中探寻蛛丝马迹 若您想深入了解更多宏观因素分析，欢迎咨询： 》国泰君安期货 北京时间10月29日凌晨2点，美联储将公布10月议息会议的利率决议，半小时后（2:30）主席沃什将召开新闻发布会。从CME FedWatch的最新定价看，市场认为这次维持利率不变的概率已超过九成，大概率是一场相对平静的会议。 当前现状 1. 通胀：涨价面在拓宽，不再只是能源的独角戏 10月14日美国劳工统计局（BLS）公布的9月CPI数据显示，总CPI环比上涨0.6%，核心CPI环比0.3%，后者已连续两个月维持在这一水平（数据来源：BLS）。 单看这两个总数似乎还算可控，但拆开分项，问题出在涨价的范围正在扩大： <住房> 环比+0.4%，高于8月的0.3%；其中租金+0.2%、OER（业主等价租金）+0.3%，这项粘性最强的核心服务分项未见松动迹象; <医疗保健> 环比+0.1%，8月为-0.2%，由负转正反弹; <教育> 环比+0.6%，延续上行; <机票、休闲、服装、二手车> 同步抬升。 9月这一期CPI虽并不是全品类普涨， 但涨价面确实在拓宽。 过去几个月通胀的主要推手是能源，9月汽油单项涨了9.1%，贡献了整体涨幅的一半以上。 而现在，能源成本的上升疑似开始向交通、餐饮、部分服务领域传导，这正是市场讨论的“通胀扩散风险”， 不过还没到全品类同步大涨的广义扩散程度。 2. 就业：单月明显降温，趋势性信号尚未确立 10月2日BLS公布的9月非农数据，给出了另一个方向的信号： <新增非农> +2.9万，预期约+9万，大幅低于预期。 <失业率> 4.2%，前值4.1%，高于预期。 <前值下修> 8月由初值16.2万下修至13.3万；7月由+2.1万下修为-1万；两月合计下修6万（数据来源：BLS）。 单看这一份报告，就业市场确实出现了明显的降温迹象。 但沃什此前曾表示更看重数据的趋势性，单月走弱能否构成趋势眼下还难下定论，这份非农是否已让美联储 真正担忧就业走软，可能还需要后续数据来验证。 3. 两股力量在拉扯 一边是通胀扩散风险正在抬头，涨价面从能源向服务端蔓延；另一边是就业市场单月超预期走弱，前值还被大幅下修。 这两股力量正在往相反方向拉扯美联储的政策天平， 天平往哪边倒，可能要等更多数据来决定。 这次会议看什么 本次利率决议本身大概率没有太大变数，维持不变已是市场高度共识，对市场的直接冲击预计有限。真正值得留意的，集中在三个方向—— 沃什在新闻发布会上的表态，以及决议本身透露的委员会内部信号。 第一，沃什是否针对通胀扩散风险发表看法。 ​ 如果他在措辞中承认涨价面拓宽、核心服务粘性偏强，可能意味着美联储对通胀形势的判断比上一次会议更谨慎一些，对市场影响或偏利空。 第二，沃什对就业降温的态度。 ​ 沃什是表达对就业走软的担忧，还是依然坚持就业市场稳健的判断。这两种表态对应的方向截然不同——前者意味着政策天平可能在向“防衰退”一侧倾斜（相对偏利好），后者则说明美联储仍有足够的耐心保持收紧倾向（相对偏利空）。 第三，关注决议投票结果中支持加息的票数有多少。​ ​ 这次会议不发布经济预测和点阵图，投票结果是为数不多的细节信息之一。 支持加息的异议票数量，直接反映委员会内部对通胀扩散风险的担忧程度 ——票数越多，说明鹰派力量越强，12月重启收紧的概率也相应更高；如果只有零星一票，则说明多数委员仍倾向于先观察上一次加息的效果，短期内继续加码的紧迫性相对有限。 截稿时间：2026年10月28日9点47分 （作者：国泰君安期货市场分析师 张驰宁 投资咨询号：Z0020302） 免责声明： 投资者须注意市场风险。本点评所有内容在任何情况下均不构成对任何人的投资建议，仅用于交流学习，投资者据此做出的任何投资的一切后果由投资者个人承担。在任何情况下，国泰君安期货有限公司(下称"本公司")、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不对任何人因使用本文中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本点评的内容来源于已公开的资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。对点评中涉及的具体交易规则以交易所公布的内容为准，请投资者密切关注交易所对交易规则的调整，本公司对此不承担任何责任。本点评版权仅为本公司所有，未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。

AI科技股的一轮集中抛售，意外成为美债市场三年来最猛烈的单日反弹的导火索。 周四，10年期美债收益率单日下行19.3个基点至4.952%重回5%以下， 为2023年3月10日硅谷银行危机以来最大单日跌幅 。据Dow Jones Market Data，过去十年仅有15个交易日出现过如此幅度的单日波动，涵盖2020年新冠危机、2023年区域银行危机、2025年4月关税冲击以及今年2月美以对伊朗发动战争等重大事件。 2年期收益率下行18.8个基点至4.635%，为2025年8月1日以来最大单日跌幅；30年期收益率下行15.1个基点至5.286%，为2024年8月以来最大单日跌幅。5年期和7年期美债当天甚至下跌了20个基点。 PGIM Credit全球债券主管Robert Tipp说：“ 中东局势升级、法国问题持续恶化以及AI领域疑虑上升——你看到的是多重压力同时爆发。 ” 他补充道：“ 正常交易日，一次像样的波动也就几个基点。今天你看到的是三倍于此。 ” 三重压力同时引爆 Mackenzie Investments首席固收策略师Dustin Reid说：“ 这种级别的波动，通常意味着某种恐慌或危机正在发生。” 他的判断是：“ 我们正处于一个围绕AI过度扩张的主题之中。 ”这触发了投资者开始“落袋为安”，资金从股票轮转至美债和固收市场。 具体来看，三条线索同时触发： 其一，AI财报季的“不及预期”。 Lam Research业绩虽强但未突破隐性预期上限，指引无明显上行空间；特斯拉将全年资本支出指引从逾250亿美元下调至约200亿美元；Meta将全年资本支出指引下限上调至1350亿美元，但这意味着仅第四季度单季支出即需达到490亿至590亿美元，市场对执行可行性产生疑虑。Meta已与亚马逊一道进入自由现金流为负的阵营。 其二，法国主权债务危机加剧。 法国10年期国债收益率盘中一度升至5.142%，为2002年6月以来最高盘中水平，收盘报5.082%。 法国与德国10年期国债利差扩大至逾170个基点，创2011年欧债危机以来最高；更值得注意的是，法国10年期收益率一度高于意大利同期限收益率约50个基点——历史上从未出现过这一情形。 法国CDS超过100个基点，为2012年以来首次。 其三，油价飙升叠加中东紧张局势。 胡塞武装对沙特发动新一轮袭击，沙特阿美沙伊巴赫油田遭无人机袭击，WTI原油价格逼近每桶100美元的伊朗战争高点。 布伦特原油重上每桶112美元。 DWS美洲固收主管George Catrambone表示，尽管上月美债收益率大幅上行，“美债仍具备避险资产属性”，法国的动荡“带来了一定的避险买盘”。 AI资本支出退潮，债市的“另类宽松” 高盛Rich Privorotsky在给机构客户的晨报中将这一现象定性为“令人瞩目的反身性”： AI疲软重新定价了资本支出周期，减轻了潜在债券发行的压力，并日益演变为一次增长冲击。反身性之强令人瞩目——正是制造股票问题的那件事，正在帮助解决利率问题。 逻辑链条清晰：超大规模云计算企业发行债务的规模已可与美国国债相提并论，AI资本支出的任何收缩，实质上等同于减少债券市场的潜在供给压力。 Meta的案例最具说明意义。巴克莱信用分析师Andrew Keches在财报后报告中写道： 我们对此的热情，在一定程度上被14C文件中暗示的庞大支出野心所削弱。我们的判断是，Meta未来将同时依赖信贷市场和股票市场，而债券发行的绝对规模也可能上升。我们继续预计近期将有债券发行，这将在一段时间内压制信用利差。 换言之，Meta现在既需要债市，也需要股市，而且两者都需要大量。 数据中心CDS利差重新飙升至历史新高；超大规模云计算企业整体信用风险持续攀升，并开始向整个信用市场蔓延——欧元区高收益信用违约互换指数iTraxx Europe Crossover升至329个基点，为近七个月最高水平。 高盛：CTA空头回补“空间还很大” 这轮美债涨势背后，CTA空头回补是重要推手之一。高盛期货交易台数据显示，趋势跟踪量化基金目前已是高盛所追踪的每个债券市场的净买家。 本周预计买入1800万美元DV01，若收益率持续下行可升至2700万；一个月维度基准买入规模将达5500万美元DV01，但这仅约为其模拟净空仓规模的三分之一——空头回补压力仍有相当大的释放空间。 与此同时，CME未平仓合约数据显示，长债期货此前积累了大规模新增空头头寸，这批空头在美债上涨过程中面临被动回补压力，进一步助推了涨势。 期权市场：押注收益率继续下行 据彭博报道， 美债期权对冲成本周四飙升至3月以来最高水平 。 一项衡量指标显示，市场参与者为长期美债看涨期权支付的溢价高于看跌期权，为七个月来首次——这意味着投资者正在为债券进一步上涨做准备。 当日最引人注目的头寸之一：一名交易员斥资约700万美元期权费，在上午交易时段建立起约6.5万张合约的头寸，押注10年期收益率在一个月内降至4.6%附近。 股市：AI资本支出叙事全面动摇 纳斯达克指数当日跌2.6%，费城半导体指数跌超7%，英特尔、AMD跌超8%，高通跌超3%。标普500指数跌1.5%，但等权重标普500当日相对标普500录得2024年7月以来最佳单日表现——防御性板块医疗、公用事业逆势走强。 高盛Prime Brokerage数据显示，基本面多空策略当日下跌1.1%，系统化策略下跌1.2%，多策略下跌1.4%——这是自新冠疫情以来三类策略首次在同一天均跌超1%。对冲基金重仓多空组合（GSTHVIPP）当日下跌约4.2%，为2011年以来最大单日跌幅，本月累计跌幅达10.4%。 FBB Capital Partners研究总监Michael Bailey说： 今天的市场给投资者提供了一个今年以来最为剧烈的轮动版本。Meta财报点燃了空头，引发了抛售近期AI赢家、买入医疗、消费和公用事业等'无聊即美'板块的浪潮。 高盛交易员将这一行情定性为“解仓走势”，流向数据显示AI主题“零进攻迹象”。 CFRA Research首席投资策略师Sam Stovall说：“ 投资者现在很担心，在想：这是不是那场大规模抛售的开始？ ”他指出，科技股目前约占标普500市值的40%。 Tipp则认为，这轮行情是“获利了结，而非全面的衰退恐慌。” 市场读出的信号：增长威胁，而非通胀 分析认为，油价飙升之际，美债同步被抢购——市场将高油价解读为增长威胁，而非通胀威胁。这对风险资产而言，是一个比指数跌幅本身更令人担忧的信号。 加息预期也随之收敛。目前市场完全定价于明年1月加息25个基点，而非此前预期的12月。 Tipp在PGIM表示，若这些压力打在一个没有定价美联储持续加息的市场上，“那还另当别论”。但现在市场已定价了数次加息，“ 你就有了一个市场将开始质疑美联储能否在未来几个季度继续加息的局面。” Bloomberg宏观策略师Michael Ball指出，随着融资成本上升，自由现金流将成为科技股更重要的分化指标。 Alphabet、SpaceX、Anthropic、OpenAI等AI公司正同时争夺大量资本，信贷投资者对项目回报的要求也越来越严格。AI交易的下一阶段，可能更多关乎谁能在无需向资本市场伸手的情况下持续投入，而非谁能砸最多的钱。

美国官方数据显示，今年8月，海外资金重返美国国债市场，但主要海外持有国家地区的配置方向仍然分化，前三大“债主”中，日本和中国大陆继续减持，英国持仓续创新高。 美国财政部于美东时间16日周五公布国际资本流动报告（TIC），披露8月海外投资者净买入美国国债1089亿美元，扭转7月净卖出36亿美元的抛售势头。按持仓余额统计，8月海外投资者持有的美国国债总规模环比增加833亿美元，升至9.3317万亿美元，在两个月连降后反弹。 美债的主要持有国家地区中，英国持仓规模史上首次突破1万亿美元，加拿大、比利时也大幅增持。但海外资金重返美债市场，并不意味着所有主要持有国都在增加配置。日本的持仓自5月以来持续下滑，和日本政府抛售美元资产买入日元的干预行动期重合，中国大陆则延续了长期减持的趋势，一年来减少上千亿美元。 日本汇市干预规模创纪录，美元资产配置受关注 美国财政部TIC数据显示，8月日本持有的美国国债规模环比7月减少356亿美元，降至1.0683万亿美元，仍是美国最大的海外“债主”。 据TIC报告，日本的美债持仓已连续四个月下降。此前6月、7月持仓连续创2025年1月以来新低，8月进一步降至2024年12月以来最低水平。 日本持仓持续缩水之际，日本政府今年多次干预外汇市场、试图支撑日元，市场因此关注汇市干预是否影响日本的美元资产配置。 日本财务省5月29日公布的数据显示，4月28日至5月27日期间，日本外汇市场干预总额达到11.73万亿日元。分析人士认为，日本买入日元、卖出美元的交易可能涉及一定规模的美国国债出售。 此后，日美两国还罕见地联手干预汇市。日本财务省8月3日证实，日本政府与美国财政部于7月31日协调实施了买入日元的汇率干预，以遏制日元汇率近期的剧烈波动。这是日美两国自2011年东日本大地震后首次协调干预汇市，也是金融危机等特殊时期之外极为罕见的联合行动。 日本财务省随后公布的数据显示，7月30日至8月26日期间，日本政府共计投入约15.4万亿日元干预外汇市场，创下单月干预金额新高。 干预汇市通常需要卖出外汇、买入日元。由于日本外汇储备中持有大量美国国债，市场因此关注，日本是否会通过出售美债等美元资产为干预行动提供资金。 不过，TIC数据并不能直接证明日本为干预汇市出售了多少美债。持仓余额的变化既受到实际买卖影响，也可能受到债券价格变化等估值因素影响，不能将日本8月持仓减少356亿美元全部归因于汇市干预。 中国持仓连降三个月 两月连创十八年新低 据TIC报告，中国大陆8月持有的美国国债规模环比减少273亿美元，降至5907亿美元，连续两个月创2008年8月以来新低，继续位居美国第三大海外债主。 截至8月，中国大陆的美债持仓已连续三个月下降，最近12个月内，有十个月持仓环比下滑。以TIC一年来的数据计算，截至8月末，中国大陆所持美国国债相比去年同期大幅减少1090亿美元。 从更长周期看，中国大陆持有的美国国债规模已较过去明显下降。2016年前后，中国大陆持仓曾超过1万亿美元，如今已降至约5900亿美元，反映出官方持仓持续收缩的趋势。 与此同时，市场近期也出现关于中国可能通过第三地持有部分美国债券的讨论。据本周三的报道，华尔街部分投资者和分析人士怀疑，中国可能通过加拿大等地的金融机构持有部分美国债券。相关讨论与加拿大近年来美国国债及相关机构债券持仓增加有关。 但这一说法尚无确凿证据。加拿大持仓上升并不能直接证明其中包含中国转移的资产，也可能受到其他投资者配置变化的影响。 因此，中国大陆持仓持续下滑是TIC数据能够确认的趋势，但仅凭公开持仓数据，尚不能断言中国实际持有的全部美国债券规模同步下降。 加拿大增持居首，比利时持仓也大增 在TIC报告的十大海外持有美债国家地区中，8月只有日本和中国的持仓减少。总持仓规模介于中日之间的英国连续两个月增持。 数据显示，英国持有的美债规模环比增加112亿美元，升至1.0095万亿美元，有纪录以来首次突破1万亿美元，连续两个月持仓创最高纪录，继续稳居TIC报告的海外“债主”榜单次席。 加拿大和比利时的增持幅度更为突出。加拿大8月美债持仓环比增加383亿美元，升至约4646亿美元，增幅在美国十大海外持有国中居首，总持仓排名第五。 比利时持仓环比增加198亿美元，升至约4905亿美元，增幅仅次于加拿大，总持仓排名第四。 值得注意的是，市场近期也在讨论第三地托管数据是否完整反映最终投资者的身份。美国财政部的TIC数据主要依据托管机构和交易商报告编制，如果外国投资者通过第三国托管机构持有美国证券，相关资产可能被记在托管地名下，而非最终所有者所在国家。 因此，单个国家持仓增加并不一定完全对应其本国投资者的实际买入。尤其在分析中国等大型持有国的美债配置变化时，托管地与最终所有者之间的差异值得留意。 海外私人资金流入占主导，美债需求能否延续 整体来看，中日以外的主要持有美债地区8月有不同程度的增加。 在美国十大海外美债持有国家地区中，总持仓第六位的开曼群岛持债小幅增加29亿美元至4630亿美元，第七位的卢森堡持仓增61亿美元至4482亿美元，第八位的法国持仓增加150亿美元、增幅仅次于比利时，增至3634亿美元，第九位的爱尔兰持仓增19亿美元至3521亿美元，中国台湾地区持仓增23亿美元至2984亿美元，位居第十。 TIC报告还显示，8月海外投资者整体净买入长期美国证券3007亿美元，其中私人投资者净买入2578亿美元，外国官方机构净买入429亿美元。若进一步计入短期证券、银行资金流动等项目，当月美国录得1998亿美元的净国际资本流入。 这些数据表明，8月海外资金整体仍在流入美国金融市场，美债需求也有所恢复。不过，海外资金回流与主要官方持有国减持并不矛盾：不同投资者的配置策略可能不同，私人投资者的买入也可以抵消部分官方机构的减持。 对美债市场而言，后续值得关注的，一方面是海外投资者净买入能否持续，另一方面是日本汇市干预是否继续影响其美元资产配置，以及中国持仓下降在多大程度上反映实际减持。 海外资金回流为美债需求提供了支撑，但日本、中国继续减持，也意味着不能仅凭单月总持仓回升，就认定所有主要海外持有者对美国国债的配置意愿都已同步改善。 （华尔街见闻）

美国股票资金持续涌入，但美银策略师发出警示信号，建议投资者保持谨慎。 美国银行最新报告显示， 美国股票基金单周再度吸引390亿美元资金流入，按当前趋势，今年年化流入规模有望达到6,360亿美元的历史新高。与此同时，美国国债连续第16周录得资金流入，创下2024年8月以来最长连续流入纪录。 然而，以Michael Hartnett为首的美银策略师团队明确表态， 鉴于实际收益率上升、人工智能及银行股的价格走势，以及美国中期选举可能带来的市场波动，未来几周他们"仍倾向于规避风险"。 这一表态与当前股票市场的强劲资金流入形成明显反差，为投资者敲响警钟。 股票资金流入强劲，科技股领跑 援引EPFR Global数据，截至10月14日当周，全球股票基金合计流入约645亿美元，资金面整体表现强劲。 美国股票各类风格基金全线录得净流入：大盘股吸金325亿美元，成长股、价值股及小盘股分别流入16亿美元、12亿美元和11亿美元，显示资金布局较为均衡。 行业层面，科技股以107亿美元的单周流入额高居榜首；金融股和消费股则承压明显，分别遭遇14亿美元和6亿美元的净赎回。 区域方面，新兴市场股票连续第三周录得资金流入，单周规模达177亿美元；日本股票基金在经历流出后恢复净流入，规模为4亿美元；欧洲股票基金则流出15亿美元。 避险资产需求升温，美债流入创阶段性纪录 在股票市场持续吸金的同时，避险资产同样获得资金青睐，折射出市场情绪的内在分歧。 美国国债当周流入36亿美元，连续第16周录得净流入，为2024年8月以来最长连续流入纪录。投资级债券亦流入35亿美元，延续稳健态势。市政债券连续第26周录得资金流入，单周流入45亿美元。 新兴市场债券则连续第11周录得流入，规模为8亿美元。 相比之下，高收益债券连续第三周遭遇资金流出，单周流出9亿美元，反映出投资者对信用风险的审慎态度。 现金流出，黄金及加密货币表现平淡 资产配置层面，现金基金当周流出531亿美元，表明部分资金正从货币市场向风险及避险资产再分配。 黄金基金仅录得1亿美元的小幅流入，吸引力相对有限；加密货币基金则遭遇约6亿美元赎回，表现疲软。 债券基金整体流入118亿美元，在各大资产类别中表现稳健，与Michael Hartnett团队偏防御性的市场判断相互印证。

美国长期国债收益率近期升至数十年来高位后，华尔街开始为财政部长斯科特·贝森特（Scott Bessent）再次调整债务管理政策做准备。彭博报道， 交易员正在密切关注美国财政部周五向一级交易商发出的季度融资调查问卷，试图判断贝森特是否准备在11月公布的新一轮融资计划中减少长期美国国债供给或进一步扩大回购。 市场之所以高度敏感，与财政部8月的一次意外行动有关。当时贝森特突然扩大旧券回购规模，在正常季度融资安排之外提高10年至30年期美债的回购额度。此举被市场称为“财政部扭转操作”（Treasury twist），被广泛解读为试图缓解长期收益率上升带来的压力。 财政部一直将回购描述为改善旧券流动性的技术措施，但贝森特也多次表示，自己拥有一个“大工具箱”，并愿意利用可用手段应对长期融资成本上升。 11月融资方案或调整长债供给 下一次季度融资公告定于11月4日发布，恰好在美国中期选举次日。华尔街认为，这是观察贝森特是否进一步改变债务发行结构的关键窗口。 摩根士丹利投资管理固定收益主管Vishal Khanduja表示，财政部此前实际上已经向市场传达了一个信号：当前长期收益率水平存在问题。因此，未来两次季度融资安排的重要性明显上升。 市场目前讨论的方案主要集中在期限结构调整。 最常规的做法是维持现有美债拍卖规模不变，至少未来几个季度不调整发行指引。另一种可能是保留2年至7年期美债增发空间，同时减少20年和30年期长期债券未来的供应。 花旗甚至认为，财政部可能以养老金等长期机构对美债需求下降为理由，减少20年期美债发行，极端情况下不排除暂停这一品种。花旗此前预计，20年和30年期美债每次拍卖规模可能分别减少30亿美元。 20年期美债自2020年恢复发行后，收益率长期高于相邻的10年和30年期品种，其融资效率一直受到市场质疑。近期AI企业和大型科技公司大量发行长期债券，又进一步与美国政府争夺保险公司、养老金等长久期资金。 长债回购扩大后，收益率仍处高位 贝森特8月突然调整回购计划，是市场重新讨论财政部干预边界的起点。 财政部当时将部分长期旧券单次回购上限从20亿美元提高至60亿美元。按照传统做法，这类重大债务管理调整通常在季度融资会议中提前讨论，而此次行动却在上一次融资公告两周后突然宣布，使交易员开始怀疑财政部目标是否已经从改善市场流动性延伸至影响长期收益率。 实际操作中，财政部也没有用满全部额度。路透此前报道，多次长期债券回购中，财政部仅接受市场报价的一部分，实际购买金额低于60亿美元上限。 部分分析人士因此认为，回购计划仍主要承担改善旧券流动性的功能；但异常的宣布时间，使市场难以完全排除压低长期融资成本这一政策考虑。 长期收益率随后仍继续上升。近期美国10年期和30年期国债收益率一度达到2002年以来高位。能源价格上涨、美联储恢复加息以及美国财政赤字都推高了债券收益率，AI基础设施投资带来的企业融资潮则进一步增加全球资本需求。 与此同时，美国年度利息支出首次超过1万亿美元，目前债务利息成本已经超过国防开支。对于财政部而言，长期收益率每维持在高位更长时间，新发行债务的财政成本就会逐渐增加。 “更便宜融资”与“可预测性”之间的矛盾 如果减少长期美债发行，财政部必须从其他期限筹集资金。 一种方案是进一步增加短期国库券供应 ，目前国库券占美国可交易国债的比例已经超过22%； 财政部也可以扩大2年至5年期国债发行 ，或者推出与担保隔夜融资利率（SOFR）挂钩的一年期浮息国债。 但短期融资同样存在成本。美联储已经重启加息，市场仍预计未来一年存在进一步收紧空间， 过度依赖短期国库券可能使财政部更快暴露于政策利率上升。 更深层的争议则涉及美国财政部长期坚持的“规律且可预测”原则。数十年来，财政部通常避免根据短期市场波动调整发行计划，以降低投资者要求的政策不确定性溢价。 如果市场逐渐形成所谓“贝森特托底”预期——即只要长期收益率升至某个水平，财政部就会通过扩大回购或减少长债发行介入——短期内可能压低收益率，却也可能使投资者开始猜测财政部下一步行动。 Khanduja因此认为，财政部确实可以继续扩大回购，并考虑减少长债发行，但关键是提高政策可预测性。美国需要发行的债务规模巨大，在这种情况下，“最不应该做的事情，就是让自己的买家因为政策不可预测而感到不安”。 周五一级交易商调查中的问题设置，将成为市场寻找下一步政策信号的首个窗口。随后11月初财政部借款咨询委员会（TBAC）会议以及11月4日的季度融资公告，将决定贝森特是否会再次改变美国债务发行结构。

AI叙事接连遭受冲击，正在以反直觉的逻辑重塑市场定价框架。在通胀数据火热出炉的背景下，美债收益率非但未见上行，反而随科技股暴跌一同俯冲。 10年期美债收益率周四在亚洲交易时段下行10个基点至5.09%，触及三周低点。与此同时，MSCI亚太股票指数重挫逾3%，韩国综合指数单日暴跌9%，三星电子与SK Hynix均重挫11%。标普500期货跌0.4%，纳斯达克100期货跌逾1%。避险资金大举涌入主权债市场，美元走软，黄金则在连续三日下跌后企稳回升至约4140美元/盎司。 此轮动荡并非通胀数据的单一驱动，云计算公司CoreWeave引发的AI产业链信用裂缝正快速传导至权益市场。CoreWeave股价周三暴跌逾17%，其2032年到期美元债收益率飙升至15%以上，五年期CDS走阔135个基点，市场隐含5年期违约概率已达63%。据彭博报道，多位分析师和投资人正重新评估AI板块整体融资风险敞口。 AI信用裂缝：CoreWeave成引爆点 CoreWeave的债务危机标志着本轮AI科技股杀跌从估值层面向信用层面的升级。该公司2032年到期高收益债在四个月前以面值发行，如今已跌至78美分以下，息差突破1000个基点。 D.A. Davidson分析师Gil Luria将 CoreWeave定性为"AI领域的次贷资产"，警告其综合借贷成本约为9%，而资产投资回报率仅在1%左右，若无法维持债务周转，股权价值存在归零风险。 "美国CPI数据超预期与CoreWeave债券抛售，正促使投资者重新评估整个AI行业的融资风险，"Fibonacci Asset Management Global首席执行官Jung In Yun表示。 AI模型公司Anthropic的最新数据也令市场情绪承压。 据彭博援引知情人士称，该公司第三季度营收达168亿美元，但部分分析师认为该数字低于预期。“市场对Anthropic亮眼数据的失望，折射出对维持这一增长所需资本消耗的深层忧虑，"Vantage Global Prime高级市场分析师Hebe Chen表示，"在流动性已相当紧张的市场环境下，即将到来的IPO将进一步加剧这一担忧。" "逆向逻辑"：AI退潮或推低美债收益率 通胀超预期本应推高美债收益率，但周三的市场走势打破了这一常规逻辑。 数据显示，美国9月CPI同比涨幅创五个月新高，核心通胀亦超预期，交易员一度将10月加息概率推升至50%以上。然而，长端美债收益率在短暂冲高后迅速回吐全部涨幅，几乎平收。 美国银行股票衍生品主管Benjamin Bowler团队在报告中指出， 这已不是偶然，而是一种模式——本月内已出现两次相同形态：10月8日，媒体爆出OpenAI年化营收指引较市场预期低约200亿美元，当日纳指下跌的同时，美债收益率同样从早盘高点一路回落。 美银的分析认为，一旦市场开始计价AI放缓风险，资产相关性将发生彻底逆转。彭博Markets Live策略师Mark Cranfield亦指出， "此次风险可能与7月底的局面有所不同——AI泡沫破裂的风险有损经济增长，这次债券避险买盘或许持续更长时间。" 其背后的宏观逻辑直接而清晰： 若AI资本支出放缓，算力建设的急刹车将重创供应链，同时压低市场对电力、大宗商品和高端硬件的需求预期——这不仅是对高估值的清算，更是对增长预期和通胀溢价的打击，最终反而利好债券。这一逻辑与2000年互联网泡沫破裂期间的宏观图景高度相似，彼时纳指崩溃过程中，10年期美债收益率自6.5%高位一路跌入4%区间。 尾部风险积聚：低波动下暗流涌动 表面数据上，美股波动率仍处于极低水平——标普500指数5日已实现波动率仅7.6%，处于过去一年前3%的低分位。但美银提示， 这种平静在很大程度上由持有巨量Gamma头寸的做市商托底支撑，这层保护垫已出现松动迹象。 宏观策略师Michael Ball指出，标普500已击穿7775至7750的首道关键支撑。SpotGamma数据显示，做市商压制波动的"波动率触发位"恰在7775附近；若指数跌破7700，正向Gamma垫将快速消减，逢低买入和均值回归策略将全面失效，市场存在切入负反馈下行通道的风险。 与此同时，在现货波动率被大量期权收益型基金持续做空压制之际，买方机构正在大举买入VIX看涨期权，多头敞口已逼近2024年8月套利交易解除引发"闪崩"前夕的峰值水平。

9月美元指数走强，重返100关口上方。进入10月，美元指数延续高位运行。分析人士认为，本轮美元走强并非单纯由美国基本面驱动，而是美国货币政策预期变化与欧元区财政风险共振形成的结果。需要注意的是，美元强弱会通过北向资金、内外盘价差传导至A股与国内商品市场，不同品种对美元波动的敏感度存在明显分化，市场需警惕汇率波动、融资成本变化与跨境流动性错配带来的多重风险。 南华期货金融期货衍生品分析师潘响表示，9月美元走强由两股力量推动：美国非农就业数据不及预期、7月和8月数据大幅下修，叠加美联储官员释放偏“鸽”言论，市场对10月美联储加息预期降温，该因素推升美元但作用边际减弱；真正带来新增驱动的是欧元区的政治财政风险，法国赤字担忧推动法、德国债利差走扩并出现数十年来最大单周增幅，欧元承压下行。由于欧元在美元指数中权重最高，欧元承压下行直接带动美元指数走高。 浙商期货宏观首席分析师郑弘同样认为，本轮美元走强核心是“美债收益率上行+欧洲基本面疲弱”双轮驱动。一方面，美联储9月议息会议以12票赞成、0票反对加息25个基点，将联邦基金利率目标区间上调至3.75%~4.00%，点阵图显示年内还将加息的中位预期，叠加期限溢价抬升带动长端美债收益率上行，美债收益率整体走高，对美元形成支撑；另一方面，欧洲财政风险发酵引发欧元资本外流，欧元走弱助推美元指数上行。展望未来，美元进一步上行空间或将收窄，市场对美联储年内政策路径的定价已明显转“鸽”：10月加息概率于9月下旬一度升至约71%，9月30日PCE数据公布后回落至50%以下，10月2日非农数据公布后进一步降至约22%。如果美国经济数据持续弱化，美元继续走强的动能会逐步衰减。 “短期只要欧洲财政风险没有平息，美元就仍能获得被动支撑；一旦欧洲财政风险不再持续发酵，这部分支撑就会消退。”潘响表示，中长期来看，美联储加息周期尚未结束，市场重心最终会回归通胀基本面，通胀观察窗口仍未关闭，美元下方仍存在基础支撑。 南华期货研究院高级总监边舒扬介绍，美元波动会通过北向资金、内外盘价差两条渠道传导至国内A股市场与商品期货市场。就传导渠道而言，不同商品价格对美元波动的敏感度差异显著：贵金属与有色金属价格受美元波动影响最大；沪金、沪银价格受实际利率压制，在强美元环境下估值承压，待美元见顶回落后方易修复；沪铜价格对美元、美债最为敏感，美元、美债的影响通过“沪伦比”传导，但低库存为沪铜价格提供支撑，沪铜价格整体呈现“美元定方向、库存定幅度”的特征；能源化工品种价格并非单纯跟随美元走势，SC原油、甲醇、EG价格更侧重参考布伦特原油与SC原油比价、霍尔木兹海峡通行情况及伊朗相关船期情况，美元走强会抬高进口折算价，内盘价格相对更抗跌；黑色系品类中，铁矿石价格承接美元波动影响，传导路径包括新加坡掉期、普氏指数、运费等，但价格最终仍由国内钢厂需求与房地产行业情况决定，而螺纹钢、玻璃等品种价格更多受国内因素影响；农产品中豆粕、豆油、棕榈油价格间接参考美国大豆与马来西亚棕榈油成本叠加人民币汇率折算，强美元会抬升进口成本，但难以改变供需主导价格的核心逻辑。 “整体来看，当前美元处于高位震荡阶段，国内商品交易可优先关注贵金属与铜的价格方向、能源品种的内外价差与地缘局势，以及铁矿石的美元成本与国内需求的博弈。其他品种价格更多仅受情绪层面传导。”边舒扬说。 郑弘补充了资产端传导特征，他表示，A股市场上，外资交易行为主要受全球利率环境影响，在美联储紧缩周期下，北向资金持续从高估值成长板块流出，该板块成为外资减仓的重点领域。 在风险防范方面，潘响提醒，产业客户与交易者需重点关注两类风险。第一类是汇率波动与利率成本的双重不确定性。短期欧洲财政风险仍可能造成美元脉冲式上涨，有美元购汇敞口且未锁汇的企业不宜单边押注汇率方向；若后续美国通胀数据反弹，美元或将再度走强，抬升购汇成本。同时，美债收益率处于多年高位，美元融资成本居高不下，浮动利率债务支出存在继续上行风险。第二类是欧洲财政风险扩散带来的流动性错配风险。欧洲财政风险如果进一步蔓延，容易引发全球流动性冲击，部分新兴市场货币、非美货币交叉盘价差可能出现异常放大。 郑弘认为，当前美元指数、美债收益率均处于高位，全球资金持续回流美元资产。在此背景下，美债价格虽然受利率上行压制，但显著的利差优势持续吸引全球资金配置短端美债。在美联储紧缩叠加强美元环境下，美股具备盈利支撑的科技成长板块依托AI盈利改善，对冲高利率对估值的压制，相较其他国家风险资产吸引力更强，这进一步强化美元资产的资金虹吸效应。非美股票市场或面临资金流出、本币贬值、估值下行的多重压力，宜给予关注。

全球最大资产管理公司贝莱德（BlackRock Inc.）旗下贝莱德投资研究所（BlackRock Investment Institute）调整了美国资产配置：看多短期美国国债，将长期美债评级上调至中性，同时下调美国股票和美国机构抵押贷款支持证券（MBS）的评级。 这标志着该机构结束了近六年来对美国国债的低配立场。策略师让·博伊文（Jean Boivin）、李薇（Wei Li）以及贝莱德全球固定收益首席投资官里克·里德（Rick Rieder）在报告中表示， 美债收益率已升至具有吸引力的水平，市场对美联储进一步收紧货币政策的预期也可能过度。 贝莱德将短期美国国债评级上调至超配，长期美国国债则从低配上调至中性。该机构还削减了对日本政府债券的低配仓位。 为调整资产配置，贝莱德将美国股票评级从长期维持的超配下调至中性，并将美国机构MBS评级降至中性。报告将美股调整归因于“人工智能建设带来的潜在波动性”。 美债收益率升至高位，贝莱德认为加息预期过头 贝莱德于2020年10月首次低配美国国债，当时10年期美债收益率接近0.9%。此后，基准收益率一路攀升至5.2%以上，反映出经济增长韧性、资本需求旺盛，以及油价上涨和中东局势紧张重新推高通胀担忧等因素的共同影响。 贝莱德在报告中写道：“如今，收益率已朝我们长期持有的更高利率观点重置，我们想锁定一些有吸引力的收益。” 该机构认为，市场对美联储未来加息的押注已经偏高。 利率互换市场目前反映，交易员预计未来12个月至少会有三次、每次25个基点的加息。 如果这些预期逐步降温，短期美债可能受益于利率预期调整和较高的起始收益率。贝莱德指出，未来12个月美债收益率要再上升75个基点才能完全抵消债券所赚取的收益，总回报才会转为负值。 贝莱德并非唯一一家重新看好债券的大型资产管理机构。PIMCO高级投资组合顾问鲁珀特·哈里森（Rupert Harrison）上周表示，PIMCO整体债券组合的久期已达到“我们很长一段时间以来最长”的水平。 下调美股评级不等于看空AI 贝莱德强调，降低美股配置主要是为了管理近期风险，并不代表其对人工智能投资前景的核心判断发生变化。 该机构仍看好人工智能相关企业及上市基础设施。随着AI建设持续推进，资本开支和融资需求也在增加，但高利率正在让企业之间的回报差异更加突出。 贝莱德指出，投资者越来越需要判断企业能否创造高于资本成本的回报。对需要大量资本投入的企业而言，融资成本上升可能使市场对其投资回报和盈利能力更加敏感。 报告写道： “我们是在管理近期风险，而非改变我们的核心信念。我们仍对人工智能持建设性看法，并准备在可见度改善、有吸引力的入场点出现时再度增加风险。” 这次调整反映出贝莱德对不同资产的判断正在分化：在收益率已经显著上升的情况下，短期美债的收益吸引力增强；而美股虽然仍受AI投资主题支撑，却需要面对利率高企和资本回报要求上升带来的波动风险。

全球央行购金潮出现松动，黄金储备配置开始分化。 10月12日，据彭博报道， 全球主要黄金买家之一哈萨克斯坦央行计划降低黄金在外汇储备中的占比，转而增配美元资产。 美国国债收益率走高，提高了美元资产的利息回报，也削弱了无息黄金的相对吸引力。 哈萨克斯坦央行副行长Aliya Moldabekova表示， 央行计划在年底前将黄金占外汇储备的比重降低约3个百分点，使其降至75%左右。减持将通过期权和实物黄金两种方式进行，各占一半。 此前，全球央行持续购金是支撑金价上涨的重要力量。但今年以来，土耳其和俄罗斯已先后减持部分黄金，哈萨克斯坦也计划调整储备配置，央行购金趋势出现分化。 美债收益率走高，美元资产吸引力上升 Moldabekova表示： “我们已经很长时间没有见到这样的收益率水平了。这使得美元成为极具吸引力的选择，从而降低了黄金作为投资资产的吸引力。” 美国10年期国债收益率上周升至24年来高位。随着美债收益率走高，持有美元计价债券可以获得更高的利息回报，而黄金无法提供类似的收益，这使得两类资产在央行储备配置中的吸引力发生变化。 据彭博报道， 中东冲突爆发后，全球能源进口成本上升，各国需要更多美元来支付能源账单，进一步推高了对美元的需求。 在能源支出增加的背景下，美元的流动性价值也成为央行管理外汇储备时需要考虑的因素。 不过，部分央行减持并不意味着全球购金趋势已经逆转。据彭博援引世界黄金协会的数据，波兰、中国和乌兹别克斯坦今年仍是主要的黄金增持方。整体来看，全球央行仍保持净买入，但不同国家的储备配置方向已出现分化。

全球股市涨势遭到打断。国际油价因中东局势再度升温急涨逾5%，推动通胀预期升温，令投资者对全球股市刚刚接近历史高位的乐观情绪迅速降温，美债收益率同步走高。 周四，美股期货跌幅扩大， 道指期货跌1%，纳斯达克100指数期货跌0.8%，标普500指数期货跌0.6%。光通信板块盘前走低，Coherent跌超3%，Lumentum、Credo跌超2%，康宁、迈威尔科技跌近2%。 欧洲斯托克50指数开盘跌1.11%，德国DAX指数跌0.85%，英国富时100指数跌0.82%法国CAC40指数下跌1%，创下六个多月以来的新低，较8月份的历史高点已下跌超过12%。 布伦特原油日内涨5％，现报105.33美元/桶。受此冲击，美国10年期国债收益率上扬3个基点至5.31%，逼近2002年以来的高点；MSCI全球指数下跌0.2%，进一步偏离此前一度接近的历史峰值。 此前市场普遍押注强劲企业盈利将消化高利率压力，但油价与通胀的双重抬头正在重新检验这一逻辑。美国股指期货早盘一度翻红后再度回落0.1%，欧洲股市亦预计低开。 美股期货跌幅扩大， 道指期货跌1%，纳斯达克100指数期货跌0.8%，标普500指数期货跌0.6%。 美股光通信板块盘前走低，Coherent跌超3%，Lumentum、Credo跌超2%，康宁、迈威尔科技跌近2%。 法国CAC40指数下跌1%，创下六个多月以来的新低，较8月份的历史高点已下跌超过12%。欧洲斯托克银行指数下跌2.1%。 日经225指数收盘下跌1.4%，报69,042.11点。日本东证指数收跌1.5%，报4,091.46点。韩国首尔综指收跌2.6%，报6625.93点。欧洲斯托克50指数开盘跌1.11%，德国DAX指数跌0.85%，英国富时100指数跌0.82%。 日元下跌0.1%，至158.26美元 美国10年期国债收益率上涨3个基点，至5.31% 日本10年期收益率下降2.5个基点，至3.080% 现货黄金上涨0.4%，至每盎司4,126.06美元 现货白银日内跌幅达2.0%，报58.57美元/盎司 WTI原油日内涨幅达5.0%，报92.72美元/桶；布伦特原油日内涨幅达5.0%，报105.26美元/桶。 比特币下跌0.6%，报82,848.73美元 中东紧张局势推动油价加速上行 油价上涨的直接导火索来自多条地缘政治消息。据报道，白宫已要求五角大楼拟定针对伊朗的打击方案，且可能在中期选举前付诸实施。与此同时，胡塞武装袭击了沙特阿拉伯两座机场，造成3人死亡，该组织对沙特的攻击力度持续升级，并在也门继续与利雅得支持的武装展开交战。此外，一场风暴也导致美国国内部分原油产量中断。 油价飙升同步带动航运成本上扬。超大型油轮的租用费率升至新高，大幅推高了石油供应链各环节的成本。彭博策略师Mark Cranfield表示，布伦特期货突破102美元正在恶化亚洲市场情绪，并向美债期货蔓延。"如果这股负面冲击传导至法国国债，等欧洲交易员全面入市后，局面可能将变得相当混乱。" 美联储加息周期或未画句号 AI巨头新一轮大规模举债计划令市场信心出现动摇。美股光通信板块盘前走低，Coherent跌超3%，Lumentum、Credo跌超2%，康宁、迈威尔科技跌近2%。欧洲斯托克50指数开盘跌1.11%，德国DAX指数跌0.85%，英国富时100指数跌0.82%法国CAC40指数下跌1%，创下六个多月以来的新低，较8月份的历史高点已下跌超过12%。 高油价的冲击叠加美联储政策压力，令市场对通胀前景的担忧明显加剧。美联储上月一致通过决议，将基准利率上调25个基点，为2023年7月以来的首次加息，理由是经济呈现出重新走强的迹象。 TradeStation的David Russell认为，年内再度加息的概率颇高。"当前政策立场限制性并不强，在通胀高于目标、多数经济活动指标依然强劲的背景下，物价稳定是美联储压倒一切的使命。" 美股此前在高利率与高油价的双重压力下仍一路攀升至历史高位，但下周正式开启的财报季将带来更严峻的考验——市场将检验人工智能基础设施建设吸引的数千亿美元投资，究竟能否转化为相应的盈利回报。 欧洲财政隐忧浮现，法国成市场焦点 欧洲方面，法国财政状况持续承压，令欧元区面临自欧债危机以来最为棘手的主权债务市场压力。法国财政部表示，不会调整现行的债券发行策略，但这一表态未能平息市场疑虑。 JB Drax Honore亚太区首席策略师Sean Keane表示，在官方作出足以扭转局面的有力回应之前，市场将持续推高法国与德国国债的利差，而这需要柏林与布鲁塞尔的协同配合。"法国已进入所有人的视野，欧洲被普遍认为面临一系列难以破解的问题，而无论是制度意愿还是集体应对能力，都显得力不从心。" 与此同时，欧元兑美元小幅企稳，美元指数则延续周三0.3%的涨幅，持续获得避险资金支撑。