行至年末，2025年全球主要大类资产交出了一份怎样的成绩单？2026年大类资产配置趋势如何？ 财联社据相关渠道最新统计，贵金属在2025年大类资产中的表现尤为强劲，黄金上涨超过60%，白银更是上涨超过140%夺得冠军，而股债之间天平偏向了股市，A股等新兴市场、以及科技成长股表现更好。 总体看，2025 年大类资产的高低表现排序为贵金属（白银优于黄金）＞铜＞A 股（创业板优于沪指）≈美股（纳指优于标普、优于道指）＞美债（包含票息）＞人民币＞中债＞美元＞原油。 业内研究人士认为，弱美元驱动全球资本寻求美元资产的替代品，2026年权益资产的机会仍要优于债券资产，而黄金有望再创新高。 权益市场崛起，商品市场分化剧烈 复盘2025年大类资产表现，贵金属一枝独秀，美股A股均有不俗表现，商品内部呈现分化。 美股三大指数2025年涨幅均超过10%，在AI主题的带动下，科技与成长板块优于传统行业板块，纳指涨幅超20%。而A股的表现更为优异，年内完成“V字型”翻转，沪深300累计涨约18%，创业板指大涨50%。 华创证券策略研究团队指出，相较2022年普遍下跌、2023和2024年结构性分化的格局，2025年全球股指展现出广泛回暖、新兴与发达市场共振向上的特征，其中新兴市场、科技股优势凸显。 图：全球主要股指2025年涨幅 （资料来源：Choice数据，财联社整理） 债市方面，10年美债收益率震荡下行，全年下行超过50BP至4.10%，虽有所回落但仍维持高位。日本央行今年两次加息，日债收益率全线上行，10年日债大幅上行超100bp突破2%。10年中国国债收益率全年低位波动，呈“N型”走势，累计上行约24bp至1.85%。 中证鹏元的研究指出，政策兜底降低股市“尾部风险”，A股同时受益于弱美元带来的资金外溢以及地缘风险缓和对情绪的提振，在情绪和资金的推动下走强，和基本面有所背离。债市则提前透支赚钱效应，对利多反应钝化，对利空敏感，2025年“股债跷跷板”效应再现。 图：全球主要国债收益率2025年走势 （资料来源：Choice数据，财联社整理） 商品方面今年呈现较大的分化，黄金2025年上涨超过60%，白银更是上涨超过140%，两大贵金属价格不断刷新历史新高。另外，铜价也上行超30%。相较之下，国际原油价格2025年表现低迷，WTI原来价格下跌19%。国内市场上，碳酸锂、多晶硅等品种触底反弹。 天风证券研究团队认为，2025年黄金价格整体呈现阶梯式上行，全年核心驱动力来自美元与利率定价变化、地缘与关税风险冲击、央行与ETF资金持续流入、美元地位信心动摇和“去美元化”进程。原油全年走势由关税不确定性、OPEC+增产路径、地缘冲突扰动等多因素交织，价格中枢较2024年底显著下移。 图：主要商品2025年涨跌幅 （资料来源：Choice数据，财联社整理） 汇率方面，美元指数创2017年以来最差年度表现，累计跌幅约10%。人民币兑美元小幅升值约3%，欧元兑美元升值约15%，日元则先涨后跌，全年几乎平收。 根据天风证券的研报，总体上2025年主要大类资产表现从优到劣依次为：贵金属（白银强于黄金）、权益（新兴市场、科技成长更优）、美债、人民币、中债、美元、原油。 从节奏上来看，中银证券宏观研究团队认为，2025年全球大类资产价格走势的主要拐点有两个。第一个拐点在4月，美国宣布对全球单边加征关税，对全球资本市场都造成显著影响；第二个拐点出现在7月，海外投资者开始预期美联储重启降息，最终降息在9月落地。 “股强债弱”或延续，黄金再创新高 展望2026年，中银证券宏观研究团队认为，弱美元背景下，全球资本正在寻求美元资产的替代品。美国财政不可持续性、美国和其他经济体的货币政策分歧以及美元信用被侵蚀等因素驱动美元转弱，2025年开始的全球资金再配置态势预计在2026年延续。 具体来看，业内普遍认为2026年权益资产的机会仍要优于债券资产，商品中贵金属则依然强势。 天风证券研究团队预测，2026年主要资产类别的年总回报排序为：A 股＞美股＞铜＞黄金＞美债（包 含票息）＞人民币＞中债＞美元＞原油。 中信证券FICC团队预计，美联储2026年还有50bps左右的降息空间，短端美债利率或跟随政策利率逐步下行，1年期美债利率明年全年运行范围或为3.1%-3.6%。同时，美国财政赤字担忧将持续，10年期美债利率明年全年运行范围或为3.9%-4.3%。 天风证券研究团队认为，相较于债券资产，当前股票资产的安全边际和未来潜在回报率更具吸引力，可能继续驱动资金从债市流向股市，“股强债弱”的格局或难言结束。2026年预计含税的10年国债收益率中枢上移至1.85%左右，运行区间按1.70%-2.05%来判断。 中信证券FICC团队预计，万得全A在2026年的涨幅在5%-10%。指数层面有望出现“低波慢牛”行情，以险资、“固收+”产品、私募为代表的绝对收益型资金或将是主要的增量资金来源。美股则面临中期选举年“财政+货币”双宽松，基本面增长动能延续，但2026年估值继续扩张的概率较小。 支撑黄金价格长期上行的因素没有改变，但在连续两年大涨后，2026年金价继续上行的速度或减缓。 中证鹏元认为，只要美国信用风险上升，以央行为代表的买家将延续购金的趋势，可继续超配黄金，实物黄金有更高溢价和配置价值。同时，AI时代和新能源时代里有色金属战略地位升维，2026年将保持高景气，本轮超级周期的结束时间主要取决于美元信用恢复情况、战略收购存储进度和“反内卷”政策效果。 中信证券FICC团队预计，2026年金价将再创新高，潜在的地缘政治风险和贸易冲突引发的避险情绪将继续支撑金价，去美元化、央行购金等长期趋势构成金价上涨的坚实基础。考虑到2025年金价涨幅显著，且上述因素已部分在金价中兑现，2026年金价涨幅或收窄至10%-15%，全年价格或冲击5000美元/盎司。

自美国总统特朗普4月以“解放日”关税引发美国债券市场动荡以来，白宫便一直精心调整着政策与表态，以避免事态再度升级。但部分投资者指出，但一些投资者表示，这种暂时的缓和局面仍然十分脆弱。 从表面上看，特朗普政府确实在一定程度上成功安抚了债券市场。 衡量债券市场预期波动率的美银MOVE指数上周五跌至约59，为2021年10月以来的最低水平。该指数目前已低于2024年底的约99，并有望创下自1988年有数据以来最大的年度跌幅之一，仅次于2009年的暴跌幅度。 然而，在这背后，许多暗流其实依然涌动——11月5日，美国财政部暗示正考虑增发长期国债，再次印证了这种脆弱性。同日，最高法院开始就特朗普全面贸易关税的合法性展开听证。基准10年期国债收益率今年虽已大幅下跌，但自那以后仍攀升超过6个基点，创下近几个月来最大涨幅之一。 鉴于市场对美国联邦赤字规模本就忧心忡忡，财政部的发债提案加剧了部分投资者对长期债券收益率上行压力的担忧。与此同时，最高法院的关税诉讼案，也引发了市场对偿还30万亿美元政府债务的主要收入来源是否可靠的质疑。 花旗分析师Edward Acton在11月6日的每日报告中称此为“现实检验时刻”。 业内采访了十余位管理数万亿美元资产的银行及资产管理公司高管，他们指出：在债券市场近月相对平静的表象下，白宫与担忧美国持续高企赤字及债务水平的投资者之间，正上演“意志较量”。 反映这些担忧的，是所谓的“期限溢价”——即投资者持有十年期美国国债所需的额外收益率，在最近几周再次开始上升。 麦格理资产管理公司研究主管Daniel McCormack指出：“债券市场震慑政府和政客的能力无人能及，今年美国市场就印证了这一点。”他所指的是四月美债暴跌迫使政府缓和关税加征计划的事件。 McCormack指出，长期来看，公共财政压力若得不到缓解，将引发政治问题，因为选民会对政府履职能力产生“持续失望”。 特朗普政府与“债券义警”的博弈 身为前知名对冲基金经理的美国现任财长贝森特，在任内已多次强调其核心任务是压低收益率，尤其是基准十年期国债收益率——该指标直接影响从联邦赤字到家庭企业借贷的各项成本。 贝森特在11月12日的一场演讲中指出，“作为财政部长，我的职责是成为国家首席债券推销员。而国债收益率正是衡量这项工作成效的重要晴雨表。”他强调当前收益率曲线各段借贷成本均呈下降趋势。 此类公开表态及与投资者的幕后互动，使市场普遍确信特朗普政府正全力控制收益率。数据也显示，当财政部提议扩大旨在改善市场功能的回购计划规模后，部分投资者撤回了今夏对债券价格下跌的押注。 财政部还就重大决策悄然征询投资者意见，一位知情人士称其做法“颇具前瞻性”。该人士透露，近几周财政部就五位美联储主席候选人征询债券投资者意见，询问市场对其反应。投资者表示对国家经济委员会主任凯文·哈西特的反应将较为负面，因其被认为与特朗普关系过于密切。 NISA投资顾问公司首席经济学家Stephen Douglass表示，特朗普4月份宣布加征关税后出现的货币贬值和收益率飙升，通常只会在新兴市场出现，这让美国政府感到恐慌，从而作出了转变。 不过，即便如此，多位投资者依然认为，特朗普政府采取这些措施只是为自己争取时间的“缓兵之计”。而鉴于美国政府仍需为约占GDP 6%的年度赤字融资，债券市场的平静仍存在风险。 市场专家指出，特朗普政府目前虽勉强压制了“债券义警”——即那些通过推高收益率惩罚政府财政失控的投资者，但形势仍岌岌可危。关税引发的价格压力、AI驱动的市场泡沫破裂，以及美联储过度宽松政策推高通胀的预期，都可能打破当前平衡。 纽约银行财富管理首席投资官Sinead Colton Grant表示：“债券义警永远不会消失，他们始终存在，问题只在于他们是否处于活跃状态而已。” “债券义警”能按捺到何时？ 债券市场历来会惩罚在财政问题上不负责任的政府，有时甚至会导致政客下台 ——近年来最典型的案例就是前英国首相特拉斯。此外，日本首相高市早苗当前也正面临着如何在推进其施政纲领的同时安抚债券投资者的难题。 而在特朗普开启第二任期时，债券交易员关注的多个指标其实就已亮起红灯：美国政府债务总额占年度经济产出的比重超过120%。4月2日特朗普对数十个国家实施大规模关税后，这些担忧进一步加剧。 投资者指出，“债券义警”目前暂时保持沉默的原因之一在于美国经济的韧性——人工智能驱动的大规模支出抵消了关税对增长的拖累，而美联储因就业市场放缓而转向宽松政策；另一原因是特朗普政府采取的措施向市场传递了不愿看到收益率失控的信号。 7月30日，美国财政部宣布扩大回购计划，旨在减少长期流动性较差的债务存量。该计划本意是促进债券交易，但因重点回购10年期、20年期和30年期债券，部分市场参与者质疑此举是否意在压制相关收益率。美国财政部还采取了其他措施支撑市场，例如更倚重短期国库券融资来填补赤字缺口，而非增加长期债券供应。该部同时呼吁银行监管机构放宽银行购买国债的限制。 Wealth Enhancement Group投资组合咨询总监Ayako Yoshioka表示：“债券市场的不确定性似乎有所降低，供需关系正趋于平衡。这种状态有些反常，但目前看来确实有一定成效。” 然而，许多市场参与者质疑这种局面能持续多久。美银高级美国利率策略师Meghan Swiber指出，债券市场当前的稳定建立在“脆弱的平衡”之上——既依赖于温和的通胀预期，又依赖于财政部对短期债券发行的依赖，这种策略有效缓解了供应压力。 但她指出， 若通胀飙升且美联储转为鹰派，美国国债可能丧失分散投资的吸引力，重新引发需求担忧。 此外，美国财政部眼下依赖短期国库券填补财政赤字的做法同样存在风险，且部分需求来源（如稳定币）具有波动性。 很有意思的一出“变脸”戏码是：白宫经济顾问委员会主席、现任美联储理事斯蒂芬·米兰去年曾批评拜登政府采取了与贝森特相同的策略：依赖国库券填补赤字。米兰当时指出，这意味着政府正在积累短期债务，若利率突然飙升，政府可能不得不以更高成本进行再融资。 但如今，当被业内媒体问及此事时，作为美联储理事一直投票支持激进降息的米兰却拒绝置评，只是让人们参考他9月的一次演讲——他在该演讲中预测国家借贷需求将会下降。 米兰的沉默，或许正揭示了一个更深层的真相—— 在巨额债务与政治承诺的夹击下，无论是拜登还是特朗普团队，实际上都被迫在同一个财政框架内跳舞。所谓的“政策分歧”，在债券市场的凝视下，往往只是节奏而非方向的差异。而真正的问题始终悬而未决：当“缓兵之计”用尽时，谁来为这场博弈支付最终账单？

当地时间本周四，美国财政部公布了备受业内瞩目的2025年10月的国际资本流动报告(TIC)。在这个美国政府陷入史上最长停摆的月份里，美国海外“债主”们在当时的动向也就此揭晓…… TIC报告显示，10月份海外投资者持有的美国国债规模连续第二个月下降，因美国历史上最长的政府停摆导致债市情绪恶化。 数据显示，10月外国投资者持有的美国国债规模降至了9.243万亿美元，低于前月的9.248万亿美元。但与去年同期相比，10月外国投资者持有的美国国债规模仍增长了6.3%。此前该数据在8月曾创下9.262万亿美元的历史峰值。该数字既反映了净抛售额，也包含了美债的估值变动。 作为美国国债的第三大海外持有国，中国10月持有的美国国债规模较9月减少了118亿美元，降至6887亿美元——创2008年10月(6841亿美元)以来的最低水平。 这也是继7月后，中国的美债持仓规模再度跌破7000亿美元大关。自年初以来，中国的持有量已累计下降了逾9%。 自2011年持仓规模达到逾1.3万亿美元的峰值以来，中国就一直在逐步减持美国国债，转向黄金等其他储备资产。 中国央行数据的显示，截至10月末，我国黄金储备为7409万盎司，较9月末的7406万盎司增加3万盎司，这已是央行连续第12个月增持黄金。 美国联邦政府于10月1日起开始陷入停摆，此次持续43天的政府关门也创下了美国历史上的最长纪录。分析师指出，这一事件可能削弱了市场信心。在此期间美国债务规模仍在不断攀升，同时数十万联邦雇员薪资中断，经济运行严重受扰。 其他美国海外“债主”动向一览 整体来看，10月在美国前八大海外“债主”中，有四个出现了减持——中国、加拿大、卢森堡、开曼群岛；四个出现了增持——日本、英国、比利时、法国。 日本目前仍是美国国债最大的海外持有国，10月日本持有的美国国债规模达到了1.2万亿美元，创2022年7月以来新高。目前，日本美债持仓已连续十个月出现增长。 今年超越中国成为美国第二大海外“债主”的英国，10月持有的美国国债规模则从9月的8647亿美元增至了8779亿美元。 当月减持美债最为明显的，则当属加拿大。 加拿大10月美债持有量骤降567亿美元，至4191亿美元。这个美国邻国的美债持有量今年以来可谓波动剧烈——每月增减常超500亿美元。

今年或许会被铭记为市场一个独特时代的终结：“美国例外论”或许即将迎来终点。 这是华尔街顶级策略师、拉扎德咨询与资产管理业务的首席市场策略师罗恩·坦普尔（Ron Temple）的观点。拉扎德资产管理公司在全球管理的资金规模约为2480亿美元。 他认为，2025年标志着美国在金融市场中“特殊地位”——即“美国例外论”的终结。这是因为，人们对美国宏观经济前景的普遍担忧越来越重，这可能会促使投资者在未来几年开始减少对美元的依赖，并最终抛售美债乃至美股等美国资产。 “美国例外论”即将终结？ 美东时间周二，坦普尔在接受采访时表示： “我认为今年标志着美国在市场领域‘例外主义’时代的终结。我们可能会首先在货币领域看到这一变化，而在2026年进入新的一年时，还会在其他风险资产领域看到这一现象。” 坦普尔认为，有以下几个原因促使投资者将投资重心逐步从美国转移出去。 首先，是对美联储的担忧。 今年，有关美联储信誉和独立性的讨论愈发频繁，因为该央行正承受着美国总统特朗普施加的越来越大的压力。特朗普一直敦促美联储大幅降低利率，但此举可能会加剧通货膨胀。 而明年，美联储主席鲍威尔任期即将结束，届时特朗普很可能提名一位更加鸽派立场的美联储主席人选，这将使得美联储独立性更加面临挑战。 美联储目前也正面临着一项艰巨的平衡任务：既要支撑就业市场，又要控制物价上涨。上周，美联储官员们刚刚宣布了今年的第三次降息举措，而当前的美国通胀率仍高于美联储设定的2%的目标水平。 其次，是关于美国的债务问题。 今年，美国的国债规模已经达到了创纪录的38万亿美元，这进一步加剧了人们长期以来对于美国过度举债和无序支出的担忧。 而这也正是美债收益率可能仍在上升，而美联储却在降低利率的原因之一。 随着美国财政赤字的增加以及借贷活动的持续加速，投资者预计未来会出现更高的通胀水平。 从抛售美元、美债到抛售美股？ 坦普尔推测，投资者可能会首先 通过货币对冲的方式 减少对美国资产的持有。他提到，他接触和交谈过的大型投资者中，就有一些透露称有意降低对美元敞口。 坦普尔补充道，最终，投资者或许能够 开始抛售诸如美国国债之类的投资产品，而最后是抛售诸如股票之类的风险资产。 他指出，今年4月，特朗普宣布征收关税这一事件让投资者纷纷抛售美国股票和国债，投资者已经初步见识到了这种大规模的抛售潮。而未来，这样的场景很可能还会上演。 坦普尔表示：“坦率地说，我认为多年后，当我们回顾过去时，会说，‘2025年是许多人一生中首次认为美国国债更多地被视为一种信用资产而非无风险资产的一年’。” 美股长期前景令人担忧 今年，美股市场的表现依旧出色，标普500指数年初至今累计上涨超15%，不少华尔街投行业也对明年的美股前景感到乐观。不过，如果长远展望，越来越多的人认为，由于对关税的和美国不断扩大的赤字支出的担忧，美国市场看起来已经不如过去那么有吸引力了。 在上个月给客户的一份报告中，高盛表示，它认为与全球其他市场相比，美国市场在未来十年的回报率将会是全球最差的。 美国银行和阿波罗的分析师们也提出了这样的观点，即标普500指数的回报率在未来10年可能会几乎持平，人们对美国市场将出现“失去的十年”的担忧也在不断增加。

美国财政部周二公布的数据显示，在美国政府10月陷入停摆前，9月份外国投资者持有的美国国债规模出现下滑，这也是六个月来美国海外“债主”们美债持仓规模的首次下降。 由于长达43天的联邦政府关门打乱了数据发布进度，美国财政部周二一次性公布了8月和9月两个月的国际资本流动报告(TIC)相关数据。美国财政部表示，10月份报告将于12月18日发布。 数据显示，9月份海外投资者持有的美国国债总额为9.249万亿美元，低于上月的9.2662万亿美元。 上述持仓量受净买卖以及估值变动的影响——彭博美国国债指数在8月和9月均有所上涨，这意味着在美债价格走强下外国投资者9月对美国国债进行了净卖出。 今年以来，由于担心美国总统特朗普部分贸易和外交政策举措可能削弱国际社会对美国资产的信心，美国国债的持有量数据一直受到着外界格外关注。一些分析人士指出，今年早些时候黄金价格的飙升，或许就是全球寻求摆脱对美元依赖、实现资产多元化的一个迹象。 而美国财政部长斯科特·贝森特则已多次驳斥此类“抛售美国”的市场传闻。他在上月在接受采访时表示：“我们最近看到外国对美国国债的兴趣非常浓厚。我们的国债拍卖从未如此成功，尤其是海外买家。” 由于美国政府日益依赖举债进行开支且利息支出负担不断加重，近年来美国联邦政府债务增长持续呈加速态势。美国财政部22日数据显示，美国国债总额已首次突破38万亿美元。今年5月，信用评级机构穆迪将美国主权信用评级从最高级的Aaa下调至Aa1，这反映了投资者对美国政府债务膨胀的担忧。 美国主要海外“债主”们持仓变动如何？ 具体来看，日本目前仍是美国国债最大的海外持有国，9月日本持有的美国国债规模达到了1.189万亿美元，创2022年8月以来新高 (当时持有量为1.196万亿美元)。目前，日本美债持仓已连续九个月出现增长。 “最让我关注的是日本，”道富银行策略师Lee Ferridge表示。“日本投资者购买美国国债可能是日元持续走弱的原因之一，也可能表明即使日本国内债券收益率上升，日本投资者仍然对日本国债保持谨慎态度。” 近几个月来，日元兑美元汇率正持续走弱，本周二已跌至了2月份以来的最低水平。同时，日元也是今年以来G10货币中表现最差的货币。 与此同时，中国持有的美国国债规模则从8月的7010亿美元，降至了9月的7005亿美元，这是中国今年第五次减持美债。 7月，中国的美债持仓曾一度降至6969亿美元，短暂下破了7000亿美元大关，创2008年10月(6841亿美元)以来的最低水平。 自2011年持仓规模达到逾1.3万亿美元的峰值以来，中国就一直在逐步减持美国国债，转向黄金等其他资产。中国央行数据的显示，中国9月末黄金储备7406万盎司（约2303.523吨），环比增加4万盎司（约1.24吨），为连续第11个月增持黄金。8月末黄金储备为7402万盎司。 今年超越中国成为美国第二大海外“债主”的英国，9月持有的美国国债规模也从8月的9043亿美元降至了8650亿美元。 展望未来，业内当前格外关心的或许就是在10月美国政府停摆期间，美国海外“债主”们对美债的持仓变动情况。 美国政府上周才刚刚结束了长达43天的“史上最长政府停摆”，在此期间美国债务规模仍在不断攀升，同时数十万联邦雇员薪资中断，经济运行严重受扰。 而最新数据显示，美国政府的发债速度眼下仍在不断加快。 美国财政部上周通过短短三天内举行的九场拍卖，就标售了价值6935亿美元的国债。其中5491亿美元来自期限从4周到52周不等的短期国库券，此外还发行了1444亿美元的中长期债券，其中包括485亿美元的10年期国债和289亿美元的30年期国债。 目前，未偿还的美国短期国库券总额已达到创纪录的6.59万亿美元，比2020年翻了一番。国库券占可交易国债的比例达到约22%，接近2021年以来的最高水平。不少业内人士不无担心地警告称，美国政府借贷正以危机速度攀升……

美国国债价格周三(11月5日)全线下跌，因美国财政部暗示未来将扩大长债发行规模，而美国经济呈现出的韧性则进一步削弱了美联储12月降息的可能性。 行情数据显示，各期限美债收益率隔夜普遍上涨了5-8个基点。其中，2年期美债收益率涨5.99个基点报3.630%，5年期美债收益率涨7.30个基点报3.764%，10年期美债收益率涨7.78个基点报4.159%，30年期美债收益率涨7.31个基点报4.737%。 美国财政部在当天公布的季度再融资声明中宣布，预计在“至少接下来的几个季度”里，将维持中长期固定利率附息国债和浮动利率国债的标售规模不变，这一措辞与前几个季度的声明相比并未改变。 然而，财政部在最新声明中还补充称，展望未来，财政部已开始初步考虑未来增加附息国债和浮动利率国债的标售规模，重点是评估长期需求趋势，以及评估不同发行结构的潜在成本与风险。 在美国政府释放出扩大拍卖规模的信号后，美债价格盘中应声下跌，收益率则快速攀升。 尽管交易员们此前已预期美国财政部会在某个时候开始为增加长期债券的发行铺路——鉴于政府持续维持着历史性的巨额财政赤字推高了整体债务负担，但财政部周三的声明显然仍出人意料。 美国财政部长贝森特此前曾表示，他倾向于在国债价格较低的情况下避免政府锁定更高的借贷成本——这意味着更为依赖于短期债券融资。一些华尔街公司因而推迟了对何时增加长期债券发行量的预测。然而，根据周三的声明，贝森特现在却可能已打算在2026年就调转枪头。 富国银行策略师安杰洛·马诺拉托斯表示：“利率市场可能对财政部考虑未来提高中长期附息债券发行的额外指引作出了反应。该指引基本排除了削减发行的可能性，并引发市场担忧财政部可能最早在2026年11月增加债券发行规模。” 道明证券利率策略师Jan Nevruzi在谈到再融资公告时也指出，“与市场预期相比，公告在一定程度上略显鹰派。” 他称，“我们并不认同他们会削减标售规模的说法，但确实此前有这方面的传言……而事实上，他们完全逆转了方向，初步考虑增加未来附息国债和浮动利率国债的标售规模。” 经济数据进一步削减降息预期 除了美国财政部的季度再融资声明外，周三一系列好于预期的美国经济数据表现，也令美债承压。 周三公布的“小非农”ADP就业报告显示，10月美国私营就业岗位增加了4.2万个，高于媒体调查经济学家此前预测的2.2万个。9月就业降幅也修正至减少2.9万个，好于上月最初报告的水平。 由于美国劳工部官方非农就业数据近来因政府停摆而空缺，投资者和美联储决策者目前正更为依赖ADP等替代数据来源。 Lombard Odier资产管理公司宏观多资产团队主管Florian Ielpo表示，“这份就业报告应能缓解美联储对劳动力市场恶化的担忧。”他预计美债收益率将在4.00%至4.25%区间“长期徘徊”。 美国供应管理协会(ISM)当天公布的数据同样显示，10月其非制造业采购经理人指数(PMI)升至52.4，高于9月的50.0，也强于经济学家此前预测的50.8。服务业占美国经济活动的三分之二以上。 上述美国经济显现的强劲迹象，进一步削弱了市场对美联储决策者在12月会议上将连续第三次降息的预期。芝商所的美联储观察工具显示，利率期货交易员最新预计美联储在12月的下次政策会议上降息25个基点的概率为61%，低于数据公布前的约70%。 牛津经济研究院高级经济学家Matthew Martin在一份报告中指出，“我们认为，美联储连续两次降息已为劳动力市场提供了足够的支撑，因此在接下来的两次会议上维持利率不变。” 与此同时，随着美国最高法院周三开始审理特朗普全面关税政策合法性一案，美债市场也面临着遭遇进一步抛售的风险。关税政策此前推动美国联邦政府收入激增，助力缩小了截至9月30日财政年度的赤字，但一旦最高法院裁决认定特朗普关税非法，关税收入减少的前景可能导致美政府预算赤字扩大，并最终导致美债供应激增。 “最高法院今天进行的口头辩论提醒大家，这个问题仍然存在，而且其影响几乎是非此即彼的，”B. Riley Wealth首席市场策略师Art Hogan表示。 RJ O'Brien董事总经理John Brady指出：“若关税政策被推翻，10年期和30年期美债将极易遭遇猛烈下跌。届时市场将面临远不如当前理想的财政赤字状况”。

华尔街以美股接近历史高点的表现收官了十月行情——人工智能领域的乐观情绪、科技巨头的强劲财报以及宽松的金融环境，共同推动标普500指数实现连续第六个月上涨，信贷市场也连续第三个月走高。然而，在风险资产再度飙升之际，美联储却释放出更为微妙复杂的信号。 上周，美联储主席鲍威尔以异常直白的措辞表示，12月降息“远非”板上钉钉之事。10月的降息决定本身也并非全票通过——这是六年以来美联储首次出现双向分歧——部分官员主张更大降幅，另一些则倾向暂停行动。 美联储内部共识的破裂，重新点燃了一个熟悉的难题：当就业形势恶化但通胀风险却居高不下时，会发生什么？ 对于许多债市投资者而言，这其实带来了一层他们今年大部分时间都不必考虑的不确定性。 市场反应非常迅猛——美债收益率创下了2022年以来美联储决议日最大的涨幅之一，进而推升了美元汇率。利率互换市场目前对美联储12月降息与不降息的概率定价约为70%：30%，而会议前降息概率曾高达90%。 在2025年大部分时间里，投资者可将美联储政策路径视为已知量。这使美债得以承担双重职能：既是防御性资产，又是收益来源。风险平价策略、60/40投资组合及以信贷为主的配置策略都受益于利率下降和波动性抑制。 但 鲍威尔的言论暗示了另一种可能性——美联储不再步调一致，通胀与就业的权衡关系在解决前将变得更加复杂。若果真如此，债券投资策略可能失效： 对美联储利率动向最敏感的短债交易目前估值偏高，而长期债券——更易受通胀和增长意外影响，仍易受经济加速复苏冲击。 美债抛售再现 在此背景下，“老债王”比尔·格罗斯正开开始抛售美债期货，押注高财政赤字与国债超额发行将持续推高收益率。其他投资者则转向中期债券，以降低对短期政策波动的暴露风险。 “你该做的不是站在车流中，”Loomis Sayles基金的Dan Fuss表示，“而是走到路中间的隔离带上。” 鲍威尔意外提及的“强烈分歧”表述，在上周五得到多位美联储官员的印证——达拉斯联储主席洛根、克利夫兰联储主席哈马克以及堪萨斯城联储主席施密德，均阐述了各自主张维持利率不变的理由；而美联储理事沃勒和米兰则措辞鸽派。若经济数据未现崩溃迹象，市场预期分歧将持续更长时间。 摩根资产管理全球固定收益货币及大宗商品部门主管Bob Michele指出：“若数据喜忧参半，异议将持续增多。鲍威尔正逐渐失去对美联储同僚的掌控力——看看他现在的处境，实际上已进入任期尾声的跛脚鸭阶段。” 太平洋投资管理公司(PIMCO)年逾八旬的联合创始人格罗斯此前就曾警示美国金融体系风险积聚，而如今他进一步表示，不断膨胀的财政赤字与美元走弱令其维持对美国国债的看跌立场。 “交易策略？我正在抛售十年期国债期货，”格罗斯在邮件中写道，“即便经济增速放缓至1%-2%，供应量仍过剩。” 与此同时，在外汇市场上，自鲍威尔周三发表讲话以来，彭博美元指数已上涨了近1%，上周五更创下今年以来第二次月度收涨。期权市场显示，交易员普遍看好美元未来一个月的走势。 美国国债收益率的坚挺可能支撑美元兑主要货币汇率，因为这使得全球投资者持有美元现金更具吸引力。对外汇交易员而言，这意味着可买入美元兑日元等货币——尤其在行长植田和男领导的日本央行官员上周维持利率不变，并暗示未来加息可能需要时间才能实现之后。 “若预期美联储降息幅度或速度将放缓，这应能支撑美元，” 摩根士丹利投资管理公司投资组合解决方案集团首席投资官Jim Caron在接受采访时表示。 摩根士丹利外汇交易台的同事们曾长期看空美元，但在美联储10月议息会议后已转为中性立场，建议平仓美元兑欧元和日元的空头头寸。

华尔街一哥、摩根大通首席执行官戴蒙本周二抛出的信贷“蟑螂论”言犹在耳，周四美国金融市场就彻底陷入了恐慌之中。随着两家美国区域性银行因贷款欺诈和坏账问题遭遇暴跌，美国银行股在隔夜遭遇了重创。而与此同时，美债和黄金等避险资产则进一步大涨。 行情数据显示，美国三大指数周四集体走软，区域性银行传出的噩耗令本已因贸易紧张局势而紧张不安的投资者愈发焦虑。 标普500指数11个行业指数中有10个下跌，领跌的就是金融板块，跌幅为2.75%。区域银行指数下跌6.3%，更广泛的KBW纳斯达克银行指数下跌3.6%，两者均创下自4月以来最差单日表现。 其中，美国区域性银行Zions Bancorp股价单日暴跌了13%，此前该银行披露其加利福尼亚分部的两笔贷款出现意外亏损，这加剧了投资者对隐藏的信贷压力的不安。另一家同类银行也Western Alliance下跌了10.8%，此前该公司称已对一名借款人提起欺诈诉讼。 随着信贷担忧推动避险需求，美国国债价格在隔夜全线飙升 ，两年期国债收益率跌至了2022年9月以来的最低水平，10年期美债收益率则进一步跌破了4%关口，尾盘下跌6.9个基点至3.976%，刷新了4月“解放日”关税以来的新低。 美国国债此番的突然上涨，不免让人联想起过去两年美国区域银行动荡推动美债上涨的两次事件。 2023年3月，美国自2008年以来首度出现银行倒闭(硅谷银行危机)，导致两年期国债收益率下跌逾100个基点。2024年1月31日，纽约一家小型银行的股价暴跌也引发了类似的国债冲高。 “我们看到的是First Brands和Tricolor这两个特殊(信贷爆雷)事件的余震，”Columbia Threadneedle Investments投资组合经理Ed Al-Hussainy表示，虽然“不足以形成系统性影响，但足以在任何一天影响债券、股票和信贷市场。” 除了美债外，近来市场上最为炙手火热的避险资产黄金，隔夜无疑也开足了上涨的马力。 金价周四连续第四个交易日创新高，一度触及每盎司4380美元。今年迄今，金价已累计上涨逾60%，受助于地缘政治紧张局势、激进的降息预期、各国央行买盘、去美元化趋势以及资金大举流入黄金支持的交易所交易基金(ETF)。 美国区域银行“雷声阵阵” 美国区域性银行周四无疑再度受到了整个全球金融市场的密切关注，此前Zions Bancorp宣布将蒙受巨额损失，并披露了针对一批借款人的欺诈指控——这些借款人与业内多家其他贷款机构存在关联。 这些披露消息导致银行股暴跌，创下自特朗普总统4月关税政策重创市场以来最糟糕的一天，这表明在汽车供应商First Brands和汽车贷款机构Tricolor近期引发业内轰动的破产后，华尔街正处于高度紧张状态。 目前尚不清楚新指控将造成多大范围的损失，这些指控主要涉及一些投资基金，目前多家银行正在起诉这些基金。 总部位于盐湖城的Zions周三宣布，对其全资子公司加州银行与信托发放的两笔商业贷款，计提5000万美元坏账拨备 ——该指标反映被核销为损失的未偿债务。这家地区性银行表示，此举源于其“获悉多家银行及其他贷款机构针对其两名借款人关联方提起法律诉讼”，并经内部贷款组合审查后作出了上述决定。 该行表示，经其调查发现，许多票据及其对应的不动产已被转移至其他实体名下，而且这些房产已被查封或即将进入法拍程序。该行预计将在第三季度确认这些费用，并已在加州提起诉讼，以追回这些贷款。 Evercore ISI分析师John Pancari指出，Zions将这些贷款归类为非存款金融机构 (NDFI)，这意味着他认为“该公告是最近一系列与NDFI领域欺诈和/或破产相关的信贷问题中的最新一起，预计该话题将继续成为投资者关注的焦点，并可能加剧人们对银行NDFI风险敞口的担忧。” 另一家区域性银行Western Alliance周四也重挫逾10%。 股价下跌前，Western Alliance宣布就向Cantor Group V LLC实体提供的循环信贷额度提起诉讼，以追回约1亿美元，并指控“借款人存在欺诈行为”。这家总部位于亚利桑那州凤凰城的银行表示，在最近提交了一份同行银行8-K文件后，正在提供有关其一项信贷关系的更多信息。 信贷“蟑螂论”言犹在耳 毫无疑问，这些银行披露的坏账风险和贷款欺诈进一步加剧了业内人士的近来担忧，许多投资者目前正密切关注商业客户信贷状况恶化的迹象。 NDFI目前占大型银行发放的所有商业和工业贷款的33%左右。9月份，次级汽车贷款机构Tricolor Holdings和汽车零部件制造商 First Brands的双双破产，暴露了贷款机构监管方面的漏洞，也引发了人们对信贷市场透明度的质疑。 周四投资者普遍抛售银行股，中小型银行股跌幅尤甚——其商业模式正日益受到大型银行垄断地位的冲击。 这一幕自然也不免令人迅速联想到摩根大通CEO戴蒙本周刚刚抛出的“蟑螂论”。在美国信贷市场近来接连“爆雷”后，摩根大通首席执行官戴蒙周二用日常生活中常见的“蟑螂”，对美国债务市场的现状进行了一番形象的比喻和警告。 这位华尔街“一哥”、美国最大投行的掌门人当时表示，他担心在次级汽车贷款机构Tricolour和汽车零部件供应商First Brands破产之后，还会有更多的公司倒闭。“此类事件总会让我警觉。虽然不该这么说，但当看到一只蟑螂时，往往意味着还有更多蟑螂存在。”他补充道： “我将First Brands归入同一类别，此外还注意到其他几家企业也属于类似范畴。” 目前，美国大型银行在第三季度财报中普遍显示，消费者支出与借贷仍保持健康增速。高管们坚称近期信贷危机仅属孤立事件，并非系统性风险的征兆。然而，虽然那些美国规模最大的银行可以轻松吸收这些冲击，但对于区域性银行来说，总体情况仍令人担忧。更多地区性银行和社区银行将在未来几周陆续公布财报。 富国银行分析师Mike Mayo)在接受采访时表示：“如果摩根大通对Tricolor存在贷款问题，那也许是微不足道的。但如果小型银行在这些贷款上出现问题，那么受到的打击就会更大。” KBW分析师在一份报告中写道：“在Tricolor和First Brands破产之后，银行投资者理所当然地对资产质量趋势的任何变化保持高度警惕。” Raymond James分析师在一份报告中表示：“一家专门从事小额商业和工业贷款的银行向欺诈性借款人提供大额商业和工业贷款，这种行为本身就不是什么好事，这也使人们对Zions的承保标准和风险管理政策产生了质疑。” 周四，除了上述两家区域性银行外，对此前破产的汽车零部件供应商First Brands存在风险敞口的投行Jefferies股价也进一步重挫了11%，该公司股价自10月以来已累计下跌了约23%，或将创下自2020年3月新冠疫情爆发以来最糟糕的单月表现。 业内人士指出，即使每一起信贷危机事件都是孤立的，银行因不良贷款而蒙受损失的新闻在过去两个月中也已频频见诸报端。 高盛集团总裁John Waldron表示，“我们真正担忧的是，这些次级贷款领域出现的早期疲软迹象——我不想用'压力'这个词——是否预示着经济正陷入双速增长的困境？那些处于经济底层的人群是否正在承受痛苦？该领域贷款规模庞大，若消费者偿付能力出现疲软，问题便会显现。这未必意味着经济衰退，但信贷领域确实可能开始出现负面效应。鉴于金融机构间的错综复杂关联，风险已蔓延至整个信贷领域。”

在周一因哥伦布日假期休市一天后，美债收益率周二并未停下回落的脚步，10年期美债收益率盘中一度跌破4%关口，因对贸易紧张局势的担忧打击了市场风险偏好，而美联储主席鲍威尔的言论则表明美联储仍将继续降息。 行情数据显示，指标美国10年期美债收益率周二下挫2.5个基点，至4.028%，盘中一度跌至3.998%的9月17日以来最低点。 其他各期限美债收益率也集体走低，其中2年期美债收益率跌3.54个基点报3.489%，3年期美债收益率跌4.70个基点报3.486%，5年期美债收益率跌4.17个基点报3.606%，30年期美债收益率跌0.67个基点报4.629%。 上周五，美国总统特朗普发出的最新关税威胁，引发了全球市场的担忧，避险情绪的升温推动美债价格出现上涨。BMO资本市场策略师Ian Lyngen和Vail Hartman在提及周一哥伦布日假期时表示：“我们很难想象，这个因假期缩短的一周不会被贸易战的新闻头条所困扰。” 不过，他们在一份报告中也补充道，“虽然我们坚持认为这最终将成为债券看涨的支撑，但我们也意识到出口管制和额外关税可能会引发通胀。” 在消息面上，国际货币基金组织周二上调了2025年全球经济增长预期，称关税冲击和金融状况比预期温和，但IMF同时也警告称，若贸易战再度升级，全球产出可能大幅放缓。 在IMF报告发布后，美债收益率在盘中曾略有反弹。Bryn Mawr Trust固定收益主管Jim Barnes表示，“IMF的数据让市场认为，当前围绕政府停摆和贸易前景的悲观情绪可能会因美国经济预期上调而有所缓解。这是对事态发展的一种积极评价，市场刚刚扭转了我们在IMF报告发布前看到的一些与贸易有关的走势。” 不过，这一幕很快又随着鲍威尔隔夜略微鸽派的讲话而逆转。 鲍威尔周二表示，决策者将“逐次会议”决定是否进一步降息，而且美联储可能已接近结束量化紧缩政策。 鲍威尔在讲话中并未刻意打压市场普遍预期，即美联储可能在10月28日至29日的会议上再次降息。他表示，自上次会议决定降息以来，经济前景“并未发生太大变化”。 “鲍威尔的讲话比我预期的更加鸽派。他没有说什么突破性的话，但他确实比平时更强调了对就业市场放缓的担忧，”MAI Capital Management驻纽约首席市场策略师Chris Grisanti表示。 由于美国政府关门已进入第14天，美国市场近来一直在应对经济数据的空缺。而本周也是美联储10月议息会议噤声期前的最后一周。 随着鲍威尔措辞偏于鸽派，目前市场对10月降息的押注无疑仍占据明显主流。 根据芝商所的FedWatch工具显示，市场基本已确信美联储将在本月底的政策会议上降息——降息25个基点的概率高达97%。 美债市场会挥别“4时代”吗？ 而随着10年期美债收益率盘中短暂跌穿4%关口，一些债市交易员也不免正再度心生遐想：这是否会是美债市场即将挥别“4时代”的征兆？ 摩根士丹利分析师团队在上周发布的一份报告中曾预计，10年期美国国债收益率高于4%的时代正接近尾声。投资者应当坦然接受并告别基准10年期美债收益率的“4字头时代”。 不过，对于这种看法，市场上显然依旧有不少反对的声音。 业内媒体上周对75名债券策略师进行的一份调查显示，受访者的预期中值认为10年期美债收益率三个月和六个月后将落在4.10%左右。预计一年后仍将升至4.17%。债券收益率与价格走势相反。 由于美国经济增长依然强劲，通胀率仍远高于美联储2%的目标，许多分析师表示，目前的政策限制性不足以证明到2026年的五次降息是合理的——目前这些降息预期已被计入利率期货。他们警告称，过早过多地放松政策可能会重新引发物价压力，并在劳动力市场开始疲软之际导致收益率飙升。 “我们预计长期收益率不会进一步大幅下跌，甚至根本不会下跌。即使美联储降息，10年期美债收益率仍能保持在4%以上，这主要是因为通胀持续存在且整体经济保持韧性，”嘉信理财金融研究中心固定收益策略师科林·马丁表示。 调查中值还显示，对利率更为敏感的两年期美国国债收益率预计到年底将大致维持在目前的3.47%水平，并在六个月内降至 3.40%，一年后降至3.35%。 如果实现，这将意味着收益率曲线逐渐变陡，10年期和2年期收益率之间的利差将从目前的约50个基点上升到2025年底的60个基点，一年后将达到82个基点，为2022年1月以来的最阔水平。

亿万富翁投资者、桥水基金创始人达里奥再次警告称，美国政府债务增长过快，正在形成一个“与二战前极为相似”的局面。 达里奥表示，当债务相对于收入的比重不断上升时，就像动脉中的斑块一样，最终会挤压出可用的支出空间。这位76岁的亿万富翁投资者说，这种债务堆积的趋势正威胁着经济活力。 达里奥长期以来一直警示美国债务失控的风险。就在上个月，他指出不断膨胀的债务已对“全球货币体系构成威胁”。他将问题归咎于美国两党政治极化，认为解决债务炸弹必须通过“增加税收收入与削减开支相结合”的方式实现。 根据美国国会预算办公室(CBO)的估算，目前美国的公共债务规模大约与美国GDP相当。预计到2034年，这一比例将升至116%，创下历史最高水平。 达里奥强调，债务飙升只是问题的一部分，持续恶化的全球地缘冲突与国内贫富差距同样正在制造一个“令人担忧的环境”。 当被问及是否认为新的世界大战迫在眉睫时，达里奥回答称，一场某种形式的“内战”正在美国及更多国家酝酿，源于社会内部的不可调和分歧。 他补充道：“这些冲突最终会演变为各方力量的对抗与测试。如果我们对此无动于衷，风险将会更大。” 达里奥于1975年创立桥水基金，并因在公司内部推行所谓的“极端透明”文化而闻名。 自2017年起，他逐步淡出公司管理层。今年早些时候，他出售了最后一部分股权并退出董事会，正式完成从桥水的离任。截至去年12月31日，桥水管理资产规模为920亿美元，低于2023年初的近1400亿美元。 本周稍早，达里奥还给出了自己的投资建议，他表示，即便金价已飙升至每盎司逾4000美元的历史新高，投资者仍然应该将最多15%的资产配置于黄金。 达里奥指出：“现在的情况与上世纪70年代初非常相似……你会问自己，钱应该放在哪里？当你手中持有货币并将其投向债务工具时，而市场上债务和债券供应泛滥，这种资产已不再是有效的财富储存手段。” DoubleLine Capital首席执行官冈拉克近日也提出类似观点，建议将黄金配置比例提高至25%，他认定通胀压力与美元走弱将令黄金继续闪耀。