正如财联社昨日预期的那样，随着今日凌晨美国财政部20年期国债标售数据出炉，美国股市在美债收益率轰鸣冲高的背景下集体跳水。 截至收盘，标准普尔500指数跌1.61%，报5844.61点；纳斯达克综合指数跌1.41%，报18872.64点；道琼斯工业平均指数跌1.91%，报41860.44点。 三大指数均创一个月来的最大跌幅 。 （标普500指数日线图，来源：TradingView） 长期国债成为抛售的重灾区。 美国20年期国债收益率日内冲高13个基点至5.12%，30年期国债收益率升至5.09%；十年期国债收益率也升至近3个月的新高4.60%。 美元对主要货币同步走弱，也就是出现了俗称的“股汇债三杀”。 市场普遍评价称，此次20年期美债拍卖的结果相当糟糕，但尚未达到本周日本国债拍卖的灾难程度。本次发行的最高中标利率达到5.047%，较预发行利率5.035%高出约1.2个基点，也是近6个月来最大尾部利差。同时投标倍数也从近六个月平均水平2.57下降至2.46。 德意志银行的外汇研究主管George Saravelos表示，在这样的整体环境下，美国股市很难保持韧性。 Saravelos解释称：“2023-2024年期间，随着市场不断上调美国经济增长的预期，美国国债收益率与股市同步上涨，这完全合情合理。但如今情况大不相同。很难说资本成本上升这种负面驱动因素会对风险资产有利。” 他也点出， 市场对债券拍卖的反应中，最令人担忧的部分是美元同时走弱。 因为这表明“外国投资者根本不愿意在当前价格水平上继续为美国的双重赤字提供资金”。 热门股表现 除了刚开完开发者大会的谷歌外，美国科技巨头周三集体下跌。其中苹果跌2.31%、微软跌1.22%、亚马逊跌1.45%、英伟达跌1.92%、谷歌-A涨2.79%、特斯拉跌2.68%、Meta跌0.25%、超微半导体跌1.28%。 中概股也受到市场情绪拖累走弱，纳斯达克中国金龙指数周三下跌0.72%。 截至收盘，阿里巴巴跌1.25%、京东跌0.88%、百度跌4.32%、拼多多跌1.01%、哔哩哔哩涨0.39%、蔚来跌0.51%、网易跌0.38%、富途控股跌0.76%、理想汽车涨3.08%、亿航智能跌4.9%。发布利好财报并预期四季度实现盈利的小鹏汽车涨13%。报告Robotaxi业务积极进展的文远知行涨21.42%。 公司消息 【莫德纳撤回新冠/流感联合疫苗上市申请】 美东时间周三，美国疫苗制造商莫德纳(Moderna)宣布撤回了针对新冠和流感联合疫苗的上市许可申请。公司表示将在今年晚些时候重新提交申请，并附上其独立流感疫苗在大规模试验中的有效性数据，这些数据预计将在今年夏天公布。截至周三收盘，莫德纳跌7.82%。 【何小鹏：2025年实现销量翻倍，预计Q4实现盈利】 据《科创板日报》报道，小鹏汽车董事长何小鹏在2025年Q1业绩会上表示，公司有信心在2025年实现销量同比翻倍以上的增长，并预计将在第四季度实现盈利，全年达到规模性自由现金流转正。 【摩根大通设立“地缘风险战情室”】 摩根大通周三宣布正式推出“地缘政治中心”（Center for Geopolitics），并发布了关于俄乌冲突、中东局势以及全球军备重整的研究报告。“地缘政治中心”未来将按季度发布新报告，议题将涵盖民粹主义、人工智能等热门问题。该部门的高管还将参与各类活动，并举办面向客户的闭门会议。 【联合健康被曝付钱给养老院以减少住院转诊】 因“路易吉刺杀案”持续陷入舆论漩涡的美国最大医疗集团联合健康（UnitedHealth）周三被媒体爆料称，公司会秘密向养老院支付奖励费用，推动他们减少将重病老人送去住院。联合健康也在盘中发表的声明中称报道存在“重大事实错误”， 并强调美国司法部已经展开过调查，并决定不追究公司责任。截至周三收盘，联合健康收跌5.78%。 【耐克将于本周起对多款产品提价】 据美国媒体报道，耐克将于本周起对大量鞋类、服装及装备产品提价。其中定价在100至150美元之间的鞋款涨价5美元，而150美元以上的运动鞋则提价10美元。知情人士称，调价措施最迟于6月1日生效，但部分商品本周就可能反映在零售端。 回应媒体采访时，耐克避免提及关税一词，仅表示公司会定期评估业务状况，并在季节性规划中作出价格调整。 【宣布与英伟达达成合作 纳微半导体股价翻倍】 截至发稿，美国功率半导体公司纳微半导体周三盘后涨超190%。此前该公司宣布与英伟达合作开发下一代800伏高压直流（HVDC）电源架构，支持英伟达的“Kyber”机架级系统。通过高压直流架构，英伟达旨在将端到端电源效率提高最多5%，并降低70%的维护成本。

自穆迪上周五下调美国主权信用评级以来，全球国债市场可谓持续动荡。而眼下，不少华尔街投资者正对今晚即将进行的20年期美债标售感到格外紧张。 美国财政部此次计划标售160亿美元20年期国债，拍卖结果将于美东时间周三下午1点后公布。这也是自穆迪上周五成为第三家也是最后一家取消美国最高AAA信用评级的主要评级机构以来，美国财政部进行的首场长债标售。 “现在每次国债标售都像是必看的节目， ”先锋领航投资高级投资组合经理Brian Quigley周二表示。 由于20年期和30年期国债收益率目前均接近5%，他预计此次标售结果将成为衡量较长期美国债券需求的重要指标。 Mischler Financial Group董事总经理Tom di Galoma在接受电话采访时也指出，自穆迪下调评级以来，这将是我们首次进行附息国债拍卖，料将备受瞩目。 值得一提的是，20年期国债标售不佳引发债市“地震”的经历，周二其实刚刚已经在日本发生过 ——当天日本20年期国债迎来自2012年以来最差拍卖，导致日本20年期国债收益率一度狂飙了约15个基点，触及2000年以来最高，而30年期日债收益率更是升至了1999年首次发行该品种债券以来最高。 除了今晚的这场20年期美债标售外，周四美国财政部还将进行180亿美元的10年期TIPS标售，下周阵亡将士纪念日（5月26日）假期后的几天也将进行2年期、5年期和7年期的国债标售。 过去几个月，特朗普反复无常的关税政策已经引发市场对美元及美债过去几十年在全球市场享有的“特殊性”地位的质疑。穆迪上周在将美国信用评级从Aaa下调至Aa1时也指出，过去十年美国赤字和利息成本持续攀升，这为这场讨论增添了新的注脚。投资者同时聚焦共和党力推的减税法案，该法案或将扩大美国财政赤字。 素有“全球资产定价”之锚之称的10年期美债收益率在本周一早盘一度升至了4.5%上方，而收益率与债券价格走势相反。周二，美债市场的抛压再度呈现，10年期美债收益率全天上涨3.96个基点报4.489%。 最长期限的30年期美债收益率涨幅更为明显，周一曾一度触及5%上方，创2023年11月以来新高，周二已再次逼近该整数关口水平。 由于对美国政府债务和赤字不断膨胀的担忧，许多交易员们目前正押注长期美债收益率将飙升，而美国总统特朗普的减税法案正使这种情况变得更加不稳定。 周一芝加哥商品交易所(CME)的未平仓合约数据证实，有大量仓位押注10年期收益率未来几周将升至5%。 过去一周，期权市场出现对冲收益率走高的资金流动趋势，这体现在所谓期权倾斜指标上，显示为对冲债市抛售而支付的溢价正在上升。 摩根大通策略师Jay Barry和Jason Hunter在一份报告中写道：“鉴于需求格局发生结构性转变之际贸易和货币政策的不确定性，短期内(美债收益率曲线)风险偏向熊市趋陡。” 不少业内人士甚至已开始担心美债收益率的飙升，可能会给估值较高的美股带来压力。隔夜美国三大股指全线下跌，标普500指数结束六连涨，在一定程度上就受到了这方面市场情绪的影响。 “每当此类事件发生时，投资者都会考虑是否应该减少对美国资产的配置，” 威灵顿管理公司固定收益投资组合经理Campe Goodman表示。 约翰·汉考克投资管理公司联席首席投资策略师Matthew Miskin表示，若10年期收益率突破4.5%，可能会对股市构成阻力。“我认为市场正在权衡的是，如果30年期收益率突破关键点位，是否意味着收益率曲线的其他部分也会跟进？” 过去几年，在10年期美债收益率超过4.5%的情况下，美股往往都会受到压力，债券收益率的大幅上升往往与股票表现呈负相关。一个突出的例子就是在2023年底，当10年期美债收益率升至5%时，标普500指数出现大幅下滑。 摩根士丹利首席股票策略师迈克尔·威尔逊(Michael Wilson)在周一的一份报告中也表示，4.5%的10年期美债收益率是过去两年股市估值的“重要水平”，当10年期国债收益率突破这一门槛时，股市往往会面临估值压力。 根据LSEG Datastream的数据，基于未来12个月盈利预期的标普500指数远期市盈率周一报21.7倍，远高于15.8倍的长期平均水平。

上周五，国际三大评级机构之一穆迪宣布下调美国信用评级，这令金融市场感到担忧，华尔街再次出现了“卖出美国”的声音。然而，多位白宫官员却站出来为美国的财政状况辩护，抨击穆迪称其评级是“滞后指标”。 亿万富翁投资者、全球最大对冲基金桥水基金的创始人雷•达里奥显然和特朗普政府官员看法相左。 达里奥周一警告称， 穆迪下调美国主权信用评级甚至低估了美国国债面临的风险 。他指出， 穆迪没有考虑到联邦政府通过印钞来偿还债务的风险 。 “你应该知道，信用评级低估了信用风险，因为它们只评估政府不偿还债务的风险。” 达里奥在社交媒体平台X上发帖称。 “但它们没有考虑到更大的风险，即负债国将通过印钱来偿还债务，从而导致债券持有人因所持有的货币贬值而蒙受损失（而不是因为获得的货币数量减少而蒙受损失）。” “换句话说，对那些关心自己金钱价值的人来说，美国政府债务的风险比评级机构传达的还要大得多。”他称。 据媒体3月份报道，桥水管理的资产规模在2024年下降了18%，至约920亿美元，低于2021年1500亿美元的近期峰值。 穆迪上周五将美国信用评级从Aaa下调一级至Aa1，理由是联邦政府预算赤字不断膨胀，债务利息支出飙升。至此，美国失去了最后的3A评级。此前，另外两大国际评级机构标普和惠誉已经相继将美国信用评级从最高级别的AAA级下调。 受穆迪下调美国国债评级影响，周一美国股债汇一度大跌，但盘中跌势有所缓和，最终避免了一场“股债汇三杀”。 美国30年期国债收益率周一一度上冲5%，10年期国债收益率一度攀升至4.56%，而由于创纪录的散户资金涌入，美股最终小幅收涨。 自穆迪下调美国主权信用评级以来，已有多位特朗普政府官员对该机构进行了抨击。 白宫国家经济委员会主任凯文·哈西特周一批评称，穆迪下调美国主权信用评级的决定是“滞后的”，并强调美国国债是地球上最安全的标的。他把这次降级归咎于美国前任总统拜登的财政政策，并指出特朗普政府正致力于削减联邦支出。 美国财长贝森特在周日的采访中也对穆迪的做法予以驳斥，称该机构的评级是美国财政状况的“滞后指标”，特朗普减税法案将刺激美国经济增长。 在穆迪下调评级后不久，美国总统特朗普的发言人Steven Cheung在X上的一则帖子中点名批评了穆迪经济学家马克·赞迪，指责他长期以来一直批评特朗普政府的政策。他还表示，“没人会把他的‘分析’当回事儿。他一次又一次被证明是错误的”。

自上世纪80年代以来，随着美国国债的膨胀速度超出了所有人的想象，预算鹰派一直在对美国的国债发出警告。 2003年，当美国国债规模还仅为7万亿美元时，时任美联储主席的格林斯潘就警告称，赤字支出将导致失业率长期高企，并最早在2010年就会引发“潜在严重问题”。 然而，危机始终并未真正爆发。从上世纪80年代的里根政府到2020年代的拜登政府，历任总统都对激增的国债表示担忧，但却基本上没有采取任何措施——而且一次又一次地“逃脱了惩罚”。尽管有许多警告，但美国失业率仍保持在低位，全球投资者帮助吞噬了前所未有的大量美债，美国经济仍然是世界上最具活力的经济体之一。 而时至今日，随着美国国债达到耸人听闻的36万亿美元，“账单”似乎终于要到期了——击鼓传花之下，特朗普不幸继承了由其挥霍无度的前任们制造和融合的“债务炸弹”。 这意味着，他可能不仅需要面对那些格林斯潘所描述的经济问题，甚至还将直面其他一些这位“最成功的美联储主席”都未能预见到的大麻烦。 上周五(5月16日)，穆迪评级公司宣布将美国政府的最高信用评级从Aaa下调至Aa1，并将评级展望从“稳定”下调为“负面”，此举迅速点燃了业内对美国债务问题的担忧。值得一提的是，作为三大评级机构中最“古老”的一个， 自穆迪1917年首次发布信用评级以来，美国此前一直保持着穆迪的最高信用评级，这也意味着其坚守了长达108年的AAA金身在这一次彻底告破。 (图：闯过二战炮火、躲过金融危机——穆迪对美国的Aaa评级却“倒在”此时此刻) 标普全球早在2011年就下调了美国的信用评级，惠誉在2023年也采取了同样的做法——问题显然并非出在美国经济本身，三大机构中的每一个都强调政府功能失调是罪魁祸首。 穆迪在5月16日的一份声明中表示，“美国历届政府和国会都未能就扭转年度巨额财政赤字和利息成本增长趋势的措施达成一致。” 这一次不一样？ 诚然，穆迪此次下调评级并不像2011年标普下调评级那样令人震惊，因为那是有史以来美国信用评级首次遭到下调。部分分析师也指出美国财政问题已是公开的秘密。 “这并不意外，”投资机构Fundstrat的汤姆·李在5月19日就表示，“穆迪只是陈述了已知事实：美国存在巨额赤字。” 但特朗普可能无法再像前任那样，对该问题视而不见。新变化在于市场终于开始发出信号：美国的年度赤字过于庞大，借贷规模已超出合理范畴。 2011年标普下调评级后，其实发生过一件自相矛盾的事情： 投资者反而将资金投入美国国债，而这正是该机构刚刚下调评级的债务工具。这在当时属于传统的“避险”行为——当投资者在感知风险时，资金往往会涌入最安全资产，而当时与往常一样，这个避风港仍是美债。 因此，不难看到，2011年标普下调评级后，美债收益率反而有所下降。这是因为人们对美国债务的需求增加，推低了借款人必须支付的价格——利率(收益率)。这实际上是美国借贷的福音，因为它降低了支付利息的成本。 但两年前，当惠誉下调美国评级时，情况其实就已经截然相反了。 而这一次问题可能更为严重——事实上，哪怕在新的无资金支持的减税措施成为美国国会预算博弈的焦点之前，美国债券的投资者就已经亮明了立场：如果政府继续入不敷出，必将面临后果。4月，美国市场一度遭遇了股债汇三杀，30年期美债收益率一度飙升至了5%以上。 一些业内人士已经担心，穆迪对美国评级的下调可能会延续数月来形成的“抛售美国”交易模式——全球投资者同时抛售美股、美债和美元。传统上，随着风险波动，资金会在两类资产间轮动，但始终留在美国市场。但如今资金正在外流。 雪上加霜的是，控制国会的共和党人正在筹划大规模减税法案，这将使国债规模再度增加数万亿美元，加剧穆迪警示的问题。 “这次降级存在显著不同，”哈佛经济学教授杰森·弗曼5月19日接受媒体采访时表示，“穆迪担忧的是共和党统一行动带来的影响。他们当前政策方向明确指向增加债务。” 市场历来是花销无度的国家财政纪律的仲裁者，而近期美债收益率的飙升正开始呼应过去所谓“债券义警”抗议财政放纵的情况。传统理论认为，若投资者迫使政府承担更高借贷成本，政府最终将屈服于压力并收缩支出。 Crossmark Global Investments的首席执行官兼首席投资官Bob Doll表示，“债券市场正在发出信号，当前的状态不可持续。” 特朗普成为了那个必须担责的人？ 其实，客观来说，即便到当前这种局面下，美国的财政状况也并非完全无可救药。 诚然，公众持有的联邦债务占GDP的比例已从1990年的40%大幅攀升到了现在的约100%——预测人员预计，这一数字还将继续增长，主要原因是社会保障和医疗保险等强制性支出项目的无节制增长。美国国会预算办公室预计，到2035年，公众持有的债务占GDP的比重将达到119%，而且不会有任何放缓的迹象。 但美国其实并不必完全一口气偿还36万亿美元的国债。预算专家普遍认为，如果美国国会能将联邦债务稳定在国内生产总值的100%左右，然后随着时间的推移慢慢减少，那么联邦债务其实依然是可以控制的。事实上，作为美国最大的海外“债主”，日本的问题甚至要比美国更为严重，其联邦债务占GDP的比例比美国的两倍还要高。 关于如何做到这一点，已经有了许多蓝图。曼哈顿研究所(Manhattan Institute)的预算分析师Jessica Riedl就公布了一项计划，该计划将削减美国富人的退休福利，提高部分税收，并对支出设置一些上限。任何稳定债务的可靠计划都必须包括社会保障和医疗保险改革以及增税。但改革可以分阶段进行，以减少任何冲击。市场甚至可以通过降低利率来奖励可靠的债务稳定计划，从而使所有借款人受益。 遗憾的是，迄今依然没有迹象表明特朗普或他在国会的共和党盟友收到了这一信息。 议员们正在起草的共和党减税法案将在十年内增加3万亿至9万亿美元的债务。一些共和党人希望削减贫困人口医疗补助计划，但这能带来的缓解几乎是杯水车薪。社会保障和医疗保险的费用不断攀升才是头号预算问题，而共和党却没有任何计划来解决这一问题。 多年来，许多投资者都在揣测美国联邦债务危机会如何演变。如今答案逐渐清晰：这场危机不会骤然爆发，而是以投资者与美国资产渐行渐远、寻求替代品的慢镜头展开。10年期美债收益率是最明确的风向标——在正常市况下本应走低的该指标，今年却持续攀升。目前徘徊在4.5%的10年期美债收益率一旦跟随30年期收益率突破5%，或将成为危机真正降临的讯号。 后续演变会如何进行尚不明朗——若美债拍卖出现需求不足，可能引发突发震荡。但很显然，特朗普似乎并非破解债务困局的合适人选。 其保护主义关税政策将抑制增长、推升失业率与通胀率，导致联邦税收减少和年度赤字扩大。特朗普声称关税能创造新税源弥补缺口，但众多经济学家指出这只会恶化经济与财政状况。 “政府效率部”(DOGE)的削减成本努力迄今其实仍形同虚设——它们对社保、医保和国防等资金黑洞视而不见，反而炮制虚假“削减”方案——这些措施在国会控制的预算程序中毫无法律效力。随着马斯克开始缩减DOGE事务、将重心放回特斯拉，这位特朗普的亲密盟友或许也已意识到使命徒劳。 正如BNY Wealth的Colton Grant所言，“债务是一个问题，但你知道，更大的问题是不去解决它。” 至此，特朗普依然可以把令人窒息的债务问题归咎于前几任总统(当然这其中也包括他自己的首任任期)，而且还具有一定的合理性。然而，他仍然没有足够的魄力和方案来解决这个问题。 特朗普显然不会是第一个抱怨这个问题的总统，但他可能是第一个必须为此负责的人。

华尔街著名经济学家、长期的“美元怀疑论者”彼得·希夫周末在一场媒体采访栏目中，再度就美国消费者债务、美元脆弱性以及全球储备货币格局转变等一系列经济议题进行了探讨。 在采访中，希夫深入剖析了美国消费者和政府肆意的借贷行为，如何与美元霸权不可持续的大叙事相勾连，及其对经济安全、通货膨胀和黄金市场造成的连锁反应。 在剖析美国消费者面对财务压力时的心理时，希夫直言不讳地指出，许多深陷债务泥潭的美国人已丧失节制借贷的动力。希夫表示： 那些出于绝望继续借贷的美国人，可能已根本不在乎能否偿还债务。 他们只是想借更多的钱。而事实上，当债务规模早已超出偿还能力、破产只是时间问题时，人们反而可能选择彻底放纵。我的意思是：不如再多贷点款。 因此，消费者毫不犹豫地会为反正都要被取消抵押品赎回权的房子进行再融资，或刷爆无意偿还的信用卡，或签署“先买后付”的协议，而在他们看来，“先买后付”其实就是“先买不付”。 希夫随后将话题引向了这种无节制借贷的根源，强调了在这背后悄然膨胀的更大泡沫：美元和美国国债市场。 他认为，正是这种泡沫助长了贸易失衡和美国制造业的衰退，而不是某些特朗普政府官员所说的外国“欺诈”或关税： 首先，最大的泡沫就是美元和美国国债。 美国财长贝森特说，正是巨额的贸易赤字掏空了美国工业基础，摧毁了供应链，牺牲了经济安全。 所有这些确实是事实，但他搞错了原因。他把所有这些问题都归咎于外国人通过关税和非关税壁垒进行欺诈。但问题根源不在于此(而在于美元体系本身)。 希夫随后把重点放在了大多数政策制定者不愿承认的风险上：美国银行业在面对滞胀情况时的脆弱性。他解释称，美联储进行的压力测试忽略了一个可能真正暴露银行系统弱点的情景： 事实上，你知道，滞胀，即经济疲软和利率上升的结合，是美联储从未对任何一家银行进行过的压力测试情境。 美联储认为，在最糟糕的不利情况下，即出现大规模经济衰退和高失业率，利率将回落至零，国债收益率将崩跌。 但他们没有进行过这样的压力测试：在经济衰退和高失业率的情况下，通货膨胀和利率会上升，而不是下降……在真正不利的情况下，他们都会崩溃。 在聚焦全球资本流向时，希夫指出各国央行正加速抛售美元资产、增持黄金储备的现状，并预言这轮去美元化进程方兴未艾，黄金价格还将大幅攀升： 我们正朝着4000美元甚至更高的金价迈进。各国央行在抛售美元的同时，也在买入黄金。 他们正在将储备从美元转移到黄金，这意味着他们也不会购买美国国债或抵押贷款支持证券(MBS)。 这个过程才刚刚开始。虽然已经进行了几年，但还有很长的路要走。 最后，希夫通过回顾美国如何利用美元的全球储备货币地位来维持其超过国内生产和储蓄的生活方式，以此来论证他的观点。他警告称，随着世界逐渐脱离美元，美国人将被迫回归更可持续的习惯——生产和储蓄，而不是消费和借贷： 我所说的变化与我们(美国)在全球经济列车上免费搭车的事实有关。 美元储备地位让我们得以全民透支。作为一个国家，我们的消费超过了我们的总产量，我们的借贷远远超过了我们的总储蓄。 因此，我们的生活水平，对，我们的购买力，都因为美元的作用而得到了提升。如果没有美元作为储备货币，我们就必须生产更多的东西，也意味着我们必须储蓄更多的钱。 换言之，一旦这种美元特权消失，美国人将被迫回归现实：必须通过实实在在的生产创造财富，依靠真金白银的储蓄支撑生活，而无法再继续沉迷于眼下这种由债务支撑的虚假繁荣。

美国财政部当地时间上周五(5月16日)公布了2025年3月的国际资本流动报告(TIC)。报告显示，自本世纪初以来，中国的美债持有量首次低于了英国，从而被后者超越，退居成为了美国第三大海外“债主”。 美国财政部的数据显示，美国银行和托管机构记录在案的中国持有的美国国债规模在3月底降至了7650亿美元，低于前一个月的7840亿美元。同期英国持有的美国国债则增加了近300亿美元，至7790亿美元。 这一变化使得英国成为了仅次于日本的美国第二大海外“债主”，中国则退居至了第三位。这也是自2000年10月以来，英国的美债持有量首次超过中国。 从2022年4月起，中国的美债持仓就一直低于1万亿美元。而此番进一步减持，已使得中国的美债持仓规模逼近了去年12月的低位7590亿美元，当时这一数字曾创下了2009年2月以来的新低。在2009年2月，中国的美债持仓规模曾为7442亿美元。 自2011年持仓规模达到逾1.3万亿美元的峰值以来，中国就一直在逐步减持美国国债，转向美国机构债券和黄金等其他资产。中国所持美国国债价值的下降也可能部分反映了市场波动。3月正值本轮美债市场动荡前夕。 法国Natixis银行亚太区首席经济学家Alicia García-Herrero表示，“中国一直在缓慢但稳定地抛售(美债)，这是对美国的一个警告。这种警告已经存在多年，本身并不突然。” 值得一提的是，在减持美债的同时，中国还一直在增持黄金储备。 根据国家外汇管理局最新发布的统计数据，截至2025年4月末，我国黄金储备报7377万盎司，环比增加7万盎司，这是央行连续第六个月增持黄金储备。增加黄金储备已成为了中国外汇储备投资多样化趋势的见证。 中国的巨额美债持仓是几十年来与美国贸易顺差的结果，美国总统特朗普目前正寻求减少这一顺差。但与此同时，美国政府官员也对外国抛售美国国债表示担忧，因为这会推高美债收益率，使债务再融资更加昂贵。 业内人士表示，在中国持有的美国国债中，短期国库券的比例在3月份达到了2009年以来的最高水平，而这些短期国库券是流动性最强的证券，在危机时期最容易被抛售。 美国外交关系委员会高级研究员、前美国财政部官员Brad Setser表示，“根据可见数据，毫无疑问中国已经缩短了其美国资产组合的久期。” 其他“债主”持仓变化 业内人士表示，英国的美国国债持有量增加，可能并不反映其自身的外汇储备变化。相反，分析师表示，这反映出伦敦作为国际资本聚集地的角色。 欧洲的美债持有者包括保险公司、银行和托管机构。一些对冲基金持有美国国债并通过出售期货或互换进行套利——这些头寸俗称为“基差交易”，而这些交易的平仓也是4月美债最终遭遇大举抛售的诱因之一。 Setser指出，英国的持仓数字“可能反映了3月全球银行持有美国国债的增加、伦敦托管服务的可用性以及对冲基金的一些潜在活动。” 作为美国最大的海外“债主”，日本3月所持美国国债增加49亿美元，为连续第三个月增加 ，至1.1308万亿美元。自2019年6月持仓超越中国以来，日本一直是美国国债最大的海外持有国。 整体来看，3月份外国投资者持有的美国国债规模，从2月份的8.8164万亿美元减少至了9.0495万亿美元，为连续第三个月增长。在美国前十大海外“债主”中，只有中国和爱尔兰在当月减持了美债。 不过，分析人士表示，由于该报告仅显示截至3月底持仓变动的数据，其实并无法反映出各国在特朗普以所谓“解放日”为由升级其贸易战后采取的行动，因而下月公布的4月TIC报告仍可能出现重大变化。 按照日程安排，美国财政部定于2025年6月18日发布4月TIC报告。届时各方料将密切关注美国各大海外“债主”的动向，以判断它们是否与4月美债市场的异常波动有关。今年4月，美国市场遭遇了一轮股债汇“三杀”，10年期、30年期美债收益率一度分别触及4.5%、5%。 当地时间上周五，国际三大信用评级机构之一的穆迪已将美国的主权信用评级从Aaa下调至Aa1，理由是美国政府债务和利息支付比例不断增加。穆迪是三家评级巨头中最后一家剥夺美国AAA评级的机构。

当不少美股投资者近来沉浸于股市的强劲反弹之时，在美债市场上，这几天则几乎呈现出了截然不同的一副紧张景象——随着30年期美债收益率逼近5%大关、10年期美债收益率升破4.5%关口，美债价格可以说又崩了…… 行情数据显示，各期限美债收益率周三集体上涨，其中2年期美债收益率涨4.65个基点报4.042%，3年期美债收益率涨5.88个基点报4.043%，10年期美债收益率涨6.93个基点报4.534%，30年期美债收益率涨6.57个基点报4.971%。 这一幕，已经令不少业内人士联想起了上月的情景，当时也恰恰是在美国10年期国债收益率升破4.5%的时候，美国总统特朗普被迫紧急推迟了对多国的对等关税政策…… 当时甚至一度有记者提问称“债券市场是否说服了你做出(关税)逆转？”时，特朗普表示，“债券市场非常棘手，我一直在观察。” 知名经济学家彼得·希夫也在社媒平台X上表示，10年期美国国债收益率周三已经升至4.53%。长债ETF TLT收于了2023年11月以来的最低点。更重要的是，美债市场正处于崩溃的边缘。债券义警又回来了，他们不喜欢“美丽大法案”。 两轮抛售的异同点 那么，当前美债市场缘何骤然间又再度风声鹤唳，眼下的抛售与上月的高危时期，又是否具有雷同之处呢？ 客观来说，这两轮抛售的严重程度和背景还是具有很大不同。 真正反常的，其实还是上月的美债抛售：当时被人们视作“避险之王”的美债，意外地在贸易战最令人恐慌的时候出现了暴跌。那时市场对美联储降息预期一度高涨，但美债收益率依然违背常理的飙升，自然而然令许多人猜测有“大事”发生。 而眼下，虽然美债同样走低，但从逻辑上看，其实能找到不少支撑这一行情的理由： 例如，近期市场对美联储降息的预期持续减弱，高盛等投行甚至预估美联储要等到年底12月才会降息，这一利率预期变化自然不免会推高美债收益率。同时，随着美股等风险资产价格的大幅回升，市场情绪的变化也对美债价格不利。 但是，话又说回来，眼下这最新的一轮美债抛售，依然有一些值得债市投资者担忧的地方存在。 从消息面看，本周特朗普政府除了中美关税和出访中东的消息外，另一个很受美国国内投资者关注的地方就是所谓的“美丽大法案”，这是一项全面的预算法案，将减税、移民改革以及一系列国内优先事项合并为一项单一的协调措施。特朗普希望在7月4日前签署成法。据评估，这项法案将在未来十年内给美国财政带来3.7万亿美元的赤字。 许多美国财政保守派已批评该方案未能有效遏制持续扩大的联邦赤字。而可以很明显看到的是 ，虽然贸易政策的不确定性出现降低，但以CDS衡量美国主权违约风险却在过去几个交易日始终保持高位。 注：红线为一年期CDS走势 知名财经博客网站Zerohedge就表示，“我们不禁想知道，对美国(主权债务风险)的这种‘不确定性’，是否是推动收益率快速上升的原因。” 分析师眼中的十个理由 对于债市当前的处境，宏观策略师Alyce Andres则提出了10个理由，解释美债为何陷入如此浓厚的看空氛围： ①收益率的意外上升迫使抵押贷款银行家在周三继续加紧发放房屋贷款，而周二的发放量约为30亿美元。随着这些交易被打包出售，供应对国债造成了压力。 ②抵押贷款支持证券(MBS)面临另一个企业债密集发行日的竞争。伴随八笔新增交易入市的对冲和利率锁定操作助推了收益率上行。 ③由于美债现货表现逊于期货，基差交易获利回吐也导致收益率上升，投资者卖出现货债券而买入期货。 ④看跌期权流动同样压制美债走势，投资者押注10年期美债收益率将升至4.8%，较当前水平高出约30个基点。SOFR期权交易也押注美联储降息进程将推迟至2026年。 ⑤通胀前景也抑制了债券价格，周二发布的4月美国CPI报告显示消费类通胀强劲。 ⑥周四的4月份PPI数据可能会提供关税传导至生产商品价格的新线索。 ⑦这使得美联储料将继续按兵不动，而这种不降息的做法对债券价格造成了压力。 ⑧因此，投资者继续抛售美国资产，包括债券和美元。 ⑨随着特朗普税收计划推进势头增强但资金来源存疑，市场对债券的悲观情绪进一步加剧。 ⑩这意味着近期美债多头头寸已陷入浮亏，而实力雄厚的系统性空头仍在加仓。这种多空力量对比表明，收益率上行趋势可能仍有延续空间。

美国财政部长贝森特周二在回答众议院的提问时再次警告称，美国财政部正处在“警戒线”上，即快要耗尽维持在联邦债务上限以内的能力，但他没有给出具体的时间框架。 贝森特在众议院拨款委员会回答问题时称，“当我们认为我们接近所谓的‘X日’时，我们将与国会分享这一信息。”他指出，财政部仍在统计最近一个申报季的税收收入。 “X日”即财政部无法按时支付政府的所有账单的日子。 美国的债务上限已于今年1月初重新触及，美国财政部此后一直在通过特殊会计措施，在避免突破债务上限的同时维持联邦义务支付。华尔街分析师估计，美国财政部可能在8月至10月期间需要国会提高或暂停债务上限。 贝森特再次保证美国政府绝不会发生债务违约 ，并承诺财政部不会使用“花招”规避债务上限。 事实上，对债务上限风险的担忧，在过去几个月已经对美国金融系统的稳定性乃至美联储决策产生了一定影响。 美联储1月纪要就曾显示，当时多位参与者指出，在债务上限问题得到解决之前，考虑暂停或减缓资产负债表缩减可能是适当的。而最终，美联储也确实在3月的议息会议上决定从4月开始进一步放缓缩表速度：将国债每月赎回上限从250亿美元减到50亿美元，机构债务和机构抵押贷款支持证券每月赎回上限维持在350亿美元。 贝森特在3月致议员的一封信中曾表示，财政部将延长特别措施的使用期限至6月27日，以允许联邦政府支付账单，直到国会解决债务上限问题。贝森特当时还指出，由于“相当大的不确定性”，财政部无法估计特别措施和现金可以持续多长时间，该部门预计将在5月上旬向国会汇报最新情况。 而本周贝森特的最新表态，无疑也是对债务上限问题最新进展的答复。 值得一提的是，美国国会预算办公室(CBO)主任Phillip Swagel本周早些时候也曾表示，美国财政部很可能能够持续支付政府账单至夏末，届时国会必须采取行动提高或暂停债务上限。 一旦美国财政部的所谓的“非常规措施”或特殊会计手段用尽，除非立法者和总统同意取消对美国政府借贷能力的限制，否则美国政府就将面临债务违约的风险。 债务上限的历史可以追溯到1917年，当时美国国会给予财政部更多的借贷灵活性，以资助美国参加第一次世界大战，但有一定的限制。 1939年，国会立法者批准了第一个现代债务总额限制，限额为450亿美元，此后随着支出不断超过税收，又先后103次批准了提高上限。截至去年10月，公共债务已占美国国内生产总值的98%，而2001年10月仅为32%。 美国国会预算办公室此前已警告称，美国政府的债务水平很可能在短短四年内超过二战后创下的历史最高水平，尽管该无党派机构略微下调了未来十年的赤字预测。预计到2029年，公众持有的美国政府债务总额将达到GDP的107%，超过1946年(二战刚结束时)创下的106%的纪录。到2035年，总债务预计将达到52.1万亿美元，占GDP的118.5%。

面对阴晴不定的“懂王”，全世界的投资者本周一再度交出了它们的市场交易“答卷”：抛售一切美国资产…… 行情数据显示，美国市场本周一再度经历了“股债汇三杀”的悲壮剧本——美元、美股、美债当天同步下跌，而且跌幅都不小。 其中，美国三大股指周一均下跌超过2%，道指收盘重挫逾970点。以科技“七巨头”为代表的大型成长股在隔夜损失惨重，英伟达再度下跌了4.5%。目前，标普500指数周一的收盘水平已经比此前的纪录收盘高位低出了16%。如果跌幅达到20%，则将确认该指数进入熊市。 在外汇市场上，美元周一的大跌则要更为令人触目惊心。衡量美元兑一篮子主要货币表现的ICE美元指数(DXY)隔夜一度跌至了97.92的低点，为2022年3月以来最低。非美货币中，美元兑瑞郎跌至10年低点，而欧元兑美元则升穿了1.15关口。 此外，上周好不容易抛售暂缓的长期美债，周一也再度重启跌势。截至纽约时段尾盘，10年期美债收益率上涨了7.74个基点报4.4106%，30年期美债收益率则上涨8.6个基点报4.9023%。2年/10年期美债收益率差扩大至约65个基点，为逾三年来最阔。 可以说，不少投资者眼下已经很难彻底数清：这是本月以来经历的第几个美国市场“股债汇三杀”的交易日了…… 几组历史统计，无疑可以证明像本月出现的类似跨市场抛售行情的罕见： Ritholtz Wealth Management首席市场策略师Callie Cox就指出，美国市场目前正正处于35年来未曾见过的跨资产下跌的边缘。根据Cox的统计，上一次标普500指数下跌8.5%、美元走低且10年期美国国债收益率在同一日历月上涨，还要追溯到1990年8月。 此外，另一组市场人士的统计显示，这是自1981年以来，首次同时出现美元指数在月线下跌超过5%，标普500指数也下跌超过5%，而10年期美国国债收益率则上涨了10个基点的情况…… 至于缘何美元、美股、美债“三兄弟”，会在这个4月频繁陷入同年同月同日跌的窘境，答案显然也并不难探寻：一切无疑都和“阴晴不定”的特朗普有关。 在4月上半月，导演美国市场股债汇三杀的元凶是特朗普的关税政策： “懂王”挟关税之威，行霸凌而祸寰球。其所谓“对等”者，实为劫掠之辞。毁贸易之契约，裂全球之链商。昔纣王囚西伯于羑里，诸侯震恐；今懂王胁诸国于税刃，盟邦离心。 而自上周尾声迄今，美国市场除关税外无疑又平添了新的烦恼——特朗普威胁将解雇美联储主席鲍威尔： 夫联储主席鲍威尔者，执经济之枢，守通胀之责，然懂王以私欲凌公器，视联储如家奴。加息则詈为“叛徒”，降息则斥为“迟缓”，更欲效胡佛旧事，强罢其职，坏联储百年独立之制。 事实上，就连资深经济学家、Rosenberg Research的创始人兼总裁David Rosenberg也不禁感慨， “人们曾以为，随着关税战从报纸的头版消失，我们会看到美元和股价走高，债券收益率和黄金走低。但显然不是这样。问题是，当一场危机转移到A2版时，A1版上取而代之的是(特朗普)解雇鲍威尔的威胁。想象一下，如果彼得·纳瓦罗或凯文·哈西特成为特朗普的首选，会发生什么，金价只会增加一个零。” 值得一提的是，尽管这个周末特朗普团队试图解雇鲍威尔的做法已遭到了各方的猛烈抨击，但当地时间周一，美国总统特朗普依然加大了对美联储主席鲍威尔的施压力度，称他是“大输家”，并警告说，如果不立即降低利率，美国经济可能会放缓。 特朗普当天在Truth Social平台上发帖写道，由于能源和食品价格下降，几乎不会有通货膨胀。在提到鲍威尔时，他表示：“但经济可能会放缓，除非大输家‘太晚’先生现在就降低利率。” 近期以来，特朗普一再批评鲍威尔，并暗示他有能力在任期结束前撤换美联储主席，这让华尔街感到不安。在去年大选预测中曾“大显神威”的在线预测市场Polymarket数据已显示，鲍威尔今年年底被解职的可能性目前已达到了19%。除非特朗普突然改变主意，否则这一概率——以及美元面临的压力，很可能还会进一步上升。 Pepperstone高级研究策略师Michael Brown表示，如果鲍威尔被解雇，人们的第一反应就将是这会给金融市场注入巨大的波动性，以及可以想象的最剧烈的美国资产抛售潮。 “不仅美联储的独立性明显受到威胁，而且去美元化和摆脱美国霸权的前景也将越来越贴近现实。” 不少全球范围内的对冲基金精英们对此也深有同感。据在场人士透露，Elliott Investment Management创始人Paul Singer最近在阿布扎比的一次私人活动上警告称，美元可能会失去其储备货币地位。 华侨银行货币策略师Christopher Wong则认为，特朗普斥责美联储有可能使美国货币政策政治化，这让市场深感不安。 “坦率地说，解雇鲍威尔令人难以置信，"Wong称，“如果美联储的信誉受到质疑，可能会严重削弱人们对美元的信心。” 而无论如何，在本月美国市场的动荡中，最明显的赢家之一就是黄金。 自4月7日触及“解放日”后的低点2955美元/盎司以来，现货黄金价格已累计上涨15%，周二早盘已最高触及3444美元/盎司。今年早些时候还看似极其乐观的3500美元/盎司的部分机构预测，如今看来已不再那么遥不可及……

在美国贸易前景不明、股市动荡和全球抛售美国资产的背景下，标普全球评级警告称，庞大的债务水平和政治功能失调可能会引发美国的信用评级遭到再次下调。 标普警告：或下调美国信用评级 在本周的最新报告中，标准普尔全球评级暗示，如果未来发生任何使美国财政状况恶化的事情，它可能会将美国信用评级从目前的AA+再下调一级。 “未来几个月美国政府预算程序和政策谈判的结果，将有助于确定政策，为我们对美国主权信用的看法提供信息，”标普全球在报告中写道，“这些讨论可能会影响我们对美国财政状况的看法。” 在三大主要国际信用评级机构中，标普是此前第一个下调美国信用评级的机构：早在2011年，在美国国会因提高国家借贷上限的僵局几乎导致财政部无力支付账单之后，标普全球评级就将美国信用评级从从AAA下调至AA+。 当时，美国国债总额约为15万亿美元，其中公众持有的部分占GDP的66%。 而如今，美国的国家债务规模已经翻了一倍不止，达到36万亿美元，其中公众持有的部分大约是GDP的100%。 随着美国债务前景不断恶化，去年8月，惠誉也将美国主权信用评级从AAA下调至AA+。同年，穆迪将美国信用评级展望从稳定下调至负面。 今年3月，穆迪警告称，由于利率上升，政府债务融资成本不断膨胀。该机构表示：“美国的财政实力将持续多年下滑。” 美国财政面临哪些威胁？ 事实上，标普对特朗普及其共和党同僚在国会推动的政策有几点担忧。除了 政府债务的庞大规模 外，该公司还提到了国会共和党人正在考虑的一个预算噱头——一种被称为 “当前政策基线”（current policy baseline） 的会计方法，这种会计方法将大大低估减税将增加债务的数额，甚至允许通过举债实现更大幅度的减税。 标普表示： “在预算决议和和解过程中采用前所未有的会计方法，加剧了对未来赤字规模缺乏明确性的情况。” 这听起来像是对美国国会议员们的一个强烈暗示： 如果想靠着修改会计方法来篡改账目，你的评级就会下降。 标普向国会发出的另一个警告信息涉及 债务上限 ——美国国会议员将在今年夏天的某个时候讨论提高债务上限。 标准普尔在报告中表示：“我们预计国会将及时采取行动，通过某种形式的立法，在财政部的空间耗尽之前提高或暂停债务上限。” 换句话说，假如2011年的债务上限僵局和债务违约威胁再次出现，将是一个非常糟糕的结果。 特朗普带来的更多风险 标普全球评级的其他担忧主要和特朗普有关。 首先就是 关税问题 ——大多数经济学家都预计这将提高美国商品成本和价格，减缓美国经济增速，并推高美国失业率。一些经济学家已经警告称，特朗普的保护主义可能会导致经济衰退。 而经济低迷对联邦预算自然是不利的，因为来自美国企业和个人的税收收入会下降，而国会通常需要在经济低迷时期通过财政刺激措施来加速经济复苏——从历史上看，最大的预算赤字都出现在经济衰退期间。 标普还提到了 特朗普大规模驱逐移民计划所带来的不确定性 。大量驱逐移民可能会导致大量劳动力流失，并因此降低经济增速。该公司指出，与其他评级相似的国家相比，美国呈现出“更高程度的政治两极分化，以及在加强美国财政动态方面实现两党合作的困难性。” 下调评级会带来什么后果？ 2011年标准普尔首次下调美国评级时，曾一度引发了美国股市的大规模抛售，并引发了人们对美国债务危机的担忧。 但自那之后，到目前为止，美国债务危机仍然没有被引爆。在很长一段时期里，美国财政部仍然能继续以世界上最低的利率发行债券，这意味着投资者仍然认为美国具有相对较高的信用，并且认为购买美国债券没有异常的风险。 不过，在特朗普引发的关税战中，这种情况可能即将发生改变。在过去的几周里，特朗普对价值数千亿美元的进口商品征收的高额关税已经开始改变全球投资流动，这表明人们对美国作为经济避风港的信心已经丧失。 近几周以来，美股和美债都出现显著的抛售现象，鉴于美国国债通常是投资者在逃离美股等风险资产时首选的安全资产， 美债和美股同时被抛售的罕见情况表明投资者对美国国债的信心出现了动摇。 如果标普真的再次下调评级，尤其是如果穆迪也作出下调动作（鉴于其在3月已经发出警告），投资者对于美国资产可能会更加避而远之，“卖出美国（SELL USA）”的交易可能会获得动力。