澳洲联储周二将基准利率上调25个基点至4.35%，符合市场预期，决议获委员会一致通过。 此次加息的关键背景是通胀压力超预期。澳洲联储表示，澳大利亚最近的通胀数据高于上次会议时的预期，且自8月以来指出的部分上行风险正在逐步显现，委员会认为有必要进一步收紧金融环境，以支持通胀在合理时间内回归目标区间。 在前瞻指引上，澳洲联储措辞偏鹰，明确表示"将继续采取其认为必要的行动"，并在必要时进一步上调现金利率目标，暗示加息周期尚未终结，令市场对后续路径保持警惕。 消息公布后，澳元兑美元短线走高，澳大利亚3年期国债收益率缩小跌幅，澳大利亚S&P/ASX 200指数抹去涨幅，转为下跌0.1%。 通胀高企，上行风险持续显现 澳洲联储指出，通胀率依然过高，短期通胀预期指标居高不下。委员会强调，自年初以来的三次加息虽已收紧金融环境、经济也出现放缓迹象，但当前的通胀水平仍要求政策进一步施压。 地缘政治因素亦在加剧通胀不确定性。中东冲突持续扩大，全球能源价格目前远高于澳洲联储8月预测时的假设水平，这一外部风险正逐步向价格端传导。 委员会同时警告，国内经济活动与通胀前景存在"高度不确定性"，政策路径将视数据演变而定。 劳动力市场降温，但韧性仍存 在就业市场方面，澳洲联储表示，近几个月劳动力市场状况大致如预期般有所放缓，但领先指标总体保持稳定，显示就业市场尚未出现明显恶化。 委员会重申其双重职责——实现物价稳定与充分就业，并强调货币政策已做好准备，将对经济状况的变化及时作出回应。这一表态为未来政策调整保留了双向空间，但在通胀压力未明确消退前，紧缩立场预计将维持主导。

澳大利亚能源价格持续上涨，叠加企业加快转嫁成本，正在把澳洲联储（RBA）重新推向加息。 最新市场定价显示，交易员预计澳洲联储下周再次提高利率的概率已达到约90%，若加息25个基点，将是该行今年第四次收紧政策，现金利率也将由目前的4.35%升至4.60%。 澳洲联储将于9月28日至29日召开货币政策会议。路透社周二报道称，随着全球主要央行重新转向鹰派，市场已基本押注澳洲联储下周行动。澳洲联储主席米歇尔·布洛克（Michele Bullock）周二还将参加一场公开对谈，投资者关注她是否会进一步强化近期的抗通胀立场。 这轮加息预期迅速升温，核心推动因素已经从此前偏强的国内需求，扩展至能源和其他供应端价格压力。 布洛克上周五在澳大利亚议会表示，央行此前担忧的一些通胀上行风险正在成为现实，其中中东冲突导致石油及相关商品价格再次大幅上涨，将直接推高国内通胀。 能源冲击开始向企业售价传导 澳洲联储8月连续第二次将现金利率维持在4.35%，但当时已警告，未来仍可能进一步加息，并将中东局势、全球数据中心投资热潮以及极端天气列为主要通胀风险。 此后能源市场的变化加剧了央行的担忧。本月布伦特原油一度重新升至每桶100美元上方。 澳洲联储通过企业联络了解到，许多公司正在将燃料、运输和其他投入成本上涨转嫁给消费者。 布洛克表示，成本传导本身符合预期，关键在于这种影响不能进一步嵌入企业定价和工资设定，否则通胀可能变得更加持久，并迫使央行采取力度更大的政策回应。 她还指出，企业对于澳洲联储能否将通胀重新压回3%以下的疑虑开始增加。这一点尤其受到央行关注，因为通胀持续高于目标区间的时间越长，企业和消费者的通胀预期越可能随之上调。 澳洲联储的通胀目标区间为2%至3%，中点为2.5%。布洛克上周表示，9月底会议面临的核心问题，是今年以来三次加息是否已经足以让通胀在合理时间内回到目标。 “可能目前的利率已经足够，也可能还不够。”布洛克表示，决策者目前正在评估上行风险，以及货币政策是否已经收紧到足以实现通胀目标的程度。 加息周期可能延续至明年 加息预期不仅来自能源价格。澳大利亚7月通胀数据高于预期，而国内就业市场依然偏紧，增加了企业投入成本向最终售价传导的可能。 布洛克还提到，全球人工智能投资热潮正在拉动部分经济体增长，并推高部分供应受限的技术产品价格。 瑞银此前预计，油价上涨可能令澳大利亚第三季度总体通胀率升至3.8%，高于7月的3.5%。该行已经调整利率预测， 预计澳洲联储还将加息两次，最终将现金利率推升至4.85%。 不过，经济中的部分指标正在走弱。澳大利亚住房市场降温幅度超过此前预期，经济增长也开始放缓。布洛克承认，房价下跌可能拖累经济活动，但目前尚未构成明显的金融稳定风险，因为家庭部门仍拥有较多储蓄缓冲。 这使下周会议面临的政策权衡更加突出。经济增长已经降温，但能源冲击、较高的基础通胀以及企业成本转嫁，使澳洲联储很难确认现有利率水平已经足够紧缩。 市场目前还预计，澳洲联储的加息周期可能延续至明年。 路透社周二援引市场定价称，在下周加息预期接近完全被消化之际，投资者仍预计澳大利亚利率随后可能进一步上升。布洛克周二的最新表态，将成为9月29日利率决定前市场判断政策路径的重要线索。

高盛策略师认为，当前市场对加息路径的定价已过于悲观，随着通胀压力潜在缓解，年底前存在"全资产上涨"的交易窗口。 （ 左 ：高盛研究部高级顾问Dominic Wilson； 中 ：高盛对冲基金业务全球主管Tony Pasquariello； 右 ：全球风险主管Josh Schiffrin） 9月17日，高盛研究部高级顾问Dominic Wilson与全球风险主管Josh Schiffrin在高盛播客节目中表示， 市场目前定价的约四次累计加息"明显偏多"，两人均认为本轮加息周期实际落地次数更可能为两次。 Dominic Wilson明确表示， 若要在"两次"与"六次"之间判断概率分布，答案"非常清楚地倒向两次一侧"。 两人均指出，油价走势是决定最终加息路径的关键变量，一旦油价出现实质性回落，将为全球多类资产提供同步走强的条件 。 当前债券市场已对大量利空因素充分定价，长端实际收益率处于数十年罕见高位；股市则在油价飙升、收益率大幅上行以及AI相关不确定性等多重压力下展现出超预期韧性。 Dominic Wilson认为，随着美联储本次会议结束后短期不确定性边际降低，当前时间点是近期最清晰的多头做多窗口之一。 美联储加息预期见顶：“如果非要选一个数字，那就是2次” 在能源价格大幅反弹的背景下，通胀预期的急剧升温正在重塑货币政策前景。目前市场已经计入了美联储将加息四次的预期，但高盛策略师认为这一预测可能过于激进。 Josh Schiffrin表示，油价大涨是今年最大的市场意外，持续推升通胀预期，也导致市场对加息路径的定价愈发激进。他说 市场大幅定价了一个完整的紧缩周期，约四次加息，但我个人认为最终不会达到这个数字。 若需给出一个具体预测，他倾向于两次。 Dominic也赞同这一观点， 他认为基准情形是“10月份再加息一次，然后长期暂停”。 他指出，虽然目前全球市场（包括美联储、欧洲央行、日本和加拿大）都计入了近四次的加息预期，Dominic表示： 但实际风险在于各大央行的加息力度可能不及预期（under-deliver）。如果问我是两次还是六次，我会说两次的可能性要大得多。 债券市场已充分消化利空，长端实际收益率具吸引力 尽管近期市场对财政赤字、通胀持续性以及资本竞争等问题忧虑升温，Josh Schiffrin认为，当前债券市场的定价结构已与过去十年截然不同。 10年期美债收益率站上5%，30年期实际收益率超过3%，他表示： 这种水平的票息和实际收益率，是相当长时间内未曾见到的。 Josh Schiffrin认为 债券市场已经消化了大量负面因素，吸引力正在上升，但反转仍需催化剂，而最可能的催化剂是油价回落。 Dominic Wilson则从结构性角度分析了实际利率上行的根本驱动： AI投资热潮带来的企业融资需求与财政赤字同步扩张，共同推升了资本竞争压力，而经济增长保持韧性也使通胀回落速度慢于预期，进一步支撑了较高的政策利率预期。 他说： 在这些融资动态和增长故事出现实质变化之前，收益率大幅下行的空间是有限的。 他同时指出，若AI资本开支周期出现转折，或经济出现超出预期的下行冲击，则长端收益率存在实质性下移空间，但这两个情景均不在高盛的基准预测之中。 美股展现韧性，"全资产上涨"窗口需油价配合 在风险资产方面，Josh Schiffrin表示，美股在油价大涨、收益率大幅上行以及AI监管不确定性的多重压力下，走势明显好于预期。Josh Schiffrin称： 从结果来看，市场相当具有韧性，这在一定程度上反映了当前所处的大规模资本支出周期以及实体经济的强劲增长。 Dominic Wilson则给出了更具前瞻性的框架。他认为，市场当前已累积了相当程度的悲观定价，四次加息预期、实际收益率上行、油价超过100美元均已反映在价格中。 这使得"从这里看到缓解路径变得容易得多"。 他将当前时点描述为"近期多头侧最清晰的做多窗口，虽然不如7月底那么好，但有相似的感觉"。 对于年底前最具确信度的交易 ，Josh Schiffrin提出三个方向： 一是美元走强，受美联储相对鹰派立场及美国经济领先优势支撑； 二是若中期选举后油价出现下行，则存在"全资产上涨"交易机会，"但需要油价下跌作为催化剂"； 三是从中长期角度继续关注超长端高实际收益率的配置价值。 Dominic Wilson则表示， 鉴于当前加息定价水平以及多条通胀缓解路径的存在，他对年底前利率定价修正的方向越来越有信心，并倾向于通过低成本期权结构参与这一潜在走势。 以下为访谈全文： Tony Pasquariello ：好的，欢迎参加今天的讨论，Dominic，Josh，很高兴你们能来。我们先从美联储说起。年初市场预期会有几次降息，但现在看来，今年将以几次加息收尾。Josh，在充分理解预测未来之艰难的前提下，你认为本轮加息周期最终会走向何处？ Josh Schiffrin ： 我认为不只是昨天美联储单独加息这一次，综合新闻发布会的整体基调来看，应该还会有更多次。目前市场定价反映的是四次加息。 我认为油价将是一个非常关键的决定因素。 回顾今年，最大的意外恐怕就是能源价格的大幅上涨。此前随着冲突有所缓和，油价曾短暂回落，但随后再度攀升，重新站上100美元上方。我认为这对通胀前景产生了重大影响——原本在经历一系列通胀冲击之后，市场或许已开始看到通胀回归2%的可能性，但这次能源价格冲击导致整体通胀再度跳升，影响很大。 目前市场强烈押注完整的加息周期、即加息四次。就我个人而言，我并不认为最终真的会达到那个次数 ，但市场显然…… Tony Pasquariello ：非常谨慎。所以在你看来，总计会是两到三次？ Josh Schiffrin ：是的，两到三次。如果今天让我给出一个具体数字，我会说两次。 Tony Pasquariello ： 那就是说本轮加息周期今年就会结束？Dominic，你怎么看？ Dominic Wilson ： 我们的基准预测是：10月再加息一次，然后进入较长时间的暂停。 当然，正如Josh所说，可能影响走势的不确定因素还很多，分布区间相当宽。 我认为两次是一个很好的锚点，但上行偏斜的概率略高一些。 如果你问我更可能是两次还是六次，我会明确告诉你更可能是两次。我认为市场已经为一个完整的加息周期计入了相当高的风险溢价，而我们的基准预测认为，实际落地的次数大概率会少于市场定价。 Tony Pasquariello ： 好的。Josh，我想回到你这边来。我们来谈谈债券市场。今年收益率曲线趋于平坦，但最近市场大部分的讨论和担忧都集中在长端。你对未来收益率曲线的形态有没有比较明确的判断？ Josh Schiffrin ：对曲线形态，我没有特别强烈的看法。但有几点值得关注：尽管关于财政赤字等问题的讨论很多，驱动市场的力量总体上还是来自短端——市场重新定价了货币政策预期，即期市场做了大量消化工作。当然，市场上悲观情绪很浓，各种叙事纷至沓来，无论是经济强劲、财政赤字，还是对通胀的忧虑。 但目前10年期国债收益率已达5%，30年期实际收益率超过3%。近期走势或许难以预判，但我想指出的是：就所提供的票息水平而言，当前债券市场的结构与过去十年相比已截然不同。尤其是在长端，所提供的实际收益率已经相当可观。 因此我认为，债券市场在这个点位已经消化了相当多的利空。 Tony Pasquariello ：听起来你们两位都认为，尽管局势复杂，但价格中已经包含了相当多的风险溢价，固定收益方面也是如此。这个理解对吗？ Josh Schiffrin ：是的。 我认为要真正扭转局面，需要某种催化剂。最有可能的催化剂是油价下跌，这将给市场带来一定程度的安慰。 一旦出现这样的催化剂，即某种更偏多头的因素，我认为买家会回归——因为从更长期的视角来看，当前的估值比过去相当长一段时间内都更具吸引力。 Tony Pasquariello ：我想在固定收益这个话题上多停留一会儿。事后来看，我们可以从多个角度解释收益率为何走到今天这个位置：债务与赤字、当然还有通胀（已连续66个月高于目标），以及资本竞争。还有一个较为温和的因素，就是名义增长一直非常强劲。但你对这些因素的持续性有多担忧？ Dominic Wilson ：这正是你之前问Josh的问题，我觉得有必要把这些因素分开来看。 就我个人的优先排序而言，人工智能与企业融资需求的上升，叠加财政赤字的持续存在，我认为这是实际收益率上升的重要驱动力——即资本竞争的叙事。 与此对应的周期性因素是 ：经济增长相当具有韧性，而通胀回归目标的进程缓慢甚至停滞，因此维持甚至推高政策利率的压力再度浮现。 此外还有通胀层面的问题 ：能源价格冲击，以及围绕油价传导通胀的普遍担忧，加上各方对政策干预或将抑制收益率的顾虑，也在逐渐渗入市场定价。 从更深层的结构性角度来看 ，我认为实际利率的上升在很大程度上源于资本竞争和增长韧性这两大因素。因此，变化的空间在于： 如Josh所言，通胀出现一定程度的缓解，有助于削弱本轮美联储紧缩周期的力度；油价下行也会通过这一渠道，给长端带来一定的缓解空间。 但我确实认为，我们目前所见的高实际利率结构，在很大程度上根植于上述融资动态和增长叙事。因此， 在这些根本因素未发生实质性改变之前，仅凭通胀风险的消退就期待收益率大幅下行，我认为较难实现。 要真正实现收益率的有意义下行，可能需要人工智能投资热潮开始降温，或者出现超出我们当前预测之外的实质性增长下行意外。否则，我们将长期处于收益率偏高的环境中，而在未来6到12个月内，实际端的风险仍倾向于融资压力持续压制乃至推高收益率。 Tony Pasquariello ：我想问问你们两位对风险资产的看法。Dominic，先从你开始。7月市场经历了剧烈波动，出来之后感觉格局稍微干净了一些，8月也还有一些余震。但围绕人工智能的各种头条新闻和相关波动似乎持续不断。你目前对风险资产的看法是什么？ Dominic Wilson ：正如你所说，近期确实比较棘手。我感觉我们已经在同一组风险中兜兜转转了一段时间——人工智能、利率与收益率，以及伊朗冲突带来的油价和能源风险。这三类风险中，至少有两类存在真正的高度不确定性，而有时三者同时叠加。 7月底曾出现过你说的那种短暂窗口，局势看似有所厘清，市场也确实向上重置了，此后至少保住了部分涨幅。但这些风险因素的起伏反复，使得局势持续复杂。 我认为当前的格局是：这些风险并未消失，若干方面的不确定性区间依然较宽，尤其是地缘冲突和能源价格风险。人工智能的不确定性在我看来也属于这一类。 不过，回到我们此前谈到的利率问题，我认为我们已经将定价和担忧移至了与之前不同的位置：围绕人工智能的担忧已被更充分地消化，市场关键板块经历了一定程度的去泡沫化，而盈利目前仍保持稳健——这一点令人信心持续。我们已经将美联储的四次加息计入定价，实际收益率已上升，油价已定价在100美元以上。因此，定价的分布确实已经发生了明显变化，从这里出现缓解行情的路径，现在要更容易看到。 所以我认为，走过了美联储会议这一关，在联储以偏鹰姿态出来、对收益率曲线后端加以锚定之后，也许格局又稍微干净了一点。但难度系数仍然偏高。 我倾向于利用目前较低的指数波动率来保护自己，无论是下行保护还是上行敞口。总体来说，这是我们近期在多头方向上看到的最清晰的格局——也许不如7月底那么好，但有几分那时的感觉。走出本次联邦公开市场委员会会议之后，即便是在鹰派意外的背景下，局势似乎也稍显明朗。 Tony Pasquariello ：听起来你想买一些看涨期权。 Dominic Wilson ：是的，我认为短期格局不错，相关期权的定价看起来也颇具吸引力。 Tony Pasquariello ：好的。Josh，你怎么看？ Josh Schiffrin ：我认为股票市场承受了不少冲击，表现得相当不错——油价大幅上涨、债券收益率大幅攀升，围绕人工智能的各种头条层出不穷。 穿越这些纷扰，市场总体上维持了一个区间震荡格局。我觉得股市的韧性其实挺令人印象深刻的。 当然，盈利是其中一部分原因，但也很可能类似于你曾描述过的那种情形——在各类逆风中经历一段颠簸期，待部分逆风消散后便可重启升势。这或许也反映出经济基本面的强劲： 我们正处于一个大规模资本支出周期之中，实体经济实际增长非常强劲，这意味着股市能够承受一些波折，因为我们整体上仍处于一个更宏观的上行周期之中。 Tony Pasquariello ：Dominic，我想回到宏观层面。归根结底，很多判断都回归到美国经济的韧性上来。你认为增长前景从这里会如何演进？ Dominic Wilson ：我们的预测大致是延续现状，增速维持在2%左右。总体而言，增长图景相当稳健，面对各类冲击展现出的韧性令人印象深刻。增长在持续，劳动力市场也在持续。从边际角度来看，考虑到年初的油价冲击，增长反而略微改善，这着实出乎意料。劳动力市场表现也与年初时人们的预期大相径庭，失业率随时间推移反而有所下降。 再看综合ISM指数——这些调查当然都有其局限性——近几个月来缓慢回升。总体而言，情况略有改善。当然，近期经济面临了更高的能源价格压力，不仅是油价，天然气和柴油价格也在攀升；利率也在上升，金融条件有所收紧。但目前收紧幅度尚未达到令人真正担忧会改变增长前景的程度。当然，新的压力已经出现，如果持续积累，未来一两个季度可能会更为棘手。但如果这就是我们所看到的压力的全部，或者能够获得一定程度的缓解，那么增长前景看起来还是相当不错的。 我认为，在某种意义上，挑战在于：作为市场整体，我们对增长的担忧其实并不大——大部分悲观定价已经被修正，我们在周期性板块上有一些跑输，但幅度不大，大多数周期性增长定价指标仍然相当稳健。 昨天在美联储经济预测摘要（SEP）中，我注意到关于增长风险平衡的一项：没有任何一位委员认为风险偏向下行，这在历史上是相对罕见的。这让我有一种"劳尔德·布兰克费恩式"的感觉——"我从2007年以来就没这么好过。" Josh Schiffrin ：你真的看得那么细？ Dominic Wilson ：这确实相当不寻常，所以我心里还是有一丝隐约的不安——我们大家对增长前景都相当自在。市场偶尔有些担忧，但整体上没有真正动摇其基本判断。所以更多的分歧是关于定价层面，而底层图景看起来是好的。 Tony Pasquariello ：好的。最后一个市场问题，两位各答一个。今年还剩不到四个月，从现在到年底，你最有信心的一个主题或仓位是什么？ Josh Schiffrin ：市场这么震荡，很难说有一个清晰的主题。我说几个我在关注的方向。 其一是美元 ——走势一直比较震荡，但美联储加息、新闻发布会又明显偏鹰，叠加美国经济的领先优势和人工智能叙事，可能会为美元创造不错的条件，加之美国经济强劲、美联储似乎在积极应对。 其二，如果能够度过中期选举，油价出现下行缓解 ， 我认为可能会打开一个年底"全面风险资产上涨"的交易机会 ——但我认为需要油价下行来催化这一行情。 此外，正如我之前提到的，从中长期视角来看，我持续关注长端实际收益率 ——我认为超过3%的30年期实际收益率处于相当具有吸引力的水平，这里值得重点关注。 Tony Pasquariello ：好的。Dominic？ Dominic Wilson：如我们所提，面对这些重大风险，我仍将市场视为一个逐月推进的过程。但现在我着眼于开始时谈到的加息定价：美联储本轮累计已接近四次，欧央行在新一轮周期中累计已超过四次，日本接近四次，加拿大已超过四次。 因此，从分布的中心来看，这些加息都应该会落地——当然这一定价并非不合理，也不算离谱。但我确实认为，很容易看到这样一个情景：到年底时，市场对持续紧缩必要性的担忧减少，无论是通过油价还是通胀缓解来实现——可能有很多不同的路径。 当然市场此前也一度认为加息次数会更少，但随后又持续向紧缩方向漂移。但我看着这些数字，开始觉得定价正在逼近一个方向上的极值。正如我之前说的，两次加息还是六次加息，风险在哪一侧？ 对我来说，答案相当清晰。因此，我开始对这个方向越来越感兴趣。 Tony Pasquariello ：好的。最后一个轻松问题——我觉得这个问题挺有意思的：如果你们可以复活一款已经消失的旧科技产品，你们会选什么？我先说。 Dominic Wilson ：好，你先说。 Tony Pasquariell o：我想要我的黑莓手机回来。我真的很喜欢黑莓，它曾经和智能手机并存于我手中，用黑莓打邮件的感觉始终是我的最爱。后来它被从我们手中夺走，彻底走向消亡。当然，也许给你一个星期你就会发现其实也没那么好，但我还是想要我的黑莓回来。 Dominic Wilson ：我完全同意。我其实没想到这个答案，但你一说，我心里就涌起一股强烈的怀念。真的很遗憾它就这么消失了。对我来说，脑海中浮现出来的更多是和音乐相关的东西。我小女儿现在很迷黑胶唱片，所以黑胶算是回来了。但我想到的是那些大音响、混音磁带、磁带随身听，还有用双卡录音机从一盘磁带录到另一盘的那种感觉。 虽然我对这些也有一丝留恋，但我想如果真的回到转盘电话那个年代，我大概会很痛苦——拨号实在太慢了。但我又觉得那是一种仪式感很强的体验，就是那种非常老派、深入日常生活的感觉。更重要的是，它在某种程度上提高了联系他人的门槛，也许反而让人与人之间的互动更有质量。 Josh Schiffrin ：是啊，我有时会想，我家里曾经有一部老式家用电话，那也是当年的新科技。那是我成长的方式——大家都等着轮流接电话，你要找个安静的地方说话。现在有了手机，一切都不一样了，有时我还真的会怀念那个时候。 Tony Pasquariello ：好的，就到这里。Josh、Dominic，谢谢你们今天的参与。 Dominic Wilson ：谢谢。

美元本周大幅走强，录得6月以来最佳单周涨幅，美联储释放的持续加息信号成为核心驱动力。 据彭博报道，彭博美元即期指数本周累计上涨1.1%，强劲的美国经济增长数据与美联储抗通胀立场形成共振。美联储本周宣布逾三年来首次加息，并明确暗示后续仍有更多加息举措。这一表态直接扫清了美元进一步走强的最大障碍。 摩根大通、渣打银行及Brown Brothers Harriman均认为，此次加息决定消除了压制美元的关键不确定性，为汇率上行打开空间。 加息落地，美元阻力消除 美联储本轮加息是三年多来的首次，标志着货币政策方向的重大转折。在此之前，市场对加息时机的不确定性一直是制约美元走势的主要因素之一。随着加息正式落地，这一悬而未决的变量得以厘清。 摩根大通、渣打银行及Brown Brothers Harriman均指出，加息决定落地本身即构成利好，令此前持观望态度的多头得以入场，推动美元在本周实现集中升值。 经济基本面提供支撑 除货币政策信号外，美国经济增长的韧性同样为美元提供了基本面支撑。彭博美元即期指数本周1.1%的涨幅，正是政策预期与经济数据双重利好叠加的结果。 坚实的经济数据强化了市场对美联储有能力持续推进加息周期的预判，进一步巩固了美元的强势格局。 市场展望：加息路径仍是关键变量 美联储明确表示后续仍有更多加息，这意味着利率路径将持续主导美元走势。对投资者而言，美联储政策表态的每一次变化，都将直接影响美元资产的配置逻辑。 当前市场焦点已从"是否加息"转向"加息节奏与终点利率"，美元能否延续强势，将在很大程度上取决于后续经济数据能否持续支撑美联储的鹰派立场。

持续半年的中东能源冲击，正在迫使全球央行重新审视“暂时性通胀”逻辑。油价上涨原本被视为一次性供给冲击，但随着能源供应受阻持续时间拉长，并叠加关税、供应链扰动和地缘冲突，市场开始担心通胀预期重新升温，央行“看穿”能源冲击的政策空间正在收窄。 当地时间周三美联储将公布利率决议，市场定价显示加息概率已升至89%，高盛和汇丰均预计加息25个基点。日本央行预计周五跟进，澳大利亚联储、加拿大央行和英格兰银行未来八周内也存在加息可能。 上周欧洲央行的加息，则成为此轮全球货币政策重新转向收紧的重要信号。 油价走势正在强化这一预期。周一国际油价涨超3%，WTI原油期货重新升至每桶约103美元，美国汽油价格升至5月以来最高，柴油价格首次突破每加仑6美元。现货黄金下跌1.3%至每盎司4292.13美元，美元走强和加息预期升温共同施压贵金属。 “暂时性通胀”逻辑为何失效 央行过去能够“看穿”能源冲击，一个重要前提是公众相信油价上涨只是暂时的，通胀预期不会因此失控。1990年海湾战争和2011年阿拉伯之春期间，美联储都没有因油价上涨立即收紧政策，最终证明这一判断基本成立。 但本轮冲击的持续时间和叠加因素已经不同。 供应链紊乱、俄乌冲突、关税政策反复，以及美伊冲突接连推高成本；与此同时，霍尔木兹海峡封锁持续半年，使能源供应风险从短期事件演变成长期变量。 油价最新上涨进一步放大了这一风险，UBS分析师Giovanni Staunovo表示，在CPI数据公布后，市场已经基本消化美联储加息预期，油价再次上涨将进一步强化通胀担忧。 多国可能加息，但政策逻辑并不相同 欧洲和英国受到的能源冲击最直接，两者均高度依赖进口燃料，油气价格上涨容易通过家庭能源支出和工业成本向更广泛的通胀传导。日本同样是能源进口国，但日本央行的加息更多仍属于货币政策正常化，能源价格上涨则进一步增加了收紧政策的理由。 美国的情况有所不同。作为大型能源生产国，美国受到能源进口成本上升的直接冲击相对有限，同时经济增长仍具韧性，因此美联储在通胀与增长之间的权衡更有空间。若能源价格继续维持高位，美联储面对的主要问题将是通胀预期是否重新抬头，而非能源冲击本身对经济的直接打击。 因此， 这一轮全球央行政策可能出现“方向趋同、动机不同”：欧洲和英国主要应对能源通胀，日本继续推进政策正常化，美国则需要防范能源价格重新推高通胀预期。 中东外交斡旋若进一步受阻，央行等待通胀自行回落的时间窗口还将被压缩。

日本央行行长植田和男在北卡罗来纳州阿什维尔出席G20财长及央行行长会议后，向媒体发表讲话，措辞明确指向9月加息。他表示：“货币条件仍然宽松，因此我们希望继续加息。将在考虑物价上行风险的情况下讨论货币政策。” 植田和男还补充：“我们迄今已累计五次上调政策利率，因此我们需要仔细审视累计影响将对经济产生何种作用。希望在下次会议上讨论经济情景实现的可能性是否提高，以及通胀风险是否加大。” 这是植田和男在9月17—18日政策会议前最后一次公开亮相。据彭博报道，隔夜指数掉期显示，市场对9月加息的定价已接近100%，植田和男并未对此预期作出任何反驳。 与此同时，美联储鹰派阵营也接连释放强硬信号。继沃什警告通胀风险后，理事巴尔明确表示，若通胀未充分降温，美联储应果断加息。 市场反应方面，今日10年期日本国债收益率一度升至3.004%，30年期收益率一度触及4.197%，均创近30年新高。日经225指数开盘跌超2.53%，报64678.49点，单日跌幅超过1700点。韩国KOSPI指数同步大跌2.19%。 加息节奏提速：打破六个月惯例 若日本央行在9月18日宣布加息，将是植田任期内间隔最短的一次后续加息，打破此前约六个月的正常化节奏。 植田和男同时表示，经济数据与央行7月《展望报告》的预测“大体吻合”，“关于此后货币政策运营的基本思路，没有发生重大变化”。他还指出，通胀趋势已非常接近日本央行2%的目标。 据彭博调查经济学家预测，日本关键价格指标有望在明年初回升至3%。 日本央行委员会中立场最为鹰派的委员Hajime Takata在北海道札幌的演讲中进一步强化了这一预期。他援引自己7月呼吁连续加息的立场，强调日本经济已进入新阶段，部分受AI需求激增冲击驱动，日本在货币政策上已不再是“异类”，需要灵活应对包括全球动态在内的各种变化。 美财长背书：贝森特力挺日本加息 据美国财政部声明，财长贝森特在周日与植田和男的会面中，强调了健全制定和沟通货币政策的重要性，以稳定通胀预期、避免汇率过度波动，并对日本为解决日元严重低估而采取的"果断市场和货币措施"表示强烈支持。 贝森特还表示，预计植田和男在货币政策上“会做正确的事”，并称近期日元走势“控制得相当好”。 截至东京时间周三上午，日元报160.37兑1美元，此前日美两国7月31日联合干预汇市所带来的涨幅已基本回吐。 财政扩张与货币紧缩：政策方向出现张力 与此同时，日本各政府部门正申请创纪录规模的下一财年预算，凸显首相高市早苗的财政扩张意图。 据彭博报道，此次预算申请规模大幅增加，部分原因在于会计方式调整——高市早苗希望终止长期以来在年度预算之外另行编制补充预算的惯例。 财务大臣Satsuki Katayama在G20会议后表示，与会各方均未对日本财政状况表达担忧。植田和男则将债券收益率上升定性为"跟随全球趋势"。 然而，财政持续扩张与央行加息路径之间的方向性分歧，正在成为市场关注的新变量。

日元兑美元汇率短线急速拉升，彭博报道称，日本首相高市早苗政府支持日本央行近期加息。 知情人士透露，日本央行下一步加息时间窗口很可能落在9月或10月。日本央行对日元疲软推升通胀的担忧，与日本政府希望巩固近期日美汇率干预效果的诉求正逐步形成合力，双方均倾向于支持近期加息。 消息发布后，日元汇率短线快速拉升20个点。 目前，市场对日本央行9月18日政策会议加息的定价概率已升至74%。与此同时，美国财政部长贝森特此前亦已发出信号，认为日本央行采取行动提振日元是有必要的。此番政府立场的浮现，进一步强化了市场对日本货币政策加速正常化的预期。 政府与央行政策目标趋于一致 据彭博援引知情人士称，推动双方立场靠拢的核心逻辑有两条： 其一，日本央行担忧日元持续疲软加剧输入性通胀压力；其二，政府希望放大近期美日联合干预汇市的政策效果。 1998年以来首次美日联合买入日元的干预行动效果正在消退，市场预期央行需以加息配合，从根本上支撑汇率。 日本央行行长植田和男在7月31日议息会议后的发布会上已提及加快加息步伐的可能性，理由是物价上行压力带来的风险。知情人士还透露，政府在7月会议前已向央行传达，将支持植田在发布会上发表偏鹰派表态。 首相官邸在声明中表示，"我们认为包括加息在内的具体货币政策措施应交由日本央行决定"，并指出央行应与政府密切合作，以"稳定方式"实现2%的通胀目标。日本央行则拒绝置评。 央行官员保留灵活性，未排除9月行动 尽管政府立场趋于支持，央行官员仍希望在作出最终决定前，对经济与物价走势进行进一步评估，但并未排除9月出手的可能性。 在央行7月会议的意见摘要中，一位委员明确指出货币政策需要更大灵活性。该委员表示，鉴于核心CPI通胀率已接近2%，"政策利率的加息步伐可能快于市场预期"。 从法律框架看，日本央行在货币政策上拥有独立性，内阁无权强制其设定特定利率水平，但可通过传递信号对其决策施加影响。 近期，多位政府官员相继表态支持央行独立性，包括经济增长战略大臣Minoru Kiuchi本周一在接受彭博电视采访时称"我们尊重央行的独立性"，被市场解读为政府对进一步收紧货币政策持开放态度的信号。 加息若落地，将创1989年以来最快紧缩节奏 高市早苗执政以来， 日本央行已两度加息，基准利率目前仍处于1%的低位。若9月或10月再度加息，将是日本央行在12个月内完成三次加息，创下1989年——即日本经济资产泡沫顶峰时期——以来最快的紧缩节奏。 高市早苗此前长期被视为对快速推升利率持审慎态度的政治人物，其顾虑在于过快加息可能抑制全球投资者所关注的日本经济复苏势头。然而，日元持续走软带来的通胀压力和生活成本攀升，已成为选民要求政府正视的核心议题，这一政治压力正促使政策天平向支持加息的方向倾斜。 美日利差过大是日元贬值的结构性因素之一。在汇率干预效果趋于钝化的背景下，加息被视为更具持续性的汇率稳定工具，也是政府与央行当前政策协调的关键落脚点。

全球市场周二上演风险资产集体杀跌。 韩国KOSPI指数暴跌10%触发熔断，纳斯达克100指数期货跌超2.5%，欧洲科技股、半导体股全线承压，黄金、白银、铜和原油同步下挫。与之形成鲜明对比的是，美元和美国国债成为少数上涨的资产。 表面上看，引爆市场的是韩国一份涉及资本利得征税的政策讨论文件；但更深层的原因在于，美联储加息预期正在快速升温。 随着美银等华尔街大行集体上调通胀和利率预测，过去两年支撑AI牛市的低利率叙事遭遇挑战，高估值科技股首当其冲。 市场正在重新评估一个关键问题：如果AI投资周期持续，但资金成本重新上升，那么当前的估值还能否成立？ 韩股率先“崩盘” 周二亚洲交易时段，韩国股市率先失守。一份关于将股票和房地产未实现收益纳入综合征税体系的讨论文件在市场流传，引发投资者恐慌抛售。 据 华尔街见闻此前文章 援引韩联社报道，6月23日上午，韩国共同民主党、进步党、社会民主党等多党派国会议员联合参与税制改革论坛。论坛核心主张是推动"所得税综合主义"转型—— 无论资产是否出售，均以实质性净资产增值为计税依据，股票与房地产等投资资产的未实现收益即账面增值部分亦在征税之列。 受此消息影响，KOSPI指数收跌10%，创下今年3月以来最大单日跌幅。芯片股成为重灾区，三星电子、SK海力士跌逾12%。不过，市场人士普遍认为，税改消息只是触发因素。 此前韩国AI概念和半导体板块已累计巨大涨幅，估值显著扩张，资金集中度也达到极端水平 。首尔韩亚证券策略师Lee Jae Mahn表示，SK海力士估值一度超过三星电子，本身已是市场过热的重要信号。 随着韩国市场失守，抛售迅速向全球扩散。纳斯达克100指数期货跌2.5%，标普500指数期货跌1.4%，欧洲斯托克600指数跌约1%，科技与资源板块领跌。 连美伊协议都救不了市场，交易主线“已经变了” 一个值得关注的现象是，本轮市场下跌发生在地缘风险明显缓和之后。 随着美伊达成阶段性协议，国际油价大幅回落。按传统逻辑，油价下跌意味着通胀压力缓解、风险偏好改善，本应利好股市。然而市场并未出现预期中的“解脱式反弹”，标普500指数依然低于本月高点，信用利差反而有所走阔。 原因在于， 市场关注的焦点已经从中东转向美联储。 上周，美联储点阵图显示半数官员预计今年至少还将加息一次，新任主席Kevin Warsh则反复强调恢复价格稳定的重要性。 与此同时，市场此前一直将伊朗冲突视为阶段性事件，原油期货曲线也始终反映未来油价回落的预期。这意味着， 美伊协议更多是在验证市场原有判断，而非带来新的利好。 对于已经经历AI驱动大涨、估值处于高位的全球股市而言，地缘风险缓和固然是好消息，但在加息预期重新升温面前，这一利好显然不足以支撑新一轮上涨。市场正在从“交易地缘风险”，转向“交易利率风险”。 华尔街重新开始讨论“加息” 真正改变市场定价逻辑的，是美联储路径预期的剧烈变化。 据 华尔街见闻此前文章 ，美国银行证券最新报告预计，美联储将在今年9月、10月和12月连续三次加息，每次25个基点，累计加息75个基点， 彻底放弃此前的降息预期 。高盛、摩根士丹利和德意志银行近期也警告， 美国服务业通胀、工资增长及能源价格上涨可能使通胀回落进程明显放缓。 美银预计，美国核心PCE同比增速将在5月升至3.5%。随着住房通胀带来的降通胀红利逐渐消退，非住房服务价格仍保持较强粘性。 债券市场已提前反应。上周美国国债期货成交量创下历史纪录，市场对7月加息的定价概率从几乎为零迅速升至约50%。法国巴黎银行分析师表示，美联储内部立场正发生明显变化，“每一次会议都可能成为行动窗口，包括7月会议”。 AI交易怕什么？利率上升 对于过去两年推动全球股市上涨的AI交易而言，加息预期升温无疑是最不利的环境之一。 高增长科技公司的估值逻辑，终究离不开对未来现金流的折现。当利率走高，远期收益的现值自然缩水，那些靠预期撑起高估值的资产，往往首当其冲。市场已迅速作出反应：美光盘前跌超7%，ASML跌逾4%，全球半导体板块普遍承压。 更值得警惕的是，AI产业链已积聚大量杠杆资金和拥挤交易 ——以SK海力士相关的香港ETF为例，规模一度膨胀至170亿美元，成为当地最大ETF之一。一旦方向逆转，高度集中的资金结构极易放大市场波动。 RBC BlueBay策略主管Mike Bell对此指出， 当科技股涨势过快、杠杆资金与散户参与度持续升温时，市场并不需要太多负面催化剂，就可能触发剧烈调整。当前环境，或许正是这种脆弱性的集中体现。 AI交易还有另外两重压力 除了加息预期升温之外，AI交易还面临两项越来越难以忽视的挑战：监管风险和供给压力。 首先是AI领域的“武器化监管”。 近期，美国商务部要求AI公司Anthropic限制外国用户访问其最新模型，意味着华盛顿的限制措施进一步延伸至AI模型本身。对于投资者而言，这增加了一个新的不确定性——AI竞争正在从商业和技术层面，逐渐演变为地缘政治和国家安全议题。市场很难对这种政策风险进行准确估值。 其次是创纪录的股票供给即将来袭。 随着SpaceX完成史上最大规模IPO，估值达到约1.77万亿美元，市场已经开始面对一个新的问题：谁来承接接下来源源不断的新股票？Anthropic、OpenAI等AI明星公司仍在排队上市，仅SpaceX一家募集的资金规模就超过过去两年美国IPO募资总和。 对于已经处于历史高位的科技股而言，这意味着市场不仅要消化更高的利率，还要消化更大的股票供给。当流动性边际收紧、估值处于高位，而新增融资需求持续涌现时，AI板块面临的已不只是增长问题，更是资金重新分配的问题。 为什么只有美元和美债上涨？ 在风险资产普遍承压的背景下，美元与美债逆势走强，成为少数录得上涨的资产类别。 背后的逻辑并不复杂：随着市场开始重新定价美联储政策路径，投资者一边撤离高估值科技股和周期资产，一边增持美元和美债，以应对潜在的收紧风险。市场关注的焦点，已经从“何时降息”转向“是否还会加息”。 这一转变在利率市场表现得尤为明显。与美联储政策高度相关的SOFR期货显示，此前押注降息的仓位正在加速平仓。仅2026年6月SOFR合约，单日未平仓量就减少约9万份，反映出市场正在系统性拆解过去一年最拥挤的“降息交易”。 资金流向也因此发生明显变化。BNY高级外汇策略师Geoffrey Yu表示，美联储预期的转变实际上提高了所有风险资产的表现门槛。 在增长和流动性前景变得更加不确定的情况下，美元和美债重新获得避险资金青睐。 与此同时，风险资产普遍遭遇抛售。现货黄金跌超2%，布伦特原油跌逾1%，铜等工业金属同步走弱；日元则继续徘徊于数十年来低位附近，反映出美日利差扩大的压力依然存在。 对于市场而言，这轮资金流动背后传递出的信号十分明确：投资者正在从“降息交易”切换至“高利率交易”。 在市场预期美联储政策前景重新变得鹰派的背景下，美元和美债仍是当前市场最主要的避风港。 AI牛市进入关键压力大考 对于市场而言，未来几天将迎来两项关键考验。 一是美光即将公布的财报 （北京时间6月25日）。这将成为观察AI产业链需求是否仍然强劲的重要窗口。 二是美国核心PCE数据 （北京时间6月25日）。如果通胀继续高于预期，将进一步强化市场对美联储重新加息的押注。 过去两年，AI叙事、流动性宽松和资本开支扩张共同推动全球科技股持续上涨。而如今，随着通胀重新抬头、利率预期上修以及估值不断攀升，市场开始进入一个新的阶段：投资者不再只关心AI需求有多强，更关心在更高利率环境下，这些增长究竟价值几何。

在美联储出人意料地大幅转鹰、华尔街主流机构相继撤回宽松预期之际，花旗集团坚持逆势判断，认为年内降息依然是大概率事件，并将基准情景锁定为10月重启宽松周期。 6月FOMC会议上，18名联储官员中有9人的利率点阵图指向今年加息，远超市场和分析师预期。主席沃什在会后声明中正式删除"宽松偏向"措辞，并拒绝提供任何前瞻指引。受此冲击，掉期市场迅速将首次加息预期从2027年3月提前至今年10月，市场目前已为今年剩余时间定价约37个基点的加息幅度，2年期美债收益率会后创下3月以来最大单日涨幅。 面对这一鹰派冲击，华尔街机构纷纷改变立场。德意志银行在最新研报中正式撤回宽松预测，预计美联储将于9月和12月各加息一次、累计50个基点，将利率推高至4.1%，并警告7月便可能提前采取行动；高盛副董事长、前达拉斯联储主席Rob Kaplan则警告，若通胀数据持续顽固，美联储最早秋季重启加息，且极可能以连续2至3次的系列行动出现。 花旗Andrew Hollenhorst团队则维持与市场截然相反的基准预测：下一步行动是降息而非加息，基准情景为10月降息25个基点，随后12月和2027年1月再各降25个基点。 花旗的核心论点在于：油价急剧下跌正在消除通胀的主要上行风险，初请失业金人数趋势性上升正复制2024年和2025年的季节性走弱模式，而核心PCE在各类通胀指标中日益显现为"异常值"，其强势更多反映股价上涨而非广义消费价格压力。 花旗的逻辑之一：油价下行正在消除通胀上行风险 花旗坚持降息预测的第一个核心论点，来自油价的急速下跌。该行认为， 油价走低将带动汽油价格下行，从而消除此前通胀上行的主要来源。 基于市场的通胀预期指标已随油价同步回落，10年期通胀盈亏平衡率已降至冲突爆发前的低点水平。 花旗指出，若联储官员有更充裕的时间消化这一能源价格的最新变化，本次FOMC会议的鹰派程度将会明显降低。该行认为，随着油价下行效果逐步在数据中体现，未来数月通胀数据将趋于温和，有助于推动更多联储官员在9月前转向更为鸽派的立场，并为年底前降息创造条件。 花旗的逻辑之二：劳动力市场走弱信号复制往年季节性规律 花旗的第二个核心论点，聚焦于劳动力市场正在浮现的早期走弱信号。 初请失业金人数和持续领取失业金人数均已连续数周呈上升趋势。花旗指出，这一模式在2024年和2025年均曾出现，随后均引发了一系列偏弱的月度就业报告和失业率上升， 而失业率上升正是花旗预期美联储年内降息的关键驱动力。 该行预计，初请失业金人数（6月20日当周）将维持在22.4万附近，持续领取失业金人数小幅增至181.3万，4周移动平均仍将继续走高。当前绝对水平虽仍不高，但若上升趋势持续，将与劳动力市场逐步走弱的判断相符。 就整体经济而言，花旗追踪的二季度GDP增速预测为2.5%。消费方面，5月零售销售控制组数据环比增长0.7%，韧性仍在，但实际可支配收入增长已放缓至近乎零增长，储蓄率维持低位，暗示支出增速下行风险正在积聚。 花旗的逻辑之三：核心PCE是"异常值"，通胀画面并不统一 花旗逆势坚守的第三个逻辑支柱，在于对核心PCE数据本身的质疑。 5月核心CPI月率仅录得0.21%，呈现温和； 但花旗预计，即将公布的5月核心PCE月率将高达0.37%，两者之间已出现显著背离。 花旗认为，核心PCE当前偏强的原因具有特殊性：该指标高度受AI相关价格影响，且直接受股价上涨推升——5月PPI数据显示投资组合管理费用月率大涨4.8%，主要反映股价从4月初低点到5月初高位的回升，而非消费端的真实价格压力。 从横向比较来看，达拉斯联储修剪均值PCE、旧金山联储周期性PCE、克利夫兰联储中位数PCE以及核心CPI，均显示出比核心PCE更为温和的通胀走势。花旗认为，核心PCE正日益成为各类通胀指标中的"异常值"，而非反映广义消费价格压力的可靠信号。 花旗预计，随着AI相关价格在下半年趋于横盘，核心PCE与核心CPI之间的差距将逐步收窄，通胀整体走势将更趋向于支持政策宽松。在其预测路径下，核心PCE同比增速预计将从当前的3.3%附近逐步回落，至2027年年中前后降至2.1%-2.2%区间。 华尔街"投降"：德银预测两次加息，高盛示警连环收紧 然而，面对沃什的鹰派冲击，华尔街机构纷纷改变立场。德意志银行首席美国经济学家Matthew Luzzetti团队在研报中明确，此前之所以迟迟未上调预测，主要源于两大不确定性：伊朗局势带来的经济前景高度不确定性，以及新任联储主席沃什的货币政策反应函数尚不清晰。6月FOMC会议的结果一举打消了这两大顾虑。 德银大幅上调通胀预测，将2026年底和2027年核心PCE预期分别调升至3.2%和2.5%，并将基准预测更新为：美联储将于9月和12月各加息一次、累计50个基点，利率升至4.1%；此后2027年全年按兵不动，2028年上半年才开始降息。德银同时警告鹰派风险：若沃什已公开承诺"修复"价格稳定问题而委员会未及时行动，其公信力将受到考验——这意味着7月便可能提前加息，且若要完全撤回去年连续降息所产生的宽松效果，全年加息幅度或需扩大至75个基点。 高盛副董事长Rob Kaplan则明确表示，若从现在到9月通胀数据仍未降温，秋季加息将是"明智之举"。他特别强调，美联储的政策调整极少以单次孤立行动出现，利率变动通常以2至3次系列行动展开："如果9月采取行动，你需要做好准备，可能还会有一到两次加息。"曾历经多个货币政策周期的Kaplan基于历史经验的警告，为市场敲响了警钟。

今年以来AI驱动的行情是由庞大的基础设施投资驱动的“瓶颈交易”，更像是2006~07年由投资和重资产公司推动的牛市，而非互联网泡沫行情，加息很难影响“AI类周期股”的估值，除非加息真的影响到AI的终端需求、商业化假设和资本开支增速。全球范围内的加息进程率先影响到的是需求增长相对偏弱的板块，AI与非AI的K型分化在全球都成立；不过，由于强势美元叙事同时开始回归，以及市场整体呈现存量资金调结构的格局，A股的非AI周期板块相比海外的对标公司明显更弱；同样是K型分化，A股行情的宽度相对海外有所不足。改变非AI板块的弱势还需要自身叙事在未来出现一些积极变化，或者资金面发生改变，而非等AI调整。 如果把此轮AI驱动的行情类比中国2006~07牛市行情，那“加息”不会是行情结束的转折 1）此轮行情是庞大的投资驱动的“瓶颈交易”，更像是2006~07年的牛市，而非互联网泡沫行情。全球AI行情在今年已极其清晰地演绎为“瓶颈交易”。美股硬件端存储、光通信、半导体设备龙头表现优异，而传统平台公司和AI应用旗手普遍表现不佳。与2000年峰值对比，纳斯达克100远期PE高达60倍，而当前仅为25倍；当年的“四骑士”滚动PE均值飙升至82.7倍，而当下的“七巨头”则为38倍。亚太区域市场也主要体现为“供需驱动”而非仅是估值驱动。年内亚太核心指数涨幅明显跑赢美股，尤其是深度嵌入AI供应链的KOSPI50（+160%）与日经225（42%），其对应的PE-TTM分别仅为10倍和22倍。 国内亦呈现相似特征。宏观上，当前的AI基础设施投资外溢和中国科技产业升级，与2006~07年全球工业化需求东移和中国外贸出口的爆发极为相似；市场层面，年内涨幅较好的电容、玻纤、铜箔、IGBT、碳化硅、硅片等泛周期品种，两年前在传统供需框架下仍被视作典型的周期股，行业龙头的PB普遍位于1~3倍之间，但在北美AI Capex的红利与国产替代的叙事推动下，这些板块迎来了估值中枢的深度重构，纷纷转为PEG估值甚至是PS估值。 2）加息很难影响“AI类周期股”的估值，除非加息真的影响到AI的终端需求、商业化假设和资本开支增速。本周沃什作为美联储主席首次亮相打破了伯南克自2012年引入的前瞻指引机制，拒绝提交个人利率预测，强调专注于通胀和就业来恢复美联储信用，市场目前预期并定价年内不降息且10月加息25个基点。不过，加息对于估值驱动的成长股行情与供需缺口推动的周期股行情影响路径有较大的差异。 美联储于1999年6月开启加息，7个月后纳斯达克指数见顶走熊；而对于2004~2007年的牛市，美联储自2004年6月首次加息，直到38个月后（2007年10月），牛市才结束。对于这种巨额投资推动的“瓶颈交易”，除非加息真的影响到终端需求和资本开支增速，或者竞争格局、AI的变现叙事遭遇巨大挑战，否则加息（尤其是在加息初期）很难直接影响到“AI类周期股”的估值。 全球范围内的加息进程影响到了需求增长相对偏弱的板块，AI与非AI的K型分化在全球都成立 2024年起的宽松预期在近半年出现转向，美/欧/英先后从降息周期向中性回归，加息进程率先影响到的是需求增长相对偏弱的板块，AI与非AI的K型分化在全球都成立。AI是今年以来各国市场近乎唯一的主线，全球普遍呈现AI跑赢非AI，但分化的“性质”在各国截然不同。从走势看，年初至今AI相对非AI的累计超额收益：韩国+157%、中国+143%、日本+134%、美国+96%，亚洲的分化幅度普遍大于美国。 不过，以整体法（Σ市值÷Σ盈利）计算的AI/非AI市盈率比值，美国仅1.48倍、日本1.45倍、韩国1.27倍，而A股高达9.8倍（AI篮子约92倍PE，非AI仅约9倍），比发达市场整整高出一个数量级。换言之，韩、日是“盈利暴增、估值还便宜”（年初AI的PE甚至低于非AI），属于盈利驱动、相对健康，美国盈利与估值溢价都相对温和，而A股的上涨中“估值扩张”占比最高。 强势美元叙事开始回归，A股非AI周期板块相比海外明显更弱 从美联储6月FOMC上沃什的表态来看，美联储强调恢复信用，强调通胀和就业的本位目标。经济产业端，根据各公司最新财报指引，一些大型科技公司2026年人工智能领域资本开支规模接近7000亿美元，基本都是北美私人部门发起、落地在北美，这建立了相对于全球的垄断竞争优势。在这种组合之下，美元重新走出强势，上世纪90年代的“大缓和”叙事在回归。这一点从近期美元指数和长端美债利率的背离可以看出，10年期美债收益率从1个月前（5月18日）的4.6%下降至6月18日的4.45%附近，而同期美元指数从99.0上升至100.8，近期美元的强势已经不能仅由中东战争初期美元流动性短缺的理由所解释。这可能一定程度上解释了为什么5月以来A股非AI周期板块相对海外更弱。 事实上，对于不少全球定价的工业品，全球AI拉动的基建需求还在增长，中国“六张网”稳步推进，全球国防开支也进入了新一轮扩张周期，中东、拉美及东南亚等传统资源国家纷纷加大工业化投入，需求上是不应当给出衰退叙事的。A股不少工业制造行业今年业绩预期普遍存在上修，这与消费板块持续的业绩下修的状况完全不同，但股价表现上却趋同，且明显弱于海外，类似的情况也发生在券商板块。 这里面可能存在提前定价负面叙事的因素，也存在一些流动性问题。宽基ETF的净赎回持续压制缺乏明显叙事催化的非AI板块，此前指数调整阶段（5月28日~6月12日）宽基ETF的净赎回明显放缓，相关板块也迎来了短暂的修复；不过随着指数反弹，本周（6月15日~6月18日）2025年年报显示的汇金持有的4只沪深300ETF继续呈现大额净流出，累计净赎回422亿元。强势美元和ETF的净赎回，这是目前压制非AI周期板块的关键因素。 改变非AI板块的弱势还是需要自身叙事在未来出现一些积极变化，而非等AI调整 这个变化可能来自于海峡通航后油价超预期的回落压低通胀预期，或者是全球非AI领域工业生产和社会活动的同步恢复（比如亚洲国家随着油气价格回落供应恢复，开工提升），毕竟我们所处的全球环境算不上衰退，预计工业生产在AI、国防以及发展中国家加速工业化的进程中并不会走弱，只是需要更多的证据让市场看到。事实上，硅基碳基分化的叙事讨论也只有在中国国内比较普遍，这可能源于本土消费增长数据确实在全球范围内都偏弱。中国的固定资产投资偏弱，但结构上向先进科技制造倾斜，这从长期来看是好事，传统行业资本积累速度放缓减少内卷，新兴制造行业继续加大投入提升竞争力，这都对应着A股科技和制造板块更强的创造利润的潜力。 在配置上，我们依然建议坚持AI+能化的结构。AI端，我们继续看好部分筹码拥挤度相对较低的品种，比如存储、燃气轮机、柴油发电机组以及部分半导体设备、材料。能化端，电新方面我们看好电解液及添加剂、隔膜等品种的业绩兑现；化工方面，油价中枢和波动率的下降带来补库开工需求，以及宏观流动性预期的见顶会是后续潜在的节奏点，当下更看好一些成本下探空间大、相对刚需且估值较低的品种，如制冷剂、磷化工、氨纶、染料、大炼化等；有色方面，我们推荐具备部分AI敞口但宏观上由于加息叙事估值暂时被压制的算力金属，如锡、铜及部分AI小金属（钨）。此外，继续建议增配低估值的券商，当下流动性的压制等瑕疵可能会在下半年开始逐渐消退，中报预告亦是催化。