周二（11月7日）美股盘前，明尼阿波利斯联储主席尼尔·卡什卡利（Neel Kashkari）表示，美联储的政策制定者尚未赢得对抗通胀的斗争，如有必要他们将考虑采取更多的货币紧缩措施。 这位“鹰派”代表人物在接受媒体采访时说道：“我们必须在合理的时间内让通胀回落到2%。最终经济将会告诉我们，总共需要做出多少努力，才能达成这一目标。目前我也不知道。” 昨日，卡什卡利在接受另一家媒体采访时也提到，当前的加息周期尚未结束，倾向于未来进一步提高利率。 当时他指出，宁可过度收紧货币政策，也不愿在采取措施将通胀降至央行2%的目标方面做得不够。 上周三，美联储联邦公开市场委员会（FOMC）宣布将联邦基金利率目标区间继续维持在5.25%至5.50%之间。这也是该行连续第二场会议暂停加息，也是本次紧缩周期中的首次。 一些美联储官员都表示过，过去几个月内较高的长期国债收益率有助于抑制经济，部分降低了央行采取更多行动的必要性。市场还认为，鲍威尔在新闻发布会上的措辞暗示了加息已经接近尾声。 展望2023年年内，美联储在12月中旬还有一场定期的会议。芝商所的“美联储观察”工具显示，该行12月加息的概率不到10%。作为今年的轮值票委，卡什卡利在这场会议上享有投票权，因此他的讲话较大多数地区联储主席更有重量。 卡什卡利对正在发生的“去通胀”进程感到鼓舞，但他同时指出，经济活动和劳动力市场依然强劲。“我没有看到很多经济正在走弱的证据。” 卡什卡利还透露，他和FOMC的同僚们尚未讨论降息的开始时间点，但已经谈到，“如果通胀出现了‘有实际意义的’放缓，那就有可能需要降息，以确保实际利率不会具有那么高的限制性。” 他解释称，“届时如果我们不稍微回撤一点，那么实际利率就会越来越紧，越来越紧。这就是现实，这就是数学。”

焦点讨论：加息是否已经够了？可能“刚刚好”，但短期市场交易有些“透支” 美债利率能否就此趋势下行还是还会反复？本质上是要回答美联储加息是否已经（事实上）停止；因为不论未来下行速度有多快，加息停止基本对应长端国债的高点，90年代以来长端美债高点领先最后一次加息1~3个月不等。 美联储加息够了么？可能“刚刚好”，对抑制增量基本够，对挤出存量还差一些。如果市场金融条件维持当前水平，就基本可以看作是加息终点了。但最大问题是不会稳定在一个水平，如4.5% 10年美债对应隐含2024年5月首次降息，全年降息4次，这显得有些过于乐观和透支。因此，我们建议保持些耐心，冲高可以介入，骤降暂且止盈。 加息结束的经验：先股后债，利率见顶；市场反弹、新兴领涨但未必是反转，先成长后价值；美元短期小幅走弱 从历史经验看，停止加息的一般规律：1）长端美债利率高点领先加息停止1~3月；2）市场通常都会反弹，且新兴领涨，但后续则要看内部基本面；3）成长和利率敏感板块领先；4）美元指数短期小幅走弱，但中期未必。 美债利率中枢下行是大方向，但当前位置有所透支，建议保持些耐心，冲高可以再介入，骤降可以暂且止盈；美股短期受利率趋缓提振修复，整体或维持震荡；实际利率下行对黄金也有提振，但更大涨幅可能还要“等一等”；美元维持震荡。中国市场尤其是港股和其中高弹性与利率敏感板块可能会有更好表现，但整体遵循“捡便宜”思路。 正文 焦点问题讨论：加息是否已经够了？可能“刚刚好”，但市场交易有些“透支” 11月FOMC完全符合预期的暂停加息，一夜之间倒成了市场预期的分水岭，从此前担心经济过强、发债太多的利率上行，一下子跃迁到经济冷却、加息停止的利率下行。实际上，大部分因素可能并没有那么多180度的变化，如发债还会持续、缩表也还在进行、经济还有韧性等等，最大的变化反而是市场本身和投资者的预期。 图表1：7月中旬以来，美国增长韧性及债券供给的增加使得美债利率持续走高，10月下旬更是一度突破5% 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 图表2：11月FOMC美联储连续第二次暂停加息，美债利率快速回落30bp至4.6%，美股同样反映积极 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 图表3：美债利率近月来的快速上行的确“帮助”美联储实现了金融条件的收紧效果 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 图表4：美国10月非农就业全面降温；劳动参与率下行下，失业率抬升至3.9%，薪资增速低于预期 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 其实，市场的每一段表现并非都要有个合理的解释，比如部分原本还在观望的投资者一拥而上就会把原有走势放大得“不合理”，但我们需要避免的是过度“线性外推”。 站在当前，要回答投资者普遍都比较关心的问题，即美债利率能否就此趋势下行、是否还有反复，本质上是要回答美联储加息是否已经（事实上）停止。因为不论未来下行速度有多快，加息停止基本就对应着长端国债的高点。加息是否停止是一个增长和风险平衡的结果，所以利率下行或市场下跌在前、加息停止和降息开启在后是一个合理顺序。从历史经验看，90年代以来长端美债高点领先最后一次加息1~3个月不等。 图表5：从历史经验看，90年代以来长端美债高点领先最后一次加息约1~4月不等 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 图表6：80年代以来美联储历次加息及降息周期一览 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 上一次市场普遍预期加息渐止是在2022年底，但回过头来看，这个判断整整早了一年，紧信用缓慢和财政“被迫”发力使得美国经济大超预期，也成为2023年判断出错的主要根源。所以，当下重新审视这一判断，又带来两个问题： 一、 美联储加息加够了么？可能“刚刚好”，对抑制增量基本够了，对挤出存量还差一些。 我们在《美联储加息加够了么？》通过紧缩对新增需求的抑制和因存量付息对支出的挤出两个维度来回答这一问题。1）对增量需求的抑制已经较为明显：由于融资成本普遍高于投资回报率，因此各部门新增需求已经受到抑制，如中小企业工商业贷款、大企业信用债发行，居民房贷和消费贷都出现不同程度的萎缩。2）但对存量支出的挤压还差一些：由于利率锁定效应，除了企业8%的有效利率较高外，政府2.9%和居民3.7%的有效利率都依然偏低，居民付息占收入比也仅回到2019年本轮加息前，这意味着对消费能力影响不大，更何况还有较高的超额储蓄（目前还有1万亿美元）。 图表7：衡量加息够与不够，要看对增长融资需求的挤出和存量付息成本的侵蚀 注：存量数据小企业信贷、居民按揭截至6月末、企业债截至10月末、政府国债截至8月末 资料来源：Haver，中金公司研究部 图表8：当前企业部门，尤其是小企业有效利率较高，居民部门偏低，政府部门杠杆不完全受此约束 资料来源：Haver，中金公司研究部 图表9：当前企业部门付息压力较大、其次是政府部门，居民部门并不算高 资料来源：Haver，中金公司研究部 图表10：当前30年期房贷利率已超过租金回报率 资料来源：Haver，中金公司研究部 图表11：截至9月末，我们预计超额储蓄规模约为1.1万亿美元，耗尽时点或延后至2025年初 资料来源：Haver，中金公司研究部 图表12：债券发行收益率与上市公司投资回报率之差持续收窄，高收益债已基本接近 资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部 图表13：非金融企业部门整体借贷成本已超过对应投资回报率 资料来源：Haver，中金公司研究部 这就说明，如果市场金融条件能维持在当前这一水平，将会通过抑制新增和存量缓慢回落的方式实现经济降温，也就实现了美联储以时间换空间的目标（longer而非higher），那么当前就基本可以看作是加息终点了。 二、 美联储是否想让市场过早博弈这一预期？显然不想。 美联储目前是希望通过引导市场金融条件来平衡紧缩与风险。但通过上文分析可以看出，如果紧缩程度也就是“刚刚好”，最大问题就是市场金融条件不会稳定在一个水平线上。这也就意味着，市场如果“自发”加息，美联储就不用加息防止增加金融风险。但反之，如果市场提前博弈加息结束导致利率大幅下行，进而使得金融条件宽松，那么美联储反而可能需要“敲打”市场重新引导这一平衡，例如此前利率下行甚至推动了美国房地产市场的阶段性修复（《11月FOMC：美联储是否还会再加息？》）。 图表14：此前利率下行甚至还推动了房地产市场的阶段性修复 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 图表15：当前CME利率期货隐含明年5月开始降息4次 资料来源：CME，中金公司研究部 目前，4.5%的10年美债利率对应CME期货隐含2024年5月首次降息，全年降息4次，这基本上意味着增长从目前开始就要持续回落，且一季度会压力加大，才能留足充足时间推动美联储在明年二季度初开启加息。 所以，我们基本可以判断的是，利率中枢下行是大方向，但当前位置已经有一些透支，如果继续大幅下行反过来可能招致未来政策敲打或对增长的提振。再度上行的风险来自财政部明年初发债和交易因素。因此，我们还是建议投资者对美债保持些耐心，既然已经到了这个位置，冲高可以再介入，骤降可以暂且止盈。 加息结束的历史经验：先股后债，利率见顶；市场反弹但未必是反转，先成长后价值；美元短期小幅走弱 不论11月是终点与否，本轮加息周期进入尾声是基本确定的，因此先做一些前期准备与历史经验的梳理可以有备无患。 谈到加息结束对资产的影响，本质上是通过融资成本下行来传导。但加息周期也是经济周期的结果，因此如果过度只强调利率变化这一单一变量而忽略了更大的宏观环境和背景，就会造成本末倒置和刻舟求剑的问题。通过分析过去几十年几轮加息停止的经验，我们发现以下一些普适性规律： 1) 长端美债利率见到高点。不论是因为加息停止本身、还是经济和市场往往趋弱的宏观背景，长端美债利率高点都出现在加息停止前。90年代以来的历史经验显示，10年美债高点一般领先加息停止1~3个月不等。但是，后续的走势存在较大差异，多数时候都是快速下行，但也有例外，如2006年加息停止后，10年美债从6月末5.2%降至12月初的4.4%，但2007年又再度走高并在年中创出5.3%的新高，直到2007年开启降息才大幅回落。 2) 市场通常都会反弹，且新兴领涨。加息结束前往往有一段小幅的市场回调（一些情况下，市场回调也是加息停止的原因，如2018年底）。而一旦加息停止，市场通常都可以反弹修复，新兴市场多数跑赢。 但反弹不能简单视作反转的开始，要结合具体基本面情况。停止加息也可能意味着经济或市场出现了问题，如果这一问题无法单纯靠停止加息就止住的话，市场后续反而会面临更大压力，迫使美联储转向降息，这也是降息初期市场往往大跌的原因。对于美股以外的其他市场，美联储货币政策更是一个外生变量，因此市场反弹能否持续还要看后续内生基本面的修复程度。一个典型的例子是2019年初，美联储决定停止加息后，美股和中国AH股都快速反弹修复，但4月后A股和港股整体指数都转向长达两个季度的震荡，即便美联储在7月已经进入降息周期。 3) 成长和利率敏感性领先。加息停止后，对利率更为敏感的资产如成长股表现领先。90年代以来，加息停止后1个月，纳斯达克整体跑赢标普500、标普成长风格通常领先价值。 4) 美元指数短期小幅走弱，但中期未必。加息停止后1~3个月，美元指数通常震荡走弱，但中期走势却未必如此。同样是2019 年，美联储停止加息后，美元短期走弱，但随后在2019年的大幅部分时间里，甚至7~9月降息周期中依然偏强，充分说明货币政策并非汇率的主导因素（《再论中美政策周期反向的含义与启示》）。 图表16：通常来讲，长端美债利率高点都出现在加息停止前；市场一般可以反弹，且新兴领涨 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 图表17：加息停止后，对利率更为敏感的资产如成长股表现领先 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 图表18：加息停止后，美元指数通常走弱 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 图表19：加息结束后1个月大类资产表现 资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部 图表20：加息结束后3个月大类资产表现 资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部 配置建议：美债多些耐心、美股维持震荡；中国“捡便宜”思路，关注成长与利率敏感板块 结合当前宏观周期方向，我们认为美债利率中枢下行是大方向，但当前位置有所透支；美股短期受利率趋缓提振修复，整体或维持震荡，直到美债利率下行趋势开启；实际利率下行对黄金也有提振，但更大涨幅可能还要“等一等”；美元维持震荡。中国市场，尤其是港股和其中高弹性与利率敏感板块可能会有更好表现，但整体遵循“捡便宜”思路。具体看， ► 美债：中枢下行是大方向，但当前位置有所透支。11月FOMC会议后市场对美联储可能已经结束加息的预期升温，叠加部分经济数据不及预期，美债利率在实际利率贡献下回落约36bp至4.6%以下。虽然利率中枢下行是大方向，但我们认为当前位置存在透支风险；因为逻辑上，市场自发交易金融条件的转松也会反过来强化美联储进一步加息的预期或对增长再度形成提振。反过来，是否会再创新高的主要意外来自财政部后续实际发债情况（财政部预计四季度净发债6050亿美元、明年一季度6440亿美元 vs. 今年三季度8520亿美元）。短期内，我们建议保持耐心，如若再度冲高可以再介入，骤降可以暂且止盈。 图表21：FOMC会议后，美债利率在实际利率贡献下回落约36bp至4.6%以下 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 图表22：扣掉美联储净赎回，财政部预计四季度净发债6050亿美元、明年一季度6440亿美元 资料来源：SIFMA，美国财政部，中金公司研究部 ► 美股：短期受利率趋缓提振修复，整体或维持震荡。短期利率趋缓提振修复，但流动性收紧下整体可能仍维持震荡，直到利率下行趋势开启。从目前预期来看，市场共识预计标普500三季度盈利增速从二季度的-4%升至3.6%；纳斯达克与二季度基本持平在15%。从盈利调整情绪看，近期盈利调整上修动能趋缓。因此，我们不建议追高。 图表23：逆回购的消耗短期仍可对冲大部分流动性收紧带来的压力 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 图表24：我们发现金融流动性指标与美股表现相关性显著 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 图表25：纳斯达克三季度盈利增速较二季度或基本持平（预期三季度15% vs. 二季度14%） 资料来源：FactSet，中金公司研究部 图表26：纳斯达克综指及科技龙头更为集中的纳斯达克100指数近期盈利调整上修动能的确明显趋缓 资料来源：FactSet，中金公司研究部 ► 黄金：地缘局势和实际利率下行提供支撑，但更大涨幅可能要“等一等”，短期1950~2000美元/盎司是合理水平，更大的涨幅主要在利率下行后和市场反弹前。 ► 美元：支撑位104，维持震荡。上文分析中可以看出，即便加息停止也不是美元趋弱的主要理由。在其他市场目前更弱的环境下，美元可能小幅走弱，维持震荡。 图表27：按实际利率1.8%~2.5%，美元指数102~106，黄金合理点位区间为1990~2150美元/盎司 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 图表28：模型结果显示，未来半年美元指数维持震荡，趋势拐点看非美经济体的扩张速度 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 ► 港股：关注反弹中高弹性和利率敏感板块，整体“捡便宜”思路。在当前估值水平上，外部利率趋缓和内部政策“对症”推动港股出现一波反弹并非难事，尤其是超跌、高弹性或利率敏感性板块，如生物科技、科技硬件，新能源和互联网等。但更长期和持续的涨幅空间还是取决于持续的政策发力，而不仅仅是外部环境。在此之前，我们整体延续“捡便宜”思路和攻守兼备的哑铃结构。 10月回顾：美债快速上行并触及5%，股债双杀，全球市场承压；美国众议院院长被罢免，11月FOMC按兵不动 美债利率快速上行，股债双杀。10月初，包括非农就业、ISM制造业PMI在内的多项经济数据好于预期，经济增长韧性叠加持有美债的风险补偿增加，推动美债利率快速上行，月初盘中一度逼近4.9%。随后，地缘局势推升的避险情绪使得美债利率小幅回撤，但月中零售及工业产出等超预期经济数据再度推动美债利率逼近5%的相对高位，创2007年以来的新高。在5%附近横亘较久后，美债利率在三季度GDP不及GDP Now预测、非农数据全面降温、FOMC会议不加息的共同作用下大幅回落，美股月末小幅反弹。 整体看，10月，1）跨资产：债>股>大宗；2）权益市场：发达、新兴整体下跌，新兴跌幅更大；英国、德国领跌，美股科技龙头上涨；新兴中，韩国及A/H股领跌；3）债市整体下跌，公司债跌幅更大；4）汇率：俄罗斯卢布走强，日元走弱；5）大宗商品：天然气领涨，原油领跌。10月，美国、中国、欧元区经济意外指数抬升，日本回落；美国、欧元区、日本金融条件有所收紧，中国有所放松。资金流向方面，新兴市场、美国及中国转为流出，日本加速流入，欧洲加速流出；债券型基金及货币市场基金流入放缓，股票型基金转为流出。 图表29：2023年10月，美元计价下，债>股>大宗，比特币、天然气、黄金领涨，原油、韩国股市、海外中资股领跌 资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部 图表30：10月，本币计价下，发达、新兴整体下跌，新兴跌幅更大；发达中，英国、德国领跌，美股科技龙头上涨；新兴中，韩国及A/H股领跌；债市整体下跌，公司债跌幅更大；汇率中，俄罗斯卢布走强，日元走弱；大宗商品中，天然气领涨，原油领跌；另类资产中，比特币领涨 资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部 10月，我们的海外资产配置组合下跌1.8%（本币计价），好于全球股市（-2.99%，MSCI全球指数，美元计价）和大宗商品（-5.36%，标普高盛商品指数，美元计价），但弱于全球债券（-1.31%，美银美林全球债券指数，美元计价）。分项看，新兴及欧美股市拖累明显，VIX为主要贡献。自2016年7月成立以来，该组合累积回报101.4%，夏普比率1.8%。 图表31：10月，我们的海外资产配置组合下跌1.8%（本币计价） 资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部 图表32：10月，新兴及欧美股市为组合贡献的主要拖累 资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部 图表33：10月主要海外资产价格表现 资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部 图表34：11月海外资产配置建议 资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部 本文作者：刘刚、李赫民、杨萱庭，来源：中金公司，原文标题：《加息尾声的资产含义》 刘刚，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867 李赫民 分析员 SAC 执业证书编号：S0080522070008 SFC CE Ref：BQG067 杨萱庭 联系人 SAC 执证编号：S0080122080405

在美联储连续第二次政策会议上没有加息，且当天更早之前的美国财政部再融资规模低于预期之后，华尔街的投资者隔夜纷纷“举杯欢庆”…… 许多投资者周三都在向美联储寻求暗示，看看今秋美国国债收益率的异常上升是否有助于结束美国的通胀之战。而美联储给出的信息是：“也许吧”。这一信号在尾盘时推动 美国股债市场携手走高。 截止当天收盘，道琼斯工业平均指数上涨222点，涨幅0.7%，以科技股为主的纳斯达克综合指数上涨1.6%。标普500指数上涨1.1%，信息技术和通信服务类股领涨。 同时， 多个期限的美债收益率在周三的跌幅则达到了惊人的近20个基点，这是美债市场极为罕见的巨幅反弹日。 截止纽约时段尾盘，2年期美债收益率跌14.2个基点报4.954%，5年期美债收益率跌19.6个基点报4.66%，10年期美债收益率跌19.4个基点报4.739%，30年期美债收益率跌16.1个基点报4.932%。 从利率期货市场的最新预期看，虽然美联储主席鲍威尔周三依然并未排除美联储在未来进一步加息的可能性，但市场交易员似乎已经开始认为美联储步入了一个“只说不做”的阶段。对于眼下可能只能“用嘴加息”的美联储，投资者显然已不再畏惧。 掉期合约显示，利率市场的交易员在隔夜对美联储12月加息的预期一度掉落至了15%，1月加息的几率也依旧不足三成。 从下面这张9月利率点阵图和最新市场利率预期定价的对比图中就不难看出，眼下两者之间的分歧已经非常明显 ——美联储利率点阵图认为今年还会再加息一次，市场预期则认为不会；点阵图认为明年美联储利率仍将停留在5%上方，市场则预期会降至4.5%以下。 对此，有着“新美联储通讯社”之称的记者Nick Timiraos在隔夜美联储决议后的点评，或许是对昨夜这个议息夜的最佳注解。Timiraos表示，鲍威尔此次几乎没有谈及在9月公布利率预期中值的基础上再多一次加息的预测，他只是简单地说，联储会在12月提交新预测。这种评论被视为对鲍威尔发布会的一种鸽派角度解读。 美联储决议回顾 那么，昨夜的美联储决议究竟透露出了哪些信息呢？ 在货币政策声明方面，美联储昨夜的调整其实与我们昨日前瞻中的介绍如出一辙。美联储基本上只对两处措辞进行了修改，而这恰恰便涉及我们当时提到的困住美联储的“两堵墙”： 金融环境的大幅收紧和美国经济数据的持续火热。 鉴于美债收益率走高，美联储在“信贷环境收紧”的描述中加上了“金融”一词。美联储表示，“对家庭和企业更为收紧的金融和信用环境可能对经济活动、招聘和通胀造成压力。这些影响的程度是不确定的。” 此外，FOMC声明对经济认识发生了明显变化。美联储将第三季度经济活动描述为“强劲”，而9月份的声明称经济“稳步扩张”。声明还指出，就业增长“自今年早些时候以来有所放缓，但仍然强劲”。 在货币政策声明发布后，金融市场最初的解读其实还是相对鹰派的，美股和美债均略微收窄了当天早些时候的涨幅——这样的行情走势甚至一直持续到了鲍威尔新闻发布会的伊始。不过，当鲍威尔逐渐进入发布会的问答环节后，市场行情却再度出现了明显的变化。 知名财经博客网站Zerohedge就表示， 美股在议息会议后的涨势始于美东时间14:43(北京时间2:43)，人们或许可以梳理出究竟是鲍威尔在问答环节中的哪些言论触发了涨势。以下均为美东时间： 14:43：鲍威尔称，美联储工作人员在本次会议上并未将 经济衰退重新纳入他们的预测中 ； 14:44：鲍威尔称， 金融条件明显收紧 ；随着时间的推移，这将产生影响，只是我们不知道会有多快； 14:47：鲍威尔称， 美联储现在根本没有考虑或谈论降息 ；关注的重点是美联储政策是否有足够的限制；公平地说，我们要问的问题是‘我们应该更多地加息吗？ 14:50：鲍威尔称，官员们非常专注于让人们相信美联储已经实现了足够限制性的政策立场； 14:52：Nick Timiraos将鲍威尔的讲话定义为 鸽派 。 14:53：鲍威尔称，美联储仍然认为他们很可能需要看到经济增长放缓和劳动力市场状况疲软； 14:55：鲍威尔称， 现在仍然很难说政策滞后的时间长度 ，美联储必须在极大的不确定性下制定政策，这是美联储今年放缓(加息)进程的原因之一，不能操之过急。 如果我们需要做得更多，放缓进程会让我们更好地了解我们还需要做多少。 14:57：鲍威尔称，根据决策者的个人观点，点阵图是适当政策的“及时图景”， 点阵图的效力在会议间歇期会逐渐减弱 ，我们会努力做到沟通透明。随着下次会议的临近，我们将讨论如何解析数据。 15:00：鲍威尔表示， 美联储在本轮加息周期中已经走了很远，美联储已经接近加息周期的尾声；美联储正在谨慎行事； 15:01：鲍威尔称， 美联储不考虑改变资产负债表缩减的步伐 。量化宽松在长期利率上升中的作用可能相对较小。目前银行储备金还没有达到稀缺的程度。 对于鲍威尔正常发布会的表态，有业内人士表示，本次发布会显然表明，联储官员们一直在努力平衡两种风险。 他们不想过度加息，以免造成不必要的严重衰退。他们也不想让通胀重新加速或稳定在远高于2%目标的水平。正如鲍威尔所说的，“我们正在进入一个风险更接近平衡的状态。” 不难发现的是，鲍威尔本次发布会上使用的一个高频词汇便是谨慎 (careful)。在回答有关美联储是否倾向12月加息的问题时，鲍威尔也认为，联储货币政策委员会“正在谨慎行事”。 这其实也呼应了大多数美联储官员在本周议息会议前的立场。在美联储官员9月份的会议上，大多数官员曾预计今年还将加息一次，但最近几周一些官员的讲话似乎并不急于再次加息，除非比预期火热的经济数据迫使他们加息。这与今年早些时候的情况有着明显区别，当时他们更担心紧缩力度过小。 华尔街如何看待美联储11月决议 毫无疑问的是，周三美联储的利率决定对金融市场来说正值微妙时刻，因为自7月份美联储官员上次加息以来，10年期美国国债收益率已迅速上升了近一个百分点。美联储当时将基准联邦基金利率上调至5.25%-5.5%之间。 现在，美联储官员已经连续两次会议按兵不动，这是自2022年3月开始将利率从接近于零的水平上调以来最长的一次暂停加息。自去年3月以来，他们以40年来最快的速度加息，以应对高通胀。 摩根大通的资产管理的固收投资组合经理Priya Misra评论称，看起来美联储当前正在争取时间，直到长期且可变的滞后能通过系统发挥货币紧缩的作用为止。 前纽约联储主席杜德利则表示，“鲍威尔深信美联储已经做了很多工作。美联储基本上是在说， 我们认为从现在起不必做太多事情”。 经济学家Anna Wong也认为，“在我们看来，美联储主席鲍威尔和联邦公开市场委员会政策声明总体来呈鸽派。考虑到自9月以来官员们解读意外向好经济数据的鹰派口吻，这一切暗示委员会倾向于继续维持利率不动。” 对于美联储的最新决议，“新债王”、DoubleLine Capital的冈拉克在接受采访时则称，这为其在经济陷入衰退时采取行动敞开了大门。 冈拉克表示，“‘更长时间更高利率’的概念确实有阴暗的一面，我认为这在过去六到八周影响了债市。利息支出很快就会飙升。市场必须面对的一件事是，我们不能再维持这样的利率和赤字了。”冈拉克还指出，“如果经济像我预期的那样衰退，美联储不会只降息50个基点，而是将降息200个基点。” 当然，不少业内人士也提到，在本次议息会议后，美联储或许依然保留有加息的可能性。但真正的问题是，市场是否还会相信这一点。 要知道，美联储如果下月依然无法加息，那就将连续三次议息会议按兵不动。利率停留在当前高位的时间越长，人们就可能越不会相信美联储还将加息。 东方汇理指出，美联储在风险段落中增加了“金融”一词，认可长期利率大幅上升。如果10年期国债收益率保持在当前水平，可能会把加息推迟到明年。这应该会对美元构成支持，因为这将使加息可能性仍存，但对于是否会在12月加息增添了一些不确定性。“会有很多人认为这是一份鸽派声明，我同意它可能消除了12月加息的紧迫性，但它也保留了可选性”。 分析师Enda Curran表示，在这次会议之前，很多人都在关注美国国债收益率，但听起来美联储主席鲍威尔希望把重点放在再次加息的选择上。他没有明确表示他们会再次加息，但他希望听众知道这种选择是存在的。现在的问题是，市场是否会相信这一点。

费城联储主席哈克周五表示，在物价压力持续减弱的情况下，他认为美联储可以停止加息了。 哈克当天声称：“我相信，我们可以把利率维持在现有水平。我们已经做了很多工作(加息)，而且做得很快。” 哈克今年在美国联邦公开市场委员会(FOMC)拥有投票权，在政策制定者考虑下一步行动之际，他的话具有额外的分量。尽管他的最新发言与其他几位官员最近的言论一致，但这可能是迄今为止对暂停加息最明确的支持。 自2022年3月以来，美联储已经11次上调基准利率，总计加息525个基点。上个月，美联储选择按兵不动，因为官员们对通胀走向存在分歧。 近日，多位美联储官员称，美国国债收益率飙升带来的金融环境收紧，有助于美联储减缓经济增长和抑制通胀。波士顿联储主席苏珊·柯林斯周四表示，如果近期美债收益率的上涨势头得以持续，可能会降低美联储进一步加息的必要性。 不过，哈克并未依赖市场走势，而是表示，美联储只是在压低物价方面取得了实质性进展，而没有导致失业率飙升或以其他方式拖累经济。他说道，美联储现在可以观察加息所产生的影响，并利用即将发布的数据作为政策走向的指引。 他表示：“保持利率稳定将让货币政策发挥作用。我确信，联邦基金利率现在是具有限制性的，只要利率保持不变，我们就会稳步压低通胀，使市场更加平衡。看似什么都没做，但实际上我们已经做了很多了，加息的全部影响需要一段时间才能被感受到。” 此前一天，美国通胀报告显示，美国近期通胀回落势头到9月陷入停滞，表明彻底赢下抗通胀之战仍要经历一番曲折。好消息是，与去年创下的40年高位相比，物价涨幅已明显放缓，尤其是衡量基本通胀状况的核心通胀指标，该指标不包括波动较大的食品和能源价格。 而哈克表示，他不会被一个月的数据所动摇，他指出，美联储青睐的PCE数据8月份的月度涨幅为2020年以来最小。 他声称：“我们不会容忍物价再次加速上涨，但我不想对正常的一个月的价格波动反应过度。我们仍然依赖数据，但会对数据保持耐心和谨慎。” 哈克指出，美联储仍对各种风险保持警惕，从今年早些时候的银行业危机，到不断上升的信用卡余额和劳资纠纷。但他表示，整体经济保持稳定，他认为随着更多的人进入劳动力市场，以及劳动力市场失衡的问题将自行解决，失业率最多只会小幅上升。 尽管如此，他并没有提供任何美联储很快降息的信号，甚至还强调，如果通胀反弹，他将毫不犹豫地支持进一步加息。

美国波士顿联储主席苏珊·柯林斯表示，如果近期美国国债收益率的上涨势头得以持续，可能会降低美联储进一步加息的必要性。 “长期债券收益率上涨意味着金融环境有所收紧。如果这种情况持续下去，可能会降低短期内进一步收紧货币政策的必要性。”柯林斯周四在波士顿联储备主办的一次社区银行会议上表示。 柯林斯今年在货币政策决策中没有投票权。 周四公布的9月美联储会议纪要显示，美联储政策制定者上个月一致认为，政策应该在一段时间内保持限制性，同时指出，目前必须在过度紧缩的风险与保持通胀率朝着2%的方向下降之间取得平衡。 多名美联储官员近日都表示，长期债券收益率上升可能会减缓经济增长，从而取代美联储进一步加息。 旧金山联储主席玛丽·戴利周二暗示，近期美国国债收益率飙升导致的金融状况收紧可能会减少进一步加息的必要性。她称，“最近，债券收益率收紧，意味着金融环境收紧。也许美联储不需要做那么多…这可能相当于另一次加息。” 达拉斯联储主席洛根周一表示，鉴于近期飙升的美国长期国债收益率，美联储进一步上调基准利率的必要性可能有所降低。 仍有可能进一步加息 当地时间周四（10月12日），最新公布的美国9月通胀未能如预期放缓，突显出缓解价格压力的艰难，也为美联储今年再次加息敞开大门。 美国劳工部公布的具体数据显示，美国9月份季调后消费者物价指数（CPI）环比上升0.4%，高于市场先前预期的0.3%，8月时该数据上升0.6%。 柯林斯表示， 政策制定者面临的一个关键问题是，通胀下降是否会持续下去 。“今天发布的CPI提醒我们，恢复物价稳定需要时间，”她称。 她表示，近期长期债券收益率上涨“强化了她的观点，即已经非常接近，甚至可能正处于联邦利率峰值”， 当前的经济环境要求美联储保持耐心 。不过她也表示， 未来仍有可能进一步加息 。

旧金山联储主席玛丽·戴利（Mary Daly）在周二（10月10日）的发言中表示，中性利率现在可能比疫情前水平更高，但利率不会无限期地保持在现在的高位。 她还指出， 近期金融环境已经收紧，美联储或许不需要再做那么多。 戴利周二在芝加哥市政厅的一次活动上称，“ 5%不会成为新的中性利率 。没有证据表明这将是新的中性利率——这仍然是试图对抗高通胀的政策利率。” 截至当前，美联储已经将联邦基金利率目标区间从2022年3月的0.25-0.5%区间提高到2023年7月的5.25-5.5%区间，达到22年来的最高水平。 此前9月的政策会议上，美联储保持基准利率不变。而目前，美联储正考虑是否需要在2023年再次加息。 面对美联储激进的加息行动，美国经济表现出了惊人的弹性。这种韧性也引发了人们的猜测，即所谓的经济中性利率可能已经上升。自疫情前以来，美联储官员始终认为美国经济的中性利率在2.5%的水平。 对此戴利也认为， 新的中性利率介于2.5%-3%之间的水平是绝对可以想得到的 。 经济风险更加平衡 与此同时，戴利指出，随着通胀率从峰值回落， 紧缩过度和紧缩不足的风险大致平衡 ，加息不够的风险不再远远高于加息过度的风险。 但即便如此，她还是警告称，非住房服务通胀需要进一步放缓，“我们还有更多工作要做，通胀仍然较高”。 戴利还暗示， 近期美国国债收益率飙升导致的金融状况收紧可能会减少进一步加息的必要性 。自9月会议以来，10年期美国国债收益率已上升约25个基点。 戴利称，“最近，债券收益率收紧，意味着金融环境收紧。也许美联储不需要做那么多… 这可能相当于另一次加息 。”因为收益率上升会将提高借贷成本，并可能减缓支出和投资。 期货市场显示，美联储官员在下次政策会议上再次加息25个基点的可能性不到20%。 在上周末巴以冲突爆发后，投资者选择更多地买入避险的美国国债。美国国债收益率本周部分回吐了近期升势。 对于最近的战局，戴利认为， 目前地缘政治的不确定性加剧了经济的不确定性 ，令企业变得谨慎，美联储将密切关注战争可能对油价或出口需求造成的影响。

美国房地产和银行业高层官员呼吁美联储停止加息，他们声称，房地产行业遭受了前所未有的混乱和痛苦。 在周一写给美联储主席鲍威尔的信函中，官员们表达了他们对货币政策方向及其对陷入困境的房地产市场影响的担忧。 全美住房建筑商协会(NAHB)、美国抵押贷款协会(MBA)和美国房地产经纪人协会(NAR)表示，他们写这封信是为了“表达共同的深切担忧”，美联储的加息对市场造成了持续的不确定性和扰动。 从行动的角度来看，这些团体要求美联储不要再“进一步加息”，至少在房地产市场企稳之前，不要积极抛售所持的抵押贷款证券。 信中写道：“我们敦促美联储采取这些简单的措施，以确保房地产行业不会导致经济出现美联储极力避免的硬着陆。” 这封信发出之际，美联储也在权衡应如何推进货币政策。自2022年3月以来，美联储已11次上调基准利率。鉴于近期飙升的美国长期国债收益率，美联储多位官员声称，加息的的必要性可能有所降低。 美联储博斯蒂克周二表示，我们的政策影响还有很多尚未显现出来，我认为我们不需要再提高利率了，美联储需要灵活应对风险，随时准备适应变化。 与此同时，美国房地产市场正遭受库存水平受限的困扰，自新冠疫情爆发初期以来，房价上涨了近30%，而销量比一年前下降了15%以上。 信中指出，加息打击了人们的住房负担能力，并对房地产市场造成了额外的干扰，房地产市场正在努力适应抵押贷款发放和房屋销售量急剧减少的情况，这些市场挑战发生在可用房屋历史性短缺之际。 在最近的新闻发布会上，鲍威尔承认了房地产市场的混乱。他指出：“这需要一些时间来解决，希望有更多的供应上线。” 据Bankrate的数据，目前30年期平均抵押贷款利率略低于8%，而平均房价已攀升至407,100美元，房屋库存可以维持3.3个月。NAR官员估计，库存需要增加一倍才能降低价格。 这些机构还指出，在没有更大的经济动荡的情况下，美联储加息的速度和幅度，以及由此导致的行业混乱，是痛苦的，也是前所未有的。 自2022年6月以来，美联储已减少了近2300亿美元的抵押贷款证券持有量。然而，它是通过允许到期债券的收益每月滚出资产负债表实现的。有人担心，美联储可能会采取更激进的措施，开始积极向市场抛售这些资产。

美国剔除食品和燃料的消费者价格指数(CPI)预计将连续第二个月上涨0.3%。经济学家青睐该指数，认为它能更好地反映潜在的价格压力。按年计算，核心CPI预计会降温，但这是基数效应的反映：去年9月的CPI涨幅是1982年以来最大的。 在就业持续增长的支撑下，叠加巴以冲突愈演愈烈可能刺激美国能源价格升温的趋势下，美联储将通胀率降至理想水平的努力似乎变得更加复杂。如果通胀继续呈现出升温趋势，美联储很可能将加息选项由“保留”这一软化可选项转化为“坚持加息”的鹰派必选项。 尽管价格压力有所缓解，但事实证明，价格压力仍然很棘手——这也是美联储官员一直直言需要在较长一段时间内保持基准利率高位的原因。这一信息在信贷市场引起了共鸣，美国国债收益率最近飙升。 定于周三公布的美联储9月会议纪要可能有助于揭示央行官员在多大程度上倾向于在年底前再次加息。下一个政策决定将于11月1日做出。 包括副主席Philip Jefferson在内的多位美联储官员将在本发表讲话。美联储理事沃勒和地区联储主席Lorie Logan、Raphael Bostic、 Neel Kashkari 和 Susan Collins斯也将发表讲话。 周三公布的政府生产者价格指数(PPI)预计将与更为温和的批发价格通胀保持一致。 经济学家Anna Wong、Stuart Paul和Eliza Winger表示，“9月份的就业报告并没有解决关于美联储是否已经结束加息的争论。即将公布的两项关键经济指标——CPI和密歇根大学消费者信心调查——可能会给出更明确的解读。我们预计9月份的核心CPI通胀率将略高于美联储2%的目标，而汽油价格上涨可能推高了密歇根大学10月份初步调查的短期通胀预期。” 本周在摩洛哥马拉喀什召开的国际货币基金组织和世界银行年度会议上，全球央行没有安排任何重要的利率决定。 除了主要货币官员的多场活动和演讲外，IMF将于周二发布《世界经济展望》，其中包括新一轮预测。 欧洲央行行长拉加德在周日发表的采访中说，国际货币基金组织“已经下调了除美国以外的全球经济增长预期”。

克利夫兰联邦储备银行（Federal Reserve Bank of Cleveland）行长梅斯特（Loretta Mester）周五表示，当天发布的就业报告并没有改变她对劳动力市场依然强劲的看法，而美联储是否会进一步加息将取决于更多即将公布的数据。 她在接受采访时表示，“通货膨胀率仍然太高，通胀水平持续高企，但至少我们看到了进展。我们是否需要进一步收紧货币政策，实际上将取决于我们从现在到下次会议之间得到的所有数据。” 尽管劳动力市场持续强劲，梅斯特说，劳动力市场正在逐渐降温，她所在地区的雇主告诉她，招聘劳工方面的难度下降。她还指出，周五公布的就业报告显示，工资水平有所下降，这是通胀放缓的进一步证据。 梅斯特还表示，决策者的讨论正在转向，在利率处于或接近峰值的情况下，美联储目前应将基准利率维持在高位多久。 “我认为我们今年很可能需要再次加息，但我会在11月下次会议上做出决定。”她说。 美联储官员上个月将基准利率的目标区间维持在5.25% - 5.5%不变，为22年来的最高水平。与此同时发布的预测显示，19位政策制定者中有12位预计今年还会加息一次，官员们预计2024年的降息幅度将低于此前的预期。 美国9月份新增就业岗位高达33.6万个，远高于美国劳工统计局周五公布数据前经济学家的预测。上个月平均时薪增长0.2%，同比增长4.2%，是自2021年年中以来的最小年增幅。占工人大多数的非管理人员的收入，创下了自2020年以来最小的连续月度增幅。 梅斯特表示，经济增长“非常强劲”，并重申她希望美联储在2025年底达到2%的通胀目标。 梅斯特本周早些时候表示，如果经济表现与9月会议时大致相同，她将支持美联储在下次政策会议上再次加息，并补充说，这一决定将基于即将公布的数据。

美国劳工部公布了9月非农就业人口变动及失业率数据。9月，美国非农就业人数录得增加33.6万，较预期的17万大幅增长，远高于8月的18.7万个。 失业率则与8月的3.8%持平，小幅高于预期的3.7%。时薪环比增长0.2%，与8月持平；时薪同比增长4.2%，低于8月的4.3%；劳动参与率保持在62.8%不变，每周平均工作时间为34.4小时，也与上月持平。 这一最新数据无疑显示出美国劳动力市场的强劲，超30万人非农新增就业人数可谓是出乎所有华尔街机构的预料。此前，大型金融机构中，花旗给出了最高的非农预期，但也仅为新增24万人。 报告发布后，美国股指期货大幅下跌，国债收益率大幅上涨。投资者更有理由相信美联储将维持高利率，甚至在通胀高企的情况下进一步加息。 CME的美联储观察工具也表明，市场在最新非农数据公布后加大了对11月议息会议加息的押注。截至目前，投资者认为美联储在11月维持利率在5.25-5.5%的可能性为71.3%，加息25个基点的可能性为28.7%，较一天前增加了8.6%。 危险苗头 行业角度来看，休闲和酒店业带动了9.6万个新增就业岗位，政府部门新增了7.3万个岗位，医疗保健带动4.1万个，专业、科学和技术服务业则新增2.9万个。 由于好莱坞罢工继续僵持，9月电影和录音行业工作岗位减少了5000个，而自5月以来，该领域已经累计减少了4.5万个岗位。 此外，美国汽车工人联合会仍在与底特律三大汽车制造商进行谈判，而周三，美国凯撒医疗集团工会联盟又掀起了美国医疗工作者史上最大的罢工行动。 这些劳动纠纷进一步增加了美国经济的脆弱性，工人们要求的大幅提高薪资有望再次推高美国通胀水平，从而破坏美联储一直以来的努力。 在高工资的威胁下，美国非农数据的远超预期可能为美联储的继续加息埋下伏笔。 另一方面，华尔街也在警告维持高利率水平，以及继续加息可能对美国经济带来大的打击，或会引发严重的经济衰退。 巴克莱银行全球研究主席Ajay Rajadhyaksha还指出，如果美国经济增长放缓，美国政府面临的财政挑战也将加剧。假设不削减支出，利率保持高位，赤字增加可能导致收益率上升，这反过来又会推高赤字。