11月21日讯： 【市场回顾】 1、期货市场：今日氧化铝再度回落，AO2401跌21元至2944元/吨。 2、现货市场：今日北方地区再传现货成交消息，山西地区成交3笔成交，第1笔成交1.5万吨氧化铝现货，出厂价格为3050元/吨，流向青海地区电解铝企业；第2笔成交1万吨氧化铝现货，出厂价格为3060元/吨，流向新疆地区电解铝厂；第3笔成交1万吨氧化铝现货，出厂价格为2970元/吨。近期氧化铝市场整体表现为多空交织的市场状态，山西地区成交出现两极分化，贸易商、工厂成交价格略有分歧，预计短期仍处于各方博弈阶段，价格方面难有明显指向性趋势。 【交易策略】 1、单边：供需目前整体表现平衡，虽然需求走弱，但是近期环保对供应端的干扰使得供需呈现平衡，所以影响价格的主要驱动在于现货市场的博弈，目前现货市场分歧开始出现，目前市场多头主要是山西河南地区力挺现货价格，现货成交价甚至对三网价升水处于3050元/吨，但是山东地区出货压力较大，且进口氧化铝窗口打开后冲击沿海市场的价格，进口价格最近成交估算在2912元/吨到岸价，山东近期成交价在2900元/吨附近，当前矛盾不够明显，短线操作为主，预计氧化铝震荡区间在2900~3050元/吨之间。 2、套利：暂时观望。

11月21日讯：11月上旬，氧化铝出现五连跌，消化西南电解铝减产消息，目前盘面已基本调整到位，但北方采暖季减产政策尚未落地，氧化铝价格略显犹豫，在3000元/吨以下徘徊，等待向上驱动显现。 供应端，截至10月底氧化铝建成产能在10265万吨附近，已连续三个月未有变动。运行产能接近8540万吨，仍处于近五年同期相对最高位，广西、河南部分产能受矿石紧张影响停工、山东部分产能受区域性减排影响限产以及个别企业进入检修等共同贡献10月产能的小幅下滑，四季度运行产能再增加的可能性不大，预计年末运行产能为8000-8100万吨左右。按地区来看，山东、河北等环保限产企业已基本恢复正常生产状态；广西停产产能本月将恢复部分开工，但放量较为缓慢；河南三门峡地区矿山暂无复产计划，影响晋豫地区矿石供应的前提下，区域运行产能维持低位，月内合计减产100万吨（年产能）。此外，11月15日吕梁市生态环境保护委员会办公室发布的《吕梁市2023-2024年秋冬季差异化管控工作方案》涉及当地8家氧化铝企业，涉及年运行产能285万吨，影响产量共计71.25万吨（延续至明年3月底），但近期吕梁氧化铝企业仍维持正常生产，采暖季减产政策暂未开始执行。10月开工率维持在80.7%，同比与环比数据均出现下滑。考虑到目前成本已经来到2750元/吨附近，尽管后续有走强预期，但距离对价格形成支撑仍有一点遥远，企业主动减产可能性较小。但随着采暖季减产的执行，开工仍有下滑预期。对应到产量上，10月国内氧化铝产量在684.2万吨附近，日均环比减少0.37万吨/天至22.07万吨/天，同比增2.5%；1-10月氧化铝累计产量约为6626.4万吨，同比增2%。预计11月产量在675万吨附近。从进出口情况来看，单10月，我国氧化铝进口9.9万吨，环比减少48.28%，同比减少60.51%，净进口2.85万吨；前10月累计净进口43万吨。单月环比降低主要是因为8月底国内氧化铝涨幅不及西澳，该时段船期为10月。但9月初以来进口窗口小幅打开，目前进口盈利在77元/吨附近，后续净进口状态维持的可能性较大，或出现显著增量。而出口方面仍以供货俄罗斯为主，6万吨固定流出占到总出口量的89%以上，主要依靠地缘政治因素支撑。 需求端，10月国内电解铝建成产能约为4519万吨，基本维持不变，但云南减产本月启动，目前当地主流铝企已基本完成，在其他地区铝厂运行持稳的前提下，预计11月底运行产能将下滑110-115万吨至4195万吨附近，环比减少2.3%。此外，内蒙古白音华项目仍处于安装机组的状态，已推迟投产进度至明年上半年（产能42万吨，可用指标仅17万吨），年内产能无后续增量，今年6月以来不断创下历史新高的势头或被迫中止，但后续要看到企业主动减产依然较为困难。当前电解铝完全成本在16260元/吨，对应盘面利润2650元/吨，仍处于年内偏高的位置，属于全行业盈利状态，盘面高利润支持下企业开工热情不减，10月全国开工率高达95.1%，环比仅增0.1%，冶炼炉基本做到应开尽开。考虑月内云南电力管控完全落实后开工率或下滑至92.8%附近，依然处于历年同期最高位，预计将维持该位置至春节前。对应到产量数据来看，10月国内电解铝产量为364.1万吨，环比增3.35%，同比增6.68%，达到今年峰值，11-12月产量预计回落至9月水平，来到354万吨/月附近。按1.93的比例计算，单10月对氧化铝需求量折合为702.7万吨，四季度对氧化铝需求量合计为2069万吨，氧化铝产量预估值为2011万吨，迎来紧平衡的基本面。 库存端，截至10月底氧化铝厂内库存在105.1万吨，处于近三年中性位置，本月后库存大幅去库的可能性较小，主要原因是部分下游电解铝厂冬储备货工作已基本完成。 从基本面上看，供需双双被迫减产，尽管政策未完全落地之前减产力度难以预估，但年内氧化铝减产预期仍存是不争的事实，仍为后续主要交易逻辑。按照当前公布的信息测算，氧化铝四季度或迎来紧平衡的基本面，且西南地区电解铝减产尚未在南方氧化铝价格上有明显体现，北方地区受困于冬季减产和矿山开采问题，给与氧化铝价格偏强运行的底气，2900元/吨之上可逢低做多，减产阔大落地可往上看到3000-3100元/吨。 作者：陈怡

氧化铝主力2401合约近一个月以来从高位持续回落，走出自上市以来的最大一轮回调，本轮氧化铝价格走势是否已经见顶呢？ 一）采暖季存在阶段性减产预期 近期，吕梁市生态环境保护委员会办公室发布关于征求《吕梁市2023-2024年秋冬季差异化管控工作方案》意见的函，其中提到拟对重点行业企业在2023年11月15日-2024年3月31日实行差异化管控。 根据今年各省公布的重污染天气应急预案、应急减排清单可以看出，山东、山西、河南区域部分氧化铝企业确实存在限产预期。采暖季在重污染天气应急响应期间，根据绩效分级，将采取差异化管控措施，涉及到的氧化铝企业会严格执行应急减排措施。需要注意的是，一方面，今年采暖季的管控措施包括矿山露天作业、物流运输、焙烧等环节，而不是直接停止企业整个生产线运行；另一方面，今年采暖季管控措施是根据天气情况进行实时调整，而不是整个采暖季期间一直受限。因此，今年采暖季仍存在阶段性的减产预期，但对供应端的影响暂时不大。 二）矿石高位运行提供成本支撑 氧化铝的生产原料成本中，铝土矿占比最高，影响也最大。国内铝土矿方面，三门峡地区矿山停产已超过4个月，目前仍未为明确的复产预期时间。近期吕梁火灾对矿山开采和生产安全产生较大影响，矿山检查力度加大，部分矿山停采整顿，晋豫两地矿石维持偏紧状态，铝土矿价格维持高位运行。截至11月17日，山西地区铝硅比5.0，氧化铝含量60%的铝土矿不含增值税破自提成交价大约在490-510元/吨；河南地区铝硅比5.0，氧化铝含量60%的铝土矿不含增值税破碎厂自提成交价在490-510元/吨左右。进口铝土矿方面，11月份，铝土矿大国几内亚突发激烈交火，且关闭边境，但目前来看，铝土矿生产与发运一切正常，该事件对铝土矿发运影响极为有限。最新数据显示，10月中国进口铝土矿为1113万吨，同比增长24.7%；1-10月累计进口铝土矿11771万吨，同比增长13.7%。 整体来看，氧化铝原料成本中，近期铝土矿价格保持高位运行，液碱市场各地价格涨跌互现，港口煤价格小幅下跌，氧化铝整体成为维持上行趋势。截至11月17日，全国氧化铝行业周度成本约为2817元/吨，其中使用国产矿的较多的山西和河南地区成本较高，分别为2954元/吨和2979元/吨。 三）氧化铝基差转为升水结构 氧化铝期货上市以来，大部分之间都呈现期货升水现货的结构。一方面，交割品牌是现货市场中质量较好的产品，使得期货交割品相对于一般的现货产品有一定升水。另一方面，交易所的主要交割仓库设置在新疆等消费地区，而7月份之后，从山西河南等地到新疆的运费有所下降，且低于交易所设置的升贴水，引发贸易商购买交割品现货并运输至新疆交割库的意愿增强，也有助于期货价格升水现货。进入11月份之后，氧化铝基差逐步由负转正，11月17日，氧化铝期货首个合约AO2311顺利完成交割，交割量共计76200吨，交割金额2.22亿元。截至11月20日，上海期货交易所氧化铝仓单为120416吨，且新疆地区交割库库存接近目前库容要求。因此，氧化铝期货交割品的“稀缺性”炒作暂告一个段落，期货价格相对于现货价格的上行动能也明显减弱。 四）下游铝价走势仍旧坚挺 由于云南电解铝减产已经逐步落地，预计后市电解铝对氧化铝的影响更多体现在价格的联动。11月初以来，虽然国内沪铝主力合约价格从19300元/吨一线回落至18800元/吨一线，整体累计跌幅有限。一方面，近期市场宏观氛围整体偏好，对电解铝价格有一定支撑。一是国内公布的10月份经济数据整体好于预期，二是中美领导会晤使得紧张情绪有所缓和，三是美国最新CPI数据降幅超出预期，市场预计美联储12月份会继续暂停，美元指数或将进入下行通道。另一方面，据SMM统计，截至11月20日，国内电解铝锭社会库存66.4万吨，周度环比下降3万吨。铝锭库存在经历了逾半月的累库潮后，终于迎来周度去库，库存压力在一定程度上得到缓解。虽然当前国内铝锭库存处于2023年下半年的高位并高于去年同期水平，但随着云南地区电解铝出现减产，预计年内铝锭继续累库的压力不大。因此，若铝价保持高位运行，将难以对氧化铝价格形成压力。 综上所述，采暖季限产政策不及预期以及云南电解铝减产是拖累氧化铝价格走弱的重要因素，但下方存在铝土矿的成本支撑，2800元/吨一线是重要参考。一旦宏观市场拖累铝价持续走弱，氧化铝价格或将打开新的下跌空间。 作者：刘培洋

当前沪镍市场格局处于投产不断增加、库存逐渐积累，利润分化格局。下游需求方由于技术的进步，逐渐使用其他材料替代精炼镍，导致当前精炼镍的供给逐渐过剩。当前镍铁和硫酸镍价格逐步走低，使用镍铁和硫酸镍转产精炼镍的成本利润出现倒挂，转产的经济性降低。随着印尼镍中间品MHP原料的持续放量，以及外采成本的降低，未来精炼镍需求被低成本湿法中间品替代，新能源对于镍豆需求下降的趋势不变。另一方面，印尼镍铁的持续回流国内，镍铁库存处于高位，镍铁价格持续下降。镍铁制作不锈钢的经济性逐渐提高，使用镍板生产不锈钢的需求将逐渐降低。在新能源和不锈钢使用纯镍的比例逐步降低的背景下，电镀和合金对于镍板的需求未能支撑全部的产量，因此未来精炼镍需求将有所减少。 升贴水上，由于新能源电池的需求较弱，在镍价持续下行，精炼镍高位承压下跌。首先，国产电积镍产品在价格大幅下跌的背景下，升贴水与海外品牌和金川品牌价差有所缩小。海外进口方面，由于镍豆和镍粉的进口持续低迷，当前市场流通量维持较少。而挪威和日本的镍板由于在电镀行业的广泛应用，当前升贴水基本维持稳定。总体来看，在镍价持续下行的背景下，前期精炼镍高升水的将承压下行。 展望年末市场，镍铁、精炼镍的供给不断提升，未来国产和印尼的生产线计划投产仍在增加，虽然未来有降准降息的宏观利多消息，但中长期仍然处于小幅看空的局面。 非周期性通缩 大宗商品指数 年中以来国内CPI和PPI持续出现负增长，与海外通胀高企形成较大的对比。国内和国外经济走势的分化主要原因在于国内外复苏政策的分歧，国内应对经济下行主要采取扩张性财政政策，以稳定房地产和基建投资为主，而国外主要采取直接向消费者发放消费劵的方式为主。由于国内房地产市场受到融资以及流动性困扰，而基建投资受到投资效应边际递减影响，导致经济总体复苏不畅，通胀延续低迷。但是积极财政政策有利提升大宗商品原料的需求，因此PPI数据总体好于CPI物价指数，从数据来看，10月以来CPI再度跌入负增长，PPI维持低位态势。由于CPI和PPI剪刀差出现反转趋势，在有色和黑色原材料价格跌幅低于物价消费价格总体背景下，总体有利于企业的生产经营的扩大。而10月以来大宗商品指数总体处于小幅增仓上涨行情中。 展望未来年末市场，在当前经济和物价处于偏弱下，未来货币政策的空间逐渐变大，未来国内降准和降息可能性在增加。同时海外方面，美国劳动力市场也在转弱，通胀弱于预期，美联储加息周期或将结束。未来国内经济延续弱复苏预期，大宗商品指数将保持震荡格局。 产能落地和交割品牌增加 基差波动减弱 从历年观察来看，由于长期以来国内精炼镍依靠进口，交割品的紧缺，沪镍基差长期处于高升贴水状态，即使交割月基差仍然会维持在较大位置。但从2023年下半年以来，随着国内新增及扩建的精炼镍项目产量持续释放以及更多国产品牌申请交易所的交割资格，使得期货和现货价格的联系愈加紧密，高基差的月份逐渐递减。伴随着现货价格的持续下跌反映了供需基本面的改变：国内新增和投产的纯镍产量持续落地，全球显现库存不断增加。现货升水从9月的7000元的高位下跌到当前平水的位置，期现价格基本持平。在投产不断增加，下游需求不佳的背景下，现货价格基本维持在16万附近，而期货价格在超涨后出现超跌，基差从负值转换为正值。后续市场预期稳定，新增产能预期一致，期现货价格逐渐保持一致，当前基差基本持平。 上中下游价格持续下跌 利润出现分化 精炼镍生产工艺主要分为一体化生产或者外采原材料制作电积镍。当前主流生产工艺是通过印尼公司由红土镍矿制作中间品或者高冰镍再运送回国内生产电积镍的方式完成。因此一体化生产的经济性较外采中间品或者冰镍的方式更有利。由于一体化加工工艺技术的升级，虽然全产业链的价格不断的下跌，但是整体生产商即期利润仍处于高位，一体化生产工艺下当前即期利润下红土镍矿-高冰镍在1.5万元附近，MHP在3.5万元附近。但外采硫酸镍、高冰镍或者MHP生产成本在精炼镍现货价格不断下跌的背景下，处于0.5万元亏损之中。不同的生产工艺下的利润出现较大的分化。镍豆和俄镍进口盈亏方面，当前使用精炼镍制作硫酸镍的占比逐渐减少，同时国内厂商华友已经申请交易所交割资质，格林美也在加快申请，以前依靠进口镍板缓解交割品的局面逐步消失。在新能源原料价格逐步下行背景下，当前精炼镍进口盈亏持续处于亏损状态。 硫酸镍方面，当前受到新能源电池需求减少的影响，以及新建项目不断投产，电池极和电镀极硫酸镍价格从9月以来不断下跌，在镍中间品原料价格较为坚挺的背景下，当前硫酸镍即期利润与成本基本持平，预计未来硫酸镍受到成本影响未来产量将会小幅下跌。10月中国硫酸镍实物产量16.33万吨，环比小幅下降，其中镍豆镍粉作为原料基本退出使用，企业主要采用镍湿法冶炼中间品和高冰镍进行加工生产。 镍铁方面由于国内市场受到印尼火法冶炼厂持续投产以及市场价格下跌影响，国产镍铁厂10月以来处于小幅亏损状态。另一方面，当前上游镍矿和镍铁库存持续累库，预计未来在下游需求持续偏弱，累库持续的背景下，国产镍铁产量小幅减少。 沪镍全产业链产量累库 但新增产能仍然较大 近期我国镍铁采购价格持续大幅下跌，从最新的镍铁厂采购价格来看，镍铁价格从1060元/镍跌至1000元/镍。当前国内镍铁市场主要受到印尼的镍矿采集和冶炼项目的持续投产影响，每周从印尼镍铁发货量维持在高位，10月国内镍铁库存统计维持在25万吨附近。随着印尼新增镍铁投产不断回流国内，镍矿进口量也在增加，镍矿港口库存达到高位。由于当前上游镍铁和镍矿库存量维持在高位，同时下游不锈钢需求，导致当前国内镍铁库存累库，在现货价格持续下跌下，预计未来国产镍铁将会减少。 MHP和高冰镍供应方面，9月MHP进口量同比增5%，1-9月累计进口同比增长45%。印尼湿法、火法项目转产和投产中间品项目持续释放，预计海外中间品供应维持过剩态势不变。但是由于下游精炼镍的总体库存仍然处于低位，新能源和电池储能企业不断投产，预计未来镍中间品仍有需求，未来MHP和高冰镍的供应维持产量不变。 硫酸镍的产量来看，由于新能源需求持续下降，近三个月以来产量环比持续下跌，10月硫酸镍实物产量16.33万吨。虽然产量有所下滑，但是在中间品供应持续增加的背景下，未来硫酸镍的产量将会维持在较高位置。 精炼镍产能陆续释放 下游消费仍偏弱运行 当前我国纯镍市场消费整体保持增长的势头，但由于汽车电池的增幅放缓，以及镍中间品的普及，使得纯镍的使用和消费出现边际减弱的局面。精炼镍1-7月表观消费量15.4万吨，不及去年同期。主要原因在于新能源领域对镍豆的用量大幅减少，同时由于不锈钢中的纯镍使用被压缩到极限，总体对于NPI需求较大，精炼镍的需求减少。 在国产电积镍的产量不断提升背景下，年度精炼镍的进口量开始大幅下降。精炼镍进口减少的主要原因在于月内精炼镍进口处于亏损状态，同时由于国内新增电积镍品牌价格优势较大并且印尼的镍中间品进口量的增加，使得俄镍进口整体出现下滑。 展望未来纯镍市场，当前市场格局处于低库存、高供给预期和高利润当中，后期无论镍铁、精炼镍的供给均在提升，中长期仍然处于小幅看空的局面，但由于低库存的位置波段反弹仍会出现。 未来判断和策略建议 当前沪镍处于持续下跌行情，现货和期货基本保持平水态势，期现联动较紧密。表明当前期现货市场预期基本一致，即国内新增投产项目和印尼镍元素的回流导致镍市场供需过剩事实得到一致确认。从镍产业链来看，由于印尼火法冶炼项目产能的增加以及镍铁进口的增加导致，国内镍铁处于过剩局面，在下游不锈钢价格过低的背景下预计镍铁价格仍将处于较低位置。湿法镍中间品和高冰镍方面，由于现阶段原料供应持续的放量，在下游新能源需求降低的背景下，未来镍中间品的价格也处于持续下跌的态势，导致下游硫酸镍的价格支撑作用下跌。 基本面上，当前国内纯镍市场的快速投产导致下游合金行业的供给过剩，精炼镍的社会库存不断增加。同时由于有不锈钢减产消息频发以及印尼镍铁的回流，导致当前上游的镍铁市场也日益过剩。另一方面，当前硫酸镍使用精炼镍（镍豆）制作三元前驱体的比例逐渐减少，新能源作为纯镍的重要需求方，使用纯镍比例的减少加剧纯镍供应的过剩。从上期所和LME的期货库存来看，当前镍产品的注册仓单也在不断累库。 展望未来纯镍市场，当前市场格局处于低库存、高供给和利润适中，镍铁、精炼镍的供给不断提升，未来国产和印尼的生产线计划投产仍在增加，因此中长期仍然处于小幅看空的局面。但需要谨防的是，虽然现阶段新增项目逐渐投产，但库存相对于盘面持仓占比仍然较少。 作者简介：闫丰、刘德勇

【现货市场信息】上海SMM1#锡均价209250元/吨，-3500；云南40%锡矿加工费16000元/吨，-250。 【价格走势】昨日伦锡-0.28%，隔夜沪锡主力合约，-0.50%。 【投资逻辑】9月进口锡矿大跌，10-11月进口环比改善，但仍难恢复至正常月份水平，加工费再次调降显示了此点；不过精锡产量暂时影响不大，得益于佤邦选矿存量的缓冲，以及国内炼厂原料的提前备库，进口窗口持续打开也促使锡锭进口补充国内，若当地采矿持续未复产，12月起冶炼扰动或加大。需求端，仍未周期性回暖，价格此前下跌后下游采购较多，价格回升后消费转弱，现货升水走低。库存方面，国内回落幅度放缓，海外仍然回升，但随着供应扰动加大，去库逻辑仍存。中期看，有需求周期性回暖的预期，矿却新增有限，价格也将触及成本支撑，锡价重心仍有望回升。持续关注禁矿时长、国内库存变化。 【投资策略】短期供应缩减有限，但去库逻辑及成本支撑，逢低多配、 滚动参与。

【现货市场信息】日内上海SMM金川镍升水2400元/吨（-50），进口镍升水-100元/吨（-50），电击镍升水-850元/吨（ 100）。 【市场走势】日内基本金属涨跌互现，沪镍主力合约收跌1.34%；隔夜基本金属普跌，沪镍主力合约收跌0.51%，伦镍收跌1.37%。 【投资逻辑】供应端印尼年内不再签发新的采矿配额，镍矿长期供应预期对市场产生扰动，矿价坚挺抬升镍铁生产成本，多数铁厂处于亏损状态，近期部分镍铁企业宣布减产，-国内不锈钢以减产去库为主，国内镍铁供过于需的格局持续；新能源方面，印尼中间品回流国内补给硫酸镍生产使用，原料充裕，磷酸铁锂正极材料挤占市场以及正极材料整体表现较差，新能源对于镍的消耗表现差强人意；硫酸镍价格持续回落，目前折算镍价13.68万元，对镍价形成动态支撑；纯镍方面，随着新增产能的投放国内外库存增加，对镍价形成压制。目前硫酸镍产电击镍利润大幅收缩后期恐影响厂家生产积极性。 【投资策略】成本支撑动态下移，短期观望为主，中长期维持逢高沽空操作思路。

策略摘要 铝：随着云南地区铝企减产逐步落地，电解铝供应收紧，但下游消费趋弱，短期铝价上方承压，建议以高抛低吸思路对待，关注库存去化的延续性。 氧化铝：氧化铝的交易逻辑从此前的强现实弱预期转向了弱现实弱预期，随着西南地区需求量的下滑，建议谨慎偏空对待，但考虑到矿石紧张局面使得氧化铝供应量难以大幅提升，且进入冬季后北方地区可能面临环保限产制约，不宜重仓追空。 核心观点 市场分析 铝现货方面：LME铝现货贴水37.55美元/吨。SMMA00铝价录得18950元/吨，较前一交易日上涨140元/吨。SMMA00铝现货升贴水较前一交易日上涨20元/吨至-10元/吨，SMM中原铝价录得18900元/吨，较前一交易日上涨160元/吨。SMM中原铝现货升贴水较前一交易日上涨40元/吨至-60元/吨，SMM佛山铝价录得19090元/吨，较前一交易日上涨130元/吨。SMM佛山铝现货升贴水较前一交易日上涨10元/吨至130元/吨。 铝期货方面：11月20日沪铝主力合约开于18870元/吨，收于18960元/吨，较前一交易日涨90元/吨，全天交易日成交120599手，较前一交易日减少14751手，全天交易日持仓117384手，较前一交易日减少16224手。日内价格震荡，最高价达到19045元/吨，最低价达到18805元/吨。夜盘方面，沪铝主力合约开于18905元/吨，收于18950元/吨，较昨日午后跌10元/吨，夜间价格震荡。 最新铝锭库存数据显示铝锭库存小幅去化，仍需关注去库的连续性。供应方面，云南地区主要铝企基本完成减产，目前整体减产幅度在115万吨年化产能左右，电解铝供应端收紧。消费方面，现货流通较为宽松，下游追涨采购积极性一般。随着消费淡季到来，初级端消费暂无明显好转，重点关注宏观政策对市场情绪和终端消费的刺激。库存方面，截止11月20日，SMM统计国内电解铝锭社会库存66.4万吨，较上周同期减少3万吨。截止11月20日，LME铝库存较前一交易日减少2000吨至479775吨。 氧化铝现货方面：SMM氧化铝指数价格录得2998元/吨，较前一交易日持平，澳洲氧化铝FOB价格录得328美元/吨，较前一交易日持平。 氧化铝期货方面：11月20日氧化铝主力合约开于2968元/吨，收于2992元/吨，较前一交易日涨35元/吨，全天交易日成交51815手，较前一交易日增加4920手，全天交易日持仓82453手，较前一交易日减少108手，日内价格震荡，最高价达到3005元/吨，最低价达到2935元/吨。 夜盘方面，氧化铝主力合约开于2993元/吨，收于2947元/吨，较昨日午后收盘跌45元/吨，夜间价格震荡。 据据海关总署数据显示，10月中国氧化铝进口量为9.9万吨,环比降48.28%,同比降60.51%；10月氧化铝出口量为7.05万吨，环比降17.91%，同比增20.48%；10月净进口氧化铝2.84万吨。2023年1-10月中国累计进口氧化铝143.01万吨，同比降14.33%；累计出口氧化铝100.1万吨，同比增加15.8%；累计净进口量为42.91万吨，同比降46.7%。供应方面，考虑到矿石供应紧张，采暖季的到来等因素影响，预计年内氧化铝产量难以大幅提升。需求方面，随着云南地区下游电解铝企业减产的逐步落地，西南地区氧化铝需求将下降。 策略 单边：铝：中性 氧化铝：谨慎偏空。 风险 1、供应端变动超预期。2、国内消费提振。3、流动性变动超预期。

【市场回顾】 1、盘面情况：沪锡主力合约今日报收208810元/吨，盘面震荡运行，较前一交易日下跌4390元/吨。 2、现货情况：今日锡价总体维持横盘波动，下游企业采购热情有所回升，贸易市场成交较为火热，少部分贸易企业成交50吨左右，大部分贸易企业成交10-30吨，总体来说今天现货市场成交较上周回暖。 【重要资讯】 1.今年以来，由于电子消费偏弱导致传统消费电子焊料用锡需求整体呈现弱复苏，但随着近年来能源结构调整，新能源领域中如光伏焊带锡、新能源汽车用锡等需求仍保持较高增速，一定程度抵消了电子产品消费量的下滑影响。 2.截止11月17日，SMM三地国内社会库存总量为8272吨，较前一周累库593吨，下游企业多持观望态度采购热情较低，多为刚需采购，现货市场成交较为冷清。 【交易策略】 预估春节前缅甸锡矿重开的可能性不大，预计随着时间的延续，后续国内锡矿市场供应仍存紧缺预期。当前LME库存仍在高位，海外需求羸弱超预期。基本面整体表现一般，短期预计锡价或继续回落，后续关注缅甸战况及佤邦复产等相关政策。

今年“金九银十”未能如期到来，盘面扛着旺季延迟兑现的预期进入11月，配合云南减产的消息，利多情绪炒作，铝价一度回升至19300元/吨之上。目前即将步入11月尾声，减产基本落地，加工端订单成色一般，终端需求未见季节性回复，预期无戏可唱，沪铝主力应声下落，在19000元/吨附近徘徊，减产表现为抗跌，而需求弱于预期在上方施加压力，铝价正在寻找合理支撑位。 供应端，10月国内电解铝建成产能维持在4519.17万吨，基本维持不变，但云南减产本月启动，目前当地主流铝企已基本完成，在其他地区铝厂运行持稳的前提下，预计11月底运行产能将下滑110-115万吨至4195万吨附近，环比减少2.3%。此外，内蒙古白音华项目仍处于安装机组的状态，已推迟投产进度至明年上半年（产能42万吨，可用指标仅17万吨），年内产能无后续增量，今年6月以来不断创下历史新高的势头或被迫中止，但后续要看到企业主动减产依然较为困难。当前电解铝完全成本在16260元/吨，对应盘面利润2650元/吨，仍处于年内偏高的位置，属于全行业盈利状态，盘面高利润支持下企业开工热情不减，10月全国开工率高达95.1%，环比仅增0.1%，冶炼炉基本做到应开尽开。考虑月内云南电力管控完全落实后开工率或下滑至92.8%附近，依然处于历年同期最高位，预计将维持该位置至春节前。对应到产量数据来看，10月国内电解铝产量为364.1万吨，环比增3.35%，同比增6.68%，达到今年峰值，11-12月产量预计回落至9月水平，来到354万吨/月附近。另外，10月底至今进口持续亏损，剔除汇率影响后的沪伦铝比值依然处于近五年中性偏高的位置，进口大增的情况较难出现，整体供应压力有所减轻。 需求端，加工来看，截至11月17日，铝材行业的平均开工率为63.4%，环比与同比数据连续下滑一个月，开工弱势但降幅有所放缓。细分来看，建材需求季节性回复，有小幅抬头，工业材受光伏订单拖累出现下滑，整体铝加工企业订单量未有明显增长，旺季无望，延迟兑现的预期基本落空。终端来看，根据国家统计局数据，1-10月我国房屋累计新开工面积为79176.6万平方米，同比下降23.2%；累计施工面积为822894.94万平方米，同比下降7.3%；累计竣工面积为55150.72万平方米，环比增13.24%，同比增长19%，今年年内竣工数据累计同比改善预期不变。此外，在保交楼持续作用叠加年底赶工期的双重因素推动下，单10月竣工数据环比大增29.48%，单月环比数据改善预期或将延续至年底，年后地产相关政策的展望还需密切关注12月经济工作会议；根据中国汽车工业协会数据，单10月我国汽车产量达到289.1万辆，环比与同比数据均出现一定程度的改善。其中，新能源汽车表现依然亮眼，产量达到92.7万辆，同比增23%，增速扩大，季节性修复效应较为明显，对四季度汽车行业产量增长预期维持不变。 库存端，截至11月20日，铝锭社会库存为66.4万吨，环比上周降库3万吨，同比去年累库14.8万吨。尽管目前库存处于近五年中游位置，并不算高位，但今年铝水比例高位，铸锭量持续下滑，入库减少的前提下“中秋 国庆”双节后累库迹象明显，印证当前位置社会库存压力较大。云南减产缺失部分或将先从华南地区补货，预计本月下旬将出现去库拐点，将在下方给与铝价支撑。 整体来看，国内宏观运行情况较为平稳，对大宗商品价格中枢的影响还需看品种自身基本面的情况。而沪铝基本面目前处于供需双弱的境地。一方面，供应端产能减产2%以上确定性较高；但另一方面，原本的“金九银十”旺季消费一般，导致减产利好未能造成盘面明显的上涨，只能堪堪维持住铝价不跌。另外，11月恢复性消费抬头预期几乎落空，向上无明显驱动，更没有超季节性修复的说法。在消费仍未有明显起色的现实下，预期逐步出尽，再加之今年火热的光伏订单也开始下滑，价格开始缓慢向弱现实调整，预计合理支撑位在18500元/吨，配合去库时间或给与铝价后续抗跌的底气。此外，若四季度经济会议再现强力的地产刺激政策，宏观利好主导的市场情绪助推下，多头主导的氛围下仍然保留铝价脱离基本面进一步向上突破的可能性。 作者：陈怡

供应方面：云南继续执行减产，上周减产规模已经超过80万吨，预计最终可超过百万吨，并未出现此前传言的缩减减产规模，抽铝水结束后对产量的影响将逐渐明显。内蒙古20万吨新增产能通电投产，有望年底前完成。国内电解铝运行产能将从4300万吨回落至4220万吨以下。进口窗口在盈亏边缘波动，预计四季度进口环比会有下降，后续进口窗口再度打开概率较高。需求方面：SMM数据显示国内铝下游加工龙头企业开工率环比继续下降0.3个百分点至63.4%，板带开工率跌幅放缓，预计未来需求将逐渐止跌趋稳，而型材及再生合金板块淡季影响继续加深，短期开工率下行为主。海关数据显示10月我国未锻轧铝及铝材出口44.03万吨，同比下降8.1%，环比减少6.59%，海外经济形势向下，制造业PMI挣扎于枯荣线之下，需求改善暂时难见。库存上来看，过去一周铝锭库存减少3万吨至66.4万吨，铝棒库存增加0.2万吨至10万吨。 成本方面：上周氧化铝现货略有下调，港口动力煤价格回落20元，国内电解铝产能即时平均成本维持在16000元附近，成本继续向上空间有限，行业平均利润维持3000元以上。 总体来看，十月以来铝社会库存脱离低位区域，表观消费环比开始企稳回升，趋势性还需观望，云南减产量逐渐开始体现，沪铝年内存在一定去库空间。技术上看沪铝上周跌破了5月以来形成的趋势线，上行趋势转向高位震荡，下方关键支撑在18700元附近，该位置一旦跌破则可能形成下跌形态，否则将继续围绕万九震荡。 上周吕梁市生态环境保护委员会办公室发布《吕梁市2023-2024年秋冬季差异化管控工作方案》征求意见函，拟对氧化铝等行业在2023-2024年采暖季期间 (2023年11月15日-2024年3月31日) 施行差异化管控，涉及氧化铝企业8家产能共约1500万吨，措施基本为关停一台焙烧炉，后续关注具体执行情况。氧化铝供应阶段内扰动频繁，运行产能未见持续回升趋势。进口方面预计维持月均净进口10万吨水平。需求端因云南预期减产超过110万吨出现较大幅度减量，前期偏紧的平衡向过剩方向偏转，但由于供给端采暖季有回落空间，晋豫成本2850-2900元区域有支撑，期货价格仍将围绕现货波动，2900-3050元为核心波动区间，高抛低吸对待。