此前我们曾提到“若四季度经济会议后再现地产刺激政策，宏观利好主导的市场情绪助推下，多头主导的氛围下仍然保留铝价脱离基本面进一步向上突破的可能性”。政策已如期出台，北京、上海两大一线城市在同一日对购房相关政策进行了调整优化。北京首套住房个人贷款最低首付款比例统一下调为30%；二套住房个人贷款最低首付款比例下调为城六区50%、非城六区40%。上海首套住房商业性个人住房贷款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率（LPR）减10个基点，最低首付款比例调整为不低于30%。目前盘面一改颓势，随着市场情绪回暖而上涨，再配合基本面低库存与强力去库支撑，加上电解铝始终有产能“天花板”限制，下行行情中价格表现得更有韧性，向上行情中的修复速度也十分迅速。

供应端，11月国内电解铝建成产能维持在4519万吨，基本维持不变，但云南减产11月启动，目前当地主流铝企已基本完成，在其他地区铝厂运行持稳的前提下，11月底运行产能下滑110-115万吨至4189万吨，环比减少2.3%。考虑到11月内蒙古白音华新增产能投产顺利（运行产能增加8万吨），剩余12万吨预计今年年内陆续通电完成，预计12月运行产能在4200万吨附近，环比小增0.26%。当前电解铝完全成本在16280元/吨，对应盘面利润2500元/吨，仍处于年内偏高的位置，属于全行业盈利状态，盘面高利润支持下企业开工热情不减，冶炼炉基本做到应开尽开。考虑到云南减产基本落实，开工率下滑至92.7%，依然处于历年同期最高位，预计将维持该位置至春节前。对应到产量数据来看，11月国内电解铝产量为348.8万吨，日均产量环比下滑1185吨至11.63万吨/天，同比增4.6%，达到今年峰值，12月产量预计有进一步提升，要看到企业主动减产依然较为困难。另外，电解铝进口窗口已于11月下旬打开，但海外国家产量几无增量，进口国仍以俄罗斯为主，进口或持续增加，但绝对数值大增的情况较难出现。

需求端，加工来看，截至12月8日，铝材行业的平均开工率为62.8%，环比与同比数据连续下滑一个月，环比上周减少0..5%，同比去年降低3.2%，旺季不旺但淡季效应明显。细分型材，建材需求变动不大，9-10月缓慢释放，11月需求小幅下滑；工业材受光伏订单拖累出现下滑，10月出现显著缩量，11月温和修复，但最近华东地区中小工业型材加工厂出现严重掉单现象，拉低企业开工率。但近期铝材出口利润有所回暖，且海外有节前备货需求，11月国内铝材出口48.96万吨，环比增长11.20%，同比增长7.46%，铝材出口年内首次出现同比增长，预计12月份铝材出口量环比持平或小幅增长。终端来看，根据国家统计局数据，1-11月我国房屋累计新开工面积为87456万平方米，同比下降21.2%；累计施工面积为831345万平方米，同比下降7.2%；累计竣工面积为65237万平方米，环比增18.29%，同比增长17.9%，今年年内竣工数据累计同比改善预期不变。此外，在保交楼持续作用叠加年底赶工期的双重因素推动下，单11月竣工数据环比大增56.47%，单月环比数据改善预期或将延续至年底；根据中国汽车工业协会数据，单11月我国汽车产量达到309.3万辆，环比增长7%，同比分别增长29.4%，均出现一定程度的改善。其中，新能源汽车表现依然亮眼，产量达到107.4万辆，同比增39.2%，增速扩大，季节性修复效应较为明显，对年内汽车行业产量增长预期维持不变。

库存端，截至12月14日，我国铝锭社会库存为48.3万吨，接近年内最低点的同时，去库也还在持续中，预计后续还有一定的下降空间，年内或能回落至45万吨水平附近，春节后到进入去库周期前，社会库存高点的理论值落在90万吨附近。若宏观方面出现重大利好拉拉高明年消费预期，可能出现更大力度的累库；同理，若市场信心不足，贸易商囤货力度也将配合下滑。

总结来看，电解铝当前虽有枯水期被迫减产，但从利润和新投产能释放来看，企业主动减产可能性较小，且外盘价格弱势导致进口窗口持续打开，年内和明年一季度的供应端仍有增量预期，而需求端地产与汽车进入年底冲刺，年内仍有增量，明年年初或逐渐转弱，仍然是供需错配的局面。在当前一线城市进一步放开的利好刺激下铝价迅速修复，预计市场情绪炒作的持续性有限，铝价或达到阶段性高点后配合累库进程重新回落至震荡区间内。

作者：陈怡