美国三大股指遭遇四月以来最严重抛售、长期美债收益率纷纷出现两位数基点单日暴涨、美元指数单日又现将近50点的大跌——对于华尔街而言，本周三无疑再度遭遇了一个“股债汇三杀”交易日，而在一片惨跌声中，美债无疑再度成为了整个金融市场的“风暴眼”…… 和我们 昨日所提醒 的“一模一样”，继周二日本20年期国债拍卖遇冷后，周三美国20年期国债疲弱的发行结果再度给全球市场蒙上了阴霾，令投资者转向防御姿态。 问题在于，当本应作为避风港的主权债券成为市场焦虑加剧的根源时，这场抛售便具有更为令人不安的深意。尤其当“主角”是美国国债时，忧虑无疑更甚。 (标普500指数在20年期美债标售后一路重挫) 如同我们前一天所介绍的， 周三的20年期美债标售是穆迪上周剥夺美国Aaa评级后的首场长债拍卖。最终，这场标售却以所有人不想看到的惨淡数字收场： 本次发行的最高中标利率达到了5.047%，这是史上第二次得标利率超过5%，较预发行利率5.035%高出约1.2个基点，也是近6个月来最大尾部利差。同时投标倍数也从近六个月平均水平2.57下降至2.46。 3A评级全失后的首场美债标售需求疲软，本身是能预料到的。实际上，情况总是类似——来自世界各个角落的各路投资者都会购买国债，唯一的疑问是价格。周三交易员们要求的收益率溢价明显高于预期，市场也做出了相应的反应。 “债券市场正在向政策制定者发出警告信号，财政可持续性问题不能再被忽视太久，”摩根资产管理公司投资组合经理Priya Misra表示。“不仅仅是债券市场，现在这些担忧情绪正在抑制风险情绪，并笼罩股市，信贷市场也开始关注。” 华盛顿的财政挥霍仍然是债券投资者焦虑的主要来源。 无党派分析人士称，美国总统特朗普的减税法案提案将在未来十年内使36万亿美元的联邦债务规模进一步激增2万亿至5万亿美元。 20年期的美债拍卖为这场债市烈火添薪，但本周早些时候固收市场其实早已暗火涌动。 关税、货币刺激、债务攀升、财政纪律松弛、政策风险加剧、顽固通胀及飙升的通胀预期——这些因素无一例外都正令全球投资者对拉长“久期”或买入长期债券望而却步。 鉴于特朗普刚刚发动了一场肆无忌惮的全球贸易战，并试图颠覆过去80年来的世界经济秩序，世界其他国家正在纷纷重新评估它们持有的美元资产，“抛售美国”已逐渐成为了近几个月来全球资本市场的主旋律。 这回丢失AAA真的不一样？ 事实上，金融市场本周伊始其实还对穆迪上周取消美国Aaa信用评级的决定反应相当平淡，一些市场人士曾预期这一行动不会对美国资产价格造成长期损害 ——就像2011年美国评级首次遭遇降级时的情况一样。 然而，考虑到当今充满挑战的全球宏观经济环境和美国日益恶化的财政状况，这可能只是一厢情愿的想法。 不少资深行业人士表示，为监测未来几个月的影响，眼下一个需要关注的关键指标，便是所谓的美债 “期限溢价”。 2011年8月，当标普全球公司成为三大评级机构中第一个下调美国AAA评级的机构时，几乎没有引起多大负面反响，因为美国国债当时仍被普遍认为是世界上最安全的资产。尽管标普在当时做出了破天荒的历史性决定，但在降级后人们对美国国债的需求反而一度出现了飙升，收益率和期限溢价急剧下降。 但现在，这种情况不太可能再发生了。 2011年时，美国的联邦政府债务/GDP比率达到94%，创下了当时的最高纪录，反映出政府为应对2008-09年全球金融危机而支出激增。但当时的联邦基金利率仅为0.25%，通胀率位于3%且处于下行通道，数年后更是降至零，直到2020年疫情才重返3%。 今天的情况则大不相同。穆迪的数据显示，美国公共债务约占国内生产总值的100%，预计未来十年将进一步上升至134%；官方利率超过4%。尽管通胀率目前回落至了2.3%，但随着关税引发的价格上涨，预计接下来通胀率还会上升。与此同时，消费者的短期和长期通胀预期则已触及了数十年来的最高水平。 虽然29万亿美元的国债市场仍是全球金融体系的关键，但美国政策风险的增加正促使世界其他国家重新考虑其对美国资产(包括国债)的风险敞口——“去美元化”正在进行中。 从信贷市场的定价看，业内甚至似乎预计美国主权信用评级在未来最终还将连降六级，至BBB+，稍高于投资级(BBB-)的边缘。 美债期限溢价可能进一步飙升？ 综合这些因素，人们或许不难得出结论，与2011年不同的是，美债“期限溢价”——即投资者要求持有长期债券而非滚动短期债务的风险溢价，在此次评级下调后可能会进一步上升，特别是考虑到其起点相对较低。 诚然，在上周五穆迪下调评级之前，美债期限溢价已经来到了十年来最高的，目前为0.75%——即75个基点。但这仍要远低于2011年的水平，而且从历史标准来看也很低。 从历史来看，上一次“山姆大叔”的债务或通胀动态像今天这样令人担忧时，期限溢价要高得多。 在遭受“滞胀”打击的20世纪70年代，期限溢价曾上升到5%，而在20世纪80年代初美联储为平息两位数通胀率而采取两位数利率所引发的“沃尔克冲击”衰退之后，期限溢价约为4%。 法兰克福金融管理学院教授、纽约联储"ACM"期限溢价模型联合创建者Emanuel Moench指出，“鉴于美国面临的财政挑战，期限溢价近期已显著上升，未来可能继续走高。部分投资者担忧可能形成自我实现的债务危机——高债务/GDP比推高利率，增加政府利息负担，使通过增长化解债务的空间收窄，这可能进一步推升期限溢价。” 关键问题是：上限在哪里？ 历史表明，在美国实施严肃财政纪律，或市场利率走高对家庭、企业及联邦政府造成过大压力前，这一溢价还有巨大上升空间。 部分分析师预计今年10年期美债收益率还将再涨50基点，这将使其触及5%的关键位——该水平既是多数投资者眼中的心理关口，也是这一“全球资产定价之锚”2023年10月所创下的全球金融危机后高点。 正如Moench所言，随着当前财政不确定性高企、政策可信度低迷，美债正处于“脆弱时刻”。而与此同时，全球环境也同样正开始处于风声鹤唳之中——本周日本30年期债券收益率同样已飙升至了历史新高……

4月，铜价持续上涨回补跳空缺口，多空资金在压力位附近增仓博弈，空头增仓防守压力位。伴随铜价上涨，国内主力持仓由空翻多，保有少量多头敞口；国际金融和产业资本多空对减，小幅收缩敞口规模。市场看涨情绪有所恢复，期权市场预计，5月铜价将在70000元~80000元/吨区间运行。 多空增仓激烈博弈，空头增仓防守压力位。沪铜盘面，4月7日，多头加速出逃，铜价封跌停板73640元/吨；4月中旬，空头止盈和多头增仓拉升铜价大幅反弹，逼近上方78500元~79500元/吨压力区间；4月下旬，多空资金在压力位附近增仓博弈，空头出现增仓打压价格。伦铜盘面，4月，空头增仓下砸价格至阶段低点8105美元/吨，之后部分空头止盈离场，带动铜价反弹至上方9500美元/吨压力位，多空呈现激烈增仓博弈。4月30日，沪铜收盘价77220元/吨，较3月同期的79950元/吨下降3.4%；伦铜收盘价9125美元/吨，较3月同期的9710美元/吨，下降6%。 国内主力由空翻多，国际金融和产业资本多空对减。4月30日，沪铜持仓量TOP20期货公司持有净多头5316手，4月同期持有净空头4496手，国内主力持仓由空翻多，国内主力减持空头是推动铜价上涨的重要力量。5月2日，伦铜商业机构（包括生产商、贸易商、加工商、用户等产业客户）持有净空头60001手，较4月同期空头敞口收窄4895手，投资基金持有净多头敞口31505手，较上月同期多头敞口收窄10072手。 市场炒作风险处于中等水平。4月30日，沪铜主力合约持仓量16.9万手，上期所指定交割仓库铜库存8.9万吨，盘面持仓规模与交割库库存之比为9.4，处于中等偏高水平；LME 3个月期铜持仓28.7万手，库存20万吨，月均可交割产量141万吨，未来3个月内，持仓量与交易所库存和产量之和比值为1.6。综合考虑，伦铜持仓处于较低水平，库存较为充裕，市场炒作风险处在中等水平。 铜价处在长期价格区间中部偏高位置。沪铜期货价格长期运行区间在41000元~89000元/吨，伦铜期货价格长期运行区间在5100美元~11100美元/吨。4月30日，沪铜主力合约收盘价77220元/吨，处在长期价格区间75%分位；伦铜期货收盘价9125美元/吨，处在长期价格区间67%分位。 铜价持续上涨回补跳空缺口。4月中旬，铜价大幅反弹且持续上涨，沪铜价格上涨至71000元~79500元/吨区间上沿，基本回补此前跳空缺口，短期伴随多空资金激烈博弈，铜价在76500元~78500元/吨区间窄幅震荡。伦铜价格快速下跌，并跌破8700美元/吨震荡区间下沿，在8100美元/吨附近获得支撑后强劲反弹，价格重回9500美元/吨附近。 伦铜远月价格较近月价格处于贴水状态，近期，现货资源由宽松逐渐趋紧。4月30日，沪铜远月合约价格较近月合约贴水2.6%，伦铜远月合约价格高于近月合约6.8美元/吨，处于平水状态；伦铜Cash/3M升水55.16美元/吨，较3月同期上涨50.11美元/吨，反映出近期现货资源由宽松逐渐趋紧。 市场看涨情绪有所恢复，期权市场预期5月铜价主要在70000元~80000元/吨区间运行。沪铜期权隐含波动率4月急速上升至历史高位后快速回落，维持近半年以来中部偏上水平。4月28日，沪铜期权隐含波动率报收于23.33%，市场预期铜价维持区间震荡概率较高。从沪铜期权最大持仓量所在行权价来看，4月28日，Cu2506合约看跌期权最大持仓量所在行权价大幅下移至70000元/吨，期权费276元/吨；看涨期权最大持仓量所在行权价为80000元/吨，期权费628元/吨，市场预计5月铜价主要在70000元~80000元/吨运行。从期权持仓量来看，4月28日，看跌持仓量36975手，较3月同期减少4117手；看涨持仓量31230手，较3月同期减少9754手；持仓量PCR报收于1.18，较3月同期上升0.18，反映出沪铜市场多头情绪增强。（作者单位：中国金属矿业经济研究院）

面对美国特朗普政府削减开支“雷声大、雨点小”，却又忙着继续扩大财政窟窿的行为，全球市场正在小心翼翼地评估下一场美元资产风暴将以何种方式呈现。 作为背景， 美国特朗普政府眼下正在推动一项被美国总统称为“大美丽法案”的减税与支出法案 。最新的跨党派测算称，目前的提案可能使美国财政赤字在 未来10年增加近3万亿美元 ，进一步恶化美国的财政状况。 根据美国财政部的数据，美国的负债规模已经达到36.21万亿美元。根据国会测算， 今年美国偿还的债务利息将超过1万亿美元 。横向对比，特朗普2017年推出减税法案时，美国政府当年的债务利息为2630亿美元。 （来源：美国财政部） 德银：“皱眉曲线”取代“微笑曲线” 德意志银行全球外汇策略主管乔治·萨拉维诺斯对二十年前的美元“微笑理论”进行改造，提出“美元财政皱眉曲线”，并强调接下来的国会预算谈判，将决定美元处于曲线的哪个位置。 （来源：德意志银行） 在周一的报告中，萨拉维诺斯表示， 曲线左侧的极端情况是财政政策过于宽松，这会导致美国债券和美元双双下跌——就像周一早上再次见证的那样。 若这种模式继续下去，表明市场“正在失去为美国赤字和不断上升的金融稳定风险提供资金的兴趣”。 在“皱眉曲线”的另一端则是 财政立场收紧过快，迫使美国陷入衰退和美联储深度宽松周期 。 过去几十年里，市场往往遵循着“美元微笑”理论，即美元在经济强劲增长或深度衰退时期走强。然而特朗普的关税政策打破了这一模式，随着全球贸易伙伴集体对持有美元的价值感到担忧，美元的避险吸引力大幅下降——或者说美元已经变成风险的代表。 虽然特朗普政府至今仍没有展现出精准实施政策的能力，但他们似乎格外偏好使用简陋的手段来实现各种“赢麻了”的吹嘘，这也正是市场担心的事情。 在国会山谈判的背景下，知名投资者达利欧在周一对 美国政府最终得靠“印钱还债” 发出警告，也就是俗称的“内债不是债”。 达利欧警告美元长期贬值 对评级机构穆迪下调美国主权信用评级一事，桥水基金创始人、《债务危机》作者瑞·达里欧周一发布了一段言简意赅的短评。 （来源：X） 他在社交媒体上警告称，穆迪的信用评级只会评估美国政府不还钱的风险，其中并没有包含更大的风险—— 负债国家会通过印钞来偿还债务，从而导致债券持有人因所获货币贬值（而非货币数量减少）蒙受损失 。 达利欧总结称，对于那些关心自己资金价值的人来说，美国政府债务的风险要大于评级机构所传达的状况。

华尔街著名经济学家、长期的“美元怀疑论者”彼得·希夫周末在一场媒体采访栏目中，再度就美国消费者债务、美元脆弱性以及全球储备货币格局转变等一系列经济议题进行了探讨。 在采访中，希夫深入剖析了美国消费者和政府肆意的借贷行为，如何与美元霸权不可持续的大叙事相勾连，及其对经济安全、通货膨胀和黄金市场造成的连锁反应。 在剖析美国消费者面对财务压力时的心理时，希夫直言不讳地指出，许多深陷债务泥潭的美国人已丧失节制借贷的动力。希夫表示： 那些出于绝望继续借贷的美国人，可能已根本不在乎能否偿还债务。 他们只是想借更多的钱。而事实上，当债务规模早已超出偿还能力、破产只是时间问题时，人们反而可能选择彻底放纵。我的意思是：不如再多贷点款。 因此，消费者毫不犹豫地会为反正都要被取消抵押品赎回权的房子进行再融资，或刷爆无意偿还的信用卡，或签署“先买后付”的协议，而在他们看来，“先买后付”其实就是“先买不付”。 希夫随后将话题引向了这种无节制借贷的根源，强调了在这背后悄然膨胀的更大泡沫：美元和美国国债市场。 他认为，正是这种泡沫助长了贸易失衡和美国制造业的衰退，而不是某些特朗普政府官员所说的外国“欺诈”或关税： 首先，最大的泡沫就是美元和美国国债。 美国财长贝森特说，正是巨额的贸易赤字掏空了美国工业基础，摧毁了供应链，牺牲了经济安全。 所有这些确实是事实，但他搞错了原因。他把所有这些问题都归咎于外国人通过关税和非关税壁垒进行欺诈。但问题根源不在于此(而在于美元体系本身)。 希夫随后把重点放在了大多数政策制定者不愿承认的风险上：美国银行业在面对滞胀情况时的脆弱性。他解释称，美联储进行的压力测试忽略了一个可能真正暴露银行系统弱点的情景： 事实上，你知道，滞胀，即经济疲软和利率上升的结合，是美联储从未对任何一家银行进行过的压力测试情境。 美联储认为，在最糟糕的不利情况下，即出现大规模经济衰退和高失业率，利率将回落至零，国债收益率将崩跌。 但他们没有进行过这样的压力测试：在经济衰退和高失业率的情况下，通货膨胀和利率会上升，而不是下降……在真正不利的情况下，他们都会崩溃。 在聚焦全球资本流向时，希夫指出各国央行正加速抛售美元资产、增持黄金储备的现状，并预言这轮去美元化进程方兴未艾，黄金价格还将大幅攀升： 我们正朝着4000美元甚至更高的金价迈进。各国央行在抛售美元的同时，也在买入黄金。 他们正在将储备从美元转移到黄金，这意味着他们也不会购买美国国债或抵押贷款支持证券(MBS)。 这个过程才刚刚开始。虽然已经进行了几年，但还有很长的路要走。 最后，希夫通过回顾美国如何利用美元的全球储备货币地位来维持其超过国内生产和储蓄的生活方式，以此来论证他的观点。他警告称，随着世界逐渐脱离美元，美国人将被迫回归更可持续的习惯——生产和储蓄，而不是消费和借贷： 我所说的变化与我们(美国)在全球经济列车上免费搭车的事实有关。 美元储备地位让我们得以全民透支。作为一个国家，我们的消费超过了我们的总产量，我们的借贷远远超过了我们的总储蓄。 因此，我们的生活水平，对，我们的购买力，都因为美元的作用而得到了提升。如果没有美元作为储备货币，我们就必须生产更多的东西，也意味着我们必须储蓄更多的钱。 换言之，一旦这种美元特权消失，美国人将被迫回归现实：必须通过实实在在的生产创造财富，依靠真金白银的储蓄支撑生活，而无法再继续沉迷于眼下这种由债务支撑的虚假繁荣。

展现中国资产和A股市场投资价值，深交所主办的2025全球投资者大会在5月19日深圳举行。 此次2025全球投资者大会为期两天，除了政府、监管机构出席之外，近400名金融监管机构及交易所、主权财富基金、养老金、资产管理公司、创投机构、评级机构、中介机构、指数供应商、高校科研机构、行业协会组织以及深市上市公司等代表现场参会。 大会首日，共有三大主旨演讲，五大主题演讲以及来自全球头部外资资管机构的五大圆桌讨论。大会现场观点交锋，看点纷呈。 来自监管的声音引发市场广泛关注，证监会副主席李明“喊话”全球投资者：A股估值仍处于相对地位，中国资本市场开放的步伐将始终坚定。证监会将按照制度型开放的部署要求，加强对外开放顶层制度设计，着力推进规则、规制、管理、标准相容相通，让制度在推进双向开放中更好发挥固根本、利长远的基础性作用。 深交所理事长沙雁则表示，如何应对不确定性，寻找新的增长动力成为全球投资者的共同关切，一个“稳稳的中国”将为全球投资者提供投资兴业的沃土，中国资产向上重估成为全球投资者的热议话题，这个“共识”正在不断扩大。 此外，在主题演讲、圆桌论坛与媒体采访过程中，多家外资机构首席经济学家、专家学者们传递出强烈的信号：即在一揽子金融支持经济发展政策之下，中美贸易谈判进展超预期，全球投资者的目标再次转向中国资产。 监管发声：A股仍处低位，中国资产向上重估有“四大共识” 在大会致辞上，李明表示，投资中国意味着更高的确定性。去年以来新“国九条”和“1+N”政策体系逐步落地，监管执法和投资者保护力度不断加强，中长期资金入市、公募基金改革等关键举措深入推进，市场生态正加快完善，随着资本市场投融资综合改革持续深化，中国资本市场的内在稳定性将进一步增强。 今年以来，社保、保险、年金等中长期资金累计净买入A股超过2000亿元，反映出中长期资金加速流入与股市稳中有涨的良性循环正在形成。 李明表示，可以看到，A股上市公司的科技成色和创新动能不断提升、上市公司更加注重回报投资者，接下来，将持续引导上市公司积极通过现金分红、回购增持、并购重组等方式提升投资价值，不断打造高质量、有活力的上市公司群体，为全球投资者提供更多优质的投资标的。 此外，中国资本市场开放的步伐将始终坚定。证监会将按照制度型开放的部署要求，加强对外开放顶层制度设计，从对外制度的相容相通、透明度、系统性以及多变合作商着力推进对外开放的步伐。 沙雁表示，中国资产向上重估成为全球投资者的热议话题，这个“共识”正在不断扩大。她也谈及了对当下市场的几点体会，一是具备韧性的上市公司群体为资本市场提供稳定基础，二是科技创新热潮为投资中国资本市场提供了广阔空间，三是全面深化改革开启高质量发展的新阶段，四是主动扩大开放打造有竞争力和吸引力的投资环境。 围绕着支持新质生产力发展、持续对外开放，沙雁表示，深交所将围绕以下三个重点工作展开： 一是以深化创业板改革为牵引，进一步完善多元包容的发行上市、再融资、并购重组等制度机制，发挥从“IP”到“IPO”再到上市后做优做强的全周期、接力式服务体系作用。 二是持续优化深港通机制，积极推动REITs纳入深港通标的，稳步拓展跨境ETF产品互联互通和指数产品交叉挂牌，为境外投资者了解中国市场、投资中国市场建立更丰富的渠道。 三是进一步丰富与境外投资者的沟通交流方式，“走进来”与“走出去”并重，今年计划开展10场以上“投资中国新机遇——深市上市公司境外投资者路演”活动，方便境外投资者与深市上市公司面对面深入交流。 外资机构看多、做多中国资产 在此次全球投资者大会首日议程上，共有三大主旨演讲，五项主题演讲以及来自全球头部外资资管机构的五大圆桌讨论。 在主旨主题演讲上，摩根士丹利首席中国经济学家邢自强，世界银行前副行长、牛津大学教授伊恩·戈尔丁，以及启明创投创始主管合伙人邝子平、哥伦比亚大学教授杰弗里·萨克斯等，围绕着科技与地缘变局下的中国经济、全球经济趋势和中国新质生产力发展、创投资本与新质生产力发展等主题分享了最新研判与观点分享。 此外，深交所相关部门负责人也向全球机构介绍了深市基金和指数发展情况、发挥并购重组主渠道作用积极支持培育新质生产力以及推进可持续信息披露体系的中国实践等实践。 大会首日，多家外资机构积极传递出强烈的信号：即在一揽子金融支持经济发展政策之下，中美贸易谈判进展超预期，全球投资者的目标再次转向中国资产。 “产业链上下游的集群规模优势、人才红利、以及广大市场需求和民营企业坚韧不拔的精神是中国在科技领域的优势，将推动中国在下一阶段的全球科技革命中发挥不可或缺的重要作用。”摩根士丹利中国首席经济学家邢自强在主题演讲中指出，人才优势在AI行业非常明显，这源于中国多年的工程师红利。AI一直是4个主要环节共同支撑，即算力、算法、数据和场景。 “中美贸易谈判进展超预期，有助于国际投资者风险偏好提振，在摩根士丹利中国BEST会议上，80%以上投资者表示有可能近期增加中国股票的投资敞口。”摩根士丹利董事总经理、中国在岸股票业务主管沈黎表示，中国市场的估值吸引力仍然显著。海外投资者普遍比较看好科技或人工智能研发、新消费和高端制造相关赛道的企业增长潜力，也在这些方面开始进一步积极布局。 在媒体采访环节，美银中国区行政总裁暨大中华地区固定收益、货币及商品市场销售部主管王伟表示，通过对亚洲基金经理调查中发现，越来越多的投资者正在寻找在中国的投资机会，只有16%的投资者在寻找其他机会，低于上个月的26%，还有10%的投资者已全面投资中国。 王伟进一步指出，中国最近政策一致性和明确性、持续的技术进步等原因之下，海外投资者对中国的兴趣重新回归。一些投资者指出，在岸投资者和消费者的信心似乎也已恢复到 2021 年以来的最高水平。 未来资产环球投资（香港）首席投资官Joohee An(安珠姬)也认为，近期中国在人工智能与机器人领域的技术突破表明在科技自主创新取得显著进展。这种技术突围提振民营企业和消费者的信心，且政府对民企的持续支持，大量现金流充裕的民企有望扩大资本开支和人才招聘规模，从而形成正向循环。外资机构正逐步提升中国资产配置比例，预期企业盈利的下行风险有限，市场也将迎来价格重估。 在看好板块上，瑞银全球金融市场部中国主管房东明表示，人工智能发展与DeepSeek提振科技投资风险偏好是今年推动中国股票的估值上行的叙事变化之一，也有力地推动了境内投资者的信心及国际投资者对中国股市的关注。瑞银观察到，过去数年中，人工智能与大科技在A股中的市值占比不断提升。全方位的政策宽松正在助力中国股市展开估值重构。 房东明还指出，一直以来，瑞银是通过QFII和沪深港通北向资金参与A股的重要经纪商，市场份额一直处于领先地位。 在不断提升交易能力和服务质量的努力下，相较于2017年，公司通过沪深港通进行的北向日均交易量提升了12倍。 未来，瑞银将继续把握中国金融双向开放的机遇，一方面会持续服务好中短线交易型投资者，另一方面会把服务中长线投资型投资者作为重点的服务方向，同时也期待在衍生品和ETF领域进一步开展业务。