美股著名投资人，方舟基金创始人木头姐（Cathie Wood）警告称，由于对就业保障的担忧，美国人将会增加储蓄而不是消费，这可能导致美国经济在未来一两个季度经历持续的负增长。 木头姐对美国的短期前景持悲观看法，但她指出经济低迷将促使美联储随后放手降息，同时也为特朗普政府的减税政策提供了更好的实施窗口。 由于投资者担心特朗普总统的激进关税和裁员将导致经济陷入衰退，股市自 2 月中旬以来一直大幅下跌。华尔街预测者则一直在提高经济衰退的可能性，有些人认为经济衰退的可能性在50%左右。 木头姐认同称，美国已经陷入了持续的经济衰退，这是因为美元的流通速度正在下降。她还表示，自己正在市场低迷期间买入 特斯拉、Coinbase和Robinhood 等公司的股票及加密相关资产。 美股能否反弹？ 上周的美联储议息会议按兵不动，但其基本上维持了今年两次降息的观点，联储主席鲍威尔在新闻发布会上的鸽派基调让一些华尔街人士确信，美联储依旧对经济持“看跌”态度，这意味着如果经济进一步恶化，利率将会下降。 木头姐认为，通胀将进一步降温，食品、汽油和部分房租价格已经下降，这将推动美联储在今年降息两到三次，甚至更多。此外，创新也会带来良性通货紧缩，从而进一步缓解物价压力。 她声称，美联储今年下半年的自由度将比大多数人想象的要大得多，人们可能会看到更多的降息次数。 与此同时，DoubleLine Capital首席执行官，“新债王”冈拉克警告，联邦政府的预算削减将削弱经济增长，经济衰退的可能性比大多数人认为的都要高。 冈拉克表示，投资者现在应该考虑将资产从美国转向欧洲和新兴市场，而且这将是一个长期的趋势。

一季度临近尾声，本周A股市场经历调整，中国资产重估之路能否持续？如何看待四月，乃至今年全年的投资机会？请看本周十大券商策略。 中信证券：年内还有两个关键时点 年内还有两个关键时点：一是4月初外部风险落地后带来的交易性机会，二是年中中美经济和政策周期同频后带来的配置性机会。 第一个关键时点是4月初外部风险落地。 这些外部风险包括了美国优先贸易政策备忘录调查结果公布以及“对等关税”的加征方式和范围明朗；从风险落地后的进攻方向上看，经过3月大幅调整且后期有催化的科技主题，因其弱宏观关联和强产业催化，预计会成为4~5月最好的方向；从资金面来看，增量资金或来自前期高切低回补、仓位回补以及部分追逐港股的趋势资金回流。 第二个关键时点是年中中美经济和政策周期再次同频。 我们预计二季度美国经济走弱叠加关税压力加大，可能会催生2013年以来中国出现的第四轮总量经济刺激，美国也会推动减税以及降息；在此之后，预计中美经济和政策周期将迎来2021年后的首次同步共振上行，这有利于打开内需叙事的向上空间，解除中国核心资产的估值压制，并且随着更多传统核心资产走出业绩拐点，市场将迎来2021年以来最重要的一次风格切换。 华安证券：历年二季度哪些板块容易出现行情？ 临近4月初，海外关税风险持续累积，叠加国内两会后政策落地节奏和力度仍有待加强，基本面支撑有限，市场继续维持高位震荡态势不变。配置上，轮动仍是主旋律，继续沿着滞涨低估方向寻找轮动机会，关注短期有性价比、中长期有战略价值的银行、保险，以及有政策催化的医药、汽车（不含零部件）、家电（不含零部件）。 市场观点：外部关税风险扰动、内部政策有待加强，市场高位震荡格局延续 国内政策与基本面支撑有限、外部关税风险扰动增加，市场延续高位震荡。 内部形势上，前2月经济数据整体低于市场预期，“两会”后政策落地节奏和力度也有所不及预期，降准降息期待落空，国内经济基本面需更强政策支持。外部风险方面，临近4月2日特朗普开征“对等关税”，关税风险扰动再次上演。FOMC会议声明较市场预期略偏鸽派，但美联储对降息态度依然谨慎。整体上，市场继续维持高位震荡态势。 市场热点1：如何看待海外风险及美联储议息会议基调？ 随着临近4月2日特朗普开征“对等关税”，关税风险预计将持续积累。3月FOMC会议声明较市场预期略偏鸽派，但美联储对降息的态度整体上依然维持谨慎，并且认为关税导致通胀反弹可能不持续，故还不确定美联储是否应该行动。因此外部风险依然存在一定扰动。 市场热点2：如何看待前2月经济数据及两会后政策力度？ 1-2月宏观经济数据略低于预期，拟合GDP增速约5.27%、高于经济增长目标，生产偏强、国内需求依然有待提振，因而基本面改善仍需政策继续发力。同时，两会后政策落地力度略低于市场预期，如3月16日公布《提振消费专项行动方案》着重于需求侧加大政策力度，但与政府工作报告和前几年政策举措相比，增量资金和表述重视程度均有限；3月20日LPR降息预期落空等。故在前期政策已落地情况下，市场依然等待基本面和政策予以更强支撑。 行业配置：继续沿着滞涨低估+催化的思路寻找轮动机会 3月第3周行业依然维持较快轮动之势，如前周涨幅靠前的消费板块尤其是食品饮料和服务消费表现弱势，科技股继续回调，而我们推荐的部分商品消费、红利资产则迎来轮动机会。 往后展望，市场向上、向下动能和风险有限，高位震荡大环境不变，同时各风格、行业基本面变化有限，因此行业上继续维持轮动，沿着前期滞涨和低估值方向寻找等候轮动机会。 具体建议关注两条有望轮动的主线： 1）市场震荡下具备配置性价比同时具备中长期战略配置价值的银行、保险。2）前期低估滞涨同时有政策催化的领域，重点关注医药、汽车（不含零部件）、家电（不含零部件）。 配置热点1：历年二季度，哪些行业较多出现机会？ 统计近9年各风格及行业在二季度的市场表现，从完整区间表现和区间内最大涨幅两个维度考量：完整区间内消费风格更容易取得较好表现，而成长风格较多出现阶段性的爆发行情。行业上，完整区间平均涨幅前10的有食饮、美护、家电、电子、汽车、社服、电力设备、医药、有色、煤炭，区间内最大平均涨幅前10的有电子、社服、电力设备、美护、食饮、军工、汽车、计算机、有色、通信。若剔除过去消费抱团和新能源产业机会的影响后，电子、汽车、社服、有色在二季度值得关注。 配置热点2：DeepSeek主题行情后，泛TMT板块调整到位了吗？还有多大空间？ 2月下旬开始，我们始终强调提示泛TMT板块的估值调整消化风险，立足当前回过头看，泛TMT板块确在2月下旬见顶回落，当前已经进入估值消化阶段。根据复盘经验，一轮估值消化阶段下，通常计算机、传媒将回调30-35%，通信回调20-25%，电子回调15-30%，而回调持续时间并没有明显规律，关键在于新的一轮重磅催化剂何时出现。当前泛TMT板块已经经历了一定程度回调，但距离回调结束预计仍有较大空间，从2月下旬见顶回落至今，计算机、传媒、通信、电子最大跌幅分别仅为8.1%、8.1%、10.1%、7.6%。 风险提示 后续国内政策落地节奏和力度不及预期；市场对国内经济基本面预期持续恶化；美股持续性调整对全球资本市场偏好抑制；美国对华政策超预期严厉等。 民生证券：转换仍在继续 科技股引领的“东升西落”叙事基本告一段落，中美股市都对经济数据给予更多的关注，全球议题已然转换。未来，对于国内而言短期库存周期的变化是实物消耗企稳的关键；但这并非实物资产故事的全部，在全球产业重建的过程中，海外制造业也开始扩张，这将会带来全球定价的实物资产更好的机遇。对于国内投资者而言，全球定价的大宗商品、中国对非美经济体出口的中游制造业将成为新一轮全球实物消耗的挂钩资产。 一、全球资本市场的核心议题已经转变。 本周（2025-03-17至2025-03-21）A股和港股都出现了下跌，主要是以TMT为代表的科技板块领跌。我们认为2025年1月以来科技股引领的“东升西落”的叙事基本告一段落。我们曾在此前的点评《独立行情中的不确定性》中提到，中国科技股相对美国科技股走出了独立行情，这使得A股和美股之间的负相关性达到了历史极端值，未来可能存在均值回归。值得关注的是，无论是A股还是美股，从行业表现上看都是和经济更相关的板块表现出韧性。我们在前期提到的，当人工智能相关基础设施投资已经达到历史较高值（略等同于2000年初科网泡沫时期信息基础设施在美国经济中占比），阶段性的应用匮乏可能将带来资本开支的持续回落。当全球最大科技金融国开始叙事转向，也就意味着资本市场议题的转换开始。近期，美国股市的反弹更多来自于对美国宏观经济数据过于悲观的预期修正，客观数据强于PMI等主观数据是主要驱动，而并非科技领域出现更多的突破。 二、国内：如何理解用电量和工业增加值的背离？ 2025年1-2月全社会用电量中第二产业的累计同比增速仅为0.9%，同期工业增加值的累计同比却高达5.9%，二者差异高达5%。我们认为有三大因素可以解释这一轮用电量和工业增加值的背离： （1）国内制造业最“卷”的时刻可能已经过去，大中小企业的生产活动出现明显分化。 用电量统计的口径和工业增加值不一致：工业增加值统计的是规模以上工业企业，而用电量是全口径。这可能意味着的是用电量的下降部分是中小企业生产活动停滞所导致，换言之中小企业出清已开始。 （2）受到经济结构转型的影响，单位增加值耗电量低的高端制造业增加值占比逐步抬升。 在经济转型趋势之下，2021年以来高端制造业增加值占比逐步抬升，高耗能产业占比有所下降，这也会导致用电量和工业增加值的背离。 （3）库存周期的影响，当前仍处于“价稳量跌”的去库阶段，导致了用电量和工业增加值的背离，2005年和2015年也曾出现。 可以佐证的是1-2月货运量并未跟随用电量下降，反而持续回升，同时高频经济活动指数也不差，甚至创下2023年以来的新高。（1）和（2）更偏中长期因素，而库存周期是相对短期的变量。未来企业补库带来用电量企稳回升的幅度可能取决于预期的变化。国内制造业“内卷”带来的实物消耗最好的时刻可能已经过去，但短期下降幅度过大又将面临修正。 2023年以来，实物资产内部国内制造业活动相关的煤电占优的环境在2024年4季度开始被逆转也是因为上述原因，但这不是实物资产故事的全部。 三、反复中的新议题：金融与科技国向下、制造国向上。 过去一段时间美股计入了较多对美国经济衰退的预期，而欧股计入了对财政扩张计划的预期，二者之间的差异无论是从汇率（美元贬值）还是股票市场（德国股票明显跑赢美股）都已经阶段性定价完成，随着鲍威尔的讲话修正了市场对美国经济的悲观预期、德国国防开支法案投票通过（由于市场担心欧洲财政对基本面作用存在一年的时滞），前期交易进入了预期兑现阶段：美股反弹、德国股票下跌，同时美元指数企稳反弹。虽然金融+科技国向下VS制造国向上的预期进入反复期，短期美元的反弹也可能对全球定价的大宗商品有一定的压制，但我们中长期趋势并未改变，在全球产业重建的过程中， 非美经济体GDP的单位资源消耗要高于美国，而美国制造业回流本身也在提升自身单位GDP的资源消耗，这将成为全球定价的实物资产的需求支撑来源。 未来需要重点观测以德国为代表的制造业PMI走势。 2023年以来，全球定价大宗商品并非是全球的占优资产，这一趋势或在2025年后系统性反转。对于国内投资者而言，全球定价大宗商品，中国对非美经济体出口的中游制造业将成为新一轮全球实物消耗的挂钩资产。 四、布局全球议题转换。 2024年下半年以来，中国在制造业不断“内卷”的环境下呈现的实物消耗增速>GDP增速＞企业利润增速的趋势得到了缓解，但 短期市场可能低估了潜在的库存周期的变化对上述缓解的干扰。 而且实物消耗新的逻辑正在孕育：从全球来看，非美经济体的制造业产业重建正在开启，美国制造业结构占比上升在孕育， 短期预期兑现交易后，全球将重新回到金融与科技国向下、制造国向上的中长期趋势中。 我们推荐：第一，率先受益于国内投资活动恢复、全球制造业活动恢复的资本品 （工程机械、钢铁、自动化设备等） 以及上游 （铜、铝、黄金以及部分小金属钴，锑，锗等） 。第二，过去抑制因素逐步缓解、政策支持力度加强且更为关注长效机制改革的顺周期消费板块 （食品、乳制品、啤酒、彩妆、成衣制造、旅游等） ；第三，金融板块低估值资产 （银行、保险） 。 风险提示： 特朗普的关税政策超预期；国内经济恢复不及预期。 中泰证券：4月市场风格或如何演绎？ 一、4月市场风格或如何演绎？ 三月后经济数据逐步公布。从基本面来看，近期公布的金融数据与出口数据均未能展现出“旺季”特征，反映出当前经济复苏的压力。进出口方面，按美元计价，2025年1-2月，我国进出口总值9093.7亿美元，下降2.4%。其中，出口5399.4亿美元，增长2.3%；进口3694.3亿美元，下降8.4%。出口同比增速较去年同期大幅收窄，低于市场预期，创下半年新低。在美国新一轮关税政策背景下，1-2月本应是企业“抢出口”的高峰期，但出口数据并未展现出显著增长，显示外需仍然疲弱。 金融数据方面，春节后通常是信贷投放的高峰期，但M1增速较弱，居民与企业信贷需求低迷市场融资意愿不足。同时，CPI和PPI数据持续承压，通缩压力仍在强化，企业盈利压力或持续。因此，本轮顺周期板块的反弹更多是杠杆资金和活跃资金借助地方生育政策等消息进行的“高低切换”，其本质仍是避险行为，而非基于经济复苏的逻辑。在此背景下，已经经历一轮调整的债市迎来了较好的配置机会。 尽管市场对政策驱动因素有所期待，但实际上，本轮顺周期反弹或更多是部分活跃资金借助局部主题进行的交易。以地方生育政策为例，呼和浩特的生育刺激政策是消费股短期上涨的直接催化剂，但两会已明确整体政策方向，市场对生育刺激政策的预期差并不大。当前影响生育率的核心问题或是年轻人结婚率和头胎占比下降，仅靠地方性的补贴政策难以产生实质性影响。因此，相关板块的炒作更多是短期行为。 此外，近期债市的大幅调整核心在于资金面趋紧，即政府债集中发行过程中，央行并未采取降准或流动性释放对冲，使得市场流动性预期发生变化。总体来看，当前政策的核心仍是推动以科技为代表的高质量发展，后续政策的重心更多是“应对外部风险”，而非大规模的经济刺激。 本轮顺周期板块的强势，除了国内市场的高低切换逻辑外，也受到欧洲军工和制造业扩张的影响。近期德国大幅增加军备和制造业投资，带动全球黄金、有色金属以及欧洲军工股价格上涨。3月4日德国总理候选人默茨逆转长期以来的财政审慎立场，推动德国财政大幅扩张。三项措施完全落地预计未来十年额外增加德国财政支出1万亿欧元（占GDP的23%） ，平均每年约为GDP的2%。本周五随着代表地方政府的德国联邦参议院以超过三分之二的赞成票批准修改宪法修正案，全球第三大经济体德国，正式从过去十几年的财政紧缩，转入积极扩张财政支出的全新历史周期。 二、投资建议 对于股市而言，两会后市场的核心矛盾在于这一轮高低切换是否已被市场充分预期，以及资金的持续性如何。在短期博弈加剧的情况下，市场或将在高位宽幅震荡，行业轮动速度加快后再进入调整。 因此，当前的投资策略仍然建议维持“高低切换”的思路，适当回避由高杠杆和高估值推动的中小市值科技股，关注欧洲制造业扩张所带来的有色、军工、核电等安全类资产，以及红利股和债券等防御类资产。 风险提示： 全球流动性超预期收紧，市场博弈的复杂性超预期，政策变化的节奏复杂性超预期等。 华西证券：如何理解本轮“回踩行情”？后市投资主线探析 市场回顾： 本周美股市场止跌回稳，A股、港股市场冲高回落，上证指数回落至3400点下方，恒生指数跌破24000点。其中周五A股市场核心指数放量下跌，前期表现强势的机器人等科技题材退潮，深海科技爆发；钢铁、石油石化等高股息板块上涨；债市利率持续上行后本周有所回落。大宗商品方面，国际、国内黄金价格持续创新高，国内黑色系价格走弱。外汇方面，美元指数小幅上行，非美货币相应贬值。 市场展望：调整是为后市反弹的蓄力，市场再度回到对于基本面的定价。 临近4月，A股面临特朗普对全球征收“对等关税”的压力和企业财报的披露期，投资者风险偏好阶段性有所回落，市场从前期的估值驱动向基本面定价回归。展望后市，我们判断在行情回踩和夯实阶段，指数调整幅度或有限。一方面，A股主要指数估值位于历史中位数附近，仍具备配置性价比；另一方面，宏观政策稳增长决心不改，后续降准降息均有望落地，扩内需一揽子政策发力有利于改善居民预期，资本市场改革下的社保、保险、理财等中长期资金入市空间也较为可观。 以下几个方面是近期市场关注的重点： 1） 中国股市短期调整主要有如下因素： 1、春节以来“中国资产重估”行情中积累了较多浮盈盘，资金筹码较为拥挤。近期伴随美股科技巨头股价回稳，全球资金更关注国内政策力度和企业盈利的增长持续性；2、3月美联储议息会议维持利率水平不变，中国3月LPR亦按兵不动，市场降息预期推迟至二季度；3、临近4月份，市场风险偏好有所下行。一是4月2日美国将对全球展开“对等关税”，关税对国内出口的影响或开始显现，二是上市公司步入年报披露期。近期小米、腾讯等科技龙头发布强劲的年报并未有效提振股价，周二、周四南向资金单日小幅净流出，反映港股增量资金入市步伐出现放缓，并影响到A股市场情绪。 2） 从2月份通胀、信贷数据来看，宏观经济弹性仍有所不足。 通胀方面，2月CPI同比-0.7%，PPI同比-2.2%，持续维持在偏弱区间，指向需求端有待提振。信贷方面，2月新增信贷10100亿元，同比下降4400亿元，信贷结构有所恶化，居民和企业部门均同比走弱，2月新增居民短贷-2741亿元，新增居民中长贷-1150亿元，反映居民消费需求较弱。房地产方面，2月一线城市新房价格环比回升，春节后二手房带看量明显回升，但成交上延续“以价换量”特征，楼市“小阳春”的持续性还有待观察。 3） 稳增长的宏观政策决心不会改变，后续降准降息均有望落地。 今年政府工作报告将扩大内需列为今年首要任务，3月16日中办、国办印发《提振消费专项行动方案》，后续相关财税、金融、产业、投资等各项经济社会政策有望持续落地，并体现促消费的政策导向。货币政策方面，央行2025年第一季度例会提到“择机降准降息、推动社会综合融资成本下降”等，年内货币政策环境将维持适度宽松。一方面，当前国内楼市仍处于筑底阶段，在低通胀背景下房地产实际利率仍偏高，因此进一步降低房贷利率、调整存量房贷利率等均有空间；另一方面，贸易壁垒拖累全球经济增长面临下行压力，美联储年内将有多次降息，也为我国货币宽松打开空间。 4） 调整是为后市反弹的蓄力，行情“回踩”的幅度或有限。 产业趋势来看，中国AI市场格局正由政策主导向市场主导迅速转型，2025年AI应用进入爆发期，并不断催生出新业态和商业模式，AI+产业趋势驱动尚处于上半程；估值方面，当前A股核心指数估值位于2010年以来中位数附近，港股科技指数市盈率24倍左右，估值泡沫有限；政策方面，后续扩内需一揽子政策有望带动居民预期改善，资本市场改革下的社保、保险、理财等中长期资金入市空间可观，有利于增强A股活力和韧性。 行业配置上， 关注受益于提振消费政策的内需板块和涨价相关的资源品机会；中期仍看好科技产业趋势下的“新质牛”资产主线，关注：AI+（AI应用、人形机器人、智能驾驶、智能穿戴、国产算力）、低空经济、国产替代等。 风险提示： 宏观经济超预期波动；海外流动性风险，地缘政治风险等 国信证券：强势赛道非对称调整 A股核心宽基估值整体收缩，小盘成长估值收缩较大。 近一周(2025.3.17-2025.3.21)，A股核心宽基估值整体收缩。规模上来看，国证2000、中证1000的PE、PB、PS和PCF收缩幅度相对较大，其中PE收缩幅度分别达0.78x、0.91x。风格上来看，小盘成长、小盘指数估值收缩较大，中盘价值估值变化不明显。截至3月21日，A股主要宽基指数近一年整体估值水平较上周有所收缩，PE、PB、PS多数高于70%分位数，PCF位于近三年40%-65%分位数。中盘价值中短期分位数水平依然占优，其中PB、PS、PCF滚动一年分位数水平分别为19.92%、20.33%、25.73%。三年分位数视角，PB、PCF分位数水平整体低于PE、PS，中盘价值估值分位数水平依然占优。五年分位数视角，小盘成长估值分位数水平较高，均在75%以上。 一级行业方面，多数行业估值收缩。 近一周一级行业股价跌多涨少，TMT行业下跌幅度较大，其中计算机行业跌幅最大，下跌5.32%。估值方面，多数一级行业估值下跌，TMT行业估值收缩幅度最大，计算机、农林牧渔行业PE收缩幅度分别达4.24x、3.71x。 农业PE触底，低协方差稳定红利行业估值性价比占优。 综合看PE、PB、PS、PCF分位数，农林牧渔三年分位数四项均值仅为9.51%，五年分位数四项均值仅为10.33%，近一年、近三年PE均触及最低位；下游必选板块估值一年分位水平整体优于可选板块；上游资源PB三年和五年分位数水平均低于PE；整体来看，TMT相关行业受后半周股价快速下跌影响，估值分位数虽有所收缩，但仍处于历史高位，以公用事业为代表的低协方差稳定红利行业估值性价比占优，滚动1年、3年、5年PCF均位于25%分位数以下。 新兴产业相关方向中，人工智能被动扩张，发电设备逆势上涨。 新兴产业各板块股价多数下跌，数字经济板块跌幅相对较大，其云计算跌幅最大，达6.28%；估值方面，新兴产业估值多数收缩，半导体产业、云计算本周估值收缩幅度较大，PE收缩幅度分别为8.77x、6.67x。热门概念中，发电设备指数PE扩张幅度较大，受股价上涨3%的驱动，PE扩张0.94x。人工智能受年报业绩影响，股价回调5%+的情况下，估值被动扩张。 风险提示： 海外货币政策节奏和幅度的不确定性；文中所列指数、个股产品仅作为历史复盘，不构成投资推荐的依据 招商证券：内外部流动性环境变化如何影响A股？ 【观策·论市】内外部流动性环境变化如何影响A股？ 我们在3月策略月报《攻守转折，消费渐起》中描述，市场可能经历经典的3-4月攻守转折的局面。当前来看，随着内外部流动性环境的变化，市场正进入攻守转折点，市场风格分化的状态有望得到收敛。外部流动性方面，如果美元指数继续反弹，可能对市场风险偏好形成压制，使得偏防御属性的价值风格表现更好。内资方面，融资资金开始松动，随着年报和一季报的业绩披露期推进，市场风险偏好下降，融资资金可能转向阶段性流出，从而加速市场风格的短期再平衡，带动市场从前期偏小盘、成长、主题的风格向业绩稳健、偏防御属性的方向转换。展望后市，短期A股风格有望出现阶段性再平衡，要更加聚焦业绩稳定或边际改善、自由现金流持续改善的板块和标的。但全年来看，科技仍然是市场主线，当业绩披露期结束后，又可以考虑重新回到AI+主赛道。 【复盘·内观】本周A股市场整体表现较差，主要原因有： （1）股价回调，且周五为股指期货交割日，市场短期的抛压比较明显；（2）临近年报及一季报预披露高峰期，市场对业绩不达预期的个股风险较为敏感；（3）3月LPR报价5年期和1年期利率维持不变，无降息等宽松政策刺激；（4）港股表现较为疲软，恒生指数累计下跌1.13%，带动A股走弱。 【中观·景气】1-2月社会消费品零售同比增幅扩大，存储器价格上行。 1-2月粮油食品、纺织服饰、家具、通讯器材等零售同比边际改善。本周景气改善的领域主要有：1）电子持续高景气，DDRM存储器价格上行，2月集成电路进、出口金额同比增幅扩大；2）新能源和光伏产业链边际回暖；3）地产销售、投资、竣工端边际修复。后续关注景气度较高或有改善的电子等TMT，贵金属、电气设备、机械、家电等。 【资金·众寡】融资大幅净流入、ETF持续净赎回。 融资资金前四个交易日合计净流入227.6亿元；新成立偏股类公募基金141.8亿份，较前期上升53.2亿份；ETF净赎回，对应净流出137.1亿元。融资资金净买入电子、机械设备、计算机等；信息技术ETF申购较多，医药ETF赎回较多。重要股东净减持规模缩小，计划减持规模下降。 【主题·风向】英伟达推出数据中心AI GPU的新一代产品——NVIDIA Blackwell Ultra GPU。 英伟达GTC 2025大会于3月17日-21日举办，英伟达CEO黄仁勋于3月19日发表主题演讲，介绍AI加速计算新时代、AI加速计算的新品、CPO芯片及集成光子引擎、以及AI技术在自动驾驶、机器人等前沿领域的应用。 【数据·估值】本周整体A股估值水平下行， 万得全A指数PE（TTM）为15.3，较上周下行0.3，处于历史估值水平的51.7%分位数。本周指数估值多数下跌，其中，环保、石油石化和钢铁估值涨幅居前，农林牧渔、计算机、电子估值跌幅居前。 风险提示： 经济数据不及预期，政策理解不全面，海外政策超预期收紧。 东吴证券：一季报前瞻，有哪些景气的线索？ “四月决断”来临，市场更关注行业景气线索 A股历来都会进行“4月决断”，市场也从预期驱动转向基本面交易。 2-3 月市场整体处于数据真空期，这一阶段上市公司业绩报告尚未密集披露，导致定价缺乏基本面锚点，基于行业景气的交易可能会因为缺乏弹性而显得吸引力不足。在此期间，具备产业叙事想象力、关注远期基本面、且符合活跃资金偏好的主题板块凭借高赔率的博弈特征成为市场主线。以“小盘成长指数”和“沪深300指数”分别代表“主题交易”和“基本面组合”，在过去10年中，2-3月主题交易的胜率高达80%，而4月仅有20%。 进入 4 月，上市公司开始集中披露业绩报告，同时两会和政治局会议召开对全年经济发展作出指引，市场会基于微观企业盈利和宏观政策基调对股价进行修正。科技主题分支往往处于新技术渗透初期，盈利兑现度不足，因此在3月末、4月初可能会阶段性退潮。当前我们也观察到春季躁动期间表现强势的科技主题，如人形机器人、AI算力等方向已经开始回调；业绩超额兑现的公司尽管享受增速溢价，却难以避免资金在博弈业绩时产生的行情波动；而基本面更扎实的绩优公司在4月更容易跑出超额。 基本面视角，哪些方向景气有边际改善？ 总量弹性受限背景下，聚焦结构性景气方向。 2025年1-2月经济实现了良好开局，结构上延续了“供给偏强、需求偏弱”。以全年经济发展目标5%为基准来看，供给侧工业增加值增速达到5.9%，高于实际GDP目标增速，而需求侧的社零、出口和投资增速均低于5%。反映到物价层面，1-2月CPI、PPI增速仍在低位。从金融领先指标来看，社融结构显示市场化需求偏弱，指向经济内生动能不足；M1和M2剪刀差仍处于低位，表明总量经济向上弹性不高，需要挖掘结构性的景气线索，把握确定性机会。 分大类板块来看，我们认为可以关注以下的景气方向： 上游资源品： 有色金属、小金属及部分化工品种迎来涨价 中游制造： 抢装驱动下，光伏景气改善；工程机械挖机周期上行 下游消费： 国补方向延续景气；可选消费迎来复苏 金融地产： 非银景气较高，地产后端优于前端，水泥价格上涨 TMT： 消费电子延续复苏，存储芯片供需格局迎来改善 盈利预测视角下，市场预期哪些板块业绩上修？ 统计全A上市公司2月21日以来每周2025年预测净利润近1周变化率（万得一致预测数据：考察截止日盈利预测较上周盈利预测的变化情况，>0为上修，<0为下修，=0为预测维持），通过计算当周全A各行业业绩获得上修公司数量/预测变动公司数量，可以提供观察板块景气边际变化情况的一个视角。 截至3月21日，根据25E净利润近1周变化率情况，业绩预期改善较为明显的行业主要是有色金属、交通运输、建筑材料、房地产等。 总结而言 市场将进入“4月决断”，绩优公司更容易跑出超额。结合基本面和盈利预测视角，我们认为一季度业绩景气的方向主要集中在：1）上游有色金属、小金属以及有机硅、硫磺、蛋氨酸等化工品；2）中游光伏产业链和工程机械；3）下游可选消费以及国补受益品类；4）金融地产板块的非银、地产后端、建材行业的水泥；5）TMT板块的消费电子、存储方向。 风险提示： 国内经济复苏速度不及预期；联储降息不及预期；宏观政策力度不及预期；科技创新不及预期；地缘政治风险。 中银国际证券：调整不改战略乐观 本周公布的国内1-2月经济数据验证弱修复预期。 生产端，工业增加值维持去年以来相对较高的增速水平。需求端，社会消费品零售总额及固定资产投资增速出现不同程度的回升。新质生产力相关领域成为制造业投资主要驱动，“以旧换新”政策对消费增长形成有力拉动。地产销售及投资降幅持续收窄，其中销售金额的修复程度强于销售面积，房价止跌企稳带来的支撑作用逐步显现。开年以来第一份经济数据基本符合市场乐观预期，内需各个主要分项均有不同程度的改善，虽然后续外需不确定性依旧但政策红利释放有望带来内需进一步修复空间。 海外主要经济体释放偏鸽货币政策信号。 此外，本周全球迎来一个央行超级周——美国、日本、英国、瑞士等多家央行均公布了利率决议。备受瞩目的美联储再起最新的利率决议中如预期内维持利率不变，但鲍威尔的表态及放缓缩表速度的操作缓解了当前市场对于美国基本面的部分担忧；此外，日央行本月也暂停加息，海外美日央行政策利率维持不变，海外主要经济体货币政策均释放偏鸽信号。 市场短期调整而非趋势反转。 本周市场持续震荡调整，红利资产及微盘股体现出较强的抗跌属性。此前表现较强的科技股本周领跌。本周腾讯、阿里等互联网巨头纷纷公布财报，市场迎来一波业绩预期的兑现行情。经过春节以来的中国科技股重估行情，中美科技巨头的估值差异已经基本弥合。我们认为，短期市场存在一定震荡调整的需求，但中期来看上行趋势并未打破。3月下旬期，A股即将进入财报窗口期，而4月2日特朗普关税政策的落地仍存在较大不确定性，市场风险偏好或迎来阶段性震荡。当前中国资产部分重估的逻辑已经基本阶段性计价，市场短期上行动能或有所趋缓。但当前国内基本面修复预期并未证伪，年内基本面弱修复的主线仍在：年初以来财政发力效果仍在持续显现，A股盈利有望修复；而当前全AERP仍处于一倍标准差下沿水平，盈利弱复苏周期成立的前提下，ERP仍有较强的修复空间及动能。因此，市场短期调整而非趋势反转，信号上需要观察中美科技资产盈利估值比价、关税政策及国内基本面数据演化趋势。 近期市场出现一定震荡回调，特别是此前涨幅较为明显的科技板块回调压力较大，但是从产业趋势上判断，当前正处于AI技术由散发期走向耦合期，技术路径如Agentic AI、Physical AI不断明确、强化，各大龙头厂商、技术新锐不断为产业贡献新的模型、产品、逻辑，市场仍有分歧，而产业已在凝聚共识，产业进展速度仍有可能超出预期。短期的回调不改变长期趋势演进，科技适度回调可能贡献更好的上车机会，短期调整之下，可以关注具备较强防御性与红利优势的部分赛道，重点关注：包括产业趋势强化、保持高景气的新兴消费，政策催化、估值合意的中药，绿电趋势催化、行业现金流稳定的水电、核电，有望受益于实体融资需求回暖的、稳定股息分红的国有银行，长协保驾稳定现金流、近期有供给端催化的煤炭等。 兴业证券：调整之际，如何看本轮中国资产重估的后续走向？ 首先从当前的位置来看，在经历调整后，市场的拥挤度已经得到了明显的消化。 当前来看，大部分行业拥挤度已回落至中等水平，尤其是此前大幅领涨、拥挤度一度处于历史高位的TMT板块，在经历近期的调整后，多数细分方向拥挤度已经来到了中等甚至偏低的水平。因此，我们认为在经历近期的调整后，市场已经部分消化了此前的交易拥挤。对于后续的调整空间无需过度悲观。 更重要的是，以科技为主线、同时各类顺周期资产积极修复，两者相辅相成、交相辉映的中国资产重估，仍是今年市场的主要矛盾。这背后，是以科技突破引领、同时更加积极、有针对性的宏观政策密集加码，带动微观主体信心、预期不断增强的背景下，市场对中国资产重估由点及面的扩散。 短期内，参考历史经验，当前市场可能仍处于一个风格相对均衡、偏向绩优方向的时间窗口。 从日历效应的角度，我们统计了近十年各类风格相对全A的胜率，可以看到，3-4月本身就是一个从前期风格明确、向风格趋于均衡、再到进一步向绩优方向聚焦和缩圈的过渡期。 聚焦各个环节景气有望改善的方向 短期市场处于由此前对高弹性方向的极致追逐，逐步转向风格趋于均衡、再进一步向绩优方向聚焦的过程。因此，后续各个环节景气改善预期较强的方向，有望成为后续市场关注的重要线索。 （一）AI产业链中，优先关注具备业绩确定性的上游硬件，以及部分业绩有望改善的中下游环节 AI仍是全年主线，但在风格相对均衡的3、4月，重要的还是寻找内部业绩确定性强、有性价比的方向。 AI板块本身是一个涵盖上游算力硬件、中游软件服务以及下游应用的庞大产业链条，随着近期拥挤度进一步消化，叠加后续产业链催化不断、宽松宏观环境提供风险偏好支撑下，板块有望反复活跃，当前相对低位和有业绩支撑的方向值得率先积极关注、布局。 综合年初以来盈利预期的调整变化，AI产业链中业绩有望改善的方向主要集中在上游硬件领域，同时部分细分中下游软件应用景气也有望改善，包括： 上游算力硬件： 光模块、PCB、液冷服务器、GPU、光纤光缆。 中下游软件应用： 金融科技、AIAgent、智能家居（消费）、无人机（低空）、无人驾驶（智驾）。 此外，从拥挤度看，上游硬件也是当前AI中拥挤度消化较快、位置相对偏低的方向，叠加其业绩确定性优势，有望成为后续AI产业链中更加具备性价比的方向。 （二）关注盈利预期改善居前的顺周期方向 通过筛选年初以来各行业盈利预期的调整变化，业绩有望改善的方向主要集中在部分消费、金融、基建链和出口链等领域，包括： 受益于以旧换新政策加力、消费补贴扩围的 家电（白电、厨电）、汽车、消费电子； 受益于年初“开门红”效应的 银行、保险； 受益于财政发力和化债的 基建链（水泥等）； 受益于春节旺季效应、促消费政策加力的 饮料乳品、调味品； 受益于“抢出口”的 出口链（纺织、摩托车、电网设备等）； 此外还有 券商（市场交易活跃度提升）、贵金属（黄金涨价）、航天装备（政府工作报告将商业航天放在新兴产业首位） 等。 其中，与内需消费、金融相关的细分领域，一方面受益于景气改善预期，另一方面也是更加受益于各类宽松政策加码的方向，后续可进一步提高关注度。