纽约大学商学院教授鲁比尼因多次发表悲观言论闻名华尔街，并被称为“末日博士”。对于目前复杂多变的国际形势和市场变化，末日博士再次给出了警告。 在国际货币基金和世界银行年会间隙，鲁比尼表示，市场显然低估了整个中东地区发生大规模冲突的风险。 他指出，现在投资者预计以色列别无选择，只能占领加沙并消灭哈马斯。而市场假设的基准情形是以色列占领加沙，但冲突仍然能受到控制。 但他认为伊朗和黎巴嫩可能会介入，并出现更加不利的情况，从而导致以色列和伊朗之间发生冲突。 鲁比尼警告，如果出现这种情况，海湾的石油供应将受到干扰。油价飙升，将对经济形成灾难性影响，带来一场滞胀冲击，并给全球央行带来巨大的困境。 市场需要始终提心吊胆 IMF第一副总裁Gita Gopinath周三警告，如果巴以冲突变成更大范围的对抗，导致油价上涨，这可能会对经济产生影响。油价每上涨10%可能会导致全球GDP下降0.15个百分点。 世界银行行长Ajay Banga也表示，巴以冲突使全球经济的发展路径变得复杂化，其对各国央行来说是极大的挑战。央行们正试图走出非常困难的局面，实现相对软着陆。 目前为止，中东除巴以之外的国家都表现出谨慎的观望态度，包括一直与以色列不和的黎巴嫩真主党。真主党拥有数万枚火箭和导弹，几乎可以击中以色列的任何地方，被视为地缘政治风险升级的关键威胁之一。 包括真主党在内的不少中东势力此前表示，若以色列升级在加沙的报复行动，其可能加入巴以冲突之中。这让市场阴云密布。 西方外交官们也担心，就像美国对9/11事件的反应一样，冲突升级可能会破坏整个地区的稳定。 瑞士大宗商品交易商摩科瑞副首席执行官Magid Shenouda周三表示，他们认为，如果局势升级，油价可能突破每桶 100 美元。 国际能源署周四则在一份报告中指出，中东冲突充满不确定性，事态发展迅速。虽然冲突尚未对石油供应产生直接影响，但随着危机的展开，能源市场参与者将始终需要提心吊胆。

国际货币基金组织（IMF）日前警告称，美国债务形势看起来越来越不稳定，随着利率居高不下，企业违约率上升。 IMF首席经济学家皮埃尔-奥利维尔·古林查斯在周二的一场新闻发布会上表示， 美国的财政状况是全球所有国家中“最令人担忧”的 。 这主要是由于政府支出的快速增长。根据布鲁金斯学会最近的一项估计，美国在本财政年的前11个月已经累积了1.5万亿美元的赤字。 在周三的一次采访中，IMF财政事务主任维克多·加斯帕也表示， 美国的赤字水平很高，而且看起来会持续下去 。 “在政策不变的情况下，美国的债务动态非常不利。”他表示，并补充称，“现行政策的延续意味着一条不可持续的财政道路。” 今年9月，美国国债规模历史上首次突破33万亿美元。宾夕法尼亚大学沃顿商学院的研究人员警告称，这相当于2022年美国GDP的121%左右，预计未来几年这一数字将进一步激增，美国在20年内出现债务违约的风险加大。 利率上升加剧债务困境 利率上升加剧了美国所面临的债务困境。为了遏制通胀，美联储已经将利率上调至2001年以来的最高水平。高盛策略师表示，到2025年，这可能会将美国债务的借贷成本推高至创纪录水平。 与此同时，更高的利率也给企业债发行人带来困扰。仅在美国，到2024年就将有超过2万亿美元的公司债务到期。企业往往通过再融资，即借新还旧的方式来偿还债务。而美联储大幅加息显著提高了再融资成本，令企业在低成本债务到期时无力偿还，从而陷入违约，甚至破产的境地。 “债务成本上升是为遏制通胀而收紧货币政策的预期结果。然而，风险在于，借款人可能已经处于财务不稳定的境地，而更高的利率可能会放大这些脆弱性，导致违约激增，”IMF周二在一篇博客中警告称。 惠誉评级估计，今年美国高收益债券的违约率预计将达到4.5%-5%，是2021年0.7%违约率的六倍多。 嘉信理财估计，美国违约和破产的峰值可能会在2024年第一季度左右到来，因为更高的借贷成本会让实力较弱的企业陷入财务困境。

据日元最准确的预测机构瑞穗称，由于日本央行坚持其刺激性货币政策立场，日元正跌向30多年来的最低水平。 瑞穗美洲外汇主管Garth Appelt预计，由于日本政策制定者坚持保持宽松政策，日元兑美元汇率将在2024年第一季度跌至1美元兑155日元。他表示，要想最终阻止日元的跌势，可能需要美联储政策转变，以及美元走软。 Appelt称：“日本当局最大的问题是找出美联储何时结束加息。美国经济增长高于预期，而美联储却不知道是否结束了加息，所有这些对日本央行来说都是非常不幸的。” 据了解，日元今年迄今已下跌近12%，表现逊于所有10国集团(十国集团)货币以及大多数新兴市场货币。本月，日元兑美元汇率在短暂跌至150创下一年来最差水平后，一直徘徊在149附近。 在Appelt看来，日元很可能会维持其下跌趋势，在2023年剩余时间里，日元兑美元汇率将在148 - 152之间波动，因为交易员们预计美国利率将在更长时间内走高。根据瑞穗的预测，到2024年3月底，日元兑美元汇率将跌至150至155日元。 日元上一次达到1美元兑155日元的水平是在1990年中期，就在日本陷入金融危机之前，且这场危机后来被称为日本失去的几十年。 值得一提的是，瑞穗并不是唯一持有这一观点的机构，高盛策略师8月份曾表示，由于日本政策制定者仍持鸽派立场，日元将在明年年初跌至1美元兑155日元。 此外，美国银行证券也预计，日元兑美元汇率将在2024年上半年触底，降至1美元兑155日元。 然而，根据彭博汇编的数据显示，对第一季度日元兑美元汇率的预测中值为140，这意味着未来6个月日元将上涨6%。分析师长期以来一直在等待日本官员采取更强硬的立场，可能放弃其收益率曲线控制政策。 Appelt表示，作为日本资产规模第三大的银行，瑞穗一直密切关注资金流动，以帮助判断其对日元的看法。他还计划监督政府规划的任何进一步刺激措施，以及支持这些措施的预算。 他表示，如果扩大预算最终导致通胀加剧，那么日本央行最快将在今年退出收益率曲线控制。

美国银行（Bank of America）的经济学家正在打消人们对2008年楼市崩盘的担忧。不过，他们说，当前市场的确“似曾相识”，让他们想起40年前——上世纪80年代。 美银指出，与2008年不同的是，没有证据表明存在建筑商过度开发，购房者和业主过度杠杆化等泡沫。今天的房地产市场在很大程度上正在应对紧缩货币政策的后果——与上世纪80年代类似。不过该行强调，房地产市场的前路仍然崎岖不平。 美银证券（Bank of America Securities）的美国经济学家Jeseo Park和Michael Gapen在一份报告中写道：“回顾以往的房地产衰退，我们认为与2008年的房地产崩盘相比，上世纪80年代更象当今的市场。不过，由于利率可能在更长时间内保持在高位，我们对未来可能出现的动荡持谨慎态度。” 现在不是2008年 他们写道，在2008年之前的几年里，建筑商们掀起了一场建设热潮，导致了“过度开发”。虽然住宅建设在去年有所增加，但远远落后于开发商从2000年到2006年记录的速度。 在2008年之前的几年里，住房贷款也更容易获得，因为标准更宽松。放款人不检查收入，把钱贷给有风险的借款人，允许没有首付的购买。他们还兜售不负责任的可调利率抵押贷款。 购房者现在面临更高的标准，即使在疫情期间购房热潮期间也是如此。两位经济学家指出，这是一个重大区别。 他们写道：“2009年第二季度，家庭抵押贷款债务占可支配收入的65%，而金融危机开始时的峰值为100%。抵押贷款债务与房地产资产的比率（即贷款价值比）在23年第二季度为27%，明显低于2010年。” 更似80年代的“动荡” 美银经济学家认为，房地产市场在几个关键方面与上世纪80年代初相似。当时，通货膨胀率也很高。 1980年，美国消费者价格指数（CPI）的涨幅达到14%左右的峰值，随后时任美联储主席沃尔克（Paul Volcker）的鹰派政策在一年内将抵押贷款利率推高至18%，抑制了通胀，但引发了经济衰退。这在婴儿潮一代进入购房黄金时期之际打击了房地产市场。 不过，这并未导致房价崩盘，全美房价实际上保持稳定。1979年8月沃尔克就任美联储主席之初，美国房屋销售价格中值为64700美元。即使在抵押贷款利率几乎翻了一番之后，到1981年第二季度，这个数字还是上升到了69400美元。 在过去的18个月里，美联储现任主席鲍威尔一直在遵循与沃尔克非常相似的策略，即大幅提高利率以抑制通胀。作为美国最常见的抵押贷款类型，30年期固定抵押贷款的平均利率已从2022年3月的3.8%飙升至今天的7.5%以上。 这反过来又减缓了抵押贷款购买申请，导致房屋销售暴跌，就像上世纪80年代那样，但与那个时代的动态相呼应的是，房价尚未崩盘。 不过，这种影响已经影响到了另一大批进入购房年龄的人：千禧一代。 他们写道，“虽然这一黄金年龄群体的活动在一定程度上可以支撑房屋销售，但持续高企的抵押贷款利率应该会使短期内买房的决定更具挑战性。事实上，在上世纪80年代，有利的人口结构不足以支撑市场，这次也可能不足以刺激市场。” 美国楼市前景 展望未来，美国银行预计，在一段时间内，有限的住房库存、高企的房价和劳动力短缺将成为不利因素。由于房价增长仍然超过收入增长，负担能力仍然是一个问题。根据美国银行的报告，2022年，新建单户住宅的销售价格中位数是家庭收入中位数的五倍多。 “我们对未来可能出现的动荡保持谨慎。只有降低利率才能提高人们的负担能力，创造一个稳定健康的住房市场。”报告称。 美银预计，美联储将在11月加息25个基点，并于明年6月开始降息。到2024年底，该行预计利率将下降0.75个百分点，然后在2025年再下降整整一个百分点。 “在那之前，请坚持住。这可能是一段颠簸的旅程。”分析师们写道。

中信证券研报指出，非美地区经济压力较美国更大，叠加贸易、投资回流，导致此轮美元持续强势，预计美元短期将在100以上的高位运行。政府关门风波平息、美国经济韧性以及货币政策预期调整推动美债利率上行，考虑能源价格短期波动对美联储决策影响有限，薪资增速放缓，预计美债利率持续高企将对美国经济构成压力，因而中信证券认为美联储进一步加息概率偏低，由于预计美国货币紧缩将持续较长一段时间，美债利率料将持续高位运行，短期难言见顶。 ▍此轮欧洲等非美地区经济压力较美国更大，导致美元持续高位运行。 俄乌冲突发生后的能源危机对于欧洲影响更为深远，此轮欧洲通胀与经济压力更大，叠加此轮日本持续货币宽松与美国货币政策明显分化，因而即使此轮美国经济增长放缓，美元指数仍持续在高位水平。 ▍贸易、投资、资金回流也是此轮美元强势的原因，预计美元指数短期仍将在100以上的高位运行。 首先贸易方面，此轮不同于上世纪滞胀时期。上世纪60年代开始，亚洲四小龙开始快速发展，1965年欧洲一体化进展步入新阶段。而同期美国产业逐渐空心化，经济被滞胀困扰，所以贸易、投资流向导致了美元弱势运行。但是当前由于一系列财政刺激推动企业、投资、资金回流，疫情后FDI处于历史较高位，企业投资热情也明显回暖，因而美元强势运行。此外，美国科技等产业领先也会吸引国际资本。因而，预计美元指数短期仍将在100以上的高位运行。 ▍美国经济仍较强劲，制造业回暖继续，服务业发展仍保持旺盛，最新披露的非农数据也显示美国经济仍保持韧性。 9月ISM制造业指数较8月进一步改善，服务业PMI小幅回落至53.6，仍高于荣枯线。美国9月季调新增非农就业人数为33.6万人，远高于预期的17.0万人，明显高于过去12个月的平均增幅26.6万人。同时8月与7月新增非农就业人数也有所上调。9月失业率录得3.8%，略高于预期的3.7%，较上月的3.8%保持不变。细分来看，9月美国非农就业人数的增长主要由休闲和酒店业、政府部门教育和保健服务、专业和商业服务业推动。预计美国服务业高景气将继续支撑美国劳动力市场。 ▍政府关门风波平息、美国经济保持韧性以及美联储货币政策路径预期调整推动美债利率上行，美债利率仍难言见顶。 美国在9月30日成功避免政府关门，导致投资者抛售避险国债，推升利率。同时，国庆假期期间公布的美国经济数据显示其经济短期具有韧性，叠加部分美联储官员鹰派发言，导致市场对于美国货币政策的紧缩预期有所提升。考虑能源价格短期波动对美联储货币政策影响有限，平均时薪增速环比与同比均进一步放缓，美国经济保持强劲中出现了边际回落迹象，叠加美债利率持续高企，因而我们认为美联储进一步加息概率偏低。由于预计美国货币紧缩将持续较长一段时间，美债利率料将持续高位运行，短期难言见顶。 ▍海外大类资产与全球重要事件： 国庆假期期间（10月1日~10月6日），全球大类资产中原油价格大幅下跌，黄金价格下跌，美元指数小幅下跌，非美元涨跌互现，全球股市大体下行。欧洲地区与日本9月制造业PMI指数大体进一步下行。日本央行计划外购债，市场上演“股债汇三杀”。美国政府关门危机暂缓，美国众院议长麦卡锡被投票罢免。 ▍风险因素： 美国经济变动超预期；欧洲等非美国家经济变动超预期；美国通胀超预期；美国金融体系的脆弱性或流动性风险超预期；地缘政治风险超预期等。

长债暴跌之下，短期美债成了投资者的“避风港”。 高盛资产管理公司（GSAM）跨资产投资主管的Lindsay Rosner在接受媒体采访时表示，当前投资者纷纷买入短期美国政府债券，以等待长期收益率飙升带来的动荡结束。 过去几周， 当长债收益率飙升之际，短期国债却保持相对稳定 。 投资者疯抢短债 Rosner表示，本周以 5.19% 利率拍卖的 52 周国债获得超额认购 3.2 倍，为今年最高需求。 Rosner表示，投资者蜂拥而至，在短期政府债券（主要指1年期国库券）上获益颇丰。 随着长期国债利率飙升，上述投资正在成为市场投资者的一种主流应对方式。过去几周，10年期国债收益率以惊人的速度飙升。上周五非农数据超预期之后，10年期国债收益率跃升至4.89%，创十六年最高水平。 彭博数据显示，投资者在上个季度向财政部短期国债投入了超过1万亿美元。 Rosner称，投资者之所以这么做，是基于这样一个假设：利率将比今年早些时候预期的“更高且更久”。如果这个假设成立，那么未来随着收益率曲线变得陡峭，10年期等长期国债的收益率将会比现在更加诱人。 Rosner进一步解释称，如果你现在买明年到期的5%利率的国债，那么到明年（到期后）你就有机会买到超过5%利率的长期国债。届时长债的定价将更加合理，收益率甚至可以达到两位数。 NewEdge Wealth固定收益主管Ben Emons也表示：“市场对短期国债的需求非常大，所有需要对投资组合进行久期管理的投资者，都会选择买1年期国债，贝莱德是这么做的，我也是这么做的。” 新债王：现在是买短债的好时机 在众人面对美债收益率“熊市陡峭化”而感到惶惶不安之时，比如Bill Ackman已经建议投资者应回避美债， 新债王Gundlach却“特立独行”，表示5%收益率正是投资者买短债的时机，应该放松心情。 在近期举行的某投资会议上，Gundlach将如今较高利率的环境与2016年投资者面临的困境进行了对比，他表示当时为了从美债投资组合中获得每年5%的收益，投资者必须购买垃圾债券指数，利用杠杆来增加回报，并希望发行人不违约。 但如今想要克服这一难题并没有多大难度， 买短债就可以实现目标。截至本周二，6个月期国库券的收益率已经接近5.6%。 而面对美联储“更长期高息”的立场，Gundlach认为，这成为目前一项重大挑战，在经济中已有所显示，其中“股市已经明白了这一点”。 考虑到“距离10年期美债收益率突破5%已经不远”，Gundlach认为“这将会是一个冲击”。

全球债券市场的“风暴”未了，美国30年期国债价格从三年前的最高点跌至谷底，累计跌幅已达到50%。美国银行全球研究在周五（10月6日）的一份报告中称， 固定收益市场的溃败正在造成“有史以来最大的债券熊市” 。 美国银行在其每周"资金流动报告"中援引研究机构EPFR数据称， 截至周三（10月4日）的一周内，债券基金流出25亿美元。 随着投资者逃离固定收益产品，周三，30年期美国国债收益率自2007年以来首次升至5%以上，收益率较前一周上升了15个基点。 美国银行的报告显示，从2020年7月的峰值到现在， 30年期债券目前的损失远远超过了之前的任何一次熊市，这一次有可能成为它“有史以来最大的熊市” 。 然而，整个债券市场并非全部都像30年期国债那样受到同样的打击。 报告显示，截至周三的一周内，美国短期国债获46亿美元流入，为连续第34周流入。两年期国债收益率在这一时间段内下跌9个基点，这是因为投资者大举买入较短期国债。 美银迈克尔·哈特内特（Michael Hartnett）带领的策略师团队写道，“这里没有投降。” 此外，报告还显示，股票基金最近一周流入33亿美元，今年迄今净流入资金达到1100亿美元，这是因为流入ETF的资金超过了从做多产品中撤出的资金。 不过， 美银的牛熊指标降至2.6的5个月低点 ，原因是资金正从新兴市场、高收益债券和发达市场股票中流出。 哈特内特等策略师表示， 他们仍看空风险资产，因为长期利率走高会导致硬着陆 ，美股可能有很大的下跌空间。

十一期间海外最主要变化来自美债收益率大幅冲高，对此我们并不感到意外，因为利率更高更久（high for longer）是我们一直以来的观点。进一步看，我们认为利率上冲既有基本面因素支撑，也反映交易逻辑的变化：一是美国经济韧性支持更高的实际利率，二是美国财政与利息支出上升推高期限溢价，三是市场对长期低利率的惯性思维反转，在交易层面引发重新定价。如果市场利率自发上行，美联储Q4加息的必要性将下降。经济数据方面，美国ISM制造业PMI连续三个月回升，我们重申库存周期或于今年Q4开启。美国非农数据大超预期，失业率维持低位，空缺职位数意外反弹，营建支出继续扩张，这些因素都有助于提高美国经济“软着陆”的可能性。 原文： ►美债利率冲高，美元上涨，黄金大跌。十一期间海外宏观最大变化来自美债市场，10年期美债收益率大幅冲高至4.7%以上，创2007年以来最高水平（图表1、图表2）。受利率上涨带动，美元指数一度突破107，我们认为有望实现连续第12周上涨。黄金价格跌至1820美元/盎司附近，回到今年3月银行风波发生前的水平。 ►我们对于美债收益率的上涨并不感到意外。我们在8月6日报告《美国评级下调，美债利率或结构性上升》中就曾提出，本轮利率上行并非简单的周期性因素，而是面临结构性上行压力（structurally high for longer）。在9月17日的报告《前瞻：美国利率或还有向上空间》中我们再次提示美国利率上行风险，并在9月20日报告《美国利率或长期停留高位》中强调利率更高更久或是新常态，不要留恋终将过去的低利率时代。 ►美债收益率为何上涨？我们可以从三方面来看。 首先，美国经济韧性支持更高的实际利率（real rate）。2023年以来，在通胀放缓、劳动力市场强劲、拜登产业政策等因素支撑下，美国经济展现较强韧性，1-3季度经济总需求出现一波触底反弹，全年实际GDP增长有望达到2.2%（请参考报告《上调美国GDP增长预测》）。更强的经济增长意味着更高的实际利率，货币政策在更长时间内维持紧缩。在9月FOMC会议上，美联储官员们削减了2024年降息的预期次数，对2025和2026年利率水平的预期也比之前更高。更重要的是，美联储仍预计未来几年通胀将放缓 ，这或意味着美联储认为实际利率或已抬升，利率更高更久的背后受到了实际中性利率（r*）走高的支撑。 ►其次，美国财政与利息支出上升推高期限溢价（term premium）。 2020年新冠疫情以来，美国财政持续扩张，联邦政府大幅加杠杆，财政可持续被削弱。2023年8月1日，惠誉（Fitch）将美国主权评级下调至AA+，市场对于美国财政状况和债务治理能力下降的担忧开始增多。我们在2022年5月的报告《美国偿债压力或超预期》中曾做过测算，如果美联储为抗通胀而保持高利率，未来十年美国政府利息支出或显著上升，这意味着美国财政融资需求增加，美国国债供给将增多。与此同时，随着美联储“缩表”深化，欧央行加息，日本央行有望退出负利率 ，国内和海外买家对于美债的需求边际下降，两股力量叠加，导致美债期限溢价扩大，收益率走高。 ►第三个因素或来自交易层面，即市场重新审视对于美债利率的交易逻辑（repricing）。 过去一年，市场普遍不相信美国利率能够保持高位更久（high for longer），一个主要原因是疫情之前利率长期处于低位，美国通胀和经济增长也都一直偏低。这种思维惯性导致对利率的定价偏低，一个证据是CME利率期货市场对联邦基金利率的定价大部分时候都低于美联储点阵图所暗示的水平，说明市场不相信美联储能够维持高利率。然而，随着上述基本面因素发酵，投资者开始重新审视此前的交易逻辑，对于美债利率保持高位更久（high for longer）也从不相信转变为不得不信。我们认为，历史上来看这种交易逻辑的反转往往容易导致资产价格在短期内形成单边走势，引发超调，加大市场波动。 ►如果市场利率自发上行，美联储再次加息的必要性将下降。 尽管利率上升给资产价格带来波动，但对美联储而言不一定是坏事，因为利率上升也会导致金融条件收紧，遏制经济扩张，降低通胀压力，而这正是美联储希望看到的。我们认为如果市场利率能够自发地、有序地向上调整，那么美联储或不需要继续加息了，保持现有的利率水平直至通胀回落或是更加稳妥的选择。相反，如果在市场利率大幅上冲之际强硬加息，反而容易“火上浇油”，引发资本市场动荡，不利金融稳定。我们认为，如果下周公布的9月CPI通胀数据没有大超预期且延续此前的下行趋势，不排除美联储Q4放弃加息的可能性。 ►经济数据方面，美国ISM制造业PMI连续第三个月回升，美国库存周期有望于今年Q4开启。 9月ISM制造业PMI上升至49，虽仍处于萎缩状态，但萎缩幅度较上月的47.6进一步收窄（图表3）。从分项看，新订单、生产与就业指数均较上月改善，自由库存指数小幅回升，而客户库存进一步下降。历史表明新订单与库存指数之差越高，意味着企业去库存越接近尾声（图表5）；客户库存指数越从高位回落，越预示着客户需要进行库存补充，新订单将增加。我们在9月3日的报告《美国制造业库存周期或开启》中提出，随着制造业库存调整到位，拜登产业政策刺激效应扩散，房地产销售投资企稳，美国制造业景气度有望迎来触底反弹，企业最快或于今年第四季度开始补库。9月ISM制造业PMI的回升符合我们的预期，也让我们对美国制造业或将开启新一轮补库周期更有信心。 ►美国非农数据大超预期，显示劳动力市场韧性犹存。9月新增非农就业33.6万人，大超市场预期（事实上该数字已经达到市场预期17万人的两倍）。另外7、8月就业数据分别上调7.9万、4.0万，使得过去三个月平均新增非农就业人数高达26.6万人。分行业看，零售、批发、交通运输业边际增加较多，反映假期归来后日常经济活动有一波反弹。制造业就业仍在扩张，美国汽车工人罢工的影响暂未反映在这份非农报告中，但我们预计在下一份报告中将有所体现。失业率维持在3.8%的历史低位不变，劳动参与率持平于62.8%（图表8）。小时工资增速环比增长0.2%，同比增长4.2%，仍高于通胀2%所对应的水平。总体来看，尽管受到多起罢工事件影响，但美国劳动力市场仍然强劲，我们维持此前的判断：随着利率上升，美国劳动力市场会冷却但不会恶化。 ►美国空缺职位数意外上升，申请失业金人数保持低位。8月职位空缺数增加至 961万个，超市场预期，也高于上月的892万（图表9）。分行业看，专业和商业（+50.9万）、金融和保险业（+9.6万）、州和地方政府（+7.6万）、以及非耐用品制造业（+5.9万）的新增空缺岗位较多。空缺职位数上升意味着实体经济对于劳动力的需求仍在，劳动力供需缺口有待弥合。8月主动离职率为2.3%，较上月持平，但整体看离职率较前期高点已下降较多，表明“大辞职”或已经基本过去。另外9月最后一周的初次申请失业金人数仍只有20.7万人，连续申请失业金人数也保持在较低水平。 ►美国营建支出继续扩张，独栋住宅与高端制造业表现较好。8月营建支出（季调）环比增长0.5%，同比增长7.4%。分部门看，政府与私人部门营建支出均维持扩张态势，私人部门中，住宅与非住宅营建支出也均保持增长。住宅方面，8月独栋住宅建造支出环比增长1.7%，表明在高房价鼓舞下，独栋住宅开发回暖。非住宅方面，制造业建筑支出环比增长1.2%，在拜登政府产业政策支持下，计算机与电子制造业仍是亮点。营建支出持续扩张有助于拉动投资需求，吸纳就业（比如建筑工人），进而增加美国经济“软着陆”的可能性。

中国休长假，海外市场总要闹出些“幺蛾子”。美国政府刚避免了“关门”的危机，市场还未喘口气；长端美债收益率连续大涨，又成为全球市场“不能承受之重”，股债商全面下跌。 用一个字概括假期海外市场的表现——“乱” ，不仅资产价格表现“哀鸿遍野”（图1），资产背后的逻辑同样混乱（图2）。 我们认为假期期间海外市场表现的组合是不可持续的，背后反映的可能是一种脱离了经济基本面的流动性冲击。 而通过假期前后资产的表现，我们认为“汇率贬值——抛售美债获得美元稳定汇率——美债收益率上涨”的逻辑可能是值得商榷的。相反，中国可能是全球美元流动性重要的提供者这一角色，不应该被市场忽视——少 了中国，在美联储紧缩的背景下，全球美元流动性可能会更加捉襟见肘 。而我们有理由相信，随着假期结束，全球市场会逐步回到正常逻辑。美国经济周期后期反弹的逻辑（late cycle rebound）+美联储不会轻易转向（higher for longer）+全球制造业触底复苏，美元会率先触顶，但长端美债收益率的转向则还需时间，美股则相对偏震荡。 从基本面上看，假期期间全球市场的普跌（除了美元）是令人费解的。这一费解之处体现在至少三个方面：一是长端美债收益率的大涨（10年期美债收益率一度站上4.8%）导致期限利差（10Y-2Y）的倒挂幅度明显收窄，从历史上看美债期限利差向上拐头的主要是导火索是美联储的降息预期（导致短端利率下降），部分时期是再通胀交易（2016年11月）或者停止QE预期带来的恐慌（2013年5月）， 而当前既没有美联储向降息转向的预期，市场的通胀预期也比较稳定 。从基本面上，实际利率上涨背后可能更多反映的是经济“不着陆”（图3和4）； 第二，美股和商品确实同时大幅下跌，背后所反映出的信号更多的是 经济大幅放缓甚至衰退，这与第一点是不太相符的； 第三，美债实际利率上涨、通胀预期平稳的组合和美元指数上涨是匹配的，但是 美元指数的持续上涨和全球制造业的复苏并不兼容（图5）。 如果我们跳出“增长-通胀”的基本面框架，从流动性维度看，很多问题就都能解释的通。从资产价格上看，全球资产的普跌（包括黄金），实际利率和美元指数上涨的情形往往与全球美元的流动性情况相关，极端的情形可以参考2020年3月（唯一的不同是美联储没有大幅降息）。 从流动性机制来看，疫情后尤其是美联储进入紧缩周期后，全球美元流动性环境发生了变化—— 中国在全球的美元流动性中发挥着越来越重要的作用（图6-7） ：一方面，通过疫情后“一骑绝尘”的贸易顺差，中国银行体系和企业积累了大量的美元； 另一方面，中国对全球输出美元至少有三个重要的渠道：中国对外投资，中国市场中外资的流出以及为稳定人民币汇率进行的买入掉期操作（相当于在短期市场上投放美元）。如图7所示，美联储进入紧缩周期后，外资从中国流出的背后是对其他新兴市场的支持， 而中国长时间的休假使得全球流动性传导缺少了重要的一环（图8）。 不过值得注意的是，和去年十一相比，今年在全球流动性的环境上还存在着一个重要的不同。去年因为9月底养老金出现危机，英国央行暂时“重启QE”，缓解了市场的紧缩担忧，而今年对日本央行进一步放宽YCC限制、日债收益率上涨的预期，给本流动性已经下降的市场“火上浇油”。 基于以上逻辑，我们认为长假结束后，市场会逐步回归正常：一方面是中国市场的恢复，另一方面日本央行短期内同样不会单纯的因为日元遂了市场的预期、改变YCC政策。我们预计海外尤其是美国依旧是周期后期反弹的逻辑（late cycle rebound），美联储不会轻易转向（higher for longer），叠加全球制造业触底复苏，美元会率先触顶，商品依旧会有较好的表现，但长端美债收益率的下跌则还需时间，美股则相对偏震荡。具体来看： 从季节性规律上看，美股、美债在9月可能已经跌够了，但是并不意味着10月就能否极泰来。历史上9月美股普遍下跌，9-10月美债收益率普遍上涨，美股平均跌幅在1%左右，美债利率平均涨幅达35bps（图9和10）。美股在9月跌近5%，幅度大超历史平均。而美债方面，倘若9月利率如果没有上涨足够的幅度，10月会进行补涨。从目前来看，9月美债收益率在经济相对弹性中录得不小的涨幅，10月进一步上涨空间受限。 但显然季节性并不是主要推高美债收益率的原因，更关键的是在于美国经济和政策不松口，“抄底资金”不敢轻易入场： 美联储鹰鸽两派统一论调，利率继续“更高、更久（higher for longer）”。本次美债利率大涨的重要原因之一在于：一向温和的鸽派美联储官员，也释放出了高利率将保持更久的信号。博斯蒂克明确表明降息的急迫性并不高，长时间内保持利率不变是合适的。叠加一如既往“鹰”派梅斯特的发言，一举推动美国长债利率再刷近十年以来的新高。 而引发这一论调的核心在于美国经济现“再复苏”迹象： 汽车、电影等行业的罢工潮对就业的影响有限，这直接体现在8月职位空缺数量上：8月份的职位空缺率从5.4%上升至5.8%，叠加低自主离职率，这些都将引发工资“再上涨”（图11和12）。从而劳动力市场的韧性仍然对通胀构成上行威胁。 全球制造业走出底部区间，三重信号积累释放制造业回暖信心。瑞典制造业PMI作为领先全球制造业PMI，新订单与库存指数比率连续4个月上升；此外尽管当前全球制造业PMI仍处于收缩区间，但新订单、产出及新出口分项方面均稳步向50迈进；同样地，升至50以上的未来产出指数，表明增长预期的改善（图13和14）。 尤其是美国制造业发出更为积极的信号。9月显著好于预期的制造业PMI，收缩程度为近一年来最低。 随着生产回升和就业的反弹，美国制造业向复苏又迈进了一步 。这与全球制造业PMI所释放出的积极信号一致。 美债破5%的可能性？不小。在加息次数基本确定的情况下，10年期美债利率短期能否破5的关键在于政策何时松口。目前看今年联邦基金利率的中枢可能会到达5.5%-5.75%之间，当前市场预期明年降息幅度在60bp左右，10年期美债收益率的顶可能在5%附近，但是需要警惕当前比较突出的供需矛盾会使得美债收益率出现短线超调（图15和16）。 美股虽然有一定的估值压力，但是现金持有规模偏高以及散户逢低买入的心理可能使得美股下跌也不顺畅。利率环境+劳动、借贷以及能源成本的上涨弱化企业盈利能力可能给美股估值带来均值回归的压力。不过，根据美银9月投资调查的结果，受访投资机构总资产中持有现金约占总资产规模的4.9%，处于正常水平区间（4%至5%）的上沿；除此之外，散户投资者在股市上比以前活跃得多。根据盖洛普最近的一项民意调查，投资股票的美国人比例从2019年的55%升至2023年的61%，这是自全球金融危机以来的最高水平，这些群体对于人工智能概念和“七巨头”（亚马逊、微软、苹果、谷歌、英伟达、Meta、特斯拉）逢低买入的心态根深蒂固（图17和18）。 当然也可能出现一种意外的情况，美债收益率长期保持高位甚至继续上涨导致金融机构出现风险。这种情况可能迫使央行在保持高利率的同时重回扩表，类似今年3月硅谷银行倒闭事件之后情形，这会为股市尤其以纳斯达克为代表的成长股上涨创造更好的条件。 风险提示：全球通胀超预期上行，美国经济提前进入显著衰退，俄乌冲突局势失控造成大宗商品价格的剧烈波动，政策被迫提前转向，美国银行危机再起金融风险暴露。 本文作者： 东吴宏观团队，文章来源：川阅全球宏观，原文标题：《假期海外市场跌够了吗？（东吴宏观陶川团队）》。

受新能源行业和交通复苏的推动，中国对主要大宗商品的需求正迅速恢复。 近日，高盛在报告中指出，中国对许多主要大宗商品的需求实际上一直在以“强劲的速度”增长。 据高盛称，中国对铜的需求同比增长8%，对铁矿石和石油的需求分别增长7%和6%，超出了该行的全年预期： 这种需求强劲在很大程度上与绿色经济、电网和房地产竣工的强劲增长有关。 高盛认为，迄今为止，中国的绿色经济已经显示出“显著实力”，该行整理的数据显示，7月份中国的新能源行业对铜需求同比增长了71%，主要来源于光伏装机的增加： 最显著的优势来自可再生能源方面，在太阳能相关需求飙升的带动下，今年迄今相关铜需求同比增长130%。 Global Energy Monitor6月份的一份报告显示，中国的太阳能发电能力已达到228GW，超过了世界其他地区的总和。中国的风能和太阳能发电能力有望翻一番，比2030年的目标提前了整整五年。 此外，在交通运输等石油密集型服务业快速复苏的背景下，中国的石油需求也一直在上升，高盛表示： 中国对石油的需求得到了创纪录的国内流动性的支撑，强劲的交通和国内航班数据表明了这一点。 在我们看来，这种强劲的水平是可持续的。