知名大宗商品投资者里克·鲁尔（Rick Rule）指出，在人工智能（AI）快速发展背景下，全球对铜的需求正显著上升，而供给端却难以及时跟进，未来出现缺口几乎不可避免。 鲁尔表示， 全球生活方式日益依赖能源，加之各国和企业持续加码AI投资，对铜的需求将“极为惊人”。但与此同时，尤其是在美国，处于开发阶段的铜矿项目数量不足，难以支撑未来增长。 国际铜研究组织（International Copper Study Group）数据显示，2022年至2025年间，全球精炼铜消费量从2580万吨升至2820万吨，同期产量从2520万吨增至2860万吨，仍存在约40万吨的供应盈余。 不过，标普全球在2026年1月的研究预计，随着电气化、数字化以及AI、数据中心、电动汽车和国防等领域的需求扩张，到2040年铜需求将升至4200万吨。 如果没有“有意义的供应扩张”，届时可能出现约1000万吨的缺口。 价格走势已经反映出紧张预期。纽约商品交易所铜期货在2026年6月28日收于每磅6.20美元，相较2022年7月11日疫情后低点3.23美元几乎翻倍。 在美国，供需矛盾尤为明显。美国地质调查局数据显示，2025年美国精炼铜产量为85万吨，而消费量达到220万吨，缺口超过100万吨。 根据6月23日提交给美国证券交易委员会（SEC）的文件，美国预计到2040年仍将是铜净进口国，进口精炼铜将占国内消费约70%。 2025年11月，美国内政部已将铜列入美国地质调查局关键矿产清单，凸显其战略重要性。 鲁尔指出，铜行业在勘探、建设和开发方面“系统性投资不足”已持续约30年。 他强调，这一行业资本密集且周期漫长，“现在没有任何办法——一点也没有——可以阻止未来五年内出现供应短缺”。 他进一步解释，一个新铜矿从发现到投产通常需要约18年：约10年用于勘探与发现，3年钻探，3年（在条件较好的国家）完成审批与融资，随后还需2年建设。 “问题在于，18年前人们并没有进行足够的投入，”他说。 鲁尔表示，即便只是维持当前产量水平，行业也面临巨额资本支出压力，更不用说满足发展中国家电气化、数据中心、电动车以及全面电气化带来的新增需求。 他援引科技企业的预测称， 如果按照谷歌和亚马逊对数据中心的需求规划，从2026年至2050年这24年间，人类需要生产的铜总量将超过历史累计开采量。 鲁尔认为，铜行业已经进入建设周期。过去铜价长期徘徊在每磅3美元左右，企业缺乏动力开发新矿，而当前约6美元的价格提供了更具吸引力的激励。 不过，由于过去几十年勘探投入不足，可立即启动建设的项目仍然稀缺。在美国，审批流程成为推进项目的主要障碍之一。 他以位于亚利桑那州的Resolution Copper项目为例。该项目由力拓与必和必拓共同持有，被认为资源优质且区位良好，但审批已等待超过十年。 力拓资料显示，该项目一旦建成，可能成为美国最大的铜矿之一，最高可满足美国约四分之一的铜需求。美国农业部数据显示，该矿床于1995年被发现，2013年启动审批流程，2019年发布最终环境影响评估报告并进入公众咨询阶段。力拓在2026年3月表示，已完成关键土地交换，推动项目向开发迈进。 在鲁尔看来， 这些因素共同指向一个结果：“我们必须适应更高的铜价。”

黄金这轮调整，不能只用“实际利率高不高”来解释。更关键的是两条线：一条是美元信用，对应美国财政压力和央行配置需求；另一条是金融属性，对应全球流动性、美元汇率和避险交易。现在的问题在于，这两条线都没有站在黄金一边。 浙商证券金融工程分析师陈奥林等在7月1日的研究中给出的核心判断是：“货币属性及金融属性是驱动金价最重要的两大因素，而目前二者均处逆风， 黄金的调整趋势短期或仍将延续。 ” 这套框架把AI资本开支放进了黄金定价。逻辑并不绕： 如果科技巨头资本开支支撑了美国经济，美国政府就不必依赖更大财政赤字来托底增长，市场对美国财政可持续性的担忧会缓和，黄金的中期配置逻辑被削弱 ；同时，经济强、通胀粘，也会压缩美联储降息空间，甚至强化加息预期，黄金的金融属性也受压。 所以，黄金要重新获得阶段性机会，未必先看地缘风险，也未必只看美债实际利率回落。 更近的观察窗口可能是7-8月美股财报季：存储等环节已大幅涨价，如果AI资本开支计划没有同步大幅上修，意味着实际建设规模下降，这可能成为黄金企稳的一个信号。 金价不是只由实际利率定价，2023年已经给过一次教训 过去几年，黄金最容易被误判的地方，是市场常把它压缩成“实际利率的反函数”。实际利率上行，黄金就该跌；实际利率下行，黄金就该涨。这个解释在很多阶段有效，但并不完整。 2023年就是反例。当时美联储仍在紧缩周期，美国实际利率处在高位，按传统框架黄金不该太强。但金价明显背离实际利率，背后的驱动来自美国财政：加息周期里，美国政府仍大幅宽财政，偿债压力上升，美元信用受损，黄金获得配置力量支撑。 2025年第四季度又是另一种错位。美国财政赤字收缩，央行购金也在回落，配置逻辑边际变弱；但美联储降息预期升温、黄金ETF资金大幅流入，交易资金接过了主导权，金价继续走强。也就是说，黄金可以被“美元信用”推起来，也可以被“流动性交易”推起来。 中长期资金配置看什么：财政还能撑多久，央行还信不信美元 浙商证券的研究框架，就是把影响金价的因素清晰地分成了两类：一类是看中长期配置逻辑，另一类是看短期交易情绪。 配置逻辑的核心，是美国政府还钱的能力和全球央行的选择。具体看两个指标： 美国财政压力： 财政赤字越大，政府利息支出占收入比例越高，市场就越担心美国还不起债，美元信用就会受损，黄金的配置价值就凸显。 全球央行的对美元的态度： 如果各国央行都在减持美元资产、增持黄金，那就是在用真金白银投票，表达对美元体系的不信任。这股力量一旦形成趋势，对金价的支撑是长期的。 这部分解释的是中长期资金：它不一定追逐短期行情，但一旦方向形成，往往能支撑金价走出较长趋势。 短期交易资金看什么：美元方向、避险货币、全球流动性松紧 黄金的金融属性，更接近短期交易资金的语言。交易逻辑的核心，是市场的钱松不松和大家怕不怕。具体看三个信号： 首先避险货币（日元、瑞郎）。 它们和黄金一样有避险属性，走势比美元指数更能反映市场的避险情绪。 其次是全球流动性。 黄金不产生现金流，在流动性宽松时，资金买入黄金的意愿会增强。这里的流动性因子由全球央行政策预期、全球杠杆水平等指标合成。 最后是金融压力。 OFR金融压力指数被用来代理全球金融系统压力。当金融压力指数高于0时，金价往往更容易上涨。这不是黄金长期定价的全部，但在风险事件冲击下，它会带来脉冲式影响。 只要一条线点火，黄金就不差；两条线都逆风，才是麻烦 回测结果给出的结论很清楚：黄金不需要配置因子和交易因子同时转好，只要其中一个被激活，表现通常就不差。 2007年1月至2026年6月的样本里，配置因子和交易因子都大于0时，黄金累计收益最高；但配置因子为正、交易因子为负时，月度胜率仍有60.3%；配置因子为负、交易因子为正时，月度胜率更高，达到76.2%。 真正不利的状态，是两个因子都小于0。这个区间一共出现62个月，月均年化收益率为-8.6%，月度胜率只有41.9%，低于全样本57.1%的胜率。 基于这个结果，综合择时策略非常简单：只要配置因子或交易因子有一个大于0，就持有黄金；两个都小于0，则空仓。2007年1月至2026年6月，这一策略年化收益为13.1%，同期伦敦金年化收益为9.9%。它较好规避了2013-2015年和2022年的持续回撤，也参与了几轮黄金牛市。 但边界也要说清楚：单独看配置因子或交易因子，都能抓住部分上涨行情，却都无法跑赢基准。黄金的难点恰恰在于，它经常由不同资金在不同阶段接力定价。 眼下黄金的问题，是AI让美国经济“不靠财政也能走” 模型从2026年3月起显示，黄金配置因子和交易因子均转负。换句话说，货币属性和金融属性都处在逆风里。 这里的关键变量是AI资本开支。 2020-2025年，美国经济表现与财政赤字走势相关性明显，宽财政是支撑经济走强的重要动能。但2026年以来，两者出现背离：美国经济景气度改善，财政赤字却处于收缩趋势。这意味着美国增长越来越多由私人部门推动，而不是政府部门。 细分来看，国内私人投资已经成为拉动美国GDP增长的最核心因素。科技巨头资本开支对经济增长形成支撑后，美国政府不需要继续依赖强财政刺激，也能维持增长韧性。对黄金来说，这会削弱“美国财政不可持续—美元信用受损—黄金配置价值上升”这条逻辑。 另一边，AI资本开支支撑经济，也让美联储降息空间变窄。强经济叠加顽固通胀，推高加息预期或至少压制降息预期，黄金作为无息资产自然承压。 黄金的阶段性机会，可能要等AI 资本开支预期见顶 如果压制黄金的是AI资本开支，那么黄金的企稳信号，也可能来自AI资本开支预期的变化。 最近的观察窗口是7-8月美股财报季。存储等环节近期已经大幅涨价，如果科技巨头没有同步大幅上修AI资本开支计划，就意味着在成本上升的情况下，实际建设规模可能下降。 一旦市场开始交易“AI资本开支阶段性见顶”，美国经济由私人投资支撑的逻辑会被重新审视，美联储降息空间也可能重新打开。对黄金来说，这才可能带来阶段性配置机会。 风险在于，这套结论来自历史数据和模型处理。历史回测不代表未来，参数设置也会影响结果；黄金价格本身波动较大，两个因子同时转负并不等于金价只能单边下跌，但至少说明，短期反转需要更强的催化。

AI硬件投资正在从“买芯片”扩展到更长的链条：服务器整机、高速网络元器件、数据中心供电、高热密度冷却设施，都开始消耗更多基础原料。对小金属来说，关键变化不是多了一个概念，而是下游用量开始进入可以测算的环节。 东吴证券分析师刘奕町在6月20日的研报中表示：“全球AI资本开支正进入非线性加速阶段”，资本投放从单一芯片单品逐步覆盖服务器、高速网络、供电基建和冷却设施，“为上游基础原料带来需求红利”。 其中，锡、铟、铪分别对应AI硬件升级的三处卡点：锡用于PCB电镀和SMT焊接；铟以磷化铟形式进入高速光通信；铪则作为高K栅介质材料，服务先进制程继续微缩。 测算中，2026-2030年PCB端耗锡量有望增加4.9万吨；AI数据中心对应磷化铟的铟需求，或从2025年的19吨增至2030年的419吨；全球铪需求则可能从2024年的100吨增至2030年的142吨。 三种金属的共同点，都在供给端：锡受资源贫化、印尼政策、缅甸复产不及预期、贸易流变化影响；铟受制于锌矿和锌冶炼开工；铪则卡在锆铪分离、环保、经济性和地缘扰动上。需求抬升叠加供给不顺，才是价格中枢上移的核心逻辑。 AI硬件的钱，已经不只花在GPU上 资本开支是这条链的先行指标。2026年，微软、谷歌、亚马逊、Meta四大云巨头资本开支合计最高将达7250亿美元。2025年1-9月，美国人工智能相关投资对实际GDP增长贡献率达到39%，高于2000年互联网泡沫时期的36%。 硬件升级集中在四个方向：算力密度、内存带宽、互联速率、功耗效率。芯片只是其中一环。AI服务器PCB层数已从传统服务器的8-24层，提升到通常28-46层，部分项目甚至采用56层设计。高速光模块从800G向1.6T、3.2T演进，数据中心内部互连瓶颈越来越突出。先进制程继续推进，传统二氧化硅栅介质也接近物理极限。 小金属进入视野，不是因为稀缺本身，而是因为它们正好卡在这些升级点上。 锡的新增量在PCB，供给端却很难配合 锡在电子工业里承担焊接和连接功能。 AI服务器、高端PCB、先进封装扩张，都会增加锡的消耗。 测算把锡消耗拆成两块：PCB制造中的电镀耗锡，以及SMT贴片封装耗锡。PCB电镀环节，HDI板锡单耗约40.19克/平方米，多层板约12.84克/平方米，HDI单耗是多层板的3倍以上。SMT封装环节锡单耗约294.22克/平方米。合并来看，PCB电镀+SMT环节锡单耗约318克/平方米。 按Prismark预测，2030年全球PCB出货量将达到6.63亿平方米，2026-2030年复合增速约6.7%。对应测算中，全球PCB耗锡量将从2026年的16.3万吨增至2030年的21.2万吨，四年增加4.9万吨，CAGR为6.9%。以2025年全球锡消费量38万吨为基数，PCB端对锡消费的拉动弹性为12.3%。 问题在供给。 全球已探明锡储量约600万吨，静态储采比约20.7年，低于铜、镍、钴等工业金属。2015-2025年，锡价大幅上行，但全球锡矿产量只从28.9万吨增至29万吨，十年几乎零增长。中国锡矿产量则从11万吨降至7.1万吨，CAGR为-4.3%。 印尼是重要变量。2025年印尼锡矿产量占全球21%，但近两年矿业审批、非法矿治理、累进特许权使用费、最低基准价格等政策频繁调整，出口波动很大。缅甸曾是重要供应国，2018年锡矿产量占全球17%，但资源枯竭和禁矿后，2025年产量降至1.2万吨。即便2025年下半年佤邦宣布复产，中国自缅甸进口锡矿到2026年4月也只恢复至约1300金属吨，仍低于禁矿前约2200吨/月的水平。 南美贸易流也在变化。秘鲁、巴西、玻利维亚2025年合计产锡7.6万吨，占全球26%。其中秘鲁锡锭出口第一目的地是美国，玻利维亚出口也主要流向荷兰、英国、美国。美国锡产业链布局加速，可能进一步吸收南美原料。 整体而言，东吴证券认为锡金属在未来3-4年将同时面临需求端的高增与供给端的扰动， 涨价驱动强烈。 一方面，全球 AI 资本开支加速，PCB 板等硬件设备的扩产有望为锡带 来实打实的需求增量。另一方面，全球锡供给集中度高、不稳定性大，且影响供应的因 素众多 铟的弹性来自磷化铟，但铟不是想扩就能扩 铟传统需求以ITO靶材为主，占比约70%，下游用于液晶显示器和平板屏幕；电子半导体、焊料和合金各占约12%。2025年全球精铟消费量为2316吨，2026年和2027年预计分别增至2510吨和2813吨。 新增变量是光通信。AI数据中心内部，GPU之间需要高速交换数据。 万卡级大模型集群中，芯片间数据搬运能耗占系统总能耗90%以上，铜互连在速率提升后有效传输距离缩短至数厘米。数据传输速率从100G/lane升级至200G/lane，并继续向400G/lane推进，光互连成为更现实的方向。 磷化铟的优势很明确：它是直接带隙半导体，带隙能量约1.34eV，匹配光纤通信中1310nm/1550nm低损耗窗口；电子迁移率是硅的10倍以上，可支持100GHz以上高频调制。高速光模块中的激光器芯片，磷化铟是核心材料。 测算中，4英寸磷化铟衬底实际耗铟量约32.2克/片。2025年AI数据中心对应磷化铟需求约60万片，穿透到铟需求为19.3吨；到2030年，磷化铟需求可能达到1300万片，对应铟需求419吨，增长22倍以上。以2025年全球铟需求为基数，仅这一项就可能带来20%以上增量。 供给的硬约束在于，铟主要伴生于铅锌多金属矿床。全球铟储量中，约81.2%来自铅锌多金属矿床；原生铟主要来自锌矿加工残渣。换句话说，铟价涨了，也不能单独开一座“铟矿”快速放量。 近年锌精矿加工费下行，锌炼厂开工意愿不足，精炼锌产能利用率降至近五年同期低位，对原生铟供给形成约束。与此同时，中国在2025年2月对磷化铟、三甲基铟、三乙基铟及相关技术资料实施出口管制。库存也在下降：中联金平台统计，铟库存从2025年初约488.8吨降至2026年1月28日的273.8吨。 截至2026年6月11日，国内精铟价格为470万元/吨，较年初上涨58%。 铪的价值在先进制程，难点在分离和扩产经济性 铪的传统需求集中在核能和高温合金。消费结构中，核能占45%，高温合金/航空航天占35%，半导体/电子占10%。 半导体端的变化来自制程微缩。65nm及以下节点，传统二氧化硅栅介质过薄后，量子隧穿效应导致栅极漏电流上升，芯片功耗和可靠性承压。氧化铪介电常数约18-25，远高于二氧化硅的3.9，可以在等效氧化物厚度不变的情况下增加物理厚度，降低漏电。 英特尔在45nm制程中引入铪基高K材料替代二氧化硅栅介质后，N型金属氧化物半导体栅极漏电流降低25倍以上，P型降低超过1000倍。随着3nm、2nm节点从FinFET向GAA架构推进，高K介质需求还会继续提升。 需求路径中，全球铪需求有望从2024年的100吨增至2030年的142吨。半导体领域需求从40吨增至64吨，贡献近半增量；高温合金从45吨增至60吨；核能从15吨增至18吨。 铪的供给比需求更棘手。铪主要是生产核级海绵锆时分离出来的副产品，全球核级海绵锆产能超过1万吨/年，实际年产量6000-7000吨，对应海绵铪供给约100吨，主要来自美国、法国、俄罗斯和中国。 锆铪分离难度高。两者物理化学性质相近，铪在自然界和锆化学品中通常只占锆铪总量的1%-3%。 现有工艺涉及有毒溶剂或高浓度酸，环保和设备腐蚀问题突出。扩产也不经济：美国两家生产商理论上可将铪产量扩大约100%，但每家公司会额外产生约2000吨/年的脱铪锆，若没有客户承接，扩产很难闭环。 地缘扰动进一步推高价格。2022年俄乌冲突后，俄罗斯海绵铪断供，国际市场铪价从1200-1400美元/千克飙升至4500-5000美元/千克。中国2024年末将铪纳入两用物项管理，2025年未锻轧铪、铪废料及碎料、铪粉末出口20.2吨，同比减少22%。 国内4N级氧化铪价格也已大幅上行。2022年初约450万元/吨，到2026年6月16日涨至950万元/吨，涨幅111%。 （华尔街见闻）

国际清算银行（BIS）在其最新年度报告中发出多重警告，将AI泡沫破裂、通胀反弹与财政压力列为当前全球繁荣面临的三大核心威胁，并指出潜伏其下的金融脆弱性一旦遭受冲击，可能产生系统性放大效应。 这份报告于周日发布，恰在欧洲央行辛特拉年度研讨会召开前夕。 报告着重点名AI领域融资结构的潜在风险，尤其是所谓"循环融资"（circular financing）安排 ——芯片制造商与超大规模云计算商对AI实验室或新兴云服务商持股，后者再反向承诺多年期芯片或算力采购合同，将股权、债务与供应商-客户合同交织为复杂的融资网络。BIS官员警告，此类交易"条款披露通常极为不透明，存在同一资产被多次质押的风险"。 BIS指出，一旦AI投资回报令市场失望，融资可能骤然退潮，将当前的资本支出热潮逆转为旷日持久的投资萎缩，并对整体金融环境产生连带冲击。报告明确表示，"此次风险重定价——无论由利率上升还是AI泡沫破裂触发——对信贷市场的冲击潜力，堪比2008年全球金融危机"，而"当今股市出现重大修正，其宏观经济后果可能比过去更为深远"。 除AI之外，BIS行长Pablo Hernandez de Cos同步就通胀与主权债务风险发出警示。 他表示，2022年的生活成本冲击"仍留存于经济主体的记忆之中"，这意味着二次效应概率更高。与此同时，对冲基金在国债市场中的角色日趋突出，其高杠杆策略在市场压力下可能引发"火线抛售"与去杠杆反馈循环，令金融压力在融资市场、跨境以及银行与非银行机构之间迅速蔓延。 AI"循环融资"：同一资产或被多次质押 BIS在报告中对AI相关融资安排的结构性风险给予了突出关注。所谓"循环融资"，是指芯片制造商与超大规模云计算商（hyperscalers）对AI实验室或新兴云服务商（neocloud providers）持股，后者再以多年期芯片或算力采购合同回馈前者；与此同时，数据中心建设更多由第三方承接，再通过附有退出条款的长期合同将设施回租给超大规模云计算商。 BIS官员写道，"此类交易的条款披露通常极为不透明，存在同一资产被多次质押的风险。" 这一结构意味着，相关财务风险敞口难以被市场参与者及监管机构充分识别。BIS警告，一旦AI领域的投资回报未能兑现预期，"这种突然的融资退潮可能将资本支出热潮转化为旷日持久的投资低迷，并对金融环境产生连带效应"。报告同时指出，AI泡沫破裂也可能通过股市的大幅修正传导至更广泛的宏观经济，其影响之深，或超越历史先例。 通胀阴影未散，二次效应风险攀升 BIS对通胀的警告与市场此前的部分乐观情绪形成对照。中东局势出现和谈进展后，油价已回落至今年2月伊朗战争爆发前的水平，但BIS官员与欧洲央行等机构立场一致，认为能源供应扰动未必就此终结，基础设施重建需要时间，而现有冲击的影响也可能持续发酵。 这一警告发出前，美国上周公布的数据显示物价涨幅创逾三年来最快，而欧元区即将公布的数据或显示通胀仍远高于官方2%的目标。Pablo Hernandez de Cos表示，上一轮通胀冲击"仍留存于经济主体的记忆之中"，这意味着出现"二次效应的概率更高"。据彭博报道，BIS建议各国央行严守货币纪律，确保通胀预期不因近期能源价格飙升和其他供给冲击而失锚，并强调必要时不应回避加息，即便这可能在短期内损害经济增长。 主权债务与对冲基金：高杠杆策略埋下隐患 在财政风险方面，BIS重申了高主权债务水平构成的长期隐患，并将对冲基金在国债市场角色的扩大列为值得警惕的新变量。 报告指出，对冲基金作为政府债券的主要买家愈发举足轻重，其通常依赖短期融资支撑高杠杆基差交易策略，一旦市场条件恶化，这类融资可能迅速逆转。 "这些对冲基金采用高度杠杆化的策略，依赖以优惠条款获取的短期融资，由此产生火线抛售和去杠杆反馈循环的风险，"BIS表示，"金融压力如今可以通过融资市场、跨境以及银行与非银行机构之间快速而广泛地传导。"今年以来，英国国债市场已出现多次紧张时刻，令市场对2022年危机重演的担忧重燃；日本国债市场的类似动荡也在全球激起涟漪，波及美国国债市场。Pablo Hernandez de Cos表示，"市场反应随时可能出现，取决于某些政治或经济事件，在此类市场反应发生之前，降低这些脆弱性至关重要。" 在政策层面，BIS呼吁各方协同发力，以应对多重风险叠加的复杂格局。"各项政策相互强化，"官员们写道，"严格的财政纪律支撑货币公信力与金融稳定；稳健的监管增强市场韧性，保留财政空间，减少央行频繁干预的必要性；可信的货币政策则锚定通胀预期。" BIS强调，"全球经济仍处于进步与风险的交汇之中，韧性正受到日益严峻的考验"，当前多重压力并存的格局要求政策制定者提前着手化解潜在脆弱性，而非等到市场压力爆发后再行应对。

英伟达的AI扩张，已经从芯片蔓延到了整张网络。 据IDC最新数据，英伟达在2026财年第一季度（Q1 2026）首次成为全球数据中心以太网交换机市场的营收冠军。这是一个传统上由博通、思科等网络巨头主导的领域。 IDC数据显示，英伟达该季度以太网交换机营收达21亿美元，同比增长192.7%，市场份额升至21.5%。IDC指出，"Q1 2026最核心的看点，是英伟达登顶数据中心以太网交换机市场。" 这一结果直接重塑了数据中心网络行业的竞争格局。 Spectrum-X：英伟达的“网络武器” 英伟达此次胜出，靠的是Spectrum-X平台。 Spectrum-X并非单一产品，而是一套端到端网络解决方案，涵盖BlueField DPU（数据处理器）和NVIDIA LinkX线缆，专为大规模GPU集群设计。 简单来说，这套系统的逻辑是：AI训练需要成千上万块GPU协同工作，GPU之间的通信速度直接决定训练效率。Spectrum-X就是专门为这张"GPU内部高速公路"而生的。 IDC表示，Spectrum-X"通过GPU与网络的协同设计，捕获了超大规模云厂商和企业客户对AI工厂网络基础设施的需求"。换句话说，买了英伟达GPU的客户，顺势也买了英伟达的网络——生态锁定效应正在显现。 市场整体高速扩张 英伟达的崛起，发生在一个快速膨胀的市场之中。 据IDC，Q1 2026全球数据中心以太网交换机市场总营收达154亿美元，同比增长39.8%。其中，超大规模云厂商与企业数据中心合计贡献100亿美元，同比增长61%。 从地区来看，美洲增速最快，同比增长49.7%；欧洲、中东及非洲（EMEA）增长32.2%；亚太地区（APAC）增长25.9%。 高速率交换机需求尤为旺盛。Q1 2026中，800G交换机已占数据中心营收份额的35.8%，200G与400G交换机合计占34.1%，两者合计贡献全球数据中心以太网收入的约70%。 从GPU到网络：英伟达的全栈野心 这并非英伟达第一次在非GPU领域发力。此前，英伟达已宣布推进Vera CPU业务，并计划通过与Corning合作在美国将光学连接制造产能扩大10倍。 如今，以太网交换机市场的登顶，意味着英伟达正在将触角延伸至AI基础设施的每一个环节——从GPU、CPU，到连接它们的网络。 IDC的数据表明，这一"结构性转变正在重塑整个数据中心网络行业的厂商格局"。对于英伟达的竞争对手而言，这不仅是一个市场份额的问题，更是一场生态系统层面的竞争。

国际清算银行（BIS）警告，科技巨头主导的AI投资热潮可能演变为"漫长投资崩盘"，动摇全球金融市场并损害世界经济。素有"央行中的央行"之称的BIS此次直指当前AI市场的过度亢奋，是来自全球最具权威性金融机构之一的明确风险警示。 BIS在周日发布的年度经济报告中指出，全球五大"超大规模"云计算企业（hyperscalers）预计2025年至2026年底资本支出合计将超过1万亿美元。若科技行业实际回报不及预期，投资者可能迅速收紧融资，令这场资本支出繁荣急转直下，演变为"旷日持久的投资萧条"，并对全球金融条件产生连锁冲击。 据英国《金融时报》报道，市场已出现不稳迹象。SpaceX本月完成860亿美元IPO后旋即启动250亿美元债券发行，安联集团（Allianz）首席投资官本周警告，这一举动是市场进入"泡沫区域"的信号。自SpaceX上市以来，股市持续震荡，叠加市场对美联储加息预期升温，投资者情绪明显趋于谨慎。 BIS同时警告，美伊战争及霍尔木兹海峡贸易通道近乎关闭引发的能源冲击尚未充分消退，通胀影响"已经开始显现，且可能持续较长时间"，与AI泡沫风险共同构成全球经济面临的多重威胁。 万亿资本支出背后，回报悬而未决 当前AI热潮的核心矛盾在于庞大资本投入与尚不确定的商业回报之间的落差。科技企业已大举涌入全球信贷市场，募集数千亿美元为AI项目提供资金，并借助当前接近本世纪最低水平的企业信用利差获取低成本融资。 与此同时，美国股市历史高位也持续吸引企业股权融资。SpaceX 860亿美元IPO是AI相关资产需求旺盛的典型缩影。大型投资者已发出警告，一旦AI投资回报不足，这场债务发行浪潮将严峻考验市场的风险承受能力。 BIS在报告中明确表示："回报的失望可能触发融资的突然收缩，将资本支出繁荣转变为持久的投资萧条，并对金融条件产生潜在的连锁影响。" 历史镜鉴：真实的技术突破同样可能催生泡沫 BIS援引多个历史先例为当前AI热潮提供参照。报告列举了1830年代的运河热、1840年代英国的铁路热以及1990年代末的互联网泡沫，认为这些历史事件提供了"具有启示性的类比"。 这些事件有一个共同特征：均源于真实的技术突破，但最终吸引了超出商业回报所能支撑的过量资本。BIS指出，"这些事件最终以投资逆转告终，并引发了波及全经济的衰退。" BIS并非全盘否认AI的发展潜力。报告承认，AI迄今已为全球增长提供了重要推动力，也有可能在未来十年内"显著"提升生产率，为企业带来实质性效率增益。然而，真实技术潜力与过度资本热情之间的历史性落差，正是BIS此次警告的核心逻辑所在。 家庭股票敞口扩大，股市调整冲击面更广 BIS认为，与历史上的技术泡沫相比，当前AI热潮若触发重大股市调整，影响将更为广泛。原因在于，当前家庭持有股票的比例相对于其财富和收入水平已显著高于过去，一旦市场出现大幅回调，将更直接地冲击居民资产负债表和消费支出。 金融稳定同样面临威胁。BIS警告，AI公司通过大规模债务融资积累的负债，在市场逆转时将放大系统性风险压力。 多重压力叠加，全球经济面临复合冲击 在AI风险之外，BIS将全球经济面临的威胁描述为多重压力的叠加。美伊战争导致霍尔木兹海峡贸易通道近乎关闭，而在战前，全球约五分之一的石油和液化天然气经由该水道运输。BIS警告，持续的能源扰动所带来的经济后果"尚未完全显现"。 报告指出，当前全球经济的危险已然上升，压力节点集中于四个领域：持续通胀风险、AI相关投资的可持续性存疑、不断累积的金融脆弱性，以及日益恶化的各国财政状况。这四重压力交织叠加，构成BIS眼中当前全球经济的主要下行威胁。

》查看SMM铜报价、数据、行情分析 》点击查看SMM铜现货历史价格走势 一、AI算力扩张，打开铜消费增长空间     全球算力基建、数据中心建设规模同步爆发，各地智算、超算项目集中投产，铜材迎来全新增量需求曲线。 据SMM预测，2025年-2030年全球新增装机量年均复合增速达24%，其中2025年、2026年新增投放节奏最为迅猛，2026年新增装机量环比增速达到65%，预计到2027年新增装机增速将回落至28.77%，2028-2030年新增装机量增速将逐年递减。     从区域投放来看，全球算力新增装机主要集中在美国和中国两大市场，美国依托规模领先的云运营商、高效机房运营体系与完善全球AI产业生态，算力投放规模持续领跑；中国阿里、腾讯等头部云厂商持续加大算力基建资本开支，叠加全国算力网络正式纳入“六张网”顶层规划、东数西算项目分批落地投产，国内智算中心市场占比稳步抬升。     SMM分析，2025年-2030年全球算力新增用铜量复合增速是21%，整体增速略低于新增装机增速，核心原因系中长期技术降铜效应逐步释放。 分年度来看，2026年用铜量的增速为54.94%，2027年回落至27.58%，2028年-2030年新增用铜量增速也将呈现逐年放缓趋势。   二、算力中心单位耗铜呈现先增再减的分段趋势     SMM分区域测算显示，2025年-2030年全球算力中心综合用铜单耗呈现先增后减的特征。 短期新增算力以全新园区建设为主，配套电力、接地等基础设施从零建设，叠加高密度机柜带动液冷系统渗透率快速提升，多重因素共同推升2025-2026年综合单耗上行。中长期随着800V高压直流配电规模化普及，同等功率场景下所需铜导体厚度、截面要求明显下降；同时高速NVLink铜缆将存在被光纤互联替代趋势，叠加液冷散热材料迭代、铝代铜工艺实现技术突破，行业综合单耗将进入下行通道。但受产业技术渗透节奏约束，SMM测算2027-2028年单耗不会出现明显下滑，降耗与增铜因素双向对冲，单耗平稳运行，2029年后下行趋势才会显著凸显。 值得注意的是，综合单耗为SMM结合美国、中国、全球其他地区算力投放规模加权平均计算得出，不同区域机房单耗存在明确分化，单位耗铜排序为全球其他地区＞中国＞美国，大型集群规模效应有效压低单位用铜强度。 三、算力中心核心用铜环节拆分     算力中心分为通用IDC、智算中心、超算中心三类，本文以当前市场占比最高、增长速度最快的智算中心作为测算样本，拆分耗铜结构：     供配电系统是算力中心第一大用铜板块，SMM计算整体耗铜占比66%。 主要承担中高压电能转换与机房不间断供电保障职能，中低压配电柜、UPS、母线槽均为核心耗铜设备，短期高功率机柜持续抬升配电铜材需求，中长期锂电UPS、高压直流方案普及后，配电环节单位耗铜将稳步下行。     SMM测算AI服务器硬件基础设施耗铜占比18% 。承载算力、存储、网络交互全部任务，集成GPU、主板、服务器电源等核心部件，硬件稳定运行直接决定集群算力输出，高端AI服务器PCB、内部互联铜线为本环节主要耗铜来源。     液冷散热系统耗铜占比11%。 封闭式液冷循环适配高功率AI芯片散热需求，冷板、CDU 换热单元、循环紫铜管为主要耗铜部件。2025-2026 年液冷渗透拉动铜管、铜板带需求，后续铜铝复合散热材料成熟后将逐步降低散热用铜强度。     网络通信、接地防护及配套辅助系统合计占用剩余5%耗铜量。 涵盖高速互联布线、机房接地防雷铜网等细分场景。当 前光纤互联产业链持续扩产，光纤企业订单、盈利同步改善，侧面印证AI算力建设整体高景气度，长期来看光纤也将持续分流高速铜缆需求。 四、综合不同铜材占比分析     从铜加工材品类维度综合拆解算力中心耗铜结构，线缆、铜排是整体建设过程中的核心耗材。 SMM分析，线缆占据整个算力中心用铜量的40%，作为整个算力中心的“血管”，其渗透在各个环节，核心应用于高压接入、低压分配、电力传输、高速通信铜缆、建筑布线以及接地与防雷线缆等。铜排作为构成数据中心内部大电流电力分配的 “主干道”，占总耗铜24%，铜排的核心应用主要体现在高低压的配电柜内部、变压器铜母排、UPS系统等。铜板带占比17%，多用于变压器绕组、液冷冷板基板，兼顾变电、散热两大核心功能。     铜管是液冷系统专用耗材，多用于循环管路、CDU 换热单元、精密空调换热管道，液冷规模化扩张会短期拉动铜管需求，占总耗铜量的11%。铜箔占整体耗铜量的4%，应用场景覆盖服务器、交换机各类PCB电路板，行业需求集中于HVLP超低轮廓高端铜箔，单GW耗铜体量偏小，但AI算力扩张带来的增量弹性极强。当前铜箔企业正加速普通电子铜箔产能向高端HVLP产能切换，同时覆铜板厂商订单饱满、加工费持续上调，算力硬件需求景气已得到全产业链验证。     综合来看，算力中心快速扩容直接带动相关铜材需求增长。同时，高密度 AI 算力集群对供电配套要求大幅提升，行业整体用电规模同步激增，由算力扩张衍生的电力配套建设需求，成为未来需要长期跟踪与研究的重点。 算力需求扩容的同时，行业发展也存在外部约束因素。当前电网并网审批排队周期较长，市场普遍担忧输配电、发电侧产能瓶颈会拖累算力项目落地节奏。但据SMM预测，未来五年行业暂未出现实质性电力供给缺口风险，后续仍需重点跟踪各类输配电配套项目的审批进度与投产落地节奏，SMM也将持续跟进相关产业动态与铜需求变化。 如需了解详细数据，可联系 SMM铜研究团队 王新阳15762822325 》查看SMM金属产业链数据库  

全球市场周二上演风险资产集体杀跌。 韩国KOSPI指数暴跌10%触发熔断，纳斯达克100指数期货跌超2.5%，欧洲科技股、半导体股全线承压，黄金、白银、铜和原油同步下挫。与之形成鲜明对比的是，美元和美国国债成为少数上涨的资产。 表面上看，引爆市场的是韩国一份涉及资本利得征税的政策讨论文件；但更深层的原因在于，美联储加息预期正在快速升温。 随着美银等华尔街大行集体上调通胀和利率预测，过去两年支撑AI牛市的低利率叙事遭遇挑战，高估值科技股首当其冲。 市场正在重新评估一个关键问题：如果AI投资周期持续，但资金成本重新上升，那么当前的估值还能否成立？ 韩股率先“崩盘” 周二亚洲交易时段，韩国股市率先失守。一份关于将股票和房地产未实现收益纳入综合征税体系的讨论文件在市场流传，引发投资者恐慌抛售。 据 华尔街见闻此前文章 援引韩联社报道，6月23日上午，韩国共同民主党、进步党、社会民主党等多党派国会议员联合参与税制改革论坛。论坛核心主张是推动"所得税综合主义"转型—— 无论资产是否出售，均以实质性净资产增值为计税依据，股票与房地产等投资资产的未实现收益即账面增值部分亦在征税之列。 受此消息影响，KOSPI指数收跌10%，创下今年3月以来最大单日跌幅。芯片股成为重灾区，三星电子、SK海力士跌逾12%。不过，市场人士普遍认为，税改消息只是触发因素。 此前韩国AI概念和半导体板块已累计巨大涨幅，估值显著扩张，资金集中度也达到极端水平 。首尔韩亚证券策略师Lee Jae Mahn表示，SK海力士估值一度超过三星电子，本身已是市场过热的重要信号。 随着韩国市场失守，抛售迅速向全球扩散。纳斯达克100指数期货跌2.5%，标普500指数期货跌1.4%，欧洲斯托克600指数跌约1%，科技与资源板块领跌。 连美伊协议都救不了市场，交易主线“已经变了” 一个值得关注的现象是，本轮市场下跌发生在地缘风险明显缓和之后。 随着美伊达成阶段性协议，国际油价大幅回落。按传统逻辑，油价下跌意味着通胀压力缓解、风险偏好改善，本应利好股市。然而市场并未出现预期中的“解脱式反弹”，标普500指数依然低于本月高点，信用利差反而有所走阔。 原因在于， 市场关注的焦点已经从中东转向美联储。 上周，美联储点阵图显示半数官员预计今年至少还将加息一次，新任主席Kevin Warsh则反复强调恢复价格稳定的重要性。 与此同时，市场此前一直将伊朗冲突视为阶段性事件，原油期货曲线也始终反映未来油价回落的预期。这意味着， 美伊协议更多是在验证市场原有判断，而非带来新的利好。 对于已经经历AI驱动大涨、估值处于高位的全球股市而言，地缘风险缓和固然是好消息，但在加息预期重新升温面前，这一利好显然不足以支撑新一轮上涨。市场正在从“交易地缘风险”，转向“交易利率风险”。 华尔街重新开始讨论“加息” 真正改变市场定价逻辑的，是美联储路径预期的剧烈变化。 据 华尔街见闻此前文章 ，美国银行证券最新报告预计，美联储将在今年9月、10月和12月连续三次加息，每次25个基点，累计加息75个基点， 彻底放弃此前的降息预期 。高盛、摩根士丹利和德意志银行近期也警告， 美国服务业通胀、工资增长及能源价格上涨可能使通胀回落进程明显放缓。 美银预计，美国核心PCE同比增速将在5月升至3.5%。随着住房通胀带来的降通胀红利逐渐消退，非住房服务价格仍保持较强粘性。 债券市场已提前反应。上周美国国债期货成交量创下历史纪录，市场对7月加息的定价概率从几乎为零迅速升至约50%。法国巴黎银行分析师表示，美联储内部立场正发生明显变化，“每一次会议都可能成为行动窗口，包括7月会议”。 AI交易怕什么？利率上升 对于过去两年推动全球股市上涨的AI交易而言，加息预期升温无疑是最不利的环境之一。 高增长科技公司的估值逻辑，终究离不开对未来现金流的折现。当利率走高，远期收益的现值自然缩水，那些靠预期撑起高估值的资产，往往首当其冲。市场已迅速作出反应：美光盘前跌超7%，ASML跌逾4%，全球半导体板块普遍承压。 更值得警惕的是，AI产业链已积聚大量杠杆资金和拥挤交易 ——以SK海力士相关的香港ETF为例，规模一度膨胀至170亿美元，成为当地最大ETF之一。一旦方向逆转，高度集中的资金结构极易放大市场波动。 RBC BlueBay策略主管Mike Bell对此指出， 当科技股涨势过快、杠杆资金与散户参与度持续升温时，市场并不需要太多负面催化剂，就可能触发剧烈调整。当前环境，或许正是这种脆弱性的集中体现。 AI交易还有另外两重压力 除了加息预期升温之外，AI交易还面临两项越来越难以忽视的挑战：监管风险和供给压力。 首先是AI领域的“武器化监管”。 近期，美国商务部要求AI公司Anthropic限制外国用户访问其最新模型，意味着华盛顿的限制措施进一步延伸至AI模型本身。对于投资者而言，这增加了一个新的不确定性——AI竞争正在从商业和技术层面，逐渐演变为地缘政治和国家安全议题。市场很难对这种政策风险进行准确估值。 其次是创纪录的股票供给即将来袭。 随着SpaceX完成史上最大规模IPO，估值达到约1.77万亿美元，市场已经开始面对一个新的问题：谁来承接接下来源源不断的新股票？Anthropic、OpenAI等AI明星公司仍在排队上市，仅SpaceX一家募集的资金规模就超过过去两年美国IPO募资总和。 对于已经处于历史高位的科技股而言，这意味着市场不仅要消化更高的利率，还要消化更大的股票供给。当流动性边际收紧、估值处于高位，而新增融资需求持续涌现时，AI板块面临的已不只是增长问题，更是资金重新分配的问题。 为什么只有美元和美债上涨？ 在风险资产普遍承压的背景下，美元与美债逆势走强，成为少数录得上涨的资产类别。 背后的逻辑并不复杂：随着市场开始重新定价美联储政策路径，投资者一边撤离高估值科技股和周期资产，一边增持美元和美债，以应对潜在的收紧风险。市场关注的焦点，已经从“何时降息”转向“是否还会加息”。 这一转变在利率市场表现得尤为明显。与美联储政策高度相关的SOFR期货显示，此前押注降息的仓位正在加速平仓。仅2026年6月SOFR合约，单日未平仓量就减少约9万份，反映出市场正在系统性拆解过去一年最拥挤的“降息交易”。 资金流向也因此发生明显变化。BNY高级外汇策略师Geoffrey Yu表示，美联储预期的转变实际上提高了所有风险资产的表现门槛。 在增长和流动性前景变得更加不确定的情况下，美元和美债重新获得避险资金青睐。 与此同时，风险资产普遍遭遇抛售。现货黄金跌超2%，布伦特原油跌逾1%，铜等工业金属同步走弱；日元则继续徘徊于数十年来低位附近，反映出美日利差扩大的压力依然存在。 对于市场而言，这轮资金流动背后传递出的信号十分明确：投资者正在从“降息交易”切换至“高利率交易”。 在市场预期美联储政策前景重新变得鹰派的背景下，美元和美债仍是当前市场最主要的避风港。 AI牛市进入关键压力大考 对于市场而言，未来几天将迎来两项关键考验。 一是美光即将公布的财报 （北京时间6月25日）。这将成为观察AI产业链需求是否仍然强劲的重要窗口。 二是美国核心PCE数据 （北京时间6月25日）。如果通胀继续高于预期，将进一步强化市场对美联储重新加息的押注。 过去两年，AI叙事、流动性宽松和资本开支扩张共同推动全球科技股持续上涨。而如今，随着通胀重新抬头、利率预期上修以及估值不断攀升，市场开始进入一个新的阶段：投资者不再只关心AI需求有多强，更关心在更高利率环境下，这些增长究竟价值几何。

过去二十年，全球习惯了以谷歌、Meta、SaaS等为代表的“轻资产”经济奇迹。然而，随着地缘冲突加剧、供应链重组以及AI计算革命的爆发，世界正迎来一场前所未有的重资产与大宗商品需求海啸。 华尔街大宗商品老兵、Fortnite Capital合伙人Dan Dreyfus明确指出： AI的下一个核心瓶颈绝非仅限内存在HBM，而是最基础的“金属之王”——铜。 未来18年人类对铜的需求将等同于过去一万年的总和，而当前的电网、关键矿物供应正处于极其脆弱的边缘。 一、告别“轻资产”奇迹，重资产基础设施的“清算时代”来临 Dreyfus表示，从2000年代初期到几年前，美国乃至全球经历了一场“轻资产”的经济奇迹。谷歌、Meta、苹果等巨头以极低的资本投入创造了数万亿美元的市值。然而，在这种对轻资产心态加倍押注的同时，西方国家实际上正在拆除关键基础设施并将其转移海外。 随着新冠疫情、俄乌冲突、关税及中东局势的连番冲击，这种脆弱、毫无韧性的供应链开始遭到反噬，通胀飙升且居高不下。 现在，全球正处于一个关键的拐点： 制造业回流、再工业化，以及一场对基础设施密集度远超上一代计算的“AI技术革命”同时发生。 这对关键矿物和大宗商品造成了极其疯狂的需求冲击。 目前，有多个超大资本周期在同时运行： 航空航天与太空经济： 波音和空客未来10年有1万亿美元的积压订单，且面临太空经济的原材料竞争。 电网现代化： 欧美电网普遍老化（部分输电线路甚至超过106年历史），在尚未考虑AI用电海啸的情况下，仅现有的电动汽车和日常电气化升级（如燃气锅炉改热泵）就已经让电网不堪重负。 发电与数据中心： 发电领域未来30年每10年需花费1万亿美元；数据中心目前每年砸在基础设施和大宗商品上的资金已达1万亿美元。 二、“金属之王”的超级海啸：AI数据中心每年将卷走75万吨铜 在这场基础设施复兴中，铜作为“金属之王”，正面临史无前例的供需错配。 1. 绿色能源与AI的“吸铜”体量 无论是清洁能源还是人工智能，对铜的消耗都呈指数级放大： 太阳能： 每兆瓦发电所消耗的铜是传统燃气轮机的 5倍 。 风能： 需消耗传统能源 7倍 的铜。 AI数据中心： 一个1吉瓦（GW）的AI工厂需要 50,000吨 铜。按照目前行业预计每年建造15吉瓦设施的速度计算， 仅数据中心一项，每年就将新增75万吨的铜需求。 电动汽车 & 军事： 一辆电动汽车消耗的铜是传统内燃机汽车的5到6倍；而俄乌冲突等现代化军事对抗中，大量炮弹（如“铜头蛇”等）消耗了无法回收的天量铜资源。 2. 18年 = 10,000年 回溯人类历史，在过去10,000年里，人类总共开采了7亿吨铜。而现在，全球铜的年需求量为3,000万吨（其中开采量2,600万吨，回收铜400万吨）。 Dreyfus强调，即使完全 不考虑 数据中心和绿色能源的额外账目，仅仅跟随传统的GDP同步增长： 在未来的18年里，全球也将需要7亿吨铜。这意味着接下来的18年，我们需要开采出与过去10,000年总和相同的铜产量。 3. 远水解不了近渴的供应端 要满足这一需求，意味着全球每年都需要有五座世界级、超级第一梯队（Tier 1）的矿山投产。然而，由于老矿（如智利百年老矿）品位下降，且 建造一座新铜矿通常需要7到12年的时间 ，到2030年前实际能投产的第一梯队矿山屈指可数。 目前市场的热点都在内存、HBM和NAND上，但如果高瞻远瞩地看下一个即将到来的核心卡点，绝对是铜。Dan Dreyfus直言： “我认为铜价从现在的水平翻倍是轻而易举的事。” 三、 能源池的残酷现实：太阳能和核能无法一蹴而就 在面对庞大的电力缺口时，市场对太阳能和核能抱有极高期望，但现实存在极大的原材料和物理卡点。 太阳能的“土地瓶颈”： 太阳能的容量系数仅为20%左右。一个1吉瓦的数据中心若要完全依靠太阳能供电，实际需要配置5吉瓦的太阳能设施。而每吉瓦太阳能要占用7,000英亩土地，5吉瓦就是 35,000英亩——这比整个旧金山市还要大 。 白银危机： 制造太阳能电池板需要大量白银。目前全球每年消耗12亿盎司白银，但供应量仅10亿盎司，每年缺口达2亿盎司。目前地表库存仅剩6亿盎司， 意味着三年内若不解决白银瓶颈，太阳能的供应链将面临断货危机。 核能的制造困境： 虽然天然气和铀矿储量充足，但美国本土目前甚至无法制造核电站所需的安全壳压力容器等关键重工业部件，供应链严重依赖海外。 四、 宏观大背景：美元贬值与“硬资产”是唯一避风港 除了供需关系的内在冲击，宏观货币政策正在为大宗商品暴涨“火上浇油”。 Dreyfus表示，自新冠疫情以来，法定货币的价值遭到大举稀释。目前美国政府债务已达40万亿美元，且每年以2.5万亿美元的速度增长；此外，医疗、社保等未来社会负债的折现现值达100万亿美元，同样以每年2.5万亿美元的速度膨胀。 对比之下，美国政府每年的税收收入仅有5.5万亿美元。这意味着下一次经济衰退到来、税收下降而支出被迫增加时，美联储将不得不印制天量级的美元（Print Giga Dollars）。 在高度相似的1970年代，货币失去了70%的购买力。 在这种环境下，大宗商品、硬资产和关键基础设施是保护购买力的唯一解。 五、 劳动力重回王座：技术蓝领工人成为最稀缺资源 在这场重工业与基础设施的复兴中， 技术蓝领工人（Craft Labor）已经取代白领，成为全美乃至全球整个供应链中最大的瓶颈。 过去十几年，社会舆论引导年轻人普遍流向文科或轻资产行业，导致底层技术工人严重断代。而如今局势彻底逆转： 目前基础设施建设对技术蓝领的需求几乎是无限的。 顶尖职业技术学院的优秀毕业生，高中毕业一出来的起薪即可达到 15万美元 。 过去被取代的中部蓝领阶层正在拿到极其丰厚的报酬，而他们的工作在短期内绝无法被AI取代，反而是早期的、较低层级的白领劳动力正面临被AI优化的困境。 以下为演讲全文，由AI辅助翻译： 主持人 ： 我们今天邀请到了丹·德雷富斯（Dan Dreyfus），他来自 Fortnite Capital。未来，我们将通过人类消耗多少电力来衡量人类的进步。我把半导体行业视为一家工业或基础设施公司——我的意思是，它实际上就是一个工厂。 丹·德雷富斯 ： 我们试图摸清世界的走向，然后努力搞清楚我们需要什么才能到达那里。 丹·德雷富斯 ： 在接下来的 10 分钟里，我将努力让大家了解关键矿物、大宗商品，以及我们美国极其脆弱的基础设施。如果我们想要实现我们的技术目标、制造业回流与再工业化目标，以及我们的国家安全和军事目标，这将需要数万亿、数万亿美元的投资。但在谈这些之前，先来了解一点历史。 丹·德雷富斯 ： 现在，我们在美国经济增长以及其未来走向方面正处于一个非常关键的拐点。 事实上，从 2000 年代初期到几年前，美国经历了我认为实际上是一场经济奇迹的时期。在这个时期，我们创造了如此多的增长、如此多的市值、如此多的价值，而几乎根本不需要投入任何资本。我是说，想想那些在没有资本的情况下创建的所有公司。 丹·德雷富斯 ： 你有拥有搜索引擎的谷歌（Google），你有拥有社交媒体的 Meta——他们只有 12 名员工，却用 300 亿美元收购了 WhatsApp，你知道的，根本不需要资本。你还有流媒体平台、外卖平台。你还有苹果电脑（Apple），它是轻资产的，却创造了数万亿的市值。你还有软件即服务（SaaS），创造所有这些价值绝对不需要任何资本。 丹·德雷富斯 ： 与此同时，在我们创建这些公司的同时，在我们做这些事情的同时，我们实际上正在拆除我们所有的关键基础设施，并将其转移到海外。所以我们当时真的是在那种轻资产的心态上加倍押注。 丹·德雷富斯 ： 但随后，这开始反噬我们了，对吧？我们经历了新冠疫情COVID，我们经历了俄乌冲突，我们经历了关税，现在我们又面临伊朗冲突。 每当发生这些地缘政治冲突时，通货膨胀就会像火箭一样飙升，你需要用望远镜才能看到通货膨胀涨得有多高，而且它从未降下来。原因在于我们让我们的供应链变得太脆弱、太软弱了，供应链中毫无韧性。 丹·德雷富斯 ： 现在我们正处于这个拐点：我们想要资产全部回流，我们想要实现再工业化；我们迎来了这场技术计算革命，它对基础设施的密集度远远超过了上一代计算，这正对基础设施关键矿物和大宗商品造成一种极其疯狂的需求冲击。与此同时，还存在着供应冲击，因为我们已经太久没有在这些东西上进行投资了。 丹·德雷富斯 ： 现在有太多的资本周期同时在发生，在我的职业生涯中，我从未见过有这么多个周期同时在进行。我们有航空航天周期，波音（Boeing）和空中客车（Airbus）在未来 10 年有 1 万亿美元的积压订单。现在再加上太空经济，它将去竞争波音和空客试图采购的完全相同的材料和积压订单。 丹·德雷富斯 ： 我们还有电网，对吧？每当德克萨斯州变冷一点，ERCOT——德州电网没有与美国其他电网相连，没有相连——每当天气变冷一点，那个电网就会关闭，他们就在黑暗中受冻。然后，你知道的，在我们加利福尼亚州的天堂镇（Paradise California），那条起火并导致 300 人死亡的输电线，你知道那条输电线已经有 106 年以上的历史了吗？这个国家有些电网部分的寿命已经超过了 106 年。 丹·德雷富斯 ： 而在我们加州，如果有一半的人购买了电动汽车，或者有了无人驾驶出租车（robo taxis），我们都在下班后的下午 6 点回家插上电源充电，并开大空调，我们就会直接摧毁电网，轰的一声，我们会摧毁它，我们所有人都会坐在黑暗中。 所以，电网目前勉强能满足我们的需求，而我们甚至还没有开始讨论人工智能（AI）将带来的海啸般庞大的电力需求。 丹·德雷富斯 ： 还有发电领域，这是一个超过万亿美元的资本周期，在接下来的 30 年里，可能每 10 年就要花费 1 万亿美元。 数据中心方面，现在是每年、每年 1 万亿美元，全部砸在基础设施上，全部都是大宗商品。然后是半导体晶圆厂（semifabs），CPU 正在迎来巨大的复兴，CPU 的密集度正在像火箭一样飙升。我敢和你们打赌，这个数字太低了——7500 亿美元，我敢说这未来将以万亿来衡量。 丹·德雷富斯 ： 然后是国防，对吧？日本在增加国防预算，欧洲在增加国防预算，美国也在增加国防预算。所有这些终端市场之间的相似之处在于，如果没有关键矿物，它们没有一个能运作。没有一个，所有这些都无法发生。 丹·德雷富斯 ： 说实话，我做大宗商品已经 25 年了，我从未见过这样的事情发生。这确实是我所说的一种“似不曾相识”（Vuja De）的时刻，也就是一种压倒性的感觉，觉得这一切以前从未发生过。 丹·德雷富斯 ： 那么来看铜，这是“金属之王”。这只是一个例子，我们做任何事情都需要铜。你知道，如果我们想要清洁能源，每兆瓦的太阳能发电所消耗的铜是一个典型的基荷 CCGT 燃气轮机（联合循环燃气轮机）的五倍。 风能也是如此，需要七倍的铜。数据中心方面，对于一个 1 吉瓦（GW）的 AI 工厂，现在每吉瓦你需要 50,000 吨铜。而我们将开始每年、每年建造 15 吉瓦的这种设施。因此，每吉瓦 50,000 吨，15 吉瓦就是 750,000 吨铜，这是我们为了这些设施所需要的。 丹·德雷富斯 ： 你知道去年的铜供应量是多少吗？它仅增长了 50 万吨。而这还仅仅是数据中心的需求。然后是电动汽车，你知道，如果我们要到处都有无人驾驶出租车，一辆电动汽车消耗的铜是一个传统内燃机汽车的五到六倍。 然后还有军事，在乌俄冲突中，你知道我们使用的炸药比整个第二次世界大战期间还要多吗？你知道吗？而这些炸药的炮弹，你猜它们是用什么做的？其中一种被称为“铜头蛇”（Copperhead），非常聪明地以一种毒蛇命名，它们全部都是用铜做的。你以为我们会跑到战场上把那些铜回收吗？不，那些铜已经没了。所以我们所做的一切都需要这种金属。 丹·德雷富斯 ： 现在，我们要从哪里去获取它？回顾人类历史，追溯到摩亨佐-达罗（Mohenjo Daro）时期，在过去的 10,000 年里，我们总共开采了 7 亿吨铜。7 亿吨铜。 现在，如果我们想的话，可能可以把其中 80% 的铜全部拿回来，但我们必须要做的是，我们必须拆掉这栋建筑，必须拆毁电网，必须拆掉欧洲、日本的建筑，我们确实可以把所有的铜都拿回来。当然，到那时我们就在帐篷里开这个会了。那么我们该怎么获取它呢？ 丹·德雷富斯 ： 那么现在，铜的年需求量是 3,000 万吨。其中大约 400 万吨的供应来自于回收铜。其余的 2,600 万吨是开采出来的。如果我们只是跟着 GDP 同步增长——忘掉数据中心的上行需求，忘掉绿色能源、太阳能的上行需求，只是像以前一样跟随 GDP 增长——现在请仔细听好， 这意味着在未来的 18 年里，我们将需要 7 亿吨铜。在接下来的 18 年里，我们需要与过去 10,000 年开采的铜总量一样多的铜。 丹·德雷富斯 ： 这意味着我们每年都需要有五座世界级的、超级第一梯队（Tier 1）的矿山投产。你可以去谷歌搜索或用 ChatGPT 查一下，你用一只手就能数得过来，而且还能剩下几根手指头——在现在到本十年末（2030年）之间投产的第一梯队矿山数量。 丹·德雷富斯 ： 所以我不知道他们打算怎么办，因为建造一座铜矿需要 7 到 12 年的时间。现有的铜矿正在枯竭，你知道，智利的大型矿山已经有一百多年的历史了，矿石品位正在下降。 而且，这将是一个非常、非常重大的挑战，也是即将到来的瓶颈。就在今天，所有的热点都在内存（Memory）和 HBM，NAND 的价格正垂直飙升，因为那是目前的瓶颈。现在，如果你想高瞻远瞩，看看下一个即将到来的瓶颈，我强烈建议你看看铜。 丹·德雷富斯 ： 所以，我们现在正处于供应冲击与需求冲击相遇的时刻。大宗商品周期通常持续 15 年，并有数倍、数百个百分点的上涨空间。我们目前才进入这个周期几年，这一切才刚刚开始。 丹·德雷富斯 ： 我还想再多说一件事，对吧？我们谈到了需求，我们正在遭受这种需求冲击；我们谈到了供应，但我们还没有谈到的是，我们正在如何摧毁美元的价值。 自新冠疫情以来，我们完全摧毁了我们法币的价值。今天，我们有 40 万亿美元的政府债务，而且每年还在以 2.5 万亿美元的速度增长。最重要的是，我们未来社会负债的折现现值达到了 100 万亿美元——也就是联邦医疗保险（Medicare）、医疗补助（Medicaid）、社会保障（Social Security）和养老金，这也以每年 2.5 万亿美元的速度增长。 丹·德雷富斯 ： 所以，你的联邦债务增加了 2.5 万亿，社会负债增加了 2.5 万亿，而美国政府每年的税收收入只有 5.5 万亿美元。 那么，下一次我们遇到经济衰退、税收收入下降而支出必须增加时，会发生什么？我们将印制天量级的美元（print giga dollars）。 在 1970 年代，我们也遇到过这个问题，我们当时的做法就是通过一些通货膨胀和一些增长来使货币贬值，货币失去了 70% 的购买力。 在这种环境下，大宗商品、硬资产和基础设施将保护你的购买力。去查查 1970 年代吧，当时表现绝对遥遥领先的最佳资产类别是什么？那是你们的家庭作业。所以，就讲到这里，谢谢大家，期待与你们交流。 主持人 ： 查马斯（Chamath），我认为在预测节目中，你……那是你的预测，我忘了具体是哪个类别了，但你绝对说过你认为表现最好的资产将会是铜。 查马斯 ： 是的，是的，非常准确。而且那是在我和丹聊过之前，确实如此，这很说明问题。 丹·德雷富斯 ： 嗯，你知道的，我认为铜价从现在的水平翻倍是轻而易举的事。我是说，我曾见过钼（molybdenum）从每磅 1 美元涨到每磅 33 美元，所以翻倍真没什么大不了的。 主持人 ： 让我们后退一步，你在后台说了一些非常有趣的话，那就是如果看看我们现在正在做的一切，我们甚至勉强只能跟上人类自身天然的能源需求，对吧？就用你在后台表述的方式，解释一下这个论点。 丹·德雷富斯 ： 问题在这里：自二战结束以来，我们一直没有在升级、现代化和强化电网方面进行过投资。 我们任由它荒废。你知道，过去的连续两三四届政府都在梦游，没有采取任何措施来强化这些基础设施。现在，如果我们仅仅只是想要实现我们的目标——去实现再工业化、生产回流、电气化。当我提到电气化时，那仅仅意味着把这些建筑中陈旧的燃气锅炉更换为热泵（这是现在每栋商业建筑都在做的事情），意味着电动汽车普及率在提高，意味着更多地使用你的电子设备。这甚至都还没谈到人工智能，根本没谈到 AI。仅仅是因为这样，仅仅是因为我们过着日常的生活，仅仅是由于过正常的生活，我们就会面临短缺。 主持人 ： 那么会发生什么呢？大停电（blackouts）和限电（brownouts）？ 丹·德雷富斯 ： 大停电、限电，并且我们将面临不断上涨的电价、上涨的电价。 主持人 ：但你知道，你之前在你的一个节目里提出了一个非常棒的观点，当时你谈到公用事业公司（Utilities）是如何故意抬高一切操作的成本，以便他们能够向监管机构报告，并在更高的资本基础上赚取股本回报率（ROE）。 我认为真正有趣且被严重低估的是，这正是所有通货膨胀的来源——它来自公用事业公司的输电（transmission）和配电（distribution）。因为在过去的 20 年里，即使在经历了我们刚刚经历的上涨之后，电价仍然是下降的。按实际价值计算，它们绝对是下降的，但以绝对数值来看，它们并没有真正上涨多少。所以当你谈论价格上涨时，发电本身仍然是便宜的，但把它输送给人们正在变得昂贵，因为你知道，劳动力…… 丹·德雷富斯 ： 迄今为止，劳动力在某种程度上是最大的瓶颈——技术蓝领工人（craft labor），对吧？在过去的 10 到 15 年里，我们都告诉我们的孩子们去做什么？你知道，（去读）东北部的文科（liberal arts），是的，这是一个大错误。 主持人 ： 所以我想了解一下现场的观众们。在你们自己的家里，有多少人安装了太阳能和/或特斯拉储能墙（Powerwall）？有多少人实际这么做了？（观众举手）大约有一半的人。 第二个问题，有多少人计划在未来一两年内这样做？好的，那又是 20%。 所以很明显，这显然是一个富裕（affluent）的群体，他们正在绕过电网。解决这个问题的方法是让家庭和企业实现能源独立，你知道的，企业不会等待政府。所以也许未来的电网会变成这种古怪、过时的陈旧基础设施，取而代之的是一种自下而上的解决方案。 丹·德雷富斯 ： 无论如何，工业用途依然需要电网，我是说，那是工业运作的基石。我是说，仅仅为了工业用途，我们必须达到的规模是非常巨大的。 这里有一个很好的统计数据：如果一个 1 吉瓦（GW）的 AI 工厂想要完全依靠太阳能供电，对吧？（我自己是一个非常看好太阳能的人，好吧），如果你想完全用太阳能，因为太阳能的容量系数（capacity factor）是 20%，因为太阳不会一直照射。在容量系数为 20% 的情况下，一个 1 吉瓦的数据中心需要 5 吉瓦的太阳能。 每吉瓦的太阳能要占用 7,000 英亩的土地，所以 5 吉瓦就是 35,000 英亩，这比整个旧金山还要大。所以你打算去哪里找人？你知道，你去哪里找……顺便说一句，我们面临的最大瓶颈就是技术蓝领工人，是的。 主持人 ： 那总体来说，“稀缺催生创新”呢？有讨论，或者我看到一些初创公司正在谈论采矿方面的新技术，用以获取……我认为传统上的卖点通常是稀土，但它的核心论点是，我们需要的一切都存在于我们脚下的地球中，只是我们目前只开采地表附近的东西。 你是否认为有一系列创新即将推向市场，并最终释放出比我们现在看到的更多的生产力？因为我们现在为了把这些东西从地下挖出来，所使用的技术依然和 100 年前一模一样。 丹·德雷富斯 ： 对于某些大宗商品来说，是的。你提到了稀土。从 14 世纪开始，有一群被称为“炼金术士”的人，记得吗？当时他们声称能把铅变成黄金。在那个时候，元素周期表只有四个元素：水、火、空气和土。火的本质当时能搞清楚，空气很纯净，水很纯净，但每当他们在土（Earth）里看到一些他们不认识的东西时，他们就把它称作“稀土”（rare earth）。 丹·德雷富斯 ： 因此，稀土其实无处不在，提取稀土的技术将能让我们拥有极其丰富的储量。但问题在于加工处理（processing），这才是难点。而对于像铜这样的东西，市场规模太庞大了，以至于很难找到一种技术能够在一夜之间解决这个供需问题。 主持人 ： 在美国，想要工作的人将能获得极其高薪的职位。我们可以开始把晶圆厂（fabs）搬到这里（我们也正在这么做），我们将把它们都带到北美，而且据我的一个拥有自动化采矿系统的朋友（特拉维斯·亚当斯 Travis Adams）说，在南美也适用。我们将能够在这里创造大量的就业机会。所以，也许你可以谈谈它的影响。 丹·德雷富斯 ： 你说的话对于这整个就业辩论来说非常重要。为了我们要建造的基础设施，我们需要的手艺活、技术蓝领工人几乎是无限的，这真的没有其他办法绕过去，对吧？你知道，在许多方面，看看 2000 年代发生了什么，谁因此被摧毁了？是那些蓝领技术工人。这造成了各种各样的意外后果：芬太尼滥用、贫富差距、宾夕法尼亚州的衰落……沿海地区赚走了所有的钱，而在国家的腹地，那些社会底层老老实实做工的人（the salt of the earth）却在饱受打击。 丹·德雷富斯 ： 今天具有讽刺意味的是，中部地区同样的那部分人，那些曾经被取代的人，现在拿到了极其丰厚的起步薪水。 你知道，如果你去职业技术学院，并且在班里名列前茅，你高中毕业一出来起薪就是 15 万美金。而具有讽刺意味的是，他们现在所做的工作，可能正是或大或小正在取代那些早期的、较低层级的白领劳动力的工作。因此，局势已经完全扭转了。所以听着，这是一个充满效率的市场，工作岗位会流向资金所在的地方，而现在资金正真正涌入这个领域。 主持人 ： 我们能谈谈其他几个领域吗？你对其他形式的能源怎么看？天然气、煤炭、核能、碳氢化合物。我的意思是，需求池看起来——如果仅仅基于此，也许最简化的结论是我们需要“所有能源”——但那么，丹，你如何区分，比如，为什么你说你非常看好太阳能？你对核能有什么看法？你如何在所有这些不同的能源渠道之间进行取舍交易？ 丹·德雷富斯 ： 事实上，在这个国家，我们正“在天然气中游泳”（指天然气极其丰富），我们可以建造太阳能，你知道的，那并不是瓶颈。而核能，你知道，我们其实没办法真正建造它，在这个国家我们甚至连安全壳压力容器（containment vessels）都造不了，韩国人可以造，但我们在国内造不了。因此，系统里总是会存在这些重大的瓶颈。 丹·德雷富斯 ： 不论你是谈论太阳能，谈论天然气，还是谈论铀，我们都会有基础的原材料投入，比如我们从地下钻探出的天然气；但我们将会短缺的是建造核电站所需的关键矿物。例如，我们将短缺建造这些太阳能电池板所需的白银，特别是如果我们开始在太空中部署数据中心，对吧？这些将消耗惊人数量的白银。 丹·德雷富斯 ： 但目前的白银供需动态是： 我们每年消耗 12 亿盎司，而我们每年的供应量只有 10 亿盎司。所以每年有 2 亿盎司的缺口，而我们目前只剩下 6 亿盎司的地表库存了。所以时钟正在滴答作响，大家，我们还剩下三年的时间就会彻底断货，到那时，太阳能的故事就变成了：你去哪里获取用于光伏电池的白银？ 主持人 ： 那么对于我们的孩子以及整个国家的这一代人，作为我们资产配置的工具箱，我们应该配置一些铜、白银和矿物的敞口，然后在这个领域周边还有一堆服务提供商，我们应该在接下来的一年里去进行调研。 丹·德雷富斯 ： 不要忘记劳动力。服务提供商，那是一个非常大的板块。 主持人 ： 好的，你如何配置资本？你处于拥有矿山和生产的最前端，但同时还有终端应用场景。比如你如何决定在哪些地方“不参与”？因为其中许多领域看起来是不可思议的终端市场，但你可能会被碾压——如果你处于市场的错误位置，这里会发生供应冲击、价格倾销，这可能会很显而易见，你可能会赚大钱，但你也可能会损失惨重。 丹·德雷富斯 ： 是的，听着，你真的必须非常了解供应链。我认为对现在的许多人来说，供应链就像是一个奇怪而神秘的概念。我仍然认为许多生活在城市的美国人依旧以为火腿三明治是从冰箱里长出来的，他们根本不会去想每个月在芝加哥外有 3,000 万头猪被宰杀——别让弗里德伯格（Friedberg）开始聊这个话题——但你知道，你必须了解供应链中的瓶颈和核心卡点（pinch points），这是第一点。 丹·德雷富斯 ： 第二点，我认为你必须切实确保自己不会遭受技术颠覆，在这个领域你可以找到——我认为这就是弗里德伯格（Friedberg）之前提出的观点——去找到一些能够替代供应链中那种紧张短缺局面的东西。 主持人 ： 让我们把掌声送给丹（Dan），干得漂亮！非常非常具有启发性。 丹·德雷富斯 ： 谢谢，兄弟。 （华尔街见闻） 原文标题为：华尔街老兵Dan Dreyfus：AI下一个瓶颈是铜，数据中心每年新增75万吨需求，铜价将轻松翻倍

小米集团(01810.HK)公布2026年第一季度业绩。 受地缘不确定性、存储及大宗商品价格上涨、行业竞争加剧等因素影响，公司一季度经调整净利润同比下降43.1%至61亿元， 但总收入仍达到991亿元，高于市场预估的988.5亿元。 其中，“手机×AIoT”业务收入793亿元，“智能电动汽车及AI等创新业务”收入199亿元。公司表示，将继续推进“人车家全生态”战略，并加大AI及底层核心技术投入。 2026年第一季度，小米研发开支达到90亿元，同比增长33.4%。截至2026年3月31日，研发人员总数增至26048人，创历史新高。 公司近期重点推进AI布局。2026年4月，小米开启Xiaomi MiMo-V2.5系列大模型公测，并随后正式开源。小米称，Xiaomi MiMo-V2.5-Pro在通用智能体、复杂软件工程及长程任务等方面达到全球顶尖Agent模型水平。 与此同时，小米还启动PC版和有屏音箱版Xiaomi miclaw封测，进一步扩展“人车家全生态”AI终端能力。公司4月还开源了具身模型Xiaomi Robotics-0训练全流程。 手机业务承压，高端化继续推进 受存储成本上涨影响，小米一季度全球智能手机出货量为3380万台，智能手机业务收入443亿元，毛利率10.1%。 根据Omdia数据，小米全球智能手机出货量连续23个季度排名全球前三，市场份额11.3%。其中，在拉美市场排名第二，在欧洲、东南亚、中东和非洲市场排名第三。 尽管行业承压，小米智能手机平均售价同比增长8.2%至1310元，创历史新高。 中国大陆地区高端智能手机销量占比提升至23.5%。 IoT与生活消费产品业务收入247亿元，毛利率25.2%。截至2026年3月31日，小米AIoT平台连接设备数达到11.187亿，同比增长18.5%。 互联网服务收入95亿元，同比增长4.3%，毛利率76.1%。截至2026年3月，小米全球月活跃用户数达到7.462亿。 汽车业务收入199亿元，经营亏损31亿元 2026年第一季度，小米智能电动汽车及AI等创新业务收入199亿元，其中智能电动汽车收入190亿元。 受车辆购置税补贴及核心零部件价格上涨影响，该业务毛利率为20.1%，经营亏损31亿元。 一季度，小米共交付80856辆新车，同比增长6.6%。公司表示， 在第一代Xiaomi SU7停售背景下，整体交付仍保持增长。 2026年3月，新一代Xiaomi SU7系列正式发布。截至5月6日，新车首销期锁单量超过80000辆。 5月21日，小米发布Xiaomi YU7 GT，起售价38.99万元，零百加速最快2.92秒，CLTC续航705公里。同日，小米还发布了Xiaomi YU7标准版，起售价23.35万元。 截至2026年3月31日，小米已在中国大陆143个城市开设490家汽车销售门店。 此外，小米表示，自2026年初至5月22日， 公司累计回购约2.505亿股股票，回购金额约84亿港元，已超过去年全年水平。 小米还表示，可于未来12个月内购回总价值不超过200亿港元的本公司B类普通股，直至2027年将举行的股东周年大会结束为止。