利多： 1、地产刺激新政不断出台，包括降低最低首付比例、取消房贷利率政策下限、以及调降公积金贷款利率等，并宣布设立3000亿元保障性住房再贷款。宏观情绪明显改善，地产链相关商品有望受益。 2、本周下游开工率高位企稳，电力及光伏板块订单较好，铝材出口数量持续提升。国内主流消费地铝锭到货情况一般，出库较好，铝锭及铝棒保持去库。 3、国内铝土矿供给持续偏紧，氧化铝现货价格走高，同时工业用电价格略有上涨，电解铝生产成本继续抬升。 利空： 1、LME铝库存持续增加至109.33万吨，对海外现货升贴水有一定压制。国内铝棒加工费仍处低位，少量铝棒生产企业减产，若减产规模扩大，不排除后续铝锭铸锭量回升。 2、美国拜登政府准备对中国关键战略行业的关税措施，将对包括电动汽车、电池和太阳能设备等行业征收新的、有针对性的关税。同时对东南亚四国光伏产品发起新一轮双反调查。 小结：美国4月通胀数据有所回落，降息预期再次回升。叠加国内地产刺激政策频出，宏观情绪整体偏多。原料端，山西铝土矿小量复产，大规模复产仍存不确定性。西北地区电解铝原料库存明显下滑，有较强的补库需求，短期氧化铝维持偏强运行。供应端云南及内蒙复产仍在进行，本月下旬供应压力略有回升。现货端本周现货成交尚可，铝锭及铝棒库存保持去化。在基本面保持去库的背景下，叠加刺激政策不断落地，铝价偏强运行概率较大。 策略： 预计氧化铝07合约运行区间3850-4000元/吨，逢低布局多单。沪铝07合约运行区间20800-21300元/吨，逢低布局多单。

宏观方面，美国CPI数据有所回落，市场担忧情绪有所缓解，同时美国零售数据不及预期或预示美国经济韧性有所松动，综合下来看，美联储降息预期有所走强，镍价随有色板块一度上行。 纯镍：宏观因素与消息面刺激共振推升镍价上行，我们认为消息扰动产生的溢价能否持续有待观察，镍价走势当下仍在锚定有色板块。 硫酸镍：成本支撑下硫酸镍价格相对坚挺，但供需双弱的影响依然存在。 镍矿：矿端隐忧仍在，对镍价形成强支撑，矿端因素能否进一步助涨需关注情绪扰动以及边际风险释放。 镍铁：钢厂远期备货需求再度驱动镍铁反弹，但终端需求依然表现偏弱，预计镍铁价格小幅走强。 不锈钢：当下不锈钢成本支撑十分强劲，但需求表现偏弱，预计价格震荡偏强。 总的来说，海外宏观仍是交易主线，有色板块表现依然较强。在此背景下，镍市供应端再现利多消息，担忧情绪激化做多力量，不过考虑到前期新喀项目停减产在2024一季度就已有所计价，消息扰动影响仍待观察，预计镍不锈钢震荡偏强。沪镍2406参考区间145000-155000元/吨。SS2409参考区间13700-14700元/吨。 操作策略：操作上，镍及不锈钢暂时观望。 不确定性风险：地缘政治，美联储政策，国内经济复苏，印尼政策。

一、供应： 海外供应方面印尼出口尚未完全恢复，据印尼贸易部周四称，该国4月精炼锡出口同比下降57.63%，至3,079.46吨，其中3月出口量为3,858.35吨。此外佤邦锡矿出口量处于较低水平，短期暂无恢复计划。国内方面，锡供应平稳，近期云南以及湖南一带环保检查开始，部分炼厂可能后续存在减产的可能，但目前生产较为稳定。 二、需求： 高价压制下下游拿货明显转弱，基本维持刚需库存，市场交投清淡，锡锭现货维持贴水报价。实际订单方面，部分焊料企业反馈5月开始订单有所好转，预计后续行业开工率稳步回升。 三、策略观点： 全球锡库存开始同时累库，基本面现实转弱，但目前价格估值依然锚定在供应扰动，后续关注印尼的复产情况，若持续不恢复不及预期。预计锡价回调的幅度有限，整体价格将处于震荡走势。

氧化铝期货震荡偏弱，17日主力收至3779元/吨，周度跌幅0.6%；沪铝震荡偏强，17日主力收至20995元/吨，周度涨幅1.3%。 1、供给：周内氧化铝开工率小幅下降降0.27%至81.40%，主因河南氧化铝厂检修40万吨产能、开工大幅下降，其他地区开工持稳。河南矿山仍待解禁，山西矿山有望恢复开采、但推进速度稍慢。山东氧化铝厂将于月内检修，贵州氧化铝仍有10万吨待复产产能。云南电力供给继续恢复，预计5月顺利情况下或继续推进35-40万吨电解铝产能回归，其他地区仍无产能变动消息。据SMM预计5月国内冶金级氧化铝运行产能恢复至8187万吨，产量涨至695.3万吨，同比上涨4.1%；5月国内电解铝运行产能修复至4297万吨，产量涨至364万吨，同比增长6.2%。 2、需求：下游周内加工企业开工率持稳在64.9%。其中铝型材开工率持稳在59.3%，铝线缆开工率上调0.8%至66%，铝箔开工率持稳在77.3%，铝板带开工率持稳在77%。铝棒加工费临沂新疆广东河南持稳，无锡包头下调30-100元/吨；铝杆加工费山东持稳，河南内蒙广东下调50-100元/吨；铝合金ADC12及A380下调100元/吨，ZLD102/104及A356上调150元/吨。 3、库存：交易所库存方面，氧化铝周度累库2.58万吨至16.97万吨；沪铝周度累库0.39万吨至21.56万吨；LME周度累库18.9万吨至109.33万吨。社会库存方面，氧化铝周度去库2.6万吨至9.98万吨；铝锭周度去库3.1万吨至74.7万吨；铝棒周度去库1.79万吨至19.32万吨。 4、观点：氧化铝现货贴水幅度快速收敛，但归因于现货宽松仍为时尚早。盘面受到山西矿复采消息影响更为明显，实际推进偏慢。云南电解铝厂加快复产，对原料备货存在一定需求。短期维持现价上行、期价调整的思路对待。电解铝下游高价接受度逐渐提高，宏观预期助力整体消费仍具有韧性，叠加社库延续小降继续助推铝价，静待地产相关政策发酵，关注上游复产进度增量影响。

5月17日讯： 【市场回顾】 1.期货市场：高位宽幅震荡，等待山西矿山复产结果，AO2407合约涨42元至3779元/吨。 2.现货市场：内蒙古致轩新材料计划于6月中旬或7月初投产，初步投产氧化铝产能50万吨，若后续顺利投产，将补充内蒙古当地部分氧化铝市场供应。 【相关资讯】 1.近期仍有部分冶炼厂集中检修锅炉，带来短期产量的干扰。重庆地区大型氧化铝企业2台焙烧炉轮流检修，于5月12日开始，预计5月20日检修完毕，检修期间日产和发运相对降低，月内实产量影响有限，焙烧产量和商品产量阶段内下降较为明显。 2.内蒙古致轩新材料计划于6月中旬或7月初投产，初步投产氧化铝产能50万吨，若后续顺利投产，将补充内蒙古当地部分氧化铝市场供应。 3.远期国产矿石有缓解可能的预判下，部分晋豫氧化铝企业阶段内提前尽量提升产量，以获取利润变现。综合晋豫区域研判此类变动对日产量提升在5000吨左右规模，能否持续仍需关注国产矿是否有连续复采并且形成增供稳定性。 【逻辑分析】 目前山西铝土矿仅部分洞采矿恢复开采，露天矿仍未见动静，矿石维持紧张，现货价格居高不下，期货价格回调后维持震荡的走势。 【交易策略】 1.单边：近期或将高位震荡，背靠3600-3900区间高抛低吸，多看少动，破位止损。 2.期现：近期价格波动较大，期现正套可获利了结。

昨日沪镍偏强运行，不锈钢小幅收涨。宏观方面，美国CPI数据符合预期，美联储降息预期走强提振有色板块，国内地产利好信号释放，市场情绪亦有修复。 纯镍方面，现货持续垒库，市场成交零星，镍矿担忧支撑镍价维持高位。硫酸镍方面，MHP量级有限使得系数坚挺，盐厂挺价动力较为充足，目前镍盐供需双弱，5月下游受去库影响下调排产，需求端有边际走弱的可能。镍铁方面，矿端隐忧仍在，铁价偏高对不锈钢形成成本支撑。不锈钢方面，本周社库小幅垒库，显示销售压力不减，目前市场情绪谨慎，采购多有延缓。 操作上，沪镍暂时观望，不锈钢区间操作。

一、库存回顾 在较为宏大的通胀叙事背景下，劳动节后铅锌以补涨为势，大幅加仓上行；铝则与铜类似，延续高位震荡，回调空间有限。不过目前市场对上述品种的交易停留在预期层面，高价存在反噬下游本就疲软的实际消费的可能。因此对于本轮行情何时迎来终点这个问题，除通胀逻辑证伪时点值得关注外，在交易逻辑由宏观预期转换至基本面时，产业链消费能否支撑亦值得关注，对此较为直接的表征将是去库周期能否顺利开启，本文尝试讨论的隐性库存交仓对盘面的影响也将由其对去库节奏的扰动体现。 铝方面，5月10日集中交仓后，LME库存仓单大幅增加42.4万吨，目前LME铝库存已超出近两年峰值；结构上看，未交仓前巴生及光阳两个仓库各占据全球50%库存量，而此轮交仓后巴生仓库超过70%。单从生产角度考量，巴生仓库所位于的马来西亚铝产能较为有限，境内铝业龙头为Press Metal，2023年刚由76万吨提产为108万吨，除去本国消费后难以贡献如此天量。因此本轮交仓货源或多来自进口，自产可能偏低。 铅锌方面，目前铅锌LME库存均站在近5年季节性均值线以上。从结构上来看，当前铅锌库存主要集中在亚洲，而亚洲超70%的铅锌库存均储存于新加坡。不过新加坡产业几乎与铅锌冶炼脱钩，考虑到其位于港口的天然地理优势，同样更多作为锌锭贸易中转站发挥仓储功能。 二、交仓原因分析 1）租金分成（Rent share）。“租金分成”是指LME仓库与向其交付金属的公司分享费用或租金收入的协议，铅锌需求疲软以及俄铝制裁使得该类交易成为可能。铝具体操作流程可参考我们此前发布的（镍市暗流涌动：rent share 套利驱动镍价强势运行），铅锌未受制裁影响没有Type1和2的区别，因此不存在注销后再注册的情况，更多情况是贸易商择机将隐性库存显性化，至于机会出现在何时，参考我们下文给出的2、3点。 根据协议，将货物运送到仓库的公司不会保留所有权，但只要货物留在仓库中，仍然可以获得一定比例的租金，并且费用由货物的新所有者也即刚需采购的下游加工企业支付。以锌为例，LME 新加坡仓库对锌的最高租金为每天每吨 53 美分，按此前单日集中交付的41,150 吨计算，每天可产生约 21,800 美元的租金收入。而铝方面，LME巴生仓库对铝的最高租金为每天每吨55美分，按5月13日交付的40多万吨计算，每天可产生超过 230,000 美元的租金收入。 2）期货盘面升水，贸易商拿货交仓有一定利润空间。正如前文所述，据外媒报道多次集中交仓的背后推动者多为外资贸易商，而非冶炼厂。由于现货基差贴水，贸易商购进现货再交仓存在利润空间，叠加前文所提到的租金收入，可在节省自身仓储管理空间及费用的同时获取一定的收益，期货合约头寸实质对应相应的实物量，因此贸易商通过卖出对应月份的期货合约即可达到目的。 3）行情扰动。回顾近5年伦铅及伦锌库存异动情况，可以发现伦锌在2021年就已出现过单日暴增近6万吨的集中交仓扰动，彼时库存增量还主要来着马来西亚，伦锌受此影响回撤将近100美元左右；而2023年11月中旬伦锌两度出现单日大幅交仓情况，增量则主要释放至新加坡仓库，一举将伦锌库存抬升至如今的历年高位。伦铅方面单日近5年大幅交仓扰动相对偏少，最近一次还是在上个月下旬，伦铅仓单单日增加近7万吨，新加坡仓库仍然贡献主要增量，伦铅受库存压力一度来到接近前低的2000美元左右。在库存仓单大幅增加之后，相应品种短期回调概率更大。 三、隐性库存推算 铅锌方面，站在全球市场的角度，全球铅锌冶炼与需求端产生的供需平衡差值即为潜在的库存量，其中一部分显性化交仓至交易所或社会库存中，另一部分则是我们需要推算的隐性库存。测算方法方面，我们将ILZSG（国际铅锌研究小组）的全球供需数据作为测算基础，并选取LME库存水位偏低的2023年初作为初始基准值。我们能公开获取到的显性库存值有LME库存仓单，上期所库存仓单及国内社会库存，因此将2023年以来的供需差值汇总即可得到潜在的累积交仓量，再将潜在的累积交仓量减去国内外显性库存即可得到隐性库存值。 根据测算结果，截止2024年1月末，可被交进新加坡仓库的锌锭剩余库存或在10万吨左右，而铅锭或在4万吨左右。不过相对而言该类测算方法误差偏大，就区域而言，所测算得到的隐性库存水平可能并不只交付至新加坡仓库，此外国际铅锌小组统计口径或与国内供需数据口径有所差异。 仅从新加坡自身出发，由于其作为港口国家主要承接贸易业务，进出口数额差值将表征其内部可流动的铅锌货源数量。因此将进出口差额与LME仓库铅锌存量再做差值，即可得到在新加坡境内仍可能交仓的隐性库存。 我们对近5年的新加坡进出口铅锌数量与LME出入库数量进行梳理，可发现铅锭交仓扰动在前四年相对较小，不过自去年末以来未交仓的隐性货源呈现陡增态势，也能较好地解释3月中旬集中交仓的扰动来源。而相比之下，锌锭虽然流动性更强，但亦是自23年底以来未交仓的隐性货源出现增长。将新加坡进出口铅锌数据及LME出入库数据作差额对比，测算可得自23年末以来新加坡境内滞留隐性铅锭货源近10万吨左右，锌锭12万吨左右，后续仍存在大额交仓的可能，隐性库存交仓或成为一大价格扰动风险。 四、后续展望： LME在此前托克大幅注销伦铝仓单后，就已经觉察到上述交仓行为的风险所在，并已发布新规对其限制，主要措施有三：1）加强对“租金分成"交易审查，如果贸易商注销后再交仓的行为被认定为阻止了其他买家获取被交仓货物的话，交易所有权驳回交仓；2）如果贸易商在货物未离开仓库的情况下再交仓，交易所允许下游买家将Type 2转换为Type 1，使其可供自由交易；3）如果贸易商愿意许诺不用货物进行“租金分成"交易，交易所将配合提前完成注销再交仓流程。 从上述措施来看，其中的2、3主要是对俄产金属的“租金分成”交易限制。而对于本身因为需求过剩出现的隐性库存交仓，仅有上述1措施加以限制，且该限制措施的达成需要结合下游企业主动维权及交易所判断符合两项条件，同时其他“创新型“的套利行为后续仍有出现可能。综合考虑下，我们认为后续除俄产金属外的隐性库存仍有交仓扰动风险，其中隐性铅锭货源近10万吨左右，锌锭12万吨左右，铝锭货源近27万吨左右（未排除俄铝货源）。我们认为后续有色价格持续走高，将有更多隐性库存显性化，进而施压有色金属价格。

5月16日讯： 周四沪镍2406合约收盘价146620元/吨，收涨1.71%。现货金川升水报1200-1500元/吨，均价1350元/吨，均价较上一交易日下调100元/吨。 消息面，世界金属统计局（WBMS）公布的最新报告显示，2024年3月，全球精炼镍产量为29.6万吨，消费量为27.57万吨，供应过剩2.04万吨。从基本面来看，镍元素品种间供需情况分化，一方面是精炼镍供应维持继续增长态势，过剩格局不变，海内外库存继续累积；另一方面印尼镍矿资源依旧偏紧，4月中国可流通镍铁厂镍铁库存环比下滑，部分印尼镍铁滞留在港口，需等RKAB配额下来后发回国内，镍中间品和硫酸镍市场流通现货仍处于阶段性供应紧缺，导致硫酸镍价格继续上涨，对纯镍形成较强成本支撑。需求端，近期国内不锈钢产量维持高位，但上周不锈钢库存环比累库，需求不及预期，地产持续低迷，不锈钢需求显著提升仍有难度，新能源汽车产量增速放缓，5月三元电芯明显减产，但仍处于相对高位，对中高镍材料的需求增量保持稳定。由于成本支撑牢固叠加宏观因素扰动，预计镍价震荡偏强运行。 操作上建议沪镍2407多单继续持有，参考支撑位137000元/吨。

5月16日讯： 周四沪铝2407合约收盘上涨1.54%报20800元/吨。现货方面，周四无锡电解铝报价20670元/吨，上涨200。 消息方面，世界金属统计局（WBMS）公布的最新报告显示，2024年3月，全球原铝产量为594.38万吨，消费量为581.51万吨，供应过剩12.87万吨。2024年1-3月，全球原铝产量为1758.09万吨，消费量为1741.19万吨，供应过剩16.9万吨。行业方面，在西南电解铝复产加快备货需求下，氧化铝盘面后续仍有上行动力。电解铝高价抑制下游采购热情及开工表现，对去库节奏形成一定压力。但基本面矛盾不大，且国家再度提出刺激消费和解除多地限购、推动地产市场等政策，宏观情绪再度给予铝价上行助力。预计双铝易涨难跌、偏强震荡。 操作上建议继续滚动做多，沪铝2407参考支撑位20000元/吨。

周四沪锡主力2406合约期价先扬后抑，夜间震荡偏强，伦锡窄幅震荡。现货市场：贸易商报价变化有限，其中小牌品牌锡锭报价贴水1000-500元/吨，交割品牌对沪锡2406合约贴水600元/吨-升水300元/吨，云锡品牌对2406合约升水200-500元/吨，进口锡现货暂无报价。锡价拉上后企稳，下游询价意愿尚佳。 印尼贸易部：4月精炼锡出口同比下降57.63%，至3,079.46吨。3月出口量为3,858.35吨。 SMM调研，国内4月份样本企业锡焊料产量9365吨，较3月份环比增加8.38%，总样本开工率为79.36%，较3月份提升6.14个百分点。5月样本总产量预期为9242吨，预计较4月份环比减少1.31%，预计5月份总样本开工率为78.32%，较4月份下跌1.04个百分点。LME库存4920吨，减少95吨。 整体来看，印尼4月精炼锡出口量同比降57.63%，出口恢复较缓慢，LME累库短期难有显著增量，绝对水平不高的情况下仍为锡价提供一定支撑。但国内5月锡焊料企业开工环比下滑，需求恢复不及预期，库存将延续累增，拖累锡价走势。短期锡价上行驱动不足，维持高位震荡运行。 操作建议：观望。