策略摘要 铝：国内方面，二季度电解铝新投产能预计约50万吨，同时产能复产也在如火如荼进行当中。3月开始，云南省释放80万千瓦电力用以电解铝复产，4月内云南完成50万吨左右的产能复产。后续需持续关注进口盈亏、云南电解铝复产进度以及俄铝制裁影响。铝价或震荡运行，建议暂时观望。 氧化铝：当前供应端偏紧，需求端稳中渐增，云南电解铝复产正在如火如荼进行当中，后续氧化铝需求或持续增加。目前氧化铝企业复产节奏不及预期，目前山西、河南停产的矿山仍然没有明确的复产时间表，河南三门峡地区的矿山也仍然停产，安全和环保问题依然是难以复产的最直接原因。当前氧化铝企业利润可观，商家复产、满产、高产意愿强烈。本周氧化铝期现套利窗口持续处于打开状态，期现贸易活跃度提升。西南地区，市场考虑云南电解铝提前复产，短期需求增量对西南氧化铝现货价格提供一定的支撑。当前紧平衡格局持续，预计短期氧化铝价格震荡偏强运行，关注山西河南氧化铝企复产消息。 核心观点 铝现货方面： SMM数据，昨日A00铝价录得20540元/吨，较上一交易日上涨10元/吨， A00铝现货升贴水较上一交易日持平于-60元/吨；中原A00铝价录得20450元/吨，较上一交易日下跌10元/吨，中原A00铝现货升贴水较上一交易日下跌20元/吨至-150元/吨；佛山A00铝价录得20440元/吨，较上一交易日上涨20元/吨，佛山A00铝现货升贴水较上一交易日上涨10元/吨至-155元/吨。 铝期货方面：5月6日沪铝主力合约2406开于20485元/吨，收于20745元/吨，较上一交易日收盘价上涨170元/吨，涨幅0.83%，全天交易日成交124556手，较上一交易日减少71217手，全天交易日持仓221017手，较上一交易日增加8062手。日内价格偏强震荡运行，最高价达到20815元/吨，最低价达到20465元/吨。夜盘方面，沪铝主力合约2406开于20720元/吨，收于20730元/吨，较昨日午后收盘价下跌15元/吨，夜间价格震荡运行。 近期进口窗口阶段性关闭，铝锭铝棒库存去库节奏弱于预期。当前外围情绪扰动市场，短期或对铝价提供较强支撑。 近期云南地区的电解铝复工作产逐步推进。需求方面， SMM讯，铝下游开工率受到铝价等因素的抑制，导致开工率上行受阻，不过铝线缆开工维持较好增长态势。 库存方面，截止5月6日，SMM统计国内电解铝锭社会库存79.45 万吨，较上周同期增加0.35万吨。截止5月3日，LME铝库存较前一交易日减少0.15万吨，较上周同期减少0.64万吨。 氧化铝现货价格：5月6日SMM氧化铝指数价格录得3501 元/吨，较上一交易日上涨50元/吨，澳洲氧化铝FOB价格录得402 美元/吨，较上一交易日上涨2美元/吨。 氧化铝期货方面：5月6日氧化铝主力合约2406开于3726元/吨，收于3858元/吨，较上一交易日收盘价上涨106元/吨，涨幅2.83%，全天交易日成交102435手，较上一交易日减少114860手，全天交易日持仓61392手，较上一交易日增加5707手，日内价格震荡运行，最高价达到3864元/吨，最低价下降到3726元/吨。夜盘方面，氧化铝主力合约2406开于3865元/吨，收于3827元/吨，较昨日午后收盘下跌31元/吨，夜间价格震荡运行。 氧化铝现货方面：供应方面，SMM讯，河南和山西地区因故停产的铝土矿山仍未听闻有明确的复产消息，部分氧化铝厂增加进口矿使用比例，晋豫国产矿现货供应严重紧缺，河南铝土矿有价无市。广西和贵州供应相对持稳，供需矛盾不明显，整体价格仍持稳运行为主。近期因广西某氧化铝厂前期因矿石供应不足，焙烧炉全停，涉及年运行产能50万吨，已于上周点炉复产，上周初已有成品产出。进口铝土矿以长单供应为主，现货货源偏紧，成交清淡。海外方面，美铝公司宣布计划在2024年全面削减其位于西澳大利亚的Kwinana氧化铝厂的产量，该过程将于今年第二季度开始，并预计在第三季度全面停止Kwinana氧化铝厂的生产。Kwinana氧化铝厂的建成产能为220万吨。 需求方面，近期云南地区的电解铝复产如火如荼进行当中，目前基本完全3月间所计划的50万吨产能的复产，由于近期云南地区来水表现较好，主流水电站水位补充向好，云南于4月中旬再度释放30万千瓦电力用以电解铝复产，预计4月内或再能带动20万吨左右的产能复产，近期云南全面放开电力用于电解铝复产。5月份氧化铝需求或稳定增加。 策略 单边：铝：中性 氧化铝：中性。 风险 1、供应端变动超预期。2、流动性变动超预期。3、俄铝制裁持续扰动。

主要逻辑： （1）纽约联储主席和里士满联储主席均发声鸽派，美元指数表现震荡，收涨0.03%于105.09。 （2）5月6日，SMM电解铝锭社会库存79.4万吨，较节前仅小幅累库0.3万吨，仍居近七年的同期低位，较去年同期下降4.1万吨。棒社会库存23.00万吨，较节前累库1.22万吨，同比去年同期增加7.23万吨。 （3）截至5月6日，铝期货仓单123990吨，较前一日减少2237吨；LME市场因银行假日休市。 （4）5月6日，华东地区现货对05合约报贴水60元/吨，日环比持平；中原地区现货报贴水150元/吨，日环比-20；华南地区贴水155元/吨，日环比 10。 （5）LME市场昨日休市。昨日沪铝主力合约上涨0.83于20745元/吨；夜盘表现震荡，收跌0.07%于20730元/吨。基本面方面，晋豫铝土矿山仍未复产，国产矿供应偏紧导致氧化铝提产有限。目前市场有消息称山西部分矿山将进入验收阶段，后续关注矿山复产进度和氧化铝提复产情况。电解铝生产方面，云南地区电解铝复产稳步推进，截至目前已复产产能达到68万吨，余下待复产产能预计5-6月继续推进复产工作。 进口方面，国内电解铝进口窗口关闭，进口亏损维持接近1700元/吨左右。需求方面，节后现货成交相对一般，华东地区现货贴水走平，不过长假期间铝锭库存仅积累0.3万吨，表现好于预期，这对铝价继续形成支撑。后续关注宏观交易叙事切换、矿石供应恢复、云南电解铝复产推进情况以及节后下游消费表现。 市场研判：铝价下方支撑参考20400-20500元/吨。

昨日镍及不锈钢收涨，市场观望情绪较浓。宏观方面，假期期间5月美联储会议偏鸽，非农就业不及预期，对联储紧缩性政策担忧的缓解对镍价形成支撑。纯镍方面，受高价资源抑制，整体采购情绪依然较弱。硫酸镍方面，目前供需延续偏紧的状态，但随着复产增加、需求边际转弱，情况已有好转，目前硫酸镍价格在盐厂成本线附近，故挺价意愿较强。 镍铁方面，印尼RKAB隐忧仍在，叠加国内铁厂减产，镍铁价格继续维持高位。不锈钢方面，基于对成本的担忧前期价格一路上行，不过成本端扰动进一步边际走强的可能性不高，且在5月排产上行的背景下，需要更多关注需求侧的承接情况，目前看节后市场成交不如预期，关注回调风险。操作上，沪镍暂时观望，不锈钢短线观望、中长线逢高布空。

宏观方面，美就业市场意外降温、服务业PMI转为萎缩，降息预期升温，美元走软提振锡价反弹。产业方面，今年第一季度全球平板电脑出货量小幅增长1%，行业补库进一步确认。不过高库存对涨幅仍然存在限制，昨日上期所锡仓单增加298吨至19615吨，锡锭现货延续贴水。 综合来看，短期宏观氛围趋暖、供需格局基本维持，预计短期锡价维持震荡整理。本月重点警惕外盘多头挤仓的交割风险对内盘的影响。 操作上，沪锡主力255000-270000区间高抛低吸。

周一氧化铝期货低位回升。现货氧化铝全国均价3501元/吨，较前日涨43元/吨。澳洲氧化铝F0B价格404美元/吨，较前日涨6美元/吨，折合人民币3547元/吨，进口窗口关闭。上期所仓单库存116246吨，较前日增加7803吨，厂库0吨，较前日持平。 市场对短期北方矿石供应恢复预期悲观，氧化铝未来供应端恢复预期慢。加上进口窗口持续关闭，多重因素对供应形成扰动，市场惜售情绪浓。不过需关注到期价上行速度快，现货跟涨不及贴水不断扩大，本月进入交割月，交割库容见底，后市现货市场或转谨慎，期货向现货价格回归需求较大，期价或有调整，操作上建议前期多单高位落袋。 操作建议：多单减持。

供应方面：国内电解铝运行产能提升至4260万吨附近，云南电解铝行业继续推进复产，目前复产规模接近70万吨，预计6月能够实现满产运行。内蒙古华云三期42万吨电解铝项目稳步推进，预计5月能够通电启动，净增产能约17万吨。海关数据显示3月我国铝锭净进口量高达24.8万吨，近期进口亏损扩大，二季度进口量将明显下降。需求方面：SMM数据显示4月份铝加工开工率回升，二季度终端消费旺季电力、交通等版块的终端订单维持增长状态，预计5月铝加工行业开工维持扩张态势。 库存方面：过去一周铝锭库存上升0.3万吨至79.4万吨，铝棒库存上升1.2万吨至23万吨。4月由于进口亏损扩大以及节前补库需求增加，去库开始明显。现货方面，华东铝锭现货贴水扩大10元至60元，华南贴水扩大25元至155元，铝棒加工费维持在200元以下低位水平。 总体来看，铝市基本面在有色板块中相对偏强，以一季度表观消费推算二季度旺季有望实现较大的去库规模并回到低库存状态。沪铝运行重心抬升，3月以来上行趋势线稳固，中期维持回调继续多头布局思路。短期高位形成震荡区间，关注区间上沿20800元阻力，一旦有效突破则可能再次试探前高。 上周氧化铝冲高回落，2406收盘于3752元，下跌0.92%。现货价格继续快速上调，两个工作日现货指数合计上调约60元。北方矿山复产依然没有明确进展，高利润状态下氧化铝企业生产积极性高但受限于矿石供应紧张频繁出现减产检修，运行产能上升乏力，需求端云南电解铝持续复产带来增量。以目前氧化铝8300万吨运行产能和电解铝4260万吨产能叠加非冶金需求粗算，氧化铝市场依然维持在偏紧状态。新疆上期所仓库库容已经饱和，大量现货被套利锁定加剧现货紧张氛围。氧化铝现货进入上行通道，期货运行重心上移，短期情绪亢奋需警惕期货高升水下的回调风险，基差交易为主，单边关注3859元阻力，等待高位沽空机会。后续关注核心依然是北方矿山是否能在5月有复产动作。

价格走势：节中伦锡先抑后扬，前两个交易日最低跌至30250美元；美联储缓和偏鹰气氛后，伦锡周K线收回大部分跌幅，在5周均线位置。技术上，伦锡调整幅度尚算充分，最低逼近10周均线，认为外盘强支撑在40日均线附近。同时，LME临近第三个周三，0-3月现货升水稳定在106美元，挤仓风险略有降温。伦锡库存变动不大，小增30吨在4835吨。 上游变动：国内市场休市，佤邦也没有新消息，普遍认为当地待选矿已经“见底”，从去年10月以来延续的出口惯可能暂停，4月当地锡精矿出口量可能走低。月初，供应端首先关注国内精锡产出及5月排产预期。印尼天马表示，该公司一季度精炼锡产量增长12.7%至4475吨，天马精锡生产活动有较明显的回暖；同期该公司销售量降至3524吨，反映出口审批结束后，印尼精锡出口回升的基础较强。周一SMM锡现货报25.85万元/吨。 下游观察：本周公布中国4月进出口贸易情况，关注涉锡集成电路、手机等产品进出口。节前国内锡中下游备货有限，近期珠三角消费集中度较高的地区遭遇极端天气，可能影响采销节奏。上期所扩容交割仓库后，节前库存增加1221吨至15707吨，其中仓单为1.51万吨。国内社库高企与海内外消费主观预期的分歧越来越大。目前国内终端较悲观板块主要是光伏领域。倾向4月国内精锡还将以净出口方向为主。 后市展望：周一沪锡低开后收回跌幅，下午盘转涨，锡品种资源属性显著。短线沪锡在20日均线上方调整，建议耐心等待多配点位。

【盘面】五一长假后首个交易日，沪铜大幅低开近2000点后反弹，午后继续收敛日内跌幅，尾盘偏强。主力6月收81300，跌0.57%，成交大幅缩量，总仓减少超过1.3万手。沪铝交易节奏与铜相似，但氧化铝更强的表现使得沪铝早盘转涨，午后继续强势，主力6月收20745，涨0.68%，成交大幅缩量，总仓增加1.4万手。氧化铝主力6月收3858，涨3.57%。 【分析】国内五一假日期间，海外最重磅的经济数据--美国非农数据公布，大幅低于预期。美国4月季调后非农就业人口增17.5万人，预期增24.3万人，前值增30.3万人，同时公布的失业率达到了2022年1月以来的最高水平。疲软的4月非农和失业率数据报告公布后，美元和美债收益率大跌，联邦利率互换工具显示，交易员将美联储首次降息时间预期从11月提前至9月。当日稍后又公布了美国制造业PMI为49.4，预期52，前值50.3，其中分项指数中重要的新订单指数跌至49.1，创4个月以来新低。目前美国试图解决“滞胀”的难题，在控制通胀和救经济的悖论性选择题中，我们判断美国大概率还是会选择降息来救援经济大局，这里还要考虑四季度美国大选因素。而前一日，鲍威尔在五月会议上讲话偏鸽，也进一步排除了美联储加息的可能，基本确定过了此次美国利率的上限，解除了市场对于货币政策收紧的担忧，同时6月起放慢缩表进程。我们延续之前的判断，即美国降息虽然“迟到”了，但不会缺席，市场还会继续交易美联储降息，直至“靴子落地”，在此过程中，资产价格包括股市和大宗商品价格整体仍处于易涨难跌的阶段。维持铜铝多头策略，铜目前短期调整，但下方空间有限。 【估值】铜偏高；铝中性。 【风险】美元反弹 实体经济下行。

美联储5月会议维持利率不变、计划放缓缩表步伐，但4月非农就业人数不及预期、失业率亦偏高，美元指数走弱、伦敦有色金属价格维持震荡；关注5月15日（周三）美国4月CPI年率。国内方面，各地陆续加码房地产政策，市场预期向好且难证伪，关注17日公布的3月社零总额年率和规模以上工业增加值年率等数据，警惕市场预期的急剧变化和商品价格的共振涨跌。 1.行情回顾 截止4月30日收盘，沪锡主力合约收盘价为260010元，月度涨幅为13.69%；同期，伦锡3M合约的收盘价为31165美元，月度涨幅为13.43%。 2024年4月，沪锡价格呈现出“先上涨，后回落震荡”的态势，从最低的22.6万持续上行、触及28.7万附近，随后大幅回落，在（24.8万，26.5万）的区间内震荡。第一阶段，4月1日至22日，在宏观预期的带动下，叠加海外锡锭库存位于低位、伦锡持仓集中度偏高，有色金属板块共振上行，锡价连续冲高值28.7万附近；第二阶段，4月23日至30日，随着市场对宏观预期的修复，伦锡亦经受住了4月18日集中交割的考研，有色金属价格均出现共振回落，锡价回落至24.8万后反弹，在26万元附近震荡。 受锡价连续创出新高的影响，下游企业以刚需采购为主，上游炼厂、中游贸易商的库存压力进一步增加，交个库容不断审批、社库与仓单量不断增加，现货对期货的贴水不断扩大，仓单量持续攀升，带来沪锡合约之间的contango结构不断扩大。 2.供应端 2.1.矿端：矿端仍存扰动预期 国内矿山方面，由于4月国内锡锭产量并未出现较大幅度波动，而来自于缅甸的进口矿出现一定幅度下滑，炼厂原料库存或进一步消耗，带动对国产矿需求的增加。4-5月国产矿产量或小幅增加。 进口矿方面，4月份云南孟连口岸锡矿进口量显著下滑、预计不超过1000金属吨；但缅甸佤邦仍未明确矿山的具体复产时间，在来自缅甸的锡精矿进口量明显下滑的情况下，叠加伦锡5月持仓的集中度偏高，矿端的风吹草动很有可能同外盘一起推高期货价格。 2.2.精炼锡：国内产量小降，进口窗口暂难打开 2024年3月，精炼锡产量录得1.55万吨，同比上升2.6%，环比增长34.8%；开工率从2月的50.57%大幅下降至3月的64.22%。在进入4月后，国内炼厂生产已经摆脱了季节性带来的影响、整体生产趋于稳定，但受云南某炼厂临近交接而减产的影响，预计4月产量或在1.52万吨左右。展望5月，受五一假期的影响，预计沪锡开工率和产量将出现一定幅度的下降。 3月份，国内锡锭进口量录得852.3吨，环比下降18.07%。同时，受海外伦锡库存低位的影响，伦锡持仓量居于高位、且5月合约的持仓集中度偏高，带来海外锡锭升贴水的大幅走高、期货价格的高位震荡。在此影响下，内外比价大幅波动，4月锡锭现货进口盈亏在（-13.53%，-5.38%）内波动，进口窗口保持关闭。在5月伦锡合约持仓集中度仍然偏高的情况下，伦锡仍有上涨的可能，预计国内锡锭进口窗口在5月难以打开，锡锭进口量或处于磨底期。 2.3.供应小结 总体来看，4-5月锡精矿国内产量或小幅抬升，由于缅甸佤邦矿山复产时间未定、在伦锡持仓集中度偏高的情况下，任何矿端扰动都可能带来期价的再度冲高。受5月假期影响，炼厂产量或出现小幅下滑、预计维持在1.5万吨左右；而在印尼矿山开采和炼厂生产恢复的情况下，锡锭出口预计将带来海外库存的不断累库，但受持仓集中的影响，预计5月伦锡价格仍显著高于国内、进口比价预计仍将维持亏损。 3.需求端 3.1.锡焊料：淡季需求变化不大 截止2024年2月，全球半导体销售额录得436.2亿美元，同比上升了14.29%，环比上升了0.76%；作为领先指标的费城半导体指数在4月间处于冲高回落震荡的走势中，最高达到4962.1点，随后回落至4306.9点。2024年3月，全国半导体产量录得361.7亿块，同比增长23.03%，环比增长6.27%；3月，全国集成电路出口量录得230.15亿个，同比下降2.67%。终端电子产品方面，3手机产量录得1.4亿台，同比下降1.52%；计算机产量为2989.7万台，同比下降9.5%。光伏领域，3月光伏电池产量录得5511.4万千瓦时，同比增长27.59%。出口方面，3月中国光伏组件出口5.17亿个，同比增幅8%。 从五一节前了解到的情况来看，焊料消费整体处于不温不火的状态中，在锡价走势不确定性较强的情况下，焊料厂多数以销定采、刚需补库为主，并未出现因订单好转而大幅补库的情况。进入5月，下游企业存在部分停工放假，叠加旺季仍未到来、锡价仍存在冲高的可能，预计锡焊料需求难以出现较大变化。 3.2.锡化工：需求维持弱势 3月地产竣工面积累计达到15258.65万㎡，同比下降了21.44%。4月，PVC国内产量预计186.32万吨左右，同比攀升2.4%，环比下降7.5%；5月PVC产量预计录得188万吨，主要是生产利润一般、厂家检修所致。在地产竣工不断走弱、PVC产量因检修等原因而下降的情况下，叠加五一假期的影响，预计5月锡化工需求将出现走弱态势。 3.3.需求小结 进入5月，电子产品消费处于相对的淡季，对焊料需求的拉动并不明显，而光伏板块的需求预计仍保持强劲，但下游焊料需求仍然受制于高价格、整体变化并不明显；锡化工方面，在地产竣工走弱、PVC厂家检修的情况下，预计对锡的需求将维持弱势。但在沪锡价格回落的情况下，因高价而抑制的下游需求或将得到释放，带动下游需求的阶段性好转。 4.库存：国内仍可创新高 伦锡将持续累库 社会库存方面，4月26日锡锭社会库存录得17441吨，与3月29日的15606吨相比增加了1835吨；上期所仓单从3月29日的12427吨增加至4月30日的15615吨。3月末锡炼厂企业库存录得4990吨。在沪锡价格高位震荡的情况下，下游以刚需采购为主，带来了社库、仓单的节节走高。 4月间LME库存从月初的4585吨逐渐反弹至30日的4805吨，主要原因在于印尼雨季已经走向尾声，矿山开采和炼厂生产已经逐渐恢复，4月印尼锡锭少量出口约两千吨，带来LME库存的小幅反弹。由于伦锡库存在4月先下滑后反弹，带来Cash-3M的走势从贴水转为升水、随后回落的态势。 展望5月，锡价受伦锡持仓集中度的影响仍然较大，不排除价格再度冲高，下游采购预计仍以刚需为主，社库和仓单量仍有可能创出新高；印尼的矿山开采与锡锭生产恢复将带动出口的走高，在国内进口窗口尚未打开的情况下，伦锡或出现较强的累库势头。 5.结论 宏观：海外方面，美联储5月会议维持利率不变，但4月非农就业人数不及预期、失业率亦偏高，美元指数走弱、伦敦有色金属价格维持震荡；关注5月15日（周三）美国4月CPI年率。国内方面，各地陆续加码房地产政策，市场预期向好且难证伪，关注17日公布的3月社零总额年率和规模以上工业增加值年率等数据，警惕市场预期的急剧变化和商品价格的共振涨跌。 基本面：供应端，4-5月锡精矿国内产量或小幅抬升，由于缅甸佤邦矿山复产时间未定、在伦锡持仓集中度偏高的情况下，任何矿端扰动都可能带来期价的再度冲高。受5月假期影响，炼厂产量或出现小幅下滑、预计维持在1.5万吨左右；而在印尼矿山开采和炼厂生产恢复的情况下，锡锭出口预计将带来海外库存的不断累库，但受持仓集中的影响，预计5月伦锡价格仍显著高于国内、进口比价预计仍将维持亏损。 需求端，进入5月，电子产品消费处于相对的淡季，对焊料需求的拉动并不明显，而光伏板块的需求预计仍保持强劲，但下游焊料需求仍然受制于高价格、整体变化并不明显；锡化工方面，在地产竣工走弱、PVC厂家检修的情况下，预计对锡的需求将维持弱势。但在沪锡价格回落的情况下，因高价而抑制的下游需求或将得到释放，带动下游需求的阶段性好转。 库存方面，锡价受伦锡持仓集中度的影响仍然较大，不排除价格再度冲高，下游采购预计仍以刚需为主，社库和仓单量仍有可能创出新高；印尼的矿山开采与锡锭生产恢复将带动出口的走高，在国内进口窗口尚未打开的情况下，伦锡或出现较强的累库势头。 结论：（1）单边方面，在国内市场预期难证伪的情况下，叠加伦锡持仓集中度偏高，沪锡价格走势预计受伦锡影响较大、资金行情的可能性较高，高库存、弱消费的基本面暂时难以对期货价格产生决定性的影响；（2）月差方面：近月月差受现货贴水的影响而维持在contango，在资金成本允许的情况下，可以考虑参与近月的转抛。 风险因素：缅甸矿山复产。

五一节前，沪锡窄幅震荡，长假期间，伦锡先抑后扬，截止至5月4日收盘价报收32000美元/吨，较4月30日15时跌1.69%。印尼天马公司公布一季度产销量数据，2024一季度产量在4,475吨，同比增长12.7%；销量3,524吨，同比下降17%。SMM40%云南锡矿加工费为16000元/吨，60%广西锡矿加工费为12000元/吨，小幅回升但维持在低位。截止至5月3日LME锡库存4835吨，增加10吨。LME5月某多头多头头寸占比维持在40%以上。 整体来看，近期LME转向小幅累库阶段，但5月某多头头寸未有减少，多空博弈有望延续。目前市场关注焦点在印尼锡锭出口，节奏上看仍不稳定。而国内交易所扩容后带动库存大幅攀升，长假期间锡冶炼厂多正常生产，下游加工企业放假，节后仍有累库预期。当前锡价走势更多受宏观及资金驱动，假期伦锡收跌，节后沪锡存低开风险。 操作建议：观望。