随着美国贸易赤字创出新纪录，亚特兰大联储的GDPNow模型周五更新数据， 将美国一季度GDP年化季率的预期大幅下调至-1.5% 。 （来源：亚特兰大联储） 横向对比， 这个数字在2月19日时还是正的2.3%，再往前两周还超过3%。 如果美国一季度GDP增速直接转负，将是2022年一季度之后首次出现经济萎缩的情况，同样也是美国特朗普政府交出的第一份经济成绩单。 （美国GDP年化季率，来源：tradingeconomics） GDPNow预测模型旨在通过实时官方数据，提供对GDP数据的“即时预测”，不包含任何人为调整因素。周五的预测变动，旨在体现一季度净出口对实际GDP增长的贡献从-0.41%降至-3.70%。同时对美国个人消费增速的预期从2.3%下降至1.3%。 （来源：亚特兰大联储） 美国商务部周五公布的数据显示， 美国1月份商品贸易逆差意外扩大至创纪录水平，至1533亿美元，经济学家预估中值为1166亿美元。 其中1月进口增长11.9%，至3254亿美元；出口增长2%，至1722亿美元。 毫无疑问，快速增长的进口数字多少与特朗普的关税政策有关，美国企业和消费者正赶在未知的贸易混乱前赶紧囤货。 虽然任何预测美国一季度GDP的尝试都处于早期阶段，但特朗普政策的影响，正在以快于市场预期的方式体现出来。 根据密歇根大学的最新月度调查， 美国消费者情绪在1月份大幅下滑 ，同时对于未来一年的通胀率预期从3.3%跃升至4.3%， 企业界也对特朗普政府胡乱施加关税措施、朝令夕改的行为感到挫败 。 德意志银行在周四的报告中提到，有初步证据表明，当前政策不确定性正在影响消费者和企业信心。这些信心减弱的早期迹象，可能促使美国政府采取更为审慎地削减支出和关税策略。或者， 当前的政策顺序可能导致市场首先对衰退风险的加剧进行定价 。 美国经济可能出现骤然转冷的情况，令经济学家感到将信将疑，但又难以否认这种潜在进展。 巴克莱银行经济学家Ajay Rajadhyaksha解读称，包括下周五公布非农报告在内，如果负面的消息的“鼓点加剧”，投资者将不得不认真考虑经济可能走向衰退的情景。他也强调，在几个月前选举时，几乎没有人能预见到这种情况。 美国商务部将在4月30日公布一季度GDP的官方数据。

随着连续第三个交易日传出的数据“噩耗”，表明美国经济可能依然需要美联储在今年继续降息，多个期限美国国债收益率在周二进一步跌至了今年以来最低水平。 与此同时，一条美联储官员曾高度关注的美债收益率曲线再度回归到了倒挂状态之中，对经济衰退的担忧似乎正再度萦绕华尔街。 行情数据显示，各期限美债收益率周二全线暴跌。 其中，2年期美债收益率下跌7.41个基点报4.0921%，5年期美债收益率下跌10.07个基点报4.1292%，10年期美债收益率下跌10.38个基点报4.2926%，30年期美债收益率下跌9.84个基点报4.5557%。 值得一提的是，10年期美债收益率在1月中旬曾触及过4.8%左右的峰值，而随着隔夜跌破4.3%大关，这也预示着这一“全球资产定价之锚”在短短一个多月的时间里就重挫了逾50个基点，这一速度堪称罕见。 固定收益策略师Mark Cudmore表示，本周伊始的市场论调发生了明显变化，从‘美国新政府尚未实现外界对经济增长的预期’转变为‘ 美国政策可能开始对经济造成真正的损害 ’……这就是为什么10年期美债收益率处于了两个多月以来的最低水平，并且未来几周可能会进一步大幅下跌。” 从整条美债收益率曲线看，随着大量避险资产涌入长债，蜂拥的买盘已再度将10年期美债收益率推低至3个月期美债收益率以下——这是自12月中旬以来这条备受美联储官员关注的收益率曲线首次出现倒挂。 在历史上，3个月期/10年期美债收益率曲线倒挂往往是经济衰退的前兆，尽管自2022年底以来最近的一次倒挂，并未能真正兑现衰退预期。 整体而言，周二的美国市场再度呈现出了只有美债价格上涨(收益率下跌)，其余皆跌的景象——美股、美元、黄金和比特币在当天均遭遇了承压。而伴随着这一局面诞生的，则是市场避险情绪的持续升温，CNN编制的“恐惧与贪婪”指数在短短几天里就跌入了“极度恐惧”区域。 那么，投资者眼下究竟在害怕什么呢？ 避险买盘从何而来？ 人们聚焦的关键信号之一，似乎是一个在过去几个月淡出视线多时的话题：经济不着陆/软着陆会不会重新变成硬着陆？甚至于滞胀是否并非危言耸听？ 周二再度有证据表明，特朗普政府政策的不确定性正在给家庭带来压力，这为美债收益率下行提供了最新推动力。 世界大型企业联合会周二公布的数据显示，2月信心指数下降7个点至98.3，也是连续第三个月走低。这个数字 低于了接受媒体调查的所有经济学家所作的预测 。数据发布后，美国股市和美债收益率双双在短线跳水。 这份世界大型企业联合会的报告显示，不同年龄段和各个收入群体的信心普遍出现下降。消费者对当前和未来的劳动力市场状况、收入前景和企业处境更加悲观。对眼下及今后财务状况的预测也恶化，且认为明年经济陷入衰退的受访者比例升至九个月高点。与此同时，对未来一年通胀的预期上升到了2023年5月以来最高水平，反映了近期鸡蛋价格的飙升以及特朗普关税计划刺激的涨价预期。 尤为值得重视的是，这已经是连续第三个交易日美国经济数据明显表现不佳。财联社昨日就曾介绍过，从上周五的密歇根大学消费者信心指数、服务业PMI、成屋销售，到本周一的达拉斯联储商业活动指数，美国经济数据已经接连“暴雷”。 布朗兄弟哈里曼公司高级市场策略师埃利亚斯·哈达德表示，“美国经济的危险信号正在显现。如果美国经济数据再持续一两个月表现不佳，美国例外论的论调就会受到打击。” Wellington Management投资组合经理Brij Khurana则提醒称，当前的问题还在于，此番人们对经济增长的恐慌是否会最终与去年夏天不同 ——当时多数美国国债基准利率跌破4%，但由于那时候(拜登)政府出台了太多财政刺激措施，这种恐慌其实消退得非常快。 但现在，美国财政状况似乎对经济的支持力度已经减弱。自上周早些时候标普500指数创下历史新高以来，美国股市下跌也加剧了经济焦虑，催化剂包括沃尔玛公司发布的盈利预警。美国总统特朗普不断威胁对来自主要贸易伙伴的进口产品征收关税，以及政府效率部(DOGE)削减联邦工资的努力也构成了拖累。 蒙特利尔银行资本市场美国利率策略主管Ian Lyngen在一份说明中表示，由于对特朗普总统的议程对全球经济表现的影响的担忧持续升温，市场上出现了一种避险的基调。 对于美债市场接下来的走势，AmeriVet Securities美国利率交易和策略主管Gregory Faranello表示，“10年期美债对数据非常敏感，如果我们继续看到经济放缓，那么收益率可能会进一步走低。如果政府削减开支，并专注于削减赤字的举措，那么就会出现紧缩和经济放缓的触发因素。” Faranello表示，10年期美债收益率接下来有望下探4.25%，这是其200日移动均线，也是一条广受关注的趋势线。跌破该水平“可能会有点抢眼”，因为投资者会担心错过买入机会。 值得一提的是，周二期权市场上还出现了一笔6000万美元的激进押注，目标是10年期美债收益率跌至4.15%或更低。 根据业内的计算，如果收益率跌至4%，该头寸将获利约4000万美元。而如果收益率进一步重新测试去年9月份的低点(约3.6%)，该头寸将积累约2.8亿美元的账面盈利。

顶级投行摩根士丹利最新表示，2025年美元汇率可能会走低，因为特朗普第一任期初期时美元贬值的因素将再次威胁到该货币。 受特朗普贸易争议、欧洲政局动荡等因素的影响，美元指数自去年10月份以来已经连涨四个月，本月有所回落。今年1月时，美元指数一度升破110关口，上一次达到这一水平还要追溯到2022年11月。 目前，市场上很多人认为，美元有能力继续走高，或维持在现有水平。大摩的策略师们却表示，特朗普第二个任期开始一个月后，导致美元2017年下跌的许多催化剂再次笼罩该货币，或推动其走上类似的轨道。 行情显示，美元指数在2017年累跌了9.85%，为2004年至2024年11年间表现最差的一年，2003年累跌了14.66%。“为什么美元会在2017年下跌？因为贸易政策、全球增长和欧洲政治做出了贡献。” 美元指数月线图 大摩策略师写道，“我们认为美元今年将下跌，原因与2017年下跌的原因相同。”他们表示，关税政策没有许多投资者准备的那么严厉，这是美元疲软的一个原因。 特朗普先前曾威胁对加拿大、墨西哥和哥伦比亚征收关税，但后来他证明关税更可能是谈判工具。大摩调查中的约有30%至40%的投资者认为，“对等关税”不会实施，只是为迫使对方做出“地缘政治让步”。 欧洲政治也是美元未来几个月的潜在压力，大摩策略师们表示，一个焦点是德国选举的后果，基民盟与社民党结盟的可能性会提振欧元打压美元。日内，欧元兑美元小幅反弹，最新报1.0481。 美银的分析师预计，欧元兑美元年底将收于1.10，因为对美元来说，大量的积极消息已计入到了货币走势中。高盛策略师也觉得，美元前景与2017年时相似。

追随华尔街同行的脚步，摩根士丹利策略师本周也放弃了其此前对中国股市看空的观点，并预计随着中国人工智能发展的助推，中国股市将迎来更为可持续的上涨。 摩根士丹利中国首席股票策略师王滢(Laura Wang)及其团队在最新研报中，已将MSCI中国指数的评级上调至了标配(Equal-weight)。大摩预计，到2025年底，MSCI中国指数将达到77点，较之前63点的目标位预测大幅上调，这预示着到年底该指数将较周三收盘价上涨4%。 本月初，MSCI中国指数已步入了技术性牛市区域。 大摩还将恒生中国企业指数的年底目标位从6970点上调至8600点，将恒生指数的年底目标位从19400点上调至24000点，对沪深300指数的目标位预期则维持在4200点。 大摩策略师在研报中写道，中国股票——尤其是离岸市场，终于发生了结构性的质变。“这让我们比去年9月反弹时更为坚信，MSCI中国指数近期的复苏表现能够持续。” 对于一家近年来对中国股票一直持谨慎态度的公司来说，此次评级上调是一个值得注意的转折，这也表明全球机构投资者对待中国市场的态度可能正在发生根本性的转变。事实上，即使是在去年秋季，当中国的货币刺激政策引发了一场轰动全球的股市大涨时，摩根士丹利的看空观点在当时也几乎没有动摇，只是缩减了其低配的力度。 对此，摩根士丹利策略师指出，中国企业为提高股价所做的努力(包括回购)、监管部门从“整顿到振兴”的转变，以及中国的AI技术能力，都是推动评级上调的因素。 王滢在本周大摩微信公众号的文章中还提到，截至2025年1月31日的数据表明，目前为止全球大型长线投资者针对中国科技相关行业和板块的仓位仍然低配。 随着DeepSeek为市场注入新动能，全球投资者可能会重新考虑A股市场的投资名单。 她在研报中指出，“长期以来，全球投资者对中国科技和AI领域的关注度都较为有限，现在全球投资者开始重新评估中国在科技和AI领域的可投资性。” 报告指出，DeepSeek横空出世让投资者意识到，AI的应用可能并不需要大规模投资。与此同时，中国还拥有庞大的工程师资源池、数据可用性、社交网络和电商领域完善的生态系统，并可能获得政府的进一步支持，以加快AI的应用。 “全球投资者心态的转变显而易见，而且这种心态的转变可能相较前几次的市场反弹会更具粘性，并推动更多的基本面投资，因为之前反弹往往更多是基于对政府刺激措施的猜测。” 报告预计，消费和其他更传统的非科技行业仍受宏观因素拖累，因此相对表现仍大概率弱于科技板块，也意味着市场上这种分化的表现或将在短期内延续。 外资机构持续看好中国市场 事实上，近来华尔街看多中国资产的声音，已如雨后春笋般不断冒头。随着DeepSeek的突破性进展在全球市场引发轰动，华尔街多家投行近期都对中国股市持有更为乐观的看法。 财联社本周早些时候才刚刚 报道过 ，高盛首席中国股票策略师刘劲津及其团队在最新报告中预计，随着DeepSeek的横空出世引发人们对中国科技进步的乐观情绪，中国股市在近来强劲上涨之后还有望进一步走高。高盛团队将沪深300指数未来12个月的目标位从4600点上调至了4700点，上行空间达到了19%。 高盛策略师在报告中写道，DeepSeek R1以及其他中国人工智能模型的出现，已经改变了中国科技的叙事。增长前景的改善以及可能的信心提振，将会提升中国股票的公允价值15%-20%，并可能带来超过2000亿美元的投资组合资金流入。 英仕曼高管近期也表示，中国股票是2025年最确信的交易之一。英仕曼集团多策略股票业务主管Edward Cole上周五表示，他预计股价触底以及中国人工智能创新带来的新升值，将推动投资回升。 而根据国际金融协会(IIF)周二发布的最新国际资本流动报告显示，1月外国投资者积极布局中国资产，中国股票和债券吸纳的外资净流入总和超过了100亿美元，这也是自去年8月以来，外资首度同时加码中国股票和债券。

摩根士丹利（Morgan Stanley）表示，尽管美元的主导地位席卷了整个市场，但寻求抛售这一全球储备货币的交易员远比人们想象的要多。 以David Adams为首的大摩策略师在一份报告中写道：“虽然看好美元的人很多，且在表达自己观点上可能最直言不讳，但似乎有更多‘默不作声’的投资者有意卖出美元。 许多人已经备妥资金，只在等待一个做空的信号。 ” 目前， 大摩建议卖空美元兑欧元、日元和英镑， 因为预计美元将走弱。 该行策略师写道： “投资者可能比美元多头预期的更愿意更快地增加美元空头头寸，而且信心更强。对他们来说，这更多的是时机问题，而不是方向问题。” 不仅如此，该团队还表示， 催化剂可能即将到来： 3月前的通胀数据可能会增加美联储降息的可能性，而国会旷日持久的财政谈判可能会令美元多头失望。 报告称，策略师们预计贸易政策将出现更为温和的结果，这也可能令美元承压。 此前，包括对冲基金在内的投资者纷纷买入看涨美元的头寸，因为他们认为美国新任总统唐纳德•特朗普的政策将打击其他货币，加剧价格压力，并使美国利率保持在高位。这也增加了如果美元逆转走势，市场大幅波动的风险。 过去一个季度，美元兑几乎所有主要货币都走高。美元兑墨西哥比索和加元等货币升值超过2%，这些货币因美国关税上调的风险而遭受重创。 尽管如此， 自特朗普就职以来，交易员们主要关注的是他在贸易上的所作所为，而不是他的言论，这让人产生了谨慎的乐观情绪，因为他上任的头几天只带来了威胁，而不是对他在竞选期间承诺的激进关税攻击。 世界贸易组织总干事伊维拉也在达沃斯世界经济论坛上表示，不要对特朗普的关税威胁“过度紧张”。 “我们能冷静点吗？我认为我们不应对关税问题过于忧虑。咱们等等看实际会发生什么。目前，对于可能采取的行动有很多猜测，但这些都还没成为现实。”她说。

2024年，黄金市场的核心交易逻辑为去美元化和二次通胀。去美元化体现了黄金对冲美元信用风险的功能，二次通胀导致今年黄金上涨的过程中，美元和实际利率同时上涨。黄金既能对冲通胀风险，也能抵御经济衰退风险。伴随着金价的上涨，美元和利率也由于利率预期抬升而上行。从长周期视角来看，实际利率和黄金的负相关性依然成立，利率和美元指数依然是决定黄金长期价格中枢的主要因素。 黄金需求总量高速增长 2024年前三季度，黄金供应总量为3762吨，较2023年同期增长2.7%，增速维持较高水平。 中国黄金协会发布的最新数据显示，2024年前三季度，国内原料黄金产量为268.068吨，与2023年同期相比下降1.17%。2024年前三季度，我国进口原料黄金111.207吨，同比增长15.51%。全国共生产黄金379.275吨，同比增长3.2%。 根据世界黄金协会（WGC）统计，2024年一季度，全球黄金需求为1238吨，2023年同期需求为1206吨，同比增长2.64%，与供应增长持平，增速同样维持高位。 根据WGC的定义，黄金需求结构分为4个部分：珠宝首饰（消费）、工业需求、投资需求和央行购金。随着2024年金价的持续上涨，消费需求明显下滑。全球黄金ETF持仓量减少25吨，2024年三季度大幅增持95吨，反映出金价在2024年第一波上涨后，黄金投资需求明显抬升。另外，全球央行保持净购金态势。2024年前三季度全球央行官方黄金持有量净增694吨，维持在较高水平。 从历史数据来看，ETF持仓反映了贵金属投资需求，贵金属投资需求与贵金属价格相关性较高。但在2024年年初贵金属的上涨行情中，ETF持仓并未打破2020年以来的下行趋势。这背后的原因，一是其他资产吸引了资金，包括2024年大幅反弹的美股以及高息环境下的各类现金及债券类产品；二是各国央行购金行为也带动了贵金属价格的上涨。 2024年二季度后，随着黄金价格不断抬升，ETF持仓低位企稳，并逐步开始回升，和2024年下半年的上涨行情出现共振现象。目前，ETF持仓和金价的相关性基本恢复。 2024年年初至今，全球黄金ETF累计流入约26亿美元。由于金价持续上涨，以美元计价的全球黄金ETF资产管理持仓总规模增长28%。从地域划分来看，亚洲地区持续净流入，欧洲地区持续净流出，北美地区则基本持平。 从总体来看，根据WGC的黄金供需平衡表，截至2024年三季度，黄金消费需求同比下降7.4%，而投资需求同比增长21.6%、工业科技需求同比增长11.6%，共同支撑黄金总体需求增长2.7%。供给端相对稳定，基本跟随需求增速变动。 市场预计美国经济增速放缓 2024年，美国经济增速较高，通胀也保持较高黏性。从具体来看，2024年前三季度，美国实际GDP同比增长2.9%，增速明显高于市场预期。由于经济增速大超预期，市场机构不断上调2024年美国全年的GDP预测。截至2024年12月初，市场预期的美国2024年GDP增速均值已经大幅提升至2.9%，2025年也明显上升至2.1%。不过，从结构上看，市场依然普遍预期美国经济增速会逐渐下降。 2024年，美国CPI下行速度十分缓慢。虽然核心CPI绝对水平相比前两年已经大幅下移，但整体通胀黏性依然较高。 就业方面，2024年，美国新增非农就业人数维持下滑趋势。截至2024年11月份，美国新增非农就业人数月度均值约18万人，处于近3年以来的低位，绝对水平并未脱离历史均值区间。美国失业率缓慢抬升，目前在4.2%，位于近3年以来的高位。美国整体劳动力市场不断走弱，但距离衰退仍然有不小的空间。 展望2025年，考虑到美国经济增速下降和就业市场供需矛盾放缓，核心CPI大概率会延续下行趋势。从具体来看，CPI中占比最大的分项是住房，而美国房价和租金指数都已在2022年见顶回落，CPI住房分项将维持下行趋势。另外，超级核心服务通胀的回落速度也至关重要，其主要影响因素是薪资增速的变化。尽管目前薪资增速仍徘徊在4%左右，但美国就业市场供应紧张程度不断缓解，未来薪资增速仍有回落的空间，将带动超级核心通胀收缩。 2024年，美联储降息预期波动较大，市场从年初的过度定价降息幅度，切换至过度交易滞涨概率，再转向衰退交易，最后强势的经济数据又导致美联储降息预期回落。截至2024年12月初，市场对美联储降息的预期已经回调超75个基点。当前，美联储2024年年底降息落地后，市场预期2025年仅降息两次，每次降息25个基点。 央行购金行为将继续支撑金价 中国人民银行官网1月7日更新数据显示，截至2024年12月末，中国人民银行黄金储备报7329万盎司，较2024年11月末增加了33万盎司。这是2024年11月份以来中国人民银行连续第二个月增持黄金储备，且增持规模较2023年11月份的16万盎司明显增加。2024年，中国人民银行增持黄金142万盎司，为连续第三年增持黄金。 中国人民银行从2022年底开始增持黄金，随后连续18个月增持黄金，2024年5—10月份暂停购金，11月份又重新开始增持黄金，表明中国人民银行此轮购金行为仍未结束。从历史数据来看，中国人民银行开始增持黄金后，黄金价格往往都会开始上涨或延续此前涨势。 除中国人民银行外，其他一些新兴市场国家央行，例如土耳其央行、印度央行等，也都在持续购买黄金。这种战略性举措或将持续较长时间，这也会在未来一段时间内继续支撑金价。 2025年黄金将延续牛市 在长周期视角下，实际利率和黄金的负相关性依然成立。从目前来看，二次通胀并未真正成为现实，因此，实际利率和美元指数仍然是决定黄金价格的首要因素。从利率角度出发，假设本轮美联储降息周期的终点在3.5%左右，意味着实际利率仍有一定下行空间。此外，全球央行尤其是新兴市场国家央行购金量逐步上升也支撑了黄金价格。 从总体来看，美国经济当下虽然较为强势，但是通胀回落和就业市场放缓的长期趋势也同时存在，实际利率距离本轮降息周期终点还有一段距离。在利率正常化的进程中，实际利率仍有一定下行空间，外加全球央行的购金行为将明显降低黄金价格的回撤幅度，因此，即便黄金短期内面临一定的下行压力，但长期牛市的根基并未动摇。 （作者单位：海通期货）

国际货币基金组织(IMF)警告称，美国新一届政府的经济政策，特别是特朗普加征关税的威胁，将给2025年全球经济带来更大不确定性。 IMF总裁格奥尔基耶娃周五在其总部举行的一场会议上表示，鉴于美国经济的规模和作用，全球都非常关注美国新一届政府的政策方向，特别是在关税、税收、放松管制和政府效率方面。 她表示，这种不确定性在美国未来贸易政策方向上尤为明显，使得全球经济面临的“逆风”进一步加剧，尤其是对那些深度融入全球供应链的国家和地区。 特朗普此前扬言，要对所有进口商品征收10%至20%的关税。尽管许多经济学家警告称，这样的计划可能导致美国通胀再次上升。而国会中的许多共和党人也可能反对如此激进的关税计划。 美国的盟友正紧张地等待着，看这位当选总统在1月20日宣誓就职后，是否会立即加征全面关税，或者他是否会推迟，采取一种更慎重的方式打击特定行业。 此前有报道称，特朗普的助手正在研究一项关税计划，该计划将针对所有国家，但仅涵盖关键进口商品。但特朗普本人对此进行了否认。 除了贸易政策之外，格奥尔基耶娃还提到，特朗普的税收政策和放松管制的措施对全球经济的影响同样深远。特朗普政府的税收政策可能会影响跨国公司的税负，而放松管制则可能改变全球市场上的竞争环境。 美国企业高管们已开始与新一届政府接触，试图预测政策变化将如何影响自身利润。他们表示，美国不断变化的法律环境和日益降温的就业市场正促使他们重新考虑多元化计划、应对气候变化的举措以及特朗普政府瞄准的其他目标。 格奥尔基耶娃还透露了IMF即将发布的《2025年世界经济展望》报告中的部分内容，她声称，全球经济增长“保持稳定”。 她补充说：“从整体来看，美国经济增长比我们预期的要好得多，而欧盟经济增长则出现了停滞。” 到2025年，世界各国仍将面临新冠大流行导致的债务遗留问题，为了将公共债务置于“更加可持续的轨道”，各国将需要进行财政整顿。 格奥尔基耶娃表示：“事实证明，考虑到公众的情绪，财政政策很难迅速采取行动。这也是IMF面临的主要挑战，那就是解决低增长、高债务的难题。” 她声称，由于美国通胀正接近美联储的目标水平，而最新数据显示美国就业市场非常强劲，美联储可能会等到更多数据出炉后才会进一步降息。