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过去的2024年极不平凡，为研判2025年中国经济如何应对内外部压力，中信证券给出了十大宏观与政策展望。 从外部看，中美关系扰动或主要来自外贸摩擦等经济层面，出口增速可能由正转负，人民币汇率或保持偏弱运行。 从内部看，预计2025年经济有望实现5%左右的增长，名义与实际增速之间的偏离将有所收窄。 中信证券认为，宏观与政策的范式已发生显著转变： 第一，中央经济工作会议定调要实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，信用周期将迎来上行的新起点，“十万亿”化债方案将带动地方财政压力边际缓解。 第二，止跌回稳仍是地产政策的重要目标，政策仍处于密集出台和落实的窗口期，将围绕推动供需相对平衡展开。 第三，2025年经济工作首项重点任务是全方位扩大国内需求，财政支出已经从以投资为主转向投资与消费并重，预计2025年政策将更大力度支持惠民生、促消费。 第四，国企市值考核正式启动，央国企主导的并购重组有望成为后续重点。 回顾2024，极不平凡。全面深化改革扬帆启航，9月后一揽子增量政策果断部署，中国经济运行呈现“前高、中低、后扬”走势，预计全年增长5%左右。展望2025，风雨未停。外部不利影响加深，国内需求不足等问题依然严峻。作为“十四五”规划收官之年和“十五五”规划谋篇之年，做好经济工作意义重大。2025年国际关系将发生怎样变化？国内政策如何加力、改革如何发力？中国宏观经济能否乘长风破万里浪？围绕上述问题，本文提出2025年宏观与政策十大展望。具体如下： 展望一 2025年我国经济有望实现5%左右的增速，节奏上或呈现“U型”增长，名义与实际经济增速之间的偏离将有所收敛。 中央经济工作会议释放加大宏观调控力度以保持经济稳定增长的信号，我们认为，2025年经济增长目标将定在5%左右，并配套政策组合拳确保目标实现。节奏上看，预计2025年一季度经济将受益于“9·24”以来一揽子政策拉动而取得较高增速，二季度经济可能遭遇关税等外部扰动而有所回落，但增量的对冲政策将逐渐落地，并带动三、四季度经济增速企稳回升，全年经济有望实现5%左右的增速。此外，财政协同货币政策显著发力将带动经济运行升温，物价水平将有所抬升，预计全年名义与实际经济增速的偏离将有所收敛。 展望二 2025年广义财政支出的增量与节奏均好于上年，预计赤字率上调到4%，支出向产业投资、消费和民生领域边际倾斜，10万亿化债方案将逐步释放地方财政空间，带动地方财政压力边际缓解。 中央经济工作会议强调要实施更加积极的财政政策，这是打破当前国内需求不足、应对未来潜在关税冲击的必由之路。具体来看：第一，广义财政支出规模将显著扩张。预计狭义赤字率或提升至4.0%，特别国债与新增专项债规模显著高于2024年。第二，财政支出结构进一步优化，以投资为主转向投资与消费并重，特别是增强对消费和民生领域的支持力度。第三，十万亿化债方案基本可以托底2028年前隐债清零计划的压力，地方的“三保”运行将获得兜底和改善，城投平台的融资情况也将取得边际改善。 展望三 2025年货币政策的环境将持续保持适度宽松，降准和政策性利率降息幅度均有望超过2024年的100bps和30bps。 时隔14年我国再次实施适度宽松的货币政策，央行在2024年四季度货币政策例会中也提到将择机降准降息。降息方面，2024年全年，逆回购利率、MLF利率和5年期LPR分别累计下调了30bps、50bps和60bps，预计2025年幅度可能更大。降准方面，央行披露2024年9月降准后银行的平均准备金率为6.6%，我们认为银行稳慎经营需要维持的准备金率下限可能是5%左右，预计2025年可能会有较大的降准空间。除降准工具之外，央行还可以使用购买国债等方式投放长期流动性。节奏上看，降息降准可能会“以我为主”，在国内经济增长动能阶段性放缓时操作，汇率贬值应不会对货币宽松构成显著约束。 展望四 2025年信用周期将迎来上行的新起点，社融增速或将呈现“两头低、中间高”的全年节奏，M1全年增速有望转正。 在货币、财政和地产政策的支持下，持续近两年的社融下行周期有望终结。第一，我们测算的广义赤字将比2024年显著扩张，可以直接推升社融增速，政府债发行节奏可能会适当前置。第二，2024年10月存量房贷利率已集中调整，预计居民提前还贷的情况将明显减少。第三，2025年的信贷扩张需重点关注地产周期。我们预计楼市的止跌回稳会从一线城市开始，再逐渐向二三四线城市传导，因此需要持续跟踪复苏情况。第四，央行从2024年4月开始加大“防空转”力度，而2024年一季度信贷投放规模较高，因此2025年一季度基数较高，或拖累2025年初的社融同比读数。此外，随着化债资金逐步到位，企业资金流或出现改善，叠加禁止手工补息形成的低基数效应，2025年二季度开始，M1增速有望重回正增长。 展望五 2025年中美关系扰动将以经济层面为主，宏观政策发力可有效对冲扰动，中欧关系将更加务实平衡，全球南方合作将迎来新契机。 第一，中美关系方面，预计俄乌冲突至少在2025年下半年才能逐步结束，特朗普与共和党建制派围绕外交和军事问题的博弈也将激化，故2025年我国面临的外部压力更多来自关税等经济层面，而非战略与安全层面，发展与安全将得到更好的统一。因此，尽管特朗普加征关税的节奏可能快于以往，但比起战略与安全的压力更容易对冲。第二，中欧关系方面，中欧关系扰动根源于欧盟自身产业焦虑，在特朗普回归背景下，欧盟或需寻求中欧关系的平衡，例如电动汽车关税等问题仍有谈判空间。第三，全球南方合作方面，在中美占全球GDP比重达到历史周期高位、贸易对全球经济增长贡献度见顶的背景之下，企业出海是中国融入并扩大“一带一路”和“大金砖合作”经济循环的必然趋势。 展望六 2025年人民币汇率最大的风险因素仍来自外部扰动，对华加征关税及强势美元或使人民币汇率大部分时间保持7.3-7.5的偏弱区间运行。 在历史上，出口能够通过影响国际收支影响人民币汇率：一方面，出口企业的结汇需求会形成对人民币的购买需求，从而支撑人民币升值，另一方面出口保持较高增速也能对国内经济基本面形成支撑。根据PIIE的测算，在上一轮贸易摩擦中，美国对华整体关税税率从3%提高至将近20%，中国出口增速在2019年有所下滑，人民币贬值压力也相应增大。2018-2019年，中美贸易摩擦的恶化与缓和成为了汇率交易的主线，这期间在美元指数和国内经济基本稳定的情况下，人民币汇率从6.3贬值到7.0。展望2025年，人民币汇率面临的较大风险来自海外潜在的加征关税政策以及强势美元。综合来看，人民币可能保持偏弱区间运行，阶段性或贬值至7.5附近。 展望七 外需放缓和海外加征关税或对出口造成双重压力，出口全年增速可能由正转负。 根据历史经验规律推演，美国本轮主动补库约持续至2024年四季度结束。2025年美国绝大部分时间可能先后处于被动补库和主动去库阶段。历史上我国出口增速和主要贸易伙伴加权PMI以及美国库存周期存在紧密联系，伴随着2025年全球制造业景气和美国补库斜率的进一步放缓，我国外需的基本面支撑也会减弱。短期来看，对我国出口增速构成较大扰动的是美国对我国加征关税的落地情况。考虑到特朗普加征关税大概率将采取“边加关税边谈判”的方式，2025年美国对华关税税率或会呈现阶梯式的上升。 展望八 当前一线城市房价已经稳定，预计2025年中旬新一线城市房价止跌回稳。 当前地产的重要目标是止跌回稳，预计2025年中旬新一线城市房价止跌回稳，但其他城市房价止跌仍需时间。政策仍处于密集出台和落实的窗口期，核心逻辑是推动供需态势相对平衡。具体可关注三个方面：第一，减少供给，一方面加大收购闲置土地，更好发挥土地储备“蓄水池”作用和更好缓解房企资金压力，另一方面加大力度收购存量商品房用作保障房，缓解库存压力。第二，增加需求，预计未来政策将动态调整公积金贷款利率、商业银行按揭贷款利率、住房限购等，充分释放刚性和改善性住房需求潜力。第三，新增100万套城中村改造和危旧房改造或会加快落地，货币化安置的模式或拉动地产销售回暖。同时，城中村改造政策支持范围从最初的35个大城市，扩大到近300个地级及以上城市，未来仍存在加量扩容的可能性。 展望九 2025年经济工作首项重点任务是全方位扩大国内需求，预计政策将更大力度支持惠民生、促消费，全年社零增速有望回升到5%以上。 中央经济工作会议提出的九大任务之首是全方位扩大国内需求，具体可关注三个方面：第一，2025年涉及以旧换新的特别国债资金额度或提高至3000亿元左右，品类进一步扩围，包括家电从8类增加到12类，国四标准燃油车纳入报废更新范围，增加手机和家居家装等其他品种，预计有效支撑全年社零增速到5%以上。同时，目前已经预下达810亿元资金支持做好跨年接续。第二，地方消费券将开始扩围到更多城市，由地方财政出资，与以旧换新政策形成互补。同时积极发展首发经济、冰雪经济和银发经济等创新消费业态，激活消费活力。第三，预计政策将促进居民收入增长和稳定居民收入预期，在根本上让更多人敢消费、愿消费。其中可能的政策包括推动中低收入群体增收、提高退休人员基本养老金、提高城乡居民基础养老金和提高城乡居民医保财政补助标准等。 展望十 2025年新一轮国企改革步入收官之年，市值考核将实质落地，央国企主导的并购重组或将成为主流。 截至2024年末，国企改革深化提升行动完成70%以上主体任务目标，2025年将是冲刺之年、收官之年。一方面，各项考核机制将进一步完善健全。经营绩效考核更加注重企业现金流质量，市值管理考核将落实到位，并普遍推行管理人员末等调整和不胜任退出制度，以及鼓励创新研发的长周期投入机制、宽容创新失败机制等。另一方面，央国企并购重组深化推进。二十届三中全会强调国有资本的“三个集中”，且国资委提出2025年其出资央企的战略性新兴产业总营收占比达到35%。展望后续，建议关注央国企在并购重组领域的“加减乘除”四条路经，包括传统产业专业化整合、战略性新兴产业的外延拓展，以及新央企组建、资产划转或剥离等动向。此外，部分地方国资表态同样较为积极，预计上海、深圳、川渝、安徽等地并购重组行动将更加密集。 风险因素 全球地缘形势超预期恶化；宏观经济复苏不及预期；政策出台时点或力度不及预期；数据测算过程可能考虑不全面。
随着周二素有“全球资产定价之锚”之称的10年期美债收益率进一步触及了八个月来的最高位。围绕美联储利率走向的这场投注博弈，似乎已彻底从年内降息几次，变为了究竟还降不降息…… 越来越多的业内人士似乎正猛然惊觉：距离美联储下一次降息，已变得愈发遥遥无期！ 众多债券交易员目前正准备应对美国国债市场的进一步波动， 期权押注显示，美国10年期国债收益率有望在2月底就飙升至5%，这将是2023年10月以来从未触及过的水平。 事实上，眼下长债收益率所处的点位，距离这一关口已然不远。 截至周二纽约时段尾盘，各期限美债收益率再度集体上涨。其中，2年期美债收益率涨1.7个基点报4.302%，5年期美债收益率涨3.5个基点报4.47%，10年期美债收益率涨5.9个基点报4.69%，30年期美债收益率涨6.9个基点报4.916%。 从持仓数据来看，在近期美国国债收益率飙升的同时，期货市场的空头头寸也在不断增加。过去5个交易日，10年期及以上美国国债期货合约的未平仓头寸已逐日上升，在过去9个交易日中也有8个交易日出现膨胀。在市场抛售期间，未平仓头寸数量的上升表明投资者正在加大看跌押注。 周二债市的最新抛售，源自于火热美国数据所引发的通胀担忧。 美国供应管理协会(ISM)周二的数据显示，由于需求强劲，美国12月非制造业PMI从11月的52.1升至了54.1，超出市场预期的53.3。包括消费者支出在内的所谓硬数据表明，美国经济在第四季度表现稳健。分项指数方面，衡量原材料和服务业支付价格的指标上升逾6个点至64.4。商业活动回暖和订单增加均表明需求强劲，这加剧了人们对通胀将持续的担忧。 此外，美国劳工统计局周二发布的职位空缺和劳动力流动调查(JOLTS)数据也显示，11月份职位空缺数从10月上修后的783万增加到810万，这个结果超过了业内调查的所有经济学家预期。新增职位空缺几乎都来自于专业行业和商业服务业，以及金融和保险业。住宿、食品服务业以及制造业的空缺职位减少。 道明证券美国利率策略主管Gennadiy Goldberg称，这给人一种美国经济正在重新加速的印象。积极的季节性因素可能让数据看起来比实际更强劲。这才是真正推动美债走势的因素。 Brandywine全球投资管理公司投资组合经理Tracy Chen表示，这些数据强化了市场对美国经济强劲且利率已脱离了限制性区间的看法。 随着美债抛压持续放大，美国财政部周二进行的390亿美元10年期国债标售也再度需求惨淡 ，本次10年期美债拍卖的得标利率为4.680%，创下2007年8月以来的新高，远超上次(12月11日)标售时4.235%的得标利率。这也是去年10月以来第一次出现尾部利差，得标利率较预发行利率高出了0.2个基点。 下一次降息变得遥遥无期 事实上，就在去年9月底，交易员们还完全预计美联储将在3月份再次降息，但如今，人们似乎已愈发无法确定下次降息会落在何时。 从利率掉期市场的动向看，随着周二多组美国数据火热，交易员已不再百分百押注美联储将于7月底之前降息。 德意志银行的图表显示，自1966年以来的14个美联储宽松周期中，本轮周期迄今为止是10年期美国国债表现第二差的周期。 自美联储去年9月中旬开始加息以来，10年期美债收益率已累计攀升了约100基点。唯一一次表现较弱的宽松周期是在1981年，当时在沃尔克时代通胀挤压政策路径的尾声，美联储政策和利率出现了极大波动。 而目前不少业内人士也预计，只要通胀持续持于2%的目标之上，美联储今年在进一步降息方面就将更加谨慎。 Crews & Associates利率交易和销售主管Dan Mulholland表示，“市场确实在消化更高的终端利率，现在消化的水平在4%左右——与目前的联邦基金利率水平仅相差25个基点。” 值得一提的是，在上周末于旧金山举行的美国经济学会(AEA)会议上，与会的多位知名经济学家便已认为，今年美联储很可能将按兵不动，即便降息或许也只会降息一次。 Morgan Stanley Wealth Management首席经济策略师Ellen Zentner就表示，美联储主席鲍威尔和他的同事在12月会议上已经释放了“明确暂停加息”的信号。美联储当时在政策声明中表示，将重新评估经济形势，“以考虑进一步调整政策的程度和时机”。 Zentner认为，这句话的意思是：“如果我们要采取其他行动，我们会通知大家”——这比仅仅谈论跳过一次会议语气更加坚定。 前奥巴马政府高级经济学家、现任哈佛大学教授Jason Furman则认为，如果劳动力市场保持健康，美联储今年可能只会将基准利率下调一次。他还指出，美联储已进入一个“需要一个理由”才能降息的新阶段。而去年，美联储的观点是“一切都很好，所以不妨降息”。 Comerica Bank策略师Bill Adams表示，“美联储很可能会从（原本预期的）9月至12月间的每次议息会议都降息，转变为2025年的长时间暂停降息。” 而一旦作为“全球资产定价之锚”的10年美债收益率在降息受阻的背景下长时间居高不下，显然可能会给其他资产带来压力。这在周二的市场行情中其实已有所体现：纳指和标普500指数收盘跌幅超过了1%。 “收益率上升不一定是股市的问题，"SlateStone Wealth策略师Kenny Polcari表示，“但如果通胀抬头，收益率上升就会成为问题。 正如知名财经博客网站zerohedge最新提到的，投资者可能已再度需要留下，下面这张鳄鱼嘴(美债收益率与美股走势反向关系的脱钩)，何时会突然闭合？
在今年11月美国大选结果揭晓后，特朗普再次当选美国总统的消息，可以说迅速点燃了美国金融市场的热情。 投资者对美国下一届政府降低税收和减少监管的前景持乐观态度，认为这将有助于释放企业的活力，促进经济增长。不过，不少人也对一些潜在的风险因素表达了担忧，例如加征关税可能会加剧国际贸易摩擦，驱逐移民政策则可能会影响劳动力市场的稳定性。 而在新的一年即将到来之际，高盛首席经济学家Jan Hatzius及其同事Alec Phillips、David Mericle等人，就2025年可能影响市场的一些关键主题列出了十个具体的问题和答案。 Hatzius和他的分析师团队声称，他们的这份题为《美国经济分析：2025年的10个问题》的报告，解决了客户为新的一年做好准备所需的最关键问题及答案，尤其是在特朗普2.0时代——其政策注定将与拜登-哈里斯政府时期大相径庭。 报告涵盖了从经济增长和劳动力市场到美联储政策以及特朗普的经济和移民议程等主题。高盛分析师们强调，进入新的一年，美国经济基本面预计将保持稳健，但他们提醒称，特朗普第二任期内围绕政策转变和地缘政治风险的不确定性，可能会对前景造成影响。 以下是高盛分析师们提出的十个关键问题，以及他们眼下对此给出的答案： ①美国明年GDP增速是否会超过一致预期？ 高盛：Yes 高盛分析师预计，美国2025年第四季度GDP的增速将为 2.4%，高于一致预期的2%，主要受强劲的消费支出、强劲的实际收入增长和健康的商业投资推动。 ②美国消费支出的增长会超出共识预期吗？ 高盛：Yes 高盛分析师预计美国2025年消费支出将增长2.3%，与往年趋势一致。其中几个主要驱动因素包括健康的劳动力市场和财富效应。预计这些因素在2025年仍将保持稳健。 ③美国劳动力市场会继续疲软吗？ 高盛：NO 高盛分析师强调，虽然美国劳动力市场较往年略有疲软，但从历史和国际标准来看，劳动力市场依然强劲。 ④剔除关税影响后的核心PCE通胀率是否会低于2.4%？ 高盛：YES 高盛分析师预计，到2025年底，美国通胀率将继续朝着美联储2%的目标回落，剔除关税影响下的核心PCE物价预计将回落至2.1%。如果计入关税，通胀率则可能位于2.4%。 他们指出，薪资压力降温、追赶型通胀缓解以及金融服务稳定是这一前景的主要驱动因素。 ⑤美联储是否会再降息至少50个基点？ 高盛：YES 高盛分析师预计，美联储将在2025年再推动三次降息，可能分别在3月、6月和9月。 ⑥FOMC对中性利率的预期中值是否会从3%升至至少3.25%？ 高盛：YES 高盛分析师预计美国联邦公开市场委员会将在2025年继续上调对中性利率的预期。 ⑦当选总统特朗普是否会试图解雇美联储主席鲍威尔或将其降职？ 高盛：NO 尽管特朗普与美联储之间可能存在紧张关系，但高盛分析师预计当选总统特朗普不会试图解除美联储主席鲍威尔的职务。 ⑧美国净移民会变成负数吗？ 高盛：NO 不过，高盛分析师预计，净移民人数将下滑至每年约75万人，全部由获得授权的合法移民组成，而非法移民人口则可能将大致保持不变，因为驱逐出境的移民数量抵消了流入的数量。 ⑨白宫会征收普遍关税吗？ 高盛：NO 高盛分析师预计，当选总统特朗普将提高中国商品和汽车进口的关税，但认为对所有进口商品普遍征收关税的可能性不大。 ⑩国会是否能有力地减少赤字？ 高盛：NO 高盛分析师们预计近期内不会出现有意义的赤字削减......
“黑天鹅”事件频发，2024年集运市场呈高波动率。临近年末，受美东码头工人罢工的潜在因素影响，多家班轮公司已公布调涨运价，美西线运价指数已较月初增七成。 2025年，业内认为集运市场面临的不确定性因素仍多，除美东码头工人罢工之外，还包括“双子星”新联盟的正式运营、中东地缘局势、美国关税政策等因素影响，运价走势将偏弱。 2024年运价呈高波动率 南美东线强于欧美线 从整体的集运市场运价走势来看，今年欧线运价，主要受到红海局势影响，叠加需求旺盛，于7月12日当周见顶。根据宁波航运交易所数据，7月12日，NCFI指数报3726.07点。 当前运价已较年内高位回落。 本周欧洲航线NCFI指数报2059.4点，较上周上涨0.4%，较为平稳。宁波航运交易所钱杭璐对此表示，本周欧线市场整体出货较好，班轮公司维持运价做节中备货，并计划上调1月上旬运价。 对于今年的美线市场运价，有业内人士告诉财联社记者，7月前受到欧美线增加关税，货主提前出货推高运价的因素影响，运价受推涨。NCFI指数显示，6月28日，美西线运价指数达到4857.03点，为年内最高点，随后回落。 值得关注的是，今年Q2以来南美东航线运价走势强于欧美线。有货代人士向财联社记者透露，今年巴西货运需求大，尤其是新增了非常多的新能源车需求。 2024年NCFI指数走势（来源：宁波航运交易所） 从最新的现货运价来看，美西线运价较本月初有明显上涨。 极羽科技12月27日提供的数据显示，美线方面，当日上海至洛杉矶、长滩港运价4258美元/FEU～8913美元/FEU，较12月6日的2258美元/FEU～6813美元/FEU明显增加；上海至鹿特丹航线报价为4629美元/FEU～6825美元/FEU，与月初运价相近。 美东码头二次罢工日期临近 后市不确定因素多 对美西线运价上涨的原因，有机构人士对财联社记者表示，主要是因为美东码头第二次罢工日期临近，劳资谈判并未有结果。 近期已有班轮公司宣布1月涨价计划。其中，为应对美国东海岸和墨西哥湾码头工人罢工的潜在风险，赫伯罗特宣布，在发生罢工时，公司将征收停工附加费（Work Disruption Surcharge，WDS）和目的港停工附加费（Work Interruption Destination Surcharge，WID），自2025年1月20日起生效。WDS收费标准为850美元/TEU、1700美元/FEU，WID的收费标准为：850美元/TEU、1700美元/FEU。 以星航运（ZIM.US）日前也宣布，自2025年1月10日生效对所有往返美国东海岸/美国海湾港口的货物实施ILA罢工相关附加费，收费标准为1000美元/TEU，2000美元/FEU。 “明年市场有很多不确定性，这意味着会存在价格波动，产生较多的阶段性行情。但在总体新船订单交付，运力供应偏松的情况下，更倾向谨慎偏空看待的基调。”前述机构人士说。 除美东码头工人罢工外，有分析人士对财联社记者表示，2025年2月起运营的马士基与赫伯罗特组成的双子星联盟，以及MSC独立并与ONE、YML和HMM组成的PA联盟的运营，加上不变的OA联盟，不同联盟针对地缘因素等会采取不同的措施，联盟间竞争市场份额也会影响运价走势。 此外，中东局势、美国关税加征方案等对集运市场带来的影响也均不确定。2025年1月1日起，欧盟还将针对航运业的温室气体排放实施一系列政策，包括可持续海运燃料倡议（FuelEU Maritime initiative），以及欧盟碳排放权交易体系（EU ETS）的扩展。 对于联盟问题，中远海控（601919.SH）方面表示，推动海洋联盟合作期限延长至2032年。针对欧盟环保新政要求，中远海控今年签订12艘24000TEU型甲醇双燃料船。前述机构人士称，中远海控联盟阵营的长期稳定，有助于其为客户提供稳定的服务质量，从而提高市场份额。
自9月中旬以来，美元兑日元震荡走高。截至本周二发稿，美元对日元汇价已经升至约1美元兑157.13日元的水平， 在日元再次逼近1美元兑160日元的关键水平线之际，高盛集团首席日本股票策略师柯克（Bruce Kirk）认为，当前日元兑美元的水平，正是海外投资者购买日本股票的好时机。 年初至今美元兑日元走势 日元跌破160风险有限 柯克认为，日元兑美元跌破160的风险有限，因为一旦临近或跌破这一关键水平线，这可能引发日本当局采取某种形式的干预。 这为海外基金提供了一个以相对低廉的价格买入股票的最佳时机。因为在此前日元贬值后，已经降低了这些股票以美元计价日后贬值的可能性。而如果日元未来走强，这也会带来一些赚取外汇收益的机会。 自8月日股暴跌以来，尽管日股目前已经收复了大部分失地，但许多海外基金仍在观望。而假如海外资金回归，可能将有效提振日股，并推动东证指数在2025年重返历史高点。 高盛对日本东证指数未来12个月目标为3100点，而该指数本周一收于2726.74点。这意味着可能还有超13%的上涨空间。相比之下，瑞银证券对东证指数的目标点位为2900点，而摩根大通预计的点位为3000点。 外资对日本的兴趣回升？ 柯克在接受采访时说：“外国投资者撤出日本是很自然的。” 在他看来，日本此前几个月经历了政治动荡，市场面临政治不确定性。而与此同时，在美国大选期间，尽管美国同样出现政治不确定性，但美国股市仍然保持韧性。这也降低了海外投资者重返日本市场的动力。 柯克表示：“现在我们已经渡过了危机，我们开始看到外国投资者对日本的兴趣再次回升。” 他的团队预计，在股票回购、交叉持股解除以及日本央行加息的背景下， 日本银行股和其他金融股 将在2025年表现出色。 他还认为，日本本土的“激进投资者”(Activist Investors) 正更多地与企业合作，以释放价值，这也将支撑市场。 激进投资者是指那些通过购买公司股份并积极干预公司管理和决策的投资者，他们通常是对冲基金或机构投资者。
沪指昨日冲高回落，深成指、创业板指盘中均一度跌超1%，多只高位股跌停。沪深两市全天成交额1.63万亿，较上个交易日缩量1543亿。板块方面，机器人、Sora概念、CRO、有机硅等板块涨幅居前，房地产、海南、光伏设备、零售等板块跌幅居前。截至昨日收盘，沪指跌0.05%，深成指跌0.55%，创业板指跌0.81%。 在今天的券商晨会上，多家券商对12月政治局会议进行解读。中信建投表示，时隔14年再提货币政策“适度宽松”，货币政策将迎来重大转向；中金公司认为，明年‌财政政策力度有望显著高于今年；天风证券提出，内需或将会是明年政策的主要发力点。 中信建投解读12月政治局会议：时隔14年再提货币政策“适度宽松” 货币政策将迎来重大转向 中信建投解读12月政治局会议称，① 首提“加强超常规逆周期调节”，政策框架有望摆脱思维定势，在力度和工具上实现新突破。② 时隔14年再提货币政策“适度宽松”，货币政策将迎来重大转向。财政政策“更加积极”，表明政策进入新扩张周期，特别是中央财政有望继续加码。③将稳定资产价格作为重要政策目标。资本市场方面，预计将出台更多增量政策，进一步提升资本市场信心。④股债双牛有望延续。 中金公司解读12月政治局会议：明年‌财政政策力度有望显著高于今年 中金公司发文称，延续9月政治局的基调，本次政治局会议进一步给市场注入信心，政策方面出现多个新的提法。从政策目标上来看，对增长要求更加明确，对“楼市股市”的表述也十分清晰。从政策方向上来看，扩大内需排在首位，提振消费、改善民生的倾向进一步突出。从政策基调上来看，货币财政政策都更为积极，首次提出“超常规逆周期调节”。 在具体的政策展望上，中金公司认为有以下几个方面值得关注：明年‌财政政策力度有望显著高于今年；货币政策宽松空间或通过综合施策打开，结构性货币政策或明显加码；全方位扩大内需，增量举措可能更加侧重消费；进一步推动改革开放。 天风证券解读12月政治局会议：内需或将会是明年政策的主要发力点 天风证券表示，从本次会议的内容可以看出，内需或将会是明年政策的主要发力点。一手抓消费，预计在当前以旧换新的基础上可能会扩大补贴的范围。 另一手抓投资，参考近期国新、诚通获批发行 5000 亿元稳增长促发展专项债用于重点支持“两重”“两新”项目投资5来看，用央企加杠杆投资高端制造业替代地方城投加杠杆投资基础设施建设，可能会成为新一轮“表外财政”发力的渠道。 该机构表示，整体来看，政策延续了 9 月政治局会议以来的积极定调，对即将召开的中央经济工作会议和明年的稳增长政策可以保持更进一步期待，尤其是适度宽松的货币、超常规的逆周期政策如何落地见效。 会议也明确要求“要发挥经济体制改革牵引作用，标志性改革举措落地见效”，二十届三中全会《决定》提出“制度公平改革、要素配置改革、财税体制改革、地方考核机制改革”，接下来即将召开的中央经济工作会议也是观察改革政策落地的重要窗口期。
周五（12月6日）美股盘前，美国劳工统计局公布的就业形势报告显示，11月非农大幅反弹程度强于市场预期，失业率如期走高至4.2%。 具体数据显示，美国11月份季调后非农就业人口增加22.7万人，为4月以来最大增幅，高于市场预期的20万人，10月数据从1.2万人上修至3.6万人。 数据还显示，美国11月失业率升高0.1个百分点至4.2%，与预期一致，为8月以来新高，失业人数为710万。这些数据高于一年前的水平，当时失业率为3.7%，失业人数为630万。 国盛宏观、中信证券、招商宏观等均发文表示，预计美联储12月将降息。 国盛宏观点评称，随着降息效果显现、企业和居民完成去杠杆、信用环境重回宽松，2025年美国经济大概率确认软着陆、并有望在下半年触底回升。与此同时，由于住房通胀可能反弹、工资-物价螺旋、关税影响，美国将面临二次通胀风险。在此背景下， 预计美联储12月降息25bp之后 ，2025上半年间隔式再降息50bp；下半年若美国经济开始回升，可能阶段性停止降息。 中信证券认为，失业率逼近年内高位，12月降息仍有可能。2024年11月美国新增非农就业人数明显提升，这可能得益于10月飓风及罢工等临时性扰动因素消退。不过值得注意的是，11月失业率升至4.246%，逼近7月4.253%的年内最高点，失业15周及以上人数也维持上行趋势。且在劳动力参与率小幅下降以及平均工作时长不变的背景下，平均时薪环比增速也有所回落，或反映出劳动力供需两端景气度均有所降低。考虑到近期美联储主席鲍威尔表示货币政策将依据经济走势决定，在失业率边际提升的背景下， 美联储12月仍有降息可能 。 招商宏观认为，随着飓风气候和波音罢工等事件影响的消退，11月美国非农数据的大幅反弹基本符合市场预期。失业率的反弹固然有助于12月降息靴子落地，但关键在于12月议息会议对于2025年的货币政策表述。 若本次会议为后续降息踩刹车，大概率将对海外资产产生一定负面影响 。 华泰宏观也认为，11月美国非农数据显示美国就业市场仍处于再平衡过程中，联储大概率在12月降息，但2025年的降息路径存在不确定性，或受关税的影响。 对于2025年美联储降息节奏，民生宏观团队预计，美联储2025年下半年暂停降息的概率上升。失业率维持低位、加之通胀下行受阻， 明年美联储或还有降息2-3次，下半年暂停降息 。
中信建投证券2025年“千舟竞帆，奋楫者先”资本市场峰会在上海举办。中信建投证券策略研究首席分析师陈果在主论坛会上，围绕2025年A股策略展望展开讨论。本轮演讲主题为“信心重估牛”。 “明年是从流动性牛到基本面牛”，这是陈果对2025年A股市场的主要观点。陈果表示，站在历史的视角来看市场会发现，基本每5年就有一次牛市、每10年就有一次大牛市是股市的历史规律，这背后跟中国5年规划及5年周期皆有相关性。 每一次牛市的起点往往来自政策的催化，而这一轮牛市的开始可以理解为“信心重估牛”。 “信心重估牛”的支撑有哪些？ 本轮牛市信心的基础在哪里？陈果称，首先，贸易壁垒下中国出口依然强势。即使在疫情期间，也凭借供应链优势，出口全球份额达到了历史最高水平，贸易战并没有打击中国制造业的全球竞争力。其次，从目前中国产业进展来看，正持续进步。根据公开报道，“中国制造2025”涵盖10个关键领域的超200个目标中，已经实现了超过86%。同时，电动汽车和可再生能源生产等一些目标已经远远超出预期。中国产业的优异表现理应强化信心。 陈果表示，本轮信心重估牛启动，或关注七条逻辑线索。包括房地产止跌回稳、提振资本市场、央国企股东回报、地方化债、“两重两新”、新质生产力、供改深化等。七路并进，终结通缩。 谈到股票走势判断，陈果强调到，股市不可与人口、GDP、CPI、房价等因素简单对应。从海外经验来看，韩国综合指数在韩国经济增长放缓后依然维持了上升的势头，伦敦金融时报100指数与英国CPI同比增速的上行和下行周期也并非同步。基于此，陈果认为，单一因子并不构成股票走势的判定，股市需综合考虑盈利预期、流动性与风险偏好。 此外，陈果以三个历史案例为参考，从1992年日股、2012年日股以及2012年欧股的牛市特征来看，中国或存在部分刺激牛、部分提振牛以及部分化债牛。根据对A股增量资金的跟踪显示，目前市场增量资金情况也已大幅改善，市场流动性充裕已是共识。 那么该如何综合性地评估市场？陈果表示，流动性是牛市的基础，宽松仍将持续。目前，我国实际利率仍然过高，5年期的LPR有望适时调降。陈果称，随着利率下走，股票市场及估值的吸引也会有所提升。全球宏观流动性宽松下，大量资金则有望在政策强信号或经济企稳复苏明确后持续流入A股。 此外，陈果认为，股票估值性价比或变得越来越高。一方面，当下正深层次改善一级市场和二级市场，受减持新规影响，本轮牛市中重要股东减持金额占成交额比例远小于以往情况。与先前相比，大股东也更重视投资者回报和整个资本市场融资需求的平衡。另一方面，在一系列政策支持下，资金将聚焦新质生产力等战略新型产业，同时，支持长线长投资金入市，A股市场生态环境有望持续改善。 陈果强调，我们要更注重边际变化，包括整个市场生态的供求关系、资金流入等因素。 压力与动力并存 本轮信心重估牛也将面临一些挑战，加征关税影响2025年中国对美出口就是其一。 分行业来看，医药生物、通信、电子、建筑材料等板块受影响或较大。陈果称，实际上，中国直接对美出口有明显暴露的行业并不多，且部分企业有较多的应对方案，无法简单测算这部分行业受到的影响，需考虑多个变量。综合看“关税2.0”对2025中国对美出口会有影响，但这并不会改变A股中期牛市的趋势。 面对加关税一事，部分公司可能面临压力，但压力可以转化为内在动力，即刺激加改革。陈果认为，中国有刺激加改革的空间。其一，中国国有部门资产及净资产规模庞大，政府部门资产负债率并不高，有较大加杠杆空间；其二，2020年以来居民超额储蓄每年增长约8.8万亿，如国有资本充实社保，有利于释放预防性储蓄的消费潜力。陈果称，明年或是真正推动刺激加改革的重要一年。 陈果还提到，在当前债务周期与稳定资产价格和物价回升等政策目标与需要下，扩表周期有望迎来上行拐点。产能周期也正处于拐点，有望在2025年见底。扩表周期加上产能周期，大概率是推动最后供求关系的一个扭转，也是企业盈利的上行周期，若启动至少将维持两年。 战略方面，“两重”“两新”政策或加码，内需政策对冲发力的必要性将进一步提升。陈果表示，一方面，政策表态2025年将加力支持“两重”建设，新型城镇化或是重点方向，科技研发、创新创业或也是高质量发展主题下的重点投向领域。“两新”方面，支持范围和支持规模有望再拓宽。 除需求端外，明年全A盈利周期和ROE周期回升的另一驱动力来自产能周期反转。目前已有部分领域供给端率先收缩触底，2025年亦有越来越多的领域供给端压力将继续明显缓解。供给端已率先收缩触底的领域主要包括地产链、原料药、食品，2025年触底概率较大的行业则主要包括锂电、风电、炼化。 本轮市场或是历史性机遇 提及出口与出海这一话题，陈果认为，出海非美市场，仍是中期赛道。绝对水平看，我国出口至新兴市场的商品渗透率较全球范围内渗透率显著较低，渗透率提升空间大。此外，电子/电力设备/基础化工/医药生物等行业部分优质出海标的已经积极出海北美。 从当前市场产品规模占比来看，中国目前已平分秋色。为此，陈果分享了两组数据，24Q3，A股市场被动型权益基金产品规模达到3.36万亿元，占比达到47%，相当于美国2018年水平。截至24Q3，被动型公募基金持股市值达到3.16万亿元（相当于全A自由流通市值的8.4%），超过主动型公募基金的2.82万亿元（相当于全A自由流通市值的7.5%）。陈果认为不用过度强调被动，但主动需要做得更好，仍大有可为，超越被动、超越指数。 此外，陈果分享到，中信建投证券一直保持以跑赢A500的配置比例，当市场认同了被动指数，又看到跑赢的成绩表现，或更认同主动指数。 “我认为这轮行情是未来N年里做多A股的一次最佳历史性机遇。”陈果在最后总结到。
市场昨日冲高回落，创业板指领跌收3连阴，近三个交易日跌超9%。全市场超4100只个股下跌，逾200股跌超9%。沪深两市全天成交额1.76万亿，较上个交易日缩量688亿。板块方面，石墨电极、银行、钢铁、房地产等板块涨幅居前，智谱AI、软件开发、游戏、鸿蒙概念等板块跌幅居前。截至昨日收盘，沪指跌0.21%，深成指跌1.91%，创业板指跌2.35%。 在今天的券商晨会上，中信建投提出，供给侧优化，建议关注钢铁、光伏、水泥、煤炭和稀土等行业；华泰证券表示，家电内销向好出口稳健，25年关注两大主线；中金公司认为，地产股估值的历史底部或已确立。 中信建投：供给侧优化，建议关注钢铁、光伏、水泥、煤炭和稀土等行业 中信建投指出，供给侧改革在宏观层面强调通过淘汰低效产能、推动资源优化配置、加速产业升级，从而实现经济结构的高质量发展。改革针对各行业的过剩产能和低效生产进行深度调整，不仅稳步改善供需结构，还通过引导新技术应用和绿色转型，培育经济增长新动能，为相关行业龙头企业提供显著的估值修复和盈利能力提升的空间。改革的综合效应体现在产业效率提升、市场竞争格局优化以及资本市场投资价值的回归。供给侧优化，建议关注钢铁、光伏、水泥、煤炭和稀土等行业。 华泰证券：家电内销向好出口稳健，25年关注两大主线 华泰证券指出，24年1-10月，家电指数累计上涨25%，行业排名第3，但10月以来面临轮动调整。以旧换新等政策拉动家电消费需求，25年地产链或筑底、巩固内销趋势，预计家电25年内销仍偏乐观；海外纯补库需求或减弱，且北美出口占比较高企业面临一定的关税不确定性，但海外研产销一体化布局较早的公司，在未来的全球家电竞争中或仍具相对优势。因此，板块内销收入占比更高的子板块，收入有望筑底回升；同时，看好海外布局较好的白电、黑电及清洁电器龙头继续提升份额。推荐2大主线：1）关注内销修复、地产后周期拉动，推荐品牌影响力强、竞争格局稳健的企业；2）看好拥有海外全产业链能力，能提升全球份额的出海龙头。 中金公司：地产股估值的历史底部或已确立 中金公司认为，目前，中国房地产开发商处于去杠杆的中早期阶段，然而判断实体市场量价下行最快的时期可能已经过去，同时政策端开始更积极的推动行业止跌企稳。对于地产股而言，中金公司总体上认为估值的历史底部或已确立，未来主要着眼上行节奏与空间的问题，主要的催化因素将在于增量政策与房价趋势。基准情形下，建议投资者把握2025年可能因实体市场量价下行趋势缓和所出现的地产股的进一步上行。
市场研究公司BCA Research首席全球策略师Peter Berezin表示，自上周美国大选以特朗普获胜的结果告终以来，美国经济衰退的可能性大幅上升。 在一份最新发布的报告中， Berezin将美国经济衰退的可能性从65%提高到75%，理由是特朗普领导下有爆发新贸易战的风险。 “一场新贸易战的前景远远抵消了特朗普议程中其他亲商部分的（利好）影响，”他写道：“ 由于大选前劳动力市场已经走弱，经济衰退的可能性增加了。 ” 在此前的竞选活动中，特朗普表示，在他的第二个任期内，要对来自所有国家的进口产品征收10%的关税，对来自中国的进口产品征收60%的关税，并且他不在意中方可能会对美国产品也增加关税的反制措施。 Berezin说， 这些关税可能会抑制企业投资，降低消费者的实际家庭可支配收入，这将对美国经济造成双重打击。 他引用了耶鲁大学预算实验室（Budget Lab at Yale）的一项研究，该研究估计，特朗普提议的关税将使美国中等家庭的实际可支配收入减少1900至7600美元。 市场上一些人猜测，特朗普的关税提议仅仅只是“空洞的威胁”，旨在作为与其他国家谈判时的筹码，但Berezin似乎不这么认为。 “特朗普是否会实施这些威胁还有待讨论，”他写道： “当前市场参与者的共识是，在大多数情况下，他不会这么做。我再次怀疑这种共识过于乐观了。” Berezin说，虽然特朗普提出的减税计划如果获得通过，可能会使标准普尔500指数的每股收益提高4%，但这低于该指数上周5%的涨幅。这表明， 拟议中的减税措施已经被市场消化。 他还对特朗普当选后的降息前景表示担忧，并称利率处于“限制性水平”，可能会给经济增长带来下行压力。 不少经济学家、华尔街分析师和行业领袖一再对其强硬贸易方式带来的通胀影响表示担忧，特别是在通胀刚刚从大流行时期的峰值开始降温的情况下。 “房地产市场的疲软状态正在向投资者发出警告，货币政策是限制性的，” Berezin表示，并强调了房屋销售活动的明显放缓。 有鉴于上述种种， Berezin对美国股市持悲观看法。 “综合考虑，这些因素导致我们建议适度减持股票，” 他表示，并补充称，他计划“一旦出现更明确的衰退证据”，就将投资建议调至“最大减持”。
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