▍铜需求结构的传统认知亟待重塑。 近一年来铜价表现与市场感知出现背离：一是2023年国内投资、出口数据走弱，但精炼铜消费增速却创出近年来新高；二是2024年春节后国内铜累库幅度、累库时长甚于往年，但铜价仍强势上涨并于5月创下历史新高。传统铜的需求认知中，地产链、电网等传统投资需求在我国铜终端消费中占主导地位；而我国则长期占据全球铜消费的主导地位。我们认为，这两点传统认知是导致上述背离产生的原因并亟待修正。 ▍终端需求结构认知重塑：能源转型与制造业替代地产链的主导地位。 我们测算，2018年国内电力/建筑/消费品/交通/工业装备占铜实际消费比重为37%/26%/17% /13%/8%，2023年这一结构转变为44%/19%/ 15%/16%/7%。受益于锂电、风光储等行业的快速增长，电力+交通占国内铜实际消费结构比重从2018年的50%升至2023年的60%，地产链（建筑+消费品）占比从42%降至33%。我们认为，2023年国内铜消费强于预期，主因市场低估了能源转型对于需求的拉动作用。 ▍地区需求结构认知重塑：我国需求占比难言绝对主导，海外需求率先修复。 表观需求口径，2023年中国和海外铜消费占比分别为52%/48%。通过追踪各国终端需求指标得到的实际需求口径，2023年中国占比降至37%，海外占比则升至63%，我国实际需求占比难言绝对主导。我们认为，2024年迄今铜价表现强于预期，主因市场低估了海外市场需求的作用。在欧美电网建设、地产回暖以及新兴经济体制造业景气度修复的背景下，当前海外需求率先修复。 ▍国会选举方面，近期部分州初选已经开始，但国会选举的不确定性比总统选举更高，或需临近再做观察。 在选举安排上，美国众议院的所有435个席位和参议院的33个席位将于2024年11月5日进行选举。目前已有科罗拉多州、纽约州和犹他州等几个州开放初选，以确定每个政党在国会选举中的候选人。根据Race to the WH截至2024年6月27日的预测，在众议院，民主党有望拿下219.2席，共和党有望拿下215.8席；在参议院，民主党有望拿下48.1席，共和党有望拿下51.9席，最终或仍形成新一届“分裂国会”。但鉴于国会选举更加分散，样本更少，预测难度更大，关于两院归属或需再做观察。 ▍看好下半年终端需求复苏逻辑催化的铜价强势运行动能。 受竣工下行、特高压占比提升等因素影响，叠加前期高铜价抑制作用，我们测算5月国内重点领域铜表观需求111万吨，同比仅+2.0%。短期维度，6月以来铜价回调有效刺激备货需求，随着海内外共振补库的预期时间节点不断临近，以及主配网招标、采购的逐步部署和地产政策的不断发力，叠加消费旺季的提振作用，我们预计终端需求复苏有望催化铜价上涨，预计2024H2铜价运行区间为9500-12000美元/吨。我们预计年内国内实际需求仍将稳健增长（预计同比+41万吨/+3.5%），全球实际需求则将受益于欧美补库以及新兴市场制造业复苏（预计同比+96万吨/+3.0%），并据此预计2024年全球精炼铜供给缺口将达到23万吨。随着能源转型推进、传统需求修复和新兴市场潜能释放，我们预计这一缺口将在2025年拉阔至50万吨以上。 ▍新能源、新经济和新兴市场的发展将驱动铜需求从周期性迈向成长性。 随着各国持续迈向“双碳”目标，我们预计国内/全球能源转型领域铜需求占比将从2023年的18%/10%提升至2030年的33%/24%。往更远看，铜有望以其优异性能在AI、数据中心等新经济领域拓展更多需求。此外，以印度、印尼、越南等六国为代表的新兴经济体受益于贸易格局重塑和工业化，已成为不容小觑的铜需求增量来源，我们测算2023-25年合计需求增量69万吨（占全球27%）。未来新兴经济体工业化的进一步推进和人均铜消费水平的提升有望贡献长期需求增量。 ▍风险因素： 国内外需求复苏不及预期；能源转型推进不及预期；高铜价对于下游需求抑制作用超预期；铜矿供给超预期；冶炼端减产幅度不及预期；美联储降息程度不及预期或重启加息的风险；海外矿山运营风险；市场交易因素风险。 ▍投资策略： 铜需求结构的两点传统认知亟待重塑：一是锂电、风光储的持续发展将促进终端需求由传统领域主导转为能源转型领域主导；二是我国实际需求占比难言绝对主导，欧美以及新兴市场潜能不容小视。前期终端阶段性降速以及高铜价致使国内需求停滞。当前海外需求已率先修复，未来在海内外共振补库和国内消费旺季的预期下，叠加地产、线缆领域需求有望由失速转为企稳，终端复苏有望催化铜价强势运行。我们预计2024H2铜价运行区间为9500-12000美元/吨。往更远看，新能源、新经济和新兴市场的发展有望驱动铜需求从周期性迈向成长性。看好供需格局持续改善对于铜价的提振作用，推荐铜板块的配置价值。建议按照“成长、价值、组合”三维度进行配置。

硅锰方面，昨日硅锰2409合约收于7866元/吨，较上个交易日上涨62元/吨，涨幅0.79%。供应端，目前在高利润刺激下，硅锰开工率及产量均持续提升，但高品矿短缺问题短期仍难解决，对硅锰的成本支撑仍在，需求端，钢厂增产叠加硅锰自身库存低位，对硅锰消费也存在一定支撑，但随着钢材消费逐步转入传统淡季，对硅锰的消费也会形成干扰。整体来看，供给干扰延续，成本支撑硅锰价格底部空间，考虑到目前市场多空博弈加剧，建议谨慎对待当前价格。后期关注锰矿发运、锰矿库存及锰硅产量提升情况。 硅铁方面，昨日硅铁期货价格整体维持震荡走势，硅铁2409合约收于7018元/吨，较上个交易日上涨8元/吨，涨幅0.11%。现货方面，主产区72硅铁自然块现金含税出厂6600-6750元/吨, 75硅铁自然块7000-7200元/吨。供应端，市场处于缓慢去库状态，个别厂家再次进入亏损局面，直接抑制了生产的积极性，后期对硅铁产量存减弱预期。但需求端来看，钢厂复产已接近尾声，消费淡季到来，使得硅铁需求预期转弱。整体来看，硅铁基本面情况变化不大，多空博弈下预计短期价格维持震荡运行，后续需关注钢厂采购及硅铁去库速率的变化情况。 策略 硅锰方面：中性。 硅铁方面：中性。 关注及风险点：锰矿发运、库存及硅锰产量提升情况，钢厂采购意愿、电价变化及产区政策情况。

氧化铝期货夜盘冲高回落，主力合约轻微收高于3957元/吨。 早间现货市场活跃度仍未明显回升，下游电解铝厂有零星采购，多数观望，对当前价格接受度仍偏低。贸易商入场采购也较少。氧化铝厂仍挺价。市场报价基本平稳，成交仍在3900元/吨上下。短期供需矛盾未有扭转，供需紧平衡的状态维持。供给端有增加预期，但短期增量有限，消费端仍稳中有增。短期供应紧平衡状态下氧化铝现货价格维持高位盘整，期货价格或在现货坚挺的提振下偏强震荡。短线建议回调做反弹。

沪锡主力涨0.01%,报275790元/吨，锡期货仓单14738吨，较前一日减少62吨。LME锡涨0.09%,报33330美元/吨，锡库存4565吨，减少10吨。现货市场，对2408，云锡升水0-200元/吨，云字贴水200-400元/吨，小牌贴水500元/吨。价差方面，08-09价差-660元/吨，09-10价差-340元/吨，沪伦比8.27。7/4印尼JFX成交量150吨，7/3印尼ICDX成交量50吨，7月两大交易所累计成交量865吨。 锡的矛盾在近半年都没有特别大的变化，仍然是佤邦停产与印尼减产的问题。但在有色大部分供应都有问题，且短期难以解决的背景下，需求的强弱将更加重要。 操作上，在佤邦停工下，维持逢低多配，但破前高需要更强利好。

周四沪镍主力合约震荡偏弱运行，SMM1#镍报价138250元/吨，上涨 1250，进口镍报 137650元/吨，上涨1350。金川镍报138900元/吨，上涨1050。电积镍报137950吨，上涨1400，进口镍贴水250元/吨，下跌50，金川镍升水1000元/吨，下跌350。SMM库存合计2.96万吨，环比减少225吨。 美联储货币政策纪要显示，已看到通胀回落的信号，但还不足以开启降息。此外纪要还显示，美联储官员对货币政策的观点存在较大分歧。基本面偏空结构未变，当前价位下游采购热度依然不高，升贴水回落；印尼镍矿暂无新增审批，硫酸镍、镍铁延续偏紧现状。主力合约突破20日线后并未站稳，关注下方10日下支撑，预计镍价震荡运行。 操作建议：观望。

美国6月ISM服务业PMI为48.8，大幅不及预期的52.6。美国商业活动急剧回落，降息预期大幅提升。 基本面看氧化铝现货价格仍处高位，成本支撑有所提升。3季度供应端增量有限，但消费整体表现偏弱。铝价大幅回落对下游消费刺激有限，铝锭库存小幅增加。目前沪铝基本面仍然偏弱，宏观驱动占主要因素，关注本周五的非农数据，短期铝价震荡为主。

近期宏观氛围偏暖，主要与就业数据降温有关，美联储9月降息信心强化，提振锡价止跌上行。 上期所锡仓单减少62吨至1.47万吨，LME锡减少10吨至4565吨。早间锡价高位横盘致使下游采买降温，现价跟盘上行。综合来看，短期宏观氛围偏暖叠加供应紧张底层逻辑，预计短期锡价有望维持偏强震荡，关注国内冶炼企业检修安排。 策略上，多单可继续持有。

硅锰方面，昨日硅锰2409合约收于7830元/吨，较上个交易日上涨16元/吨，涨幅0.2%。供应端，目前在高利润刺激下，硅锰开工率及产量均持续提升，但高品矿短缺问题短期仍难解决，对硅锰的成本支撑仍在，需求端，钢厂增产叠加硅锰自身库存低位，对硅锰消费也存在一定支撑，但随着钢材消费逐步转入传统淡季，对硅锰的消费也会形成干扰。新一轮钢招采购陆续进行，钢厂有较强压价采购意愿，河钢集团7月硅锰采量为14100吨，环比6月减少430吨。整体来看，供给干扰延续，成本支撑硅锰价格底部空间，考虑到目前市场多空博弈加剧，建议谨慎对待当前价格。后期关注锰矿发运、锰矿库存及锰硅产量提升情况。 硅铁方面，昨日硅铁期货价格整体维持震荡走势，硅铁2409合约收于7032元/吨，较上个交易日上涨48元/吨，涨幅0.69%。现货方面，主产区72硅铁自然块现金含税出厂6550-6600元/吨, 75硅铁自然块7100-7200元/吨。供应端，市场处于缓慢去库状态，个别厂家再次进入亏损局面，直接抑制了生产的积极性，后期对硅铁产量存减弱预期。但需求端来看，钢厂复产已接近尾声，消费淡季到来，使得硅铁需求预期转弱。整体来看，硅铁基本面情况变化不大，多空博弈下预计短期价格维持震荡运行，后续需关注钢厂采购及硅铁去库速率的变化情况。 策略 硅锰方面：中性。 硅铁方面：中性。 关注及风险点：锰矿发运、库存及硅锰产量提升情况，钢厂采购意愿、电价变化及产区政策情况。

氧化铝期货夜盘高开后回落，之后窄幅震荡。主力合约收于3892元/吨。 早间现货市场仍呈僵持状态，原材料库存偏低的电解铝厂有零星采购的行为，但总体采购量有限，贸易商接货较少，氧化铝厂仍以挺价出货为主。现货报价依旧平稳，多维持在3900元/吨山下水平。高利润激发氧化铝厂生产积极性，不过国内产量供应仍有掣肘，供应弹性暂有限。消费端，虽然云南复产基本到位，月内内蒙有一定电解铝新产能投放，这使得消费仍有小幅增加。在供应暂难有大幅增加的情况下，供需紧平衡的情况或将维持，现货价格暂无明显压力，高位盘整为主。期货价格仍以反复震荡走势为主，下方空间受坚挺的现货价格支撑。短线建议以回调做反弹思路为主。

硅锰方面，昨日硅锰2409合约收于7528元/吨，较上个交易日上涨8元/吨，涨幅0.11%。供应端，目前在高利润刺激下，硅锰开工率及产量均持续提升，但高品矿短缺问题短期仍难解决，对硅锰的成本支撑仍在；需求端，钢厂增产叠加硅锰自身库存低位，对硅锰消费也存在一定支撑，但随着钢材消费偏淡，对硅锰的消费也会形成干扰。新一轮钢招采购陆续进行，由于市场波动较大，昨日暂无最新钢厂定价。整体来看，供给干扰延续，成本支撑硅锰价格底部空间，考虑到目前市场多空博弈加剧，建议谨慎对待当前价格。后期关注锰矿发运、锰矿库存及锰硅产量提升情况。 硅铁方面，昨日硅铁期货价格整体维持震荡走势，硅铁2409合约收于6982元/吨，较上个交易日上涨60元/吨，涨幅0.87%。现货方面，主产区72硅铁自然块现金含税出厂6600-6700元/吨, 75硅铁自然块7100-7300元/吨。供应端，市场处于缓慢去库状态，个别厂家再次进入亏损局面，直接抑制了生产的积极性，后期对硅铁产量存减弱预期。但需求端来看，钢厂复产已接近尾声，消费淡季到来，使得硅铁需求预期转弱。整体来看，硅铁基本面情况变化不大，多空博弈下预计短期价格维持震荡运行，后续需关注钢厂采购及硅铁去库速率的变化情况。 策略： 硅锰方面：中性。 硅铁方面：中性。 关注及风险点：锰矿发运、库存及硅锰产量提升情况，钢厂采购意愿、电价变化及产区政策情况。