【盘面】夜盘沪铜小幅冲高后回落，周一白天盘延续弱势震荡下行，主力8月收78060，跌0.05%，成交和持仓均小幅减少；铝夜盘走势跟随沪铜，白天盘在尾盘阶段略有反弹，主力8月收20320，涨0.35%，成交总量略减，总仓略增。 【分析】周五晚间，美国5月PCE数据小幅滑落，但符合市场预期，对盘面影响有限。而周日公布的国内制造业PMI偏弱，对工业品价格无法形成正向激励，今白天盘铜铝相较于其他有色，走势乏善可陈。建议继续等待。 【估值】高。 【风险】宏观。

宏观方面：上周美国5月核心PCE物价指数年率录得2.6%为2021年3月以来最小增幅，近期美联储官员表态维持谨慎偏鹰态度，“美联储观察”显示9月降息25个基点的概率在55%，降息前景仍充满悬念。本周市场存在诸多扰动，金融市场面临波动放大风险，重点关注美国ISM制造业PMI、非农等经济数据以及美联储会议纪要、鲍威尔讲话、英法选举等事件影响。 供应方面：国内电解铝运行产能提升至4320万吨之上，云南地区基本完成复产。内蒙古华云新材料净增17万吨产能项目继续启槽中。近期进口维持深度亏损状态，海关数据显示5月原铝净进口从20万吨如期回落至15万吨，六七月或维持该水平。 需求方面：SMM数据显示上周国内铝下游加工龙头企业开工率下滑0.6个百分点至62.6%。铝线缆行业继续向好，近期多地国网订单招标，补货需求集中释放。型材板块和铝板带箔企业需求持续下滑，供大于求环境下更多企业被迫减产。再生及原生合金板块龙头企业开工率暂稳。海关数据显示5月我国铝材出口53.36万吨同比增长近20%，出口仍是需求主要支撑。 库存方面：过去一周铝锭铝棒总库存略有下降。铝锭社会库存增加0.8万吨至76.9万吨，厂库增加1.5万吨至9.9万吨，铝棒社会库存下降1万吨至14万吨，厂库减少2.1万吨至14.3万吨。现货方面，华东铝锭现货贴水扩大20元至贴水80元，华南贴水维持在250元，随着铝价走低及棒厂减产，华南铝棒加工费回升至350元以上。 近期经济数据显示国内外复苏仍面临阻力，美联储降息预期跟随数据摇摆。产业层面受到需求拖累，铝棒产量连续三周下滑显示消费环比有下滑，但尚好于去年同期，库存没有明显压力，基本面前景并不算悲观。短期沪铝继续震荡调整，今年初波段高点19800元到20000元关口区域或具备较强支撑，等待回调买入机会。 近期国产露天矿复产进展不大，氧化铝供需偏紧局面改善但也难言宽松，短期内矿石有增量但持续性存疑。

宏观与需求：美选举辩论引发市场关注点迁移，地缘政治溢价开始低位抬升。终端未能有明显的订单增量，但此前原料库存不足一度困扰中下游，因此下游采购情绪稍显乐观，月内镍板需求明显增加。不锈钢现货情绪不佳，由于步入夏季，户外开工项目难以展开，终端需求步入淡季，不锈钢供需双弱，304不锈钢企稳修复其余钢种小幅下跌，预计短期内维持偏弱运行。三元方面，市场三元电芯、三元正极订单预期仍表现不佳，需求无明显增量。预计后市市场仍将表现清淡，维持供需双弱的局面。 现货与供应：现货来看支撑力度不足，金川升水2000元，俄镍微贴水50元，电积镍升水350元，盘面震荡运行，但仍处于近期低位，因此现货市场成交有所转暖。现货市场电积镍现货紧缺现象延续，各品牌升贴水持续坚挺。硫酸镍报价贴镍豆超四千元，随着镍价低位盘整，硫酸镍快速下调纠正了此前升水的状况，三元需求弱势尽显。镍铁报价快速下调至967元每镍点，上游端炒作基本没有空间。库存方面，镍生铁库存增600吨至2.2万吨；纯镍库存持平在2.96万吨，不锈钢库存降1.3万吨至97.2万吨。 结论与策略：沪镍短期超跌，尝试短多思路。

在有色整体回调、印尼RKAB审批取得新进展，及需求不佳等因素带动下，镍价开启“跌跌不休”态势，6月沪镍跌幅近11%，LME镍跌近12%；随着利空兑现，矿端仍有支撑，近日沪镍在13.5万附近暂获支撑，LME镍则在17000附近徘徊。 精炼镍供应充裕 库存情况看，上期所镍库存在6月中旬后有所下移，截至6月28日，总库存降至22436吨，仓单数量20098吨，较前期高位也有下降。6月下旬后，电解镍现货升水逐步下调，现货供应相对宽松。6月17日，上期所批复格林美和华友钴业共6万吨电解镍注册产能可用于交割，交割品再度扩容。LME镍库存还在增长，最新总库存95034吨，是近两年半高位，注册仓单90294吨，0-3现货贴水在250美元/吨左右。 需求端偏弱 总体来看，印尼镍矿尚维持偏紧态势，7月内贸价格或有松动；我国镍矿港口库存略偏高，镍铁厂对高价接受程度有限，镍铁价格略有下移。纯镍产量快速释放中，交割品不断扩容，国内库存虽小降，但现货供应相对充裕，LME镍库存则不断增长。下游不锈钢和三元电池排产均有下降预期，需求整体偏淡。近期镍价有止跌倾向，持仓量有所增加，若有色整体止跌企稳，镍价或可小幅反弹，但基于产业链依旧过剩及需求不佳，价格难有显著上涨。 仅供参考。

近期沪锡价格走势与有色金属价格走势略有分化，呈现出偏强的震荡格局，主要原因在于矿端扰动逐渐显现、下游电子焊料消费具有韧性，空头力量不具备大规模进场的条件；7月召开的二十届三中全会备受瞩目，市场预期存在转多的可能，而美联储降息预期亦将继续影响商品价格。综合各方面因素来看，锡价当前并不具备大规模下跌的基础，且在市场预期可能好转的情况下，存在与其他有色金属共振反弹的可能。 1.宏观 7月，海外方面，关注欧美等国的PMI变化情况，重点关注2-3日欧元区6月CPI、5月失业率和PPI，3日美国6月ADP就业人数，4日的美联储货币政策会议纪要，5日的美国6月失业率和非农就业人口，11日美国6月CPI年率，以及期间欧美央行主席、美联储票委的各项发言。 国内方面，重点关注7月15日至18日在北京召开的二十届三中全会，留意会议主题“进一步全面深化改革、推进中国式现代化”可能带来的政策增量和市场预期变化。 2.供应端 2.1.矿端：矿山复产悬而不决 6月14日，缅甸佤邦发文许可11582吨锡精粉恢复运输，折合金属约1000-1200吨；24日，佤邦再度发文禁止偷采乱挖的现象，打击市场的复产预期；25日，国内40%与60%锡精矿加工费均小幅下调约500元/吨，主要受沪锡价格回落、缅甸矿山紧张状况逐步显现的影响。 虽然当前缅甸矿山复产仍然明确具体时间，但矿山相关人员已经基本就位，产业内的复产预期相对较强——但仍要警惕矿山复产悬而不决、空头沦为多头对手盘的情形，亦要留意缅甸突然宣布复产带来的沪锡价格大幅回落。 2.2.精炼锡：检修影响料短暂，进口窗口难打开 进入6月后，云南、江西两省的周度综合开工率分别录得67.17%、65.11%、67.27%、67.27%，周均开工率录得66.71%，较5月的周均65.52%抬升了1.19%。受6月锡价高位震荡的影响，炼厂延缓检修、开工率处于高位，月度产量或录得17280吨。 由于部分炼厂将停产检修的时间推迟至7月初，预计当月产量将出现回落；由于库存处于高位，炼厂停产检修不会带来供应弹性的收紧，预计检修消息对盘面的冲击影响较为短暂。 6月以来，内外比价维持进口亏损态势，锡锭现货进口盈亏在（-3.96%，-2.1%）内波动，折合亏损范围处于（-10840，-5741）元/吨之间——虽然亏损幅度较5月有所收窄，但远不及进口盈利的程度。 当前，受印尼RKAB审批节奏缓慢的影响，锡锭产量、出口量同比下降，LME库存累库不及预期，也带来国内进口窗口迟迟未能打开。 2.3.供应小结 总体来看，缅甸矿山复产仍未有确切时间，供应扰动对空头大规模进场形成阻碍；精炼锡方面，国内部分炼厂检修延迟至7月，但在高位库存的缓冲下，锡锭供应的弹性较高，炼厂检修带来的价格冲击预计难以持续；受印尼RKAB审批缓慢的影响，海外锡供应尚未释放，锡价“外强内弱”的格局延续，7月进口窗口暂难打开。 3.需求端 3.1.锡焊料：焊料消费或分化 2024年6月后，由于部分焊料厂存在减产检修的情况，叠加下游光伏焊料需求回落，月度产量或录得8899吨，开工率回落至75.42%。6月期间，电子产品的需求仍然旺盛，但光伏的生产情况却大幅减量，二者对焊料的需求亦呈现出一定的分化格局；预计7月将延续该格局：电子产品焊料需求维持韧性，光伏焊料需求下滑，整体对锡锭的需求将走弱。 3.2.锡化工：需求或进一步回落 6月，PVC国内产量预计录得192.6万吨左右，同比增长9.68%，环比下降2.7%。截止6月30日，30大中城市商品房当周成交套数录得42193套，大幅反弹。受PVC期货价格大幅回落、厂家生产利润同步下滑，叠加楼市竣工淡季等因素，预计7月PVC产量将进一步回落，拖累锡化工及锡锭的消费。 3.3.需求小结 总体而言，6月焊料厂或因安全生产月而进行短期的减停产，整体产量环比下滑，受光伏生产下滑的拖累，光伏焊料和电子产品焊料需求在三季度或出现分化；而锡化工因地产季节性拖累、厂家生产利润下滑因素的影响，需求或进一步回落。7月下游整体消费或环比下降。 4.库存：期价上行预期下去库或不畅 社会库存方面，6月28日锡锭社会库存录得16317吨，与5月31日的18761吨相比下降了2444吨；上期所仓单从6月3日的17091吨下滑至28日的14738吨，降幅为2424吨。社会库存的去化主要受锡价回落、下游补库的影响，在现货升水抬升的情况下，仓单被注销流入下游的量同步增加。 6月间LME库存从月初的5000吨小幅下滑至30日的4770吨，整体仍然地位运行，主要受累于印尼的RKAB审批缓慢、锡锭的出口量偏低。 展望6月，国内市场对二十届三中全会的预期较强，而美国降息预期变化存在一定的不确定性，锡价存在与铜等有色金属共振上行的可能；在价格上行的情况下，或带来库存去化的不畅、甚至阶段性反弹。 5.结论 宏观方面，国内市场对二十届三中全会关注度较高、正向预期较强；美国降息预期尚依赖于各项数据和发言，警惕预期起伏变化导致的期价无序波动。基本面上，缅甸矿山复产时间的不确定仍为锡提供了炒作的基础，警惕锡价在宏观预期下与其他有色金属共振向上突破；高库存制约了炼厂检修等事件冲击带来期价走势的延续性；下游消费走弱、高价格预期下库存去化或不畅，或进一步施压contango结构。

硅锰方面，上周硅锰期货价格震荡下行，2409合约收于7628元/吨，环比下跌254元/吨，跌幅3.22%。现货方面，受供给端及期货盘面价格干扰，市场观望情绪较浓，整体成交一般。需求端，建材传统需求淡季情况下，铁水产量增量空间不足，硅锰需求弱稳运行。库存端交割库仓单仍在高位增加，全口径去库压力较大。整体来看，供给干扰延续，成本支撑硅锰价格底部空间，考虑到目前市场多空博弈加剧，建议谨慎对待当前价格。 硅铁方面：上周硅铁期货震荡下跌，2409合约收于6890元/吨，环比下跌184元/吨，跌幅2.6%。现货方面，截止上周五，主产区72硅铁自然块现金含税出厂6650-6700元/吨, 75硅铁自然块7100-7200元/吨。多空博弈下硅铁现货市场涨跌不一，市场观望情绪增加。 ■策略 硅锰方面：震荡。 硅铁方面：震荡。 ■风险 锰矿发运、库存及硅锰产量提升情况，钢厂采购意愿、电价变化及产区政策情况。

宏观节奏上，大宗商品可能因为海外经济数据的走软而终有一跌，但是相对锡价在有色板块中表现较为坚挺，符合我们对锡的基本面仍然保持偏强的判断。本周美元表现强势，一方面海外大选政治因素令美元避险属性走强，另一方面美联储官员鲍曼再放鹰派信号暗示年内可能不降息，施压有色板块。但是往后看我们对锡的基本面仍然保持乐观，甚至是有色板块内最适合多配的品种。 主要矛盾在供给侧，当缅甸复产预期迟迟后推的情况下，国内正在面临原料紧俏的趋势。尽管加工费一定程度上受到高锡价的影响而偏高，但是云南广西冶炼厂陆续进入停产检修也暗示了未来的生产趋紧。本周社会库存 16317 吨，较上周小幅去库。我们强调，目前锡价的方向性表现由宏观决定，基本面虽有矛盾，但仅令锡价在下跌后的反弹更为强势或者跌幅有限，却无法逆着宏观走出流畅的上行格局。我们提示，锡价相对下方下跌空间有限，一旦回落到26万附近下游补库需求将对锡价造成支撑。同时，当宏观风险减弱时，锡价有望价格重心继续上攀。

宏观面，美国宏观经济数据喜忧参半，在以芯片为基础的人工智能制造业支撑下，一季度实际GDO同比增长1.4%，但个人零售支出增速放缓，仅录得1.5%。周度初领失业金人数23.3万人，低于市场预期。美联储官员的发言鹰鸽各异，但年底降息一次的预期相对较为一致。 供需面，印尼内贸红土镍矿进一步升水，其国内镍矿短缺依然延续，近期印尼政府再无新增RKAB审批信息，在此支撑下，镍铁、硫酸镍价格跌幅放缓。纯镍基本面偏空现状延续，6月纯镍产量再创新高，需求端暂无起色。但海内外价差驱动下，电积镍出口情绪较好。 传统消费领域短期内暂没有修复预期，新能源行业即将进入消费淡季，而在新增产能提振下，纯镍供给持续爬坡，基本面偏空延续。市场就下周公布的制造业PMI和非农数据给予了中性偏多的预期，或在一定程度上提振镍价，综合来看，镍价或维持震荡运行。

上周五氧化铝期货夜盘跟随铝价高开后震荡回落，主力合约小幅收高于3819元/吨。 早间现货市场有效成交仍非常少，买卖双方拉锯态势延续。贸易商少量接货交长单，持货商多挺价出货，氧化铝厂挺价表现尤为明显，报价多维持在3900元/吨上下。当前供需尚未有明显转变，消费仍小幅增加，供应同样攀升，因前期检修工厂恢复运行，而国产矿供应的增加也给予供应弹性，不过短期产量增加仍较缓慢，尚未出现供应明显过剩的情况。在基本面未有明显转弱的情况下，现货价格暂难下跌。期货价格则仍受宏观及铝价影响反复波动，现货坚挺给予期价下方支撑。 短线建议以逢低做反弹思路为主。

宏观方面，美联储整体态度偏鹰，美元指数偏强打压有色板块风险偏好，镍价承压运行。 纯镍：电积镍偏紧对行情扰动影响或减弱，供应端担忧对镍价底部形成支撑，但需求端仍有待观察，预计反弹动力不足。 硫酸镍：硫酸镍面临成本端与需求端两方面压力，跌价行情或将持续。 镍矿：镍矿扰动对镍价形成支撑，但助涨动能有限。 镍铁：目前镍铁成本支撑依然较强，但需求端存在一定压力，预计价格小幅偏弱。 不锈钢：目前市场看空情绪较浓，需求未见好转，预计不锈钢难有反弹空间，价格或仍是低位震荡。 沪镍2409参考区间130000-140000元/吨。SS2409参考区间13500-14500元/吨。 操作策略：操作上，镍不锈钢区间操作。 不确定性风险：地缘政治，美联储政策，国内经济复苏，印尼政策。