周四沪锡主力2408合约期价窄幅震荡，伦锡震荡。现货市场：贸易商报价变化有限，其中小牌品牌锡锭对07合约报平水，交割品牌对沪锡2407合约平水-升水500元/吨，云锡品牌对2407合约升水600-800元/吨，进口锡现货暂无报价。锡价回落，下游采买意愿略好。 整体来看，内外锡价均延续震荡收敛的态势，短期缺乏更多驱动因素，等待美国PCE数据指引。中长期看，供应端存扰动，需求端预期向好，维持低配判断。 操作建议：观望。

【市场回顾】 1.期货市场：AO2408合约跌0.16%至3750元/吨。 2.现货市场：山西26日成交1万吨氧化铝现货，成交价格趋于3910-3920元/吨之间，为贸易商与西北铝厂之间交易；山东地区成交0.27万吨进口氧化铝，价格为3955元/吨，为贸易商之间交易。 【逻辑分析】 强现实弱预期，价格宽幅震荡，现实层面未明显改善之前，盘面基差扩大后存在较强的支撑，短期氛围表现一般，抑制氧化铝价格低位震荡。 【交易策略】 1.单边：短期或在3700~3900之间震荡整理； 2.套利：暂时观望。

【盘面】夜盘沪铜高开低走后震荡，白天盘一度窄幅波动，午后再度下行，创本轮新低，主力8月收77550，跌0.6%，成交和持仓均减。沪铝走势与铜基本同步，主力8月收20180，跌0.25%，成交略减，总仓略增。 【分析】午后铜铝下行，收盘再创本轮调整新低，外围股市下行进一步增加了铜铝的抛压。近期美元强势，昨晚一度突破106整数关，创4月底以来新高，市场关注周五晚美国PCE数据，该数据将短期影响市场对于未来美联储降息路径的预期，而周日上午公布的6月国内制造业PMI更将影响市场对于国内经济的判断，5月31日公布的5月制造业PMI回落，6月后，国内权益类市场和工业品价格持续下行。 【估值】高。 【风险】宏观。

硅锰方面，昨日硅锰2409合约收于7684元/吨，较上个交易日下跌170元/吨，跌幅2.16%。硅锰现货市场多空博弈加剧，市场观望情绪较浓，锰矿价格回落，压制硅锰价格回升。供应端，目前在高利润刺激下，硅锰开工率及产量均持续提升，但高品矿短缺问题短期仍难解决，对硅锰的成本支撑仍在，需求端，钢厂增产叠加硅锰自身库存低位，对硅锰消费也存在一定支撑，但随着钢材消费逐步转入传统淡季，对硅锰的消费也会形成干扰。整体来看，供给干扰延续，成本支撑硅锰价格底部空间，考虑到目前市场多空博弈加剧，建议谨慎对待当前价格。后期关注锰矿发运、锰矿库存及锰硅产量提升情况。 硅铁方面，昨日硅铁期货价格震荡下跌，硅铁2409合约收于6918元/吨，较上个交易日下跌22元/吨，跌幅0.32%。现货方面，主产区72硅铁自然块现金含税出厂6700-6750元/吨, 75硅铁自然块7100-7200元/吨。供应端，高利润下硅铁产量持续增加，原料兰炭价格偏稳运行，对成本有所支撑，但需求端来看，钢厂复产已接近尾声，消费淡季到来，使得硅铁需求预期转弱。整体来看，硅铁基本面情况变化不大，多空博弈下预计短期价格维持震荡运行，后续需关注钢厂采购及硅铁去库速率的变化情况。 策略 硅锰方面：中性 硅铁方面：中性 关注及风险点：锰矿发运、库存及硅锰产量提升情况，钢厂采购意愿、电价变化及产区政策情况。

沪锡主力跌0.03%,报266510元/吨，锡期货仓单15052吨，较前一日减少53吨。LME锡跌0.65%,报31940美元/吨，锡库存4780吨，增加55吨。 现货市场，对2407云锡升水500-700元/吨，云字升水0-200元/吨，小牌贴水300-500元/吨。价差方面，07-08价差-410元/吨，08-09价差-1180元/吨，沪伦比8.34。6/26印尼JFX成交量240吨，6/24印尼ICDX成交量50吨，6月两大交易所累计成交量4,000吨。现实端依然为缅甸矿供应未恢复加之印尼出口未恢复，但以上的供应矛盾目前已经驱动锡价较久，中长期锡能否继续上行的核心是锡的需求好转能否预期兑现，但短期基本面来看，预计锡以震荡为主，供需矛盾不够剧烈。

周三沪铝探低回升，现货SMM均价20060元/吨，跌140元/吨，对当月贴水70元/吨。南储现货均价19840元/吨，跌170元/吨，对当月贴水290元/吨。据SMM，6月24日铝锭库存76.1万吨，较上周四增加0.5万吨。铝棒15.05万吨，较上周四减少0.13万吨。 北京楼市新政利好再度给到铝价下方支撑，政策到消费传导效果还需观察，铝价反弹持续性和高度都将有限。近期基本面亦暂无明显矛盾焦点，铝价经过一段时间调整后企稳，预计铝价调整低点空间有限，但调整的时间稍长。 操作建议：观望。

氧化铝期货夜盘跟随铝价为主，小幅高开后回落，之后窄幅震荡，主力合约收低于3766元/吨。 早间现货市场仍无规模性成交，买卖双方拉锯态势延续，贸易商接货交付长单为主，多数则观望为主。市场主流报价仍在3900元/吨偏下水平。当前供需基本面尚未改变，供应维持紧平衡状态。供应虽有进一步增加预期，但短期产量提升仍受限，晋豫两地铝土矿供应回升缓慢，产量提升力度仍受掣肘，这支撑氧化铝现货价格高位坚挺。近期氧化铝期货价格反复震荡，但总体在有效区间内波动。期价短期受宏观面情绪以及铝价走势影响大，或仍有反复。但现货价格坚挺的情况下，期货价格下方有支撑。短线建议逢低做反弹。

宏观方面，美联储官员表态略显偏鹰，美元继续维持偏强，对镍价形成压力。 纯镍方面，电积镍现货依然偏紧，品牌升水坚挺，原因或是现货流向LME仓库，LME镍库存维持垒库趋势。硫酸镍方面，下游三元前驱体需求持续走弱，成为拖累镍盐价格的主要原因。镍铁方面，虽然印尼镍矿审批加快，但现货层面仍然偏紧，印尼加大对菲律宾镍矿进口，导致菲矿升水坚挺，矿端成本支撑依然存在。不锈钢方面，终端需求不足，现货成交持续萎靡，不锈钢上方空间或有限。 操作上，镍不锈钢区间操作。

一、矿端：国产矿边际改善 进口矿增幅明显 关于国内矿山复产预期的交易一直贯穿于今年的行情之中，而复产时间的不断推迟则是今年行情走强的主要驱动。山西地区铝土矿山在去年12月受安全检查影响多数停产，包括全部的坑采矿及多数的露天矿，年初市场普遍预期矿山复产时间在4月，但实际情况是5月中旬才有少量的坑采矿和部分的露天矿开始复产。在此之前，使用国产矿生产的部分企业因矿石不足，相继发生了减产检修、掺配进口矿生产导致微量元素超标等问题，供应端扰动较为明显。目前山西、河南坑采矿山略有增加，叠加前期广西及贵州部分民采矿恢复，国产量供给整体呈现边际改善，不过山西地区规模性复产时间仍未确定。5月铝土矿产量492.5万吨，环比4月增加6.9%。1-5月国内铝土矿累计产量2275.6万吨，同比去年下滑19.6%。 今年进口矿产量环比大幅增加，一定程度弥补国产矿不足。5月中国进口铝土矿1355万吨，同比增长4.7%；1-5月累计进口铝矿砂及其精矿6404万吨，同比增长5.8%。截至6月中旬，从几内亚进口铝土矿3242万吨，同比增加15.8%。从澳大利亚进口铝土矿1733万吨，同比增加19.5%。近期天山铝业几内亚项目开始开采，DM 矿业公司第一船铝土矿开始装载，该项目后续每年将为几内亚增加600万吨铝土矿出口，进口环节矿石供给将持续增长。目前铝土矿港口库存2297万吨，较年初增加145万吨。 二、供应端：一季度进口补充较多 三及四季度国内增长明显 去年末因环保及矿石供给问题，氧化铝生产企业发生大幅减产，今年产能整体以复产为主，增产为辅。上半年氧化铝复产产能主要集中在山西、河南和广西地区，1-5月国内氧化铝产量3480万吨，环比增长1.7%。在国产氧化铝供给有限的情况下，一季度进口氧化铝大幅增加，1-4月进口量为76.3万吨，同比增长253%。这也使得氧化铝的港口库存大幅下滑，6月才逐步企稳。 3季度目前确定性增产的是内蒙鑫旺50万吨产能，以及重庆博赛的60万吨，均在7月开始产出。8月若国产矿石供给进一步改善，则山西信发预估仍有70万吨复产、河南东方希望有20万吨，广西信发、新翔总计70万吨产能可能复产；四季度大概率投产的是广西华昇新材料一期的100万吨，内蒙鑫旺剩余的50万吨可能年底投产。目前来看确定性投产的均为使用进口矿的企业，3季度确定性增产至少110万吨，4季度确定性增产至少100万吨。相较于2季度，3-4季度供应改善确定性有所提升。另外山东魏桥有400万吨氧化铝产能置换项目将于9-10月份逐步启动，需关注新老产能启停是否存在时间差，进而给供需平衡表带来增量冲击。 三、消费端：需求增量大幅提前 三季度增量有限 95%的氧化铝用于生产电解铝，电解铝生产较为稳定，因此氧化铝的价格弹性受供给端影响更大，消费端的影响更多体现在电解铝运行产能的季节性变化上。每年电解铝运行产能变动较大的集中在云南地区，主要呈现枯水期（11月-次年4月）减产，丰水期（6月-9月）复产的特点。今年云南外输电量减少叠加新能源发电增加，电解铝企业从3月便开始复产，这使得消费端的供应增量大幅提前，二季度在国内矿石供给缺失的背景下，供需缺口迅速扩大。3季度来看，电解铝供应增量大幅下滑，仅云南和贵州、四川有少量产能复产，合计增量规模在38万吨左右。而云南地区进入10月之后，电解铝运行规模随着水电发电量下滑仍有减产的可能，减产规模预计低于2023年的水平，预估在50-70万吨左右。 四、现货端：外盘强力支撑 去库仍在持续 由于2季度供需矛盾明显，4-5月份期货盘面多数时间保持升水结构，且基差以现货上涨的方式收敛，持续给与期货价格正反馈，推动期价走出历史新高。由于海外氧化铝供给偏紧，海外现货价格更高，目前海外价格现货成交价在520-530美元之间，进口窗口关闭。同时经测算若现货价格低于3700元/吨后，出口窗口将打开，因此海外较高的氧化铝价格对国内的现货价格形成底部支撑。 本周初在宏观情绪转弱的情况下，期货大幅贴水现货，期现贸易商出货较为积极，除新疆地区外出库较为流畅，不过近期贴水持续收窄，仓单库存下降放缓。当前的仓单库存仍有25.61万吨，仓单压力仍然存在。目前多数仓单在4、5月集中注册，仓单货源的生产日期早于注册期，考虑到仓单有效期是6个月，9月后集中注销的仓单将大幅增加，届时市场的流通货源将明显增加，因此09、10合约会面临现货端的压力。 不过当下更需注意是氧化铝全行业库存仍在下滑。在7月底之前复产的空窗期，现货仍处于偏紧状态，且全行业库存将保持缓慢下滑状态，这使得氧化铝现货价格在较长的时间仍会比较坚挺，盘面一旦出现大幅贴水，多以期货回归作为修复。 五、总结：多头逻辑有所弱化 关注后续复产进度 强现实与弱预期的博弈仍在进行，当下的多头逻辑没有二季度充分，价格向上弹性弱于二季度。二季度面临的问题是矿山未复产，但下游电解铝在不断增产，供需缺口扩大的局面。而当前是供应确定7月有增加，而消费端增量有限，基本面呈现边际改善。后续市场博弈的主要有3点： 1、晋豫矿山后续复产规模以及带来的新增产能变化。2、枯水期云南电解铝会否发生减产及减产的规模。3、魏桥山东地区氧化铝后续产能变动的情况。 我们假设四种情景：悲观情景—国产矿山复产规模未进一步扩大，且枯水季云南电解铝未发生减产；中性情景1—国产矿山复产规模扩大，枯水季云南电解铝未发生减产；中性情景2—国产矿山复产规模未进一步扩大，枯水季云南电解铝发生减产；乐观情景—国产矿山复产规模扩大，且云南电解铝发生减产。我们发现除了悲观情景全年呈紧缺外，其余三种情景均会在4季度转为小幅过剩。 逐利是企业的天性，在高利润背景下，已开矿山多产、新增产能尽快复产、运行装置超负荷产出亦是大概率事件，我们更倾向于未来的供需平衡会向中性的两种情景演变。立足当下，7-8月现货仍是偏紧的格局，而基差近期的持续收敛使得向上的利润空间被挤压，目前供应端暂无更多故事可讲（国内广西暴雨或对矿山矿石发运造成短期影响，海外几内亚雨季矿石发运量下降只是一个中性的规律性事实）。当前位置继续追多赔率不高，只能轻仓参与并设置好止损。 远期来看，9-10月是供需平衡变化的关键节点，赔率上在10合约上逢高沽空更具性价比，当然布局空单的前提一定是看到全行业库存出现累库拐点，或者远期合约再次给到较大的升水，当前基本面仍然强劲，这意味着空单的入场仍需要一定时间的等待。另外可考虑继续08-10合约的正套操作。 风险：广西暴雨影响超预期、氧化铝投产不及预期。

【盘面】夜盘沪铜低开低走，白天开盘后再创本轮新低，收盘前半小时，沪铜震荡反弹，收敛跌幅，主力8月收78480，跌0.43%，成交放量，总仓略增。铝的交易节奏与铜基本同步，8月收20320，跌0.20%，成交放大，总仓减少3千手。 【分析】今日铜铝创新低后反弹，外围股市反弹，部分提振了市场信心。近期社会铜库存下降，现货跌幅小于期价，现货贴水有所收敛，铝的情况基本与铜相似。本周将公布两个重要的经济数据，周五的美国PCE数据，周日的6月份国内制造业PMI，前者关系到未来美联储降息预期，并对美元产生影响。后者是检验国内经济复苏成色的重要指标。5月31日公布的5月份制造业PMI数据低于预期，导致了国内权益类市场和工业品价格进入了调整。 【估值】高。 【风险】宏观。