一、矿端：国产矿边际改善 进口矿增幅明显

关于国内矿山复产预期的交易一直贯穿于今年的行情之中，而复产时间的不断推迟则是今年行情走强的主要驱动。山西地区铝土矿山在去年12月受安全检查影响多数停产，包括全部的坑采矿及多数的露天矿，年初市场普遍预期矿山复产时间在4月，但实际情况是5月中旬才有少量的坑采矿和部分的露天矿开始复产。在此之前，使用国产矿生产的部分企业因矿石不足，相继发生了减产检修、掺配进口矿生产导致微量元素超标等问题，供应端扰动较为明显。目前山西、河南坑采矿山略有增加，叠加前期广西及贵州部分民采矿恢复，国产量供给整体呈现边际改善，不过山西地区规模性复产时间仍未确定。5月铝土矿产量492.5万吨，环比4月增加6.9%。1-5月国内铝土矿累计产量2275.6万吨，同比去年下滑19.6%。

今年进口矿产量环比大幅增加，一定程度弥补国产矿不足。5月中国进口铝土矿1355万吨，同比增长4.7%；1-5月累计进口铝矿砂及其精矿6404万吨，同比增长5.8%。截至6月中旬，从几内亚进口铝土矿3242万吨，同比增加15.8%。从澳大利亚进口铝土矿1733万吨，同比增加19.5%。近期天山铝业几内亚项目开始开采，DM 矿业公司第一船铝土矿开始装载，该项目后续每年将为几内亚增加600万吨铝土矿出口，进口环节矿石供给将持续增长。目前铝土矿港口库存2297万吨，较年初增加145万吨。

二、供应端：一季度进口补充较多 三及四季度国内增长明显

去年末因环保及矿石供给问题，氧化铝生产企业发生大幅减产，今年产能整体以复产为主，增产为辅。上半年氧化铝复产产能主要集中在山西、河南和广西地区，1-5月国内氧化铝产量3480万吨，环比增长1.7%。在国产氧化铝供给有限的情况下，一季度进口氧化铝大幅增加，1-4月进口量为76.3万吨，同比增长253%。这也使得氧化铝的港口库存大幅下滑，6月才逐步企稳。

3季度目前确定性增产的是内蒙鑫旺50万吨产能，以及重庆博赛的60万吨，均在7月开始产出。8月若国产矿石供给进一步改善，则山西信发预估仍有70万吨复产、河南东方希望有20万吨，广西信发、新翔总计70万吨产能可能复产；四季度大概率投产的是广西华昇新材料一期的100万吨，内蒙鑫旺剩余的50万吨可能年底投产。目前来看确定性投产的均为使用进口矿的企业，3季度确定性增产至少110万吨，4季度确定性增产至少100万吨。相较于2季度，3-4季度供应改善确定性有所提升。另外山东魏桥有400万吨氧化铝产能置换项目将于9-10月份逐步启动，需关注新老产能启停是否存在时间差，进而给供需平衡表带来增量冲击。

三、消费端：需求增量大幅提前 三季度增量有限

95%的氧化铝用于生产电解铝，电解铝生产较为稳定，因此氧化铝的价格弹性受供给端影响更大，消费端的影响更多体现在电解铝运行产能的季节性变化上。每年电解铝运行产能变动较大的集中在云南地区，主要呈现枯水期（11月-次年4月）减产，丰水期（6月-9月）复产的特点。今年云南外输电量减少叠加新能源发电增加，电解铝企业从3月便开始复产，这使得消费端的供应增量大幅提前，二季度在国内矿石供给缺失的背景下，供需缺口迅速扩大。3季度来看，电解铝供应增量大幅下滑，仅云南和贵州、四川有少量产能复产，合计增量规模在38万吨左右。而云南地区进入10月之后，电解铝运行规模随着水电发电量下滑仍有减产的可能，减产规模预计低于2023年的水平，预估在50-70万吨左右。

四、现货端：外盘强力支撑 去库仍在持续

由于2季度供需矛盾明显，4-5月份期货盘面多数时间保持升水结构，且基差以现货上涨的方式收敛，持续给与期货价格正反馈，推动期价走出历史新高。由于海外氧化铝供给偏紧，海外现货价格更高，目前海外价格现货成交价在520-530美元之间，进口窗口关闭。同时经测算若现货价格低于3700元/吨后，出口窗口将打开，因此海外较高的氧化铝价格对国内的现货价格形成底部支撑。

本周初在宏观情绪转弱的情况下，期货大幅贴水现货，期现贸易商出货较为积极，除新疆地区外出库较为流畅，不过近期贴水持续收窄，仓单库存下降放缓。当前的仓单库存仍有25.61万吨，仓单压力仍然存在。目前多数仓单在4、5月集中注册，仓单货源的生产日期早于注册期，考虑到仓单有效期是6个月，9月后集中注销的仓单将大幅增加，届时市场的流通货源将明显增加，因此09、10合约会面临现货端的压力。

不过当下更需注意是氧化铝全行业库存仍在下滑。在7月底之前复产的空窗期，现货仍处于偏紧状态，且全行业库存将保持缓慢下滑状态，这使得氧化铝现货价格在较长的时间仍会比较坚挺，盘面一旦出现大幅贴水，多以期货回归作为修复。

五、总结：多头逻辑有所弱化 关注后续复产进度

强现实与弱预期的博弈仍在进行，当下的多头逻辑没有二季度充分，价格向上弹性弱于二季度。二季度面临的问题是矿山未复产，但下游电解铝在不断增产，供需缺口扩大的局面。而当前是供应确定7月有增加，而消费端增量有限，基本面呈现边际改善。后续市场博弈的主要有3点：

1、晋豫矿山后续复产规模以及带来的新增产能变化。2、枯水期云南电解铝会否发生减产及减产的规模。3、魏桥山东地区氧化铝后续产能变动的情况。

我们假设四种情景：悲观情景—国产矿山复产规模未进一步扩大，且枯水季云南电解铝未发生减产；中性情景1—国产矿山复产规模扩大，枯水季云南电解铝未发生减产；中性情景2—国产矿山复产规模未进一步扩大，枯水季云南电解铝发生减产；乐观情景—国产矿山复产规模扩大，且云南电解铝发生减产。我们发现除了悲观情景全年呈紧缺外，其余三种情景均会在4季度转为小幅过剩。

逐利是企业的天性，在高利润背景下，已开矿山多产、新增产能尽快复产、运行装置超负荷产出亦是大概率事件，我们更倾向于未来的供需平衡会向中性的两种情景演变。立足当下，7-8月现货仍是偏紧的格局，而基差近期的持续收敛使得向上的利润空间被挤压，目前供应端暂无更多故事可讲（国内广西暴雨或对矿山矿石发运造成短期影响，海外几内亚雨季矿石发运量下降只是一个中性的规律性事实）。当前位置继续追多赔率不高，只能轻仓参与并设置好止损。

远期来看，9-10月是供需平衡变化的关键节点，赔率上在10合约上逢高沽空更具性价比，当然布局空单的前提一定是看到全行业库存出现累库拐点，或者远期合约再次给到较大的升水，当前基本面仍然强劲，这意味着空单的入场仍需要一定时间的等待。另外可考虑继续08-10合约的正套操作。

风险：广西暴雨影响超预期、氧化铝投产不及预期。