欧洲央行货币政策最具影响力的大佬上周末发出了严厉警告称，欧元区的通胀加剧将对欧洲经济构成威胁。 欧洲央行前首席经济学家、前德国央行行长奥特马尔·伊辛（Otmar Issing）认为，新一轮的消费者价格压力可能已经在“酝酿”之中。 伊辛是欧元的创建人之一，有“欧元之父”之称。接受采访时，伊辛预计，“我们将看到工资上涨，这将造成新的通胀冲击。” 通胀不降反升 上周四的数据显示，欧元区2月通胀率按年率计算为8.5%，虽略低于1月的8.6%，但降幅不及预期。剔除能源和食品等波动性较大因素的核心通胀率更是不降反升，从上月5.3%上升至5.6%。 出于对持续存在的价格压力的担忧，官员们誓言要进一步大幅提高借贷成本。自去年7月以来欧央行已经累计加息了300个基点。目前存款利率在2.5%的水平，而越来越多的投资者押注欧央行的存款利率将达到4%。 伊辛对消费者价格再次飙升给出了他的分析，称当前的通胀冲击不仅仅是由能源价格飙升引起的。 “事实上，在俄乌冲突加剧通胀之前，通胀就已经开始了…我一直不明白，为什么欧洲央行这么长时间都忽视了通胀在上升。” 应尽早采取行动 他严厉批评了拉加德（Christine Lagarde）领导下的欧洲央行未能控制住消费者价格。 他还指出，“尽早采取行动是最好的办法，欧洲央行在这一点上漏掉了很多。” 伊辛是欧洲央行最早期的鹰派人士。在进入刚创立不久的欧洲央行任职之际，他的任务是为新成立的央行建立基本框架，以迎接欧元的诞生。他主张价格稳定，曾提议将央行的通胀目标设定为低于2%的水平（现在修正为2%）。 近年来，伊辛还经常批评欧洲央行前行长马里奥·德拉吉（Mario Draghi）任期内的工作。 其一是德拉吉所主张的“前瞻性指导”，即试图通过对未来政策立场做出承诺（例如不加息）来引导市场预期。伊辛认为，领导者“需要提供的是方向，而不是细节。” 其二是量化宽松，伊辛认称，“量化宽松一开始效果不错，但随着我们进入进一步阶段，影响逐渐减小到无。预计未来负面影响将占主导地位。” 目前遗留问题之一是各国央行持有的政府债券“过载”，所以迫切需要收缩资产负债表。而欧洲央行这一过程才刚刚开始。

美东时间周五，里士满联储主席托马斯·巴尔金表示，美国基准利率可能会升至5.5%-5.75%，就像目前市场上一些人押注的那样，且预计明年3月之前美联储将不会开始降息。 美联储自去年3月以来已经连续八次加息，累计加息幅度高达450个基点，使利率目标区间升至4.5%到4.75%的水平。巴尔金的讲话意味着还要加息100个基点，这远超当前市场的预期。 巴尔金发表讲话之时，美股已经收盘，也幸好如此，否则市场可能再遭暴击。当天，标普500指数涨1.61%，纳斯达克综合指数涨1.97%，道琼斯指数涨1.17%。 巴尔金在演讲中表示，美联储需要进一步加息，以使通胀率回落到2%的目标水平，他指出，虽然通胀率可能已经见顶，但应该不会迅速回落。 他指出：“我认为回到目标水平需要时间，因此，我认为我们仍有工作要做。”他强调，政策制定者已经预计会进行额外的加息，并且已经明确表示今年不会降息。 巴尔金告诉媒体：“通胀事实上比很多人预测的更具韧性，这不是我所希望的，但我当然可以想象这一点。我的假设是，由于去年所做的行动，现在我们已经让自己进入了限制性区域，当利率以比去年更渐进的速度上升时，我们有机会，我称之为测试和学习，看看需求、就业、通胀会发生什么变化。” 美联储最看重的通胀指标——美国1月核心PCE物价指数同比上升4.7%，增幅超过经济学家的预期。巴尔金表示，他不确定支撑通胀的支出强度是否会持续，不过就业和消费在今年初依然强劲。。 巴尔金指出，随着雇员要求获得更多的工资，这会给通胀带来一些上行压力。他说，两年的高通胀率促使企业相信有能力继续提高价格，与此同时，对于寻求更便宜价格的消费者和薪水不再那么高的雇员来说，这让他们“精疲力竭”。 巴尔金认为，“比我们去年更慎重地行动是有意义的。此刻是我需要重新依赖数据的时刻。如果我是对的，而且通胀持续存在，我们可以通过进一步加息来应对。当然，我也很乐意看到自己是错的。“ 巴尔金在接受记者采访时表示，通胀降温的速度完全有可能快于他的预期，这意味着利率路径会变窄。他补充道：“而较浅的加息路径的好处在于，即使你错了，也不会错得那么离谱。” 当被问及下一次可能会加息多少个基点时，他没有给出确定的数据。但按照他近期的表述，他倾向于支持25个基点的加息路径。且巴尔金预计，在明年3月份之前，美联储将不会开始降息。

根据最新数据显示，日本东京通胀率在一年多来首次放缓，但这主要是因为政府补贴的增加掩盖了价格上涨的趋势，这将使人们继续关注日本央行在植田和男上任后的政策路径。 具体数据显示，日本2月东京不含新鲜食品的核心CPI同比上涨3.3%，环比回落了整整一个百分点，符合经济学家的预测。日本首相岸田文雄政府的一系列措施抑制了东京的整体通胀率，否则东京的通胀率可能维持在4.5%左右。 东京的数据是日本全国性数据的领先指标，而这一数据大幅放缓表明，随着补贴的全面影响开始显现，日本的价格增长可能也已在1月份见顶。 市场预计，日本央行将对这些数据进行仔细分析。去年大部分时间，该央行都在努力说服投资者和公众，即使通胀远高于2%的目标，它仍有必要继续刺激经济。而随着植田和男即将接任日本央行行长，有关即将发生变化的猜测仍在持续发酵。 三菱UFJ摩根士丹利高级市场经济学家Shuji Tonouchi表示：“结果表明，政府措施的影响符合市场预期。但尽管如此，日本的通胀前景仍存在很多不确定性。我们不知道政府将如何以及何时真正结束所有这些支持，企业将成本转嫁给消费者的程度可能会超出预期。” 由于耐用消费品和加工食品的增长速度继续加快，不包括能源和新鲜食品的CPI同比上涨3.2%，高于市场预期。这表明，尽管核心通胀数据已见顶，但更深层次的价格趋势可能比日本央行目前的观点更为稳固。 岸田文雄最新刺激方案的一个关键项目是一系列公用事业补贴，包括家庭电费的20%折扣。天然气和酒店价格也受到政府援助的抑制。随着俄乌冲突的持续，大宗商品价格高企一直是这个资源贫乏国家近期通胀的主要驱动因素之一。不过，经济学家基本上认同日本央行的观点，即随着时间的推移，价格趋势将会减弱。 如一切顺利，植田和男预计将于4月正式上任日本央行行长，但许多人认为，根据他在确认听证会上的评论，以及早些时候表示他不赞成对日本央行的主要收益率曲线控制计划进行小幅调整的言论，他不会急于恢复政策正常化。 在周一的国会确认听证会上，植田和男附和了现任行长黑田东彦的观点，即目前的物价上涨主要是由成本推动因素导致的，通胀趋势需要更多时间才能保持下去。 Tonouchi表示：“今天的结果可能在日本央行的预期之内，因此这不会改变日本央行的政策观点。对于日本央行说下个财政年度中期通胀可能低于2%的说法，我没有任何强烈的反对意见。” Bloomberg Economics经济学家Yuki Masujima表示：“由于基数效应，我们预计3月份核心通胀率将降至3.0%左右。这应该会消除植田和男在4月迅速退出收益率曲线控制的更多压力。” 另外，最新数据还显示日本劳动力市场依然强劲。日本1月份失业率降至2.4%，分析师此前预计失业率将稳定在2.5%。 其他数据也表明劳动力市场紧张，1月份求才求职比仍高达1.35，这意味着每100名求职者就有135个职位空缺。 展望未来，电价可能会导致价格前景的持续不确定性，因为公用事业运营商正寻求在今年晚些时候提高电价，以应对燃料成本飙升和日元疲软。东京电力公司此前宣布，已申请从6月份起将居民用电价格上调约30%。 并且，也没有迹象表明加工食品的价格上涨会很快结束。根据Teikoku Databank的报告，仅3月份就将有3400多种食品涨价，几乎是一年前的两倍。该数据公司还表示，今年面临涨价的食品数量最快将在8月份达到20000种。

曾准确预测2008年金融海啸、被称为“末日博士”的知名经济学家鲁比尼（Nouriel Roubini）周四表示，2023年一场“完美风暴”正在酝酿中，市场将受到经济衰退、债务危机和失控的通胀的打击。 鲁比尼是最早预言2008年金融危机的人士之一，几个月来他一直在警告可能出现滞胀性债务危机，而这种危机结合了70年代式滞胀和2008年债务危机最糟糕的方面。 “我确实认为今年将出现滞胀危机。”他在接受采访时表示。 由于通胀率仍然保持在6.4%，鲁比尼估计美联储需要将基准利率提高到“远高于”6%的水平，才能使通货膨胀率回落到2%的目标。 但他补充称，这可能引发严重衰退、股市崩盘和债务违约激增，让美联储别无选择，只能放弃抗击通胀的努力，让物价失控。无论如何，结果都将是严重的衰退，随之而来的是更多的债务和通胀问题。 鲁比尼警告说，“现在我们正面临着一场完美风暴：通货膨胀、滞胀、衰退和潜在的债务危机。” 他仍对美国经济持极端悲观态度，尽管市场上有许多“乐天派”认为美国今年能避免衰退。 此外，对于美股今年年初的反弹，鲁比尼则警告称，随着投资者应对极端的宏观环境，基准股指可能会再下跌30%。 “它们将继续下跌，”他在谈到股市时表示。他指出，由于投资者消化了美联储加息的影响，股市近期出现抛售，“市场已经在调整了”。 最后，他敦促投资者通过选择黄金、通胀挂钩债券和短期债券等通胀对冲品来保护自己。他说，这些选择的收益可能会超过股票和债券，在新的经济体制下，股票和债券都将受到影响。

欧盟统计局周四公布的数据显示，受能源价格下跌影响，欧元区2月CPI年率初值录得8.5%，呈现放缓趋势，但通胀降幅小于预期，同时基础物价出现飙升，这些均强化了欧洲央行继续快速加息的理由。 在数据发布前，欧洲央行行长拉加德接受采访时表示，欧洲央行需要在3月会议上进一步加息50个基点，后续政策路径将取决于经济数据。现在看来，通胀依然太高，欧洲央行加息之路还要继续走下去。 具体来看，尽管总体通胀率低于去年10月份的两位数高点，但物价降温的预期正在被打破，这加剧了人们的担忧，即能源价格飙升已通过所谓的“第二轮效应”渗透到经济中，使价格上涨更加难以根除。 作为核心通胀的最大组成部分，服务业的价格增长从4.4%加速至4.8%，这尤其令人担忧，因为该行业对工资增长特别敏感，而上涨意味着抗击通胀还有很长的路要走。 此外，1月份欧元区失业率稳定在6.7%，这表明尽管经济放缓，但劳动力市场状况在很大程度上仍保持良好。 欧洲央行已承诺在3月再次加息50个基点，投资者现在预计，欧洲央行2.5%的存款利率将在3月和5月累计上升100个基点，然后在今年年初升至4.1%左右。 加息预期升温 本周，欧洲三大经济体2月通胀均超预期，法国2月份的整体通胀率从1月份的6.0%升至6.2%，而西班牙则从5.9%升至6.1%。德国从去年12月的8.1%升至8.7%。 德国商业银行首席经济学家Joerg Kraemer表示，“自去年秋季以来，德国通胀没有明显的下降趋势。现在就宣布一切正常还为时过早， 欧洲央行应该继续果断地提高其关键利率。” 通胀抬头的迹象已经出现，一些人甚至认为欧洲央行本月可能加息超过50个基点，尽管欧洲央行已发布明确的指导方针。 欧洲央行管委Joachim Nagel周三表示，为了遏制高通胀，欧央行可能需要3月过后继续大幅加息。“3月宣布加息不会是最后一次，此后，进一步大幅加息甚至可能也是必要的。一旦利率达到峰值，欧洲央行就必须让利率保持高位，直到有信心通胀会回落到2%为止，这也必须反映在基础通胀率中。” 高盛在本周发布报告称，欧洲央行将在3月和5月的议息会议上各加息50个基点，随后在6月会议上再加息25个基点，使得终端利率达到3.75%的峰值。

周三，ISM公布的数据显示， 美国2月ISM制造业指数上升至47.7，为最近六个月以来首次出现改善，不过仍处收缩态势。此前1月该数据创下2020年5月以来的最低位。物价支付指数大反弹，凸显通胀压力上升。 美国2月ISM制造业指数47.7，小幅不及预期的48，1月前值为47.4。50为荣枯分界线。 重要分项指数方面： 新订单指数47，1月前值42.5，单月反弹4.5个点的幅度创下2020年以来最大。生产指数47.3，较1月的48小幅回落0.7个点。 2月新订单指数和生产指数均处收缩区间，且新订单连续六个月收缩，表明依然疲软，未来需求或进一步走弱。 新出口订单指数49.9，1月前值为49.4。进口分项指数为49.9，1月前值为47.8。进出口分项指数均较1月有所改善，但仍都处于萎缩态势。 衡量原材料支付价格的物价支付指数51.3，大幅高于预期的46.5，1月前值为44.5。这是该指数连续第二个月上涨，也是自去年9月以来首次重回扩张区间，表明成本上升。 1月该价格指数连续九个月下滑，创下1974-1975年以来持续时间最长的下降，也创下2020年4月以来最低。 就业指数49.1，1月前值为50.6，表明2月的员工人数有所下降。 库存分项指数波动不大，从1月的50.2微幅回落至50.1。 同日公布的数据显示，美国2月Markit制造业PMI终值47.3，创2022年11月以来的终值新高，分析师预期将维持在初值47.8的水平不变。其中，就业分项指数终值上升至52.5，创2022年9月以来的终值新高；供应商发货时间分项指数终值上升至2009年5月以来的终值新高。 标准普尔全球市场情报公司首席商业经济学家Chris Williamson表示： 美国制造业在2月份仍然承受着巨大压力。尽管PMI略有上升，但它继续预示着自2009年以来新冠疫情封锁月份之外最严重的下滑。 此外，产出的部分改善可能仅仅归因于供应商交货时间的加快，这是自2009年以来最大幅度的加快，以促进更高的产量，并使工厂能够处理之前下达的订单。令人担忧的是，由于许多公司报告的销售令人失望，新订单继续大幅下降。新订单的下滑，部分是由于节省成本、消耗库存的趋势持续，此外美国国内和海外客户信心不足。这些都没有体现出经济形势的健康。 有一些好消息是，在填补职位空缺方面取得进展，工厂就业增长略有回升，供应链的改善有助于降低投入成本通胀。 然而，不断上升的工资压力和提高利润率的努力意味着，出厂商品的平均价格再次大幅上涨，通货膨胀率连续第二个月加速，表明价格压力居高不下。 整体看，最新的PMI报告与此前美国公布的通胀数据态势吻合，均指向美国通胀可能重燃。美国1月CPI和PPI数据显示，虽然同比涨幅继续放缓，但明显高于预期，环比重回上涨或涨势加速。 美国财经金融博客Zerohedge评论称，制造业PMI调查显示美国2月滞胀卷土重来。 数据公布后，美股盘中一度急速走低。 事实上，不只是美国，欧洲的德国、法国、西班牙等大型经济体最新的通胀数据也全线超预期，凸显通胀顽固，在经历了几个月放缓之后，再一次升温。

德国央行行长内格尔(Joachim Nagel)周三接受媒体采访时表示，欧元区消费者价格涨幅一段时间内将顽固地保持在历史高位，他表示:“看起来，至少在未来几个月里，欧元区的通胀率将保持在非常高的水平，预计下半年通胀可能会在一定程度上下降。”内格尔是欧洲央行较为鹰派的成员之一，多次表示欧洲央行应通过快速加息控制高企的通胀率。 “不过，我们预计德国今年的平均通胀率仍将在6%至7%左右。”他表示。在本周公布的数据显示德国、法国和西班牙的通胀数据高于预期后，市场一直在考虑欧元区加息幅度更高的可能性。 数据显示，由于食品和服务价格上涨，法国2月份调和CPI同比上涨7.2%，高于前值7%和市场预期的7%;西班牙2月调和CPI同比上涨6.1%，高于前值5.9%和市场预期的5.5%。 此外，昨日公布的德国2月调和CPI年率初值显示，德国2月CPI同比上涨9.3%，超出经济学家们预期的9%，仍处于历史高位附近。根据非欧盟调和标准，德国1月份CPI初值同比涨幅高达8.7%，与上月的历史高位水平一致，经济学家预期则为8.5%。 在最新通胀数据的推动下，欧洲政府债券收益率继周二上涨后，周三再度全线上涨。周三，被视为该地区欧债基准的10年期德国国债收益率攀升至2011年以来的最高水平。 高盛在周三表示，该机构正在提高对欧元区存款利率达到峰值的预期。这家金融机构目前预计，5月份将再加息50个基点，而不是此前预计的只加息25个基点的乐观预期。 德意志银行上周在一份报告中表示，该机构已将欧洲央行在本次紧缩周期内的关键存款利率预期从3.25%上调至3.75%。该行经济学家目前预计，欧洲央行将在3月和5月的会议上加息50个基点，随后在6月最终加息25个基点。相比之下，他们此前预计3月将加息50个基点，5月最终加息25个基点结束本轮加息周期。 在法国和西班牙公布超出预期的2月通胀数据后，交易员加大了对欧洲央行加息力度的押注。货币市场首次完全消化了到2024年2月欧洲央行存款利率峰值将达到4%的预期。相比之下，今年年初市场对利率峰值的预期为3.5%，为欧元区20多年来最高利率峰值。目前，欧元区存款利率为2.50%。 内格尔在接受媒体采访时还表示：“这段旅程还没有结束，欧洲央行必须采取更多的紧缩政策，比如加快缩减资产负债表步伐。” 据了解，欧洲央行从本月开始以每月150亿欧元(160亿美元)的速度出售债券，直至6月。缩减资产负债表也是降低欧元区通胀的一项措施。 欧洲央行在6月之后的缩表速度尚不清楚。媒体在去年12月的一项调查显示，经济学家们预计欧洲央行将在2023年减少通过资产购买计划(APP)持有的1750亿欧元债券。持鹰派立场的荷兰央行行长Klaas Knot曾表示，如果缩表影响持续有限，欧洲央行可能会将缩表幅度提高至每月260亿欧元。 欧盟统计局(Eurostat)定于周四公布最新的欧元区通胀数据。

周二（2月28日）纽市时段，纽约商品交易所黄金期货市场交投最活跃的4月黄金期价比前一交易日上涨11.8美元，收于每盎司1,836.7美元，涨幅为0.65%。 截止发稿，现货黄金日内也涨近0.6%，现报每盎司1,828.58美元。虽然期货黄金和现货黄金日内上涨，但月线上各下跌4.8%和5.1%，均终结了连涨三个月的势头，创下2021年6月以来最大月度跌幅。 2月月初，期货黄金和现货黄金都曾触及2022年4月以来的高位，但这一势头很快逆转。美元指数在2月累涨了2.66%，终结了月线四连阴，使得黄金对非美国买家来说更加昂贵。 分析称，美元的显著走强以及对美联储继续加息的担忧打压了这种金属的吸引力。 Kinesis Money外部分析员Carlo Alberto De Casa表示，由于市场预计美联储利率将在更长时间内保持较高水平，使得黄金月度表现不佳。 昨日美联储理事杰弗逊表示，该行最重要的任务就是要让通胀率回到2%，因为低通胀才是长期经济繁荣的“先决条件”。杰斐逊透露，他已经“不再幻想”遏制通胀的斗争很快结束。 日内，美国银行全球研究表示，美联储可能会将利率提高到6%左右，远高于市场主流认为5.4%的利率峰值。该行解释称，“只有大幅减弱经济中的需求，通胀才会回到央行的目标水平。” 除了继续加息的预期有所上升外，现在更多人认为美联储将会在利率高位保持更长的一段时间。 金属精炼商Heraeus metals Germany GmbH & Co在一份报告中写道：“市场已经开始接受，美联储不太可能提前转向，利率将在更长时间内保持在较高水平。” 摩根士丹利经济学家Ellen Zentner预计，美联储的首次降息将在明年3月，因为劳动力市场放缓的步伐慢于预期，需要更多时间来消化高利率的作用。 展望后市，De Casa认为，如果美国的高通胀难以快速消退，金价可能会跌至1,730-1,740美元区间。

1月美国工厂的企业设备订单出现5个月来最大增幅，表明尽管借贷成本高企，经济不确定性挥之不去，企业仍在继续进行较长期资本投资。 周一，美国商务部公布的数据显示，美国核心资本货物订单价值(不包括飞机和军事硬件在内的设备投资的一个指标)上月增长0.8%，此前12月份的数据被下修为下降0.3%。这些数据没有经过通货膨胀的调整。 核心资本货物出货量增长了1.1%，这一数据在美国政府的国内生产总值(GDP)报告中用于帮助计算设备投资。 由于劳动力市场吃紧，工资面临上行压力，许多公司都在继续寻找提高员工生产率的方法。此外，如果企业认为潜在的衰退将是短暂而温和的，他们可能更倾向于继续进行资本投资计划。 尽管如此，利率上升、通货膨胀和整体经济的不确定性可能会促使企业限制支出。 1月份，机械、计算机和电气设备的订单有所增加。 所有耐用品(意味着至少可以使用三年的物品)的预订量下降了4.5%，为2020年4月以来的最大降幅，反映出商业飞机的预订量大幅回落。不包括运输设备，耐用品订单增长0.7%。 商务部的报告显示，商用飞机预订量下降了54.6%。这一预定量每月都不稳定，波音公司公布1月份订单为55架，而去年12月为250架。 调查数据显示制造业疲软。美国供应管理协会(ISM)制造业活动指数已连续三个月显示萎缩，数家地区联邦储备银行1月的制造业活动也出现萎缩。 报告还显示，耐用品的未完成订单保持不变，而库存下降0.1%。国防资本货物订单增长3.8%，部分受到军用飞机的提振。扣除国防开支，耐用品订单下降5.1%。

近期美国经济数据持续超预期，特别是美联储青睐的PCE通胀反弹，引发市场担忧。我们一直认为， 本轮美国高通胀成因复杂，既有需求拉动，也有供给推动，还有工资驱动，具有较强粘性。特别是过去两年供给冲击一波接一波，加上财政大刺激，或使通胀存在长期化风险， 对此我们在报告《美国四次大通胀的历史比较》中有详细讨论，这里不再赘述。 具体到1月通胀数据，我们认为与需求和供给都有关： 从需求看， 金融条件转松、就业强劲、加上财政“余温”促进消费反弹，支撑商品通胀; 从供给看， 劳动力供给下降增加工资粘性，支撑服务通胀。对美联储而言，超预期的数据让其原本放缓乃至结束加息的愿望落空，由于担心通胀卷土重来，联储或不得不继续加息，联邦基金利率终点或将更高。对市场而言，对利率前景的主流预期已从此前的“衰退与降息叙事”转向“利率将在高位停留更久”，而后者也将加大未来经济下行风险，让软着陆变得更加困难。 通胀“春风吹又生”——美国1月PCE通胀数据同环比反弹，超市场预期。 1月PCE环比季调0.6%(前值0.2%)，同比5.4%，较前值的5.3%有所上升;核心PCE环比季调0.6%(前值0.4%)，同比4.7%，也比前值的4.6%更高。从分项看，此前两个月拖累通胀较多的能源与核心商品价格由降转升，住房类开销(包括房租和水电等)价格依旧坚挺。特别需要注意的是， 美联储重点关注的“超级核心通胀”——即剔除房租的服务PCE通胀由弱转强， 环比季调0.6%(前值0.4%)，同比4.6%(前值4.2%)，表明劳动力成本对服务通胀的传导仍未结束。我们认为这将引发美联储的关切，使其对于通胀持续较久的担忧得到强化。 为何通胀如此有粘性? 我们一直认为，本轮美国高通胀既有需求拉动，也有供给推动，还有工资驱动，三股力量叠加下，通胀粘性超出以往经济周期。特别是过去两年供给冲击一波接一波，再加上财政大刺激的“后遗症”，可能使未来通胀存在长期化风险。我们在报告《美国四次大通胀的历史比较》中对比了这次高通胀与过去一百年美国几次大通胀，分别是一战、二战、以及上世纪70年代的“大滞胀”。我们发现，与战争时期相比，疫情后的通胀受供给冲击影响更大，且部分供给冲击具有长期化风险，比如劳动力供给收缩，政府对经济的干预，逆全球化趋势等。这些变化或导致供给弹性下降、供应不稳定性上升，在同等需求下，通胀韧性将更强。与“大滞胀”时期相比，当下美联储对通胀预期的管理更为重视，2022年以来连续大幅加息表明了联储坚定抗通胀的态度。但我们认为，由于通胀有粘性，美联储也不能大意，2023年货币政策紧缩需要保持定力，否则一旦放松，通胀或很快卷土重来。 具体到1月的通胀数据，我们认为与需求和供给都有关。从需求看，就业强劲、金融条件转松、加上财政“余温”提振消费者信心。 美联储压降需求的主要抓手是加息引导金融条件收紧，但去年四季度以来，在衰退叙事与降息预期下，金融条件“抢跑”转松，美股应声上涨，带来财富效应。与此同时，1月新增非农就业超预期，失业率降至近50年来最低水平，提振消费者信心。在此基础上，为对冲通胀对于实际收入的影响，美国社会保障局将2023年社会保障福利生活成本调整幅度(COLA)自2022年的5.9%增加至8.7%，这也是上世纪70年代 “大滞胀”以来最大调整幅度。调整后，退休人员平均每月社保福利从2022年的1681美元增加到1827美元，超过6500万社会保障受益人的收入因此而上涨。另外美国部分州政府于2023年1月起下调个人所得税或企业所得税，也在一定程度上推高税后的个人可支配收入。 多重因素作用下，美国居民消费支出反弹，对商品通胀带来支撑。 上周公布的美国1月个人实际消费支出均较去年12月环比大幅反弹，分品类看，耐用品中各类机动车、家具家电等消费环比明显上升。房地产方面，由于过去3个月金融条件转松，1月新屋销售环比上升7.2%(前值2.3%)。我们认为，当前美国房屋空置率较低，房贷利率持续下降或导致房屋销售迅速回暖，房价止跌回升。生产方面，美国2月Markit制造业PMI(初值)微升至47.8(前值46.9)，非制造业PMI大幅上升至50.5(前值46.6)，综合PMI指数(初值)升至50.2，为过去8个月以来首次修复至枯荣线以上。这表明随着冬天结束气温转暖，服务业活动在加快恢复。 从供给看，劳动力供给不足问题仍未解决，工资增速难以很快回落，服务通胀亦面临上行风险。 正如我们在报告《美国2023年展望：“滞胀式”衰退》中所强调，当前美国经济的核心矛盾在于劳动力市场。疫情以来美国经历了非典型的劳动力供给冲击，劳动者因提前退休、健康担忧、照顾家庭等原因而退出劳动力市场，导致劳动力供不应求，工资增速居高不下。此外，一些中低端服务业因受疫情冲击而复苏缓慢，加上劳动力对这些行业的就业意愿不足，进一步加剧劳动力短缺，增加劳动力成本压力。美联储官员们也多次表达了对劳动力供给不足引发通胀的担忧[5]，反映在数据中便是上述提到的剔除房租后的服务通胀(即“超级核心通胀”)上升，这部分通胀与劳动力成本关联度较高，在就业市场仍然强劲背景下，存在上行风险。 对美联储而言，通胀的粘性打乱了其准备放缓和结束加息的节奏，如此下去联储或不得不继续紧缩，而这也将增加经济软着陆的难度。 此前因看到通胀回落、经济降温，美联储对于紧缩的态度有所松动，一个证据是鲍威尔在2月议息会议上态度偏鸽。但近期转强的经济数据使得美联储“骑虎难下”，这些数据表明一旦紧缩态度稍有松动，通胀就可能“春风吹又生”——只要金融条件转松，需求走强，通胀就有快速反弹的风险。面对这种风险，美联储或不得不继续加息，目前来看3月加息已是大概率事件，而5月进一步加息的概率也在提升。我们认为，如果3月公布的经济数据仍然较强，美联储或在3月议息会议后的点阵图中提高利率高点指引，如将联邦基金利率终点提高至5.25%~5.5%区间。 对于市场来说，经济数据的韧性或许并非“好消息”。在高通胀下，数据的反弹或将“倒逼”美联储继续加息，随着利率水平越来越高，未来经济下行压力也将增加，软着陆的可能性也会越来越低。 目前市场对于美国利率的预期已向美联储的前瞻指引靠拢，芝商所CME联邦期货利率隐含加息预期已定价年内不会降息，利率将维持在5.25%~5.5%的高位。PCE数据公布后，10年期美国国债利率上涨至3.95%。美元指数则突破105。股票市场明显受挫，上周标普500下跌2.67%，纳斯达克下跌3.33%，道琼斯工业平均指数下跌2.99%。大宗方面，COMEX黄金价格从1842美元/盎司附近下跌至1822美元/盎司，WTI油价持平于76美元/桶。 本周关注：宏观数据与经济事件 宏观数据： 周一公布美国1月耐用品订单环比增速，美国1月成屋签约销售指数环比增速，美国2月达拉斯联储商业活动指数，欧元区2月工业景气指数，欧元区2月消费者信心指数终值，欧元区2月经济景气指数。周二公布美国12月FHFA房价指数环比增速，美国12月S&P/CS20座大城市房价指数同比增速，美国2月芝加哥PMI，美国2月谘商会消费者信心指数，美国2月里奇蒙德联储制造业指数。周三公布美国1月营建支出环比增速，美国2月ISM制造业PMI，美国2月Markit制造业PMI终值，欧元区2月制造业PMI终值。周四公布欧元区1月失业率，欧元区2月CPI同比增速初值，欧元区2月CPI环比增速。周五公布美国2月ISM非制造业PMI，美国2月Markit服务业PMI终值，欧元区1月PPI环比增速，欧元区2月服务业PMI终值。 经济事件： 周一美联储理事杰斐逊就通胀和美联储的双重使命发表讲话。周三2023年FOMC票委、芝加哥联储主席古尔斯比发表讲话。周五美联储理事沃勒就美国经济前景发表讲话。