各国家及地区政策利率变化与美元指数走势对比(%) 过去的一年中，美元保持了整体强势，背后的核心原因是美联储的持续加息。换言之，利差主导了外汇市场。 伴随着美联储加息渐入尾声、以及“衰退”预期逐步增强，美元指数已经从今年第四季度开始回落。我们相信这一趋势会持续至明年。 需要指出的是，由于美元利率仍将处于多年来的高位，中期维度内美元汇率仍然存在支撑。 由于欧洲央行的加息“终点”会滞后于美联储，欧元会受益于这一因素。日本央行存在明年退出利率收益率曲线控制（YCC）的可能性，因此日元也大概率会因为与美元的利差收窄而出现升值。 人民币则会受益于中国经济见底回升以及美元的整体偏弱，“稳中求进”是人民币汇率的基调。 人民币兑美元汇率未来一段时间的主要交易区间是6.80-7.15。 以下三个风险事件是我们预测的主要风险：第一、美国经济“衰退”预期落空；第二、欧洲经济由于能源问题而更早陷入更深的衰退；第三、地缘政治风险再度升温，可能导致美元的避险属性被市场青睐。 01 2022年回顾：美元冲高回落 2022年，全球后疫情时代的全面复苏并没有如期而至。自年初至第三季度以来，通胀加速上行导致的美联储连续激进加息推动美元指数持续上行，伴随着俄乌冲突的爆发与延续，欧元区能源问题亦推动欧元兑美元大幅走低。进入10月以来，随着美国通胀见顶趋势日趋明朗，欧洲能源问题逐步改善，美元指数亦出现了回落的趋势。 02 利差是主导因素 从基本面角度来看，汇率是一个国家或者国家间相对经济基本面的体现。 从另一个角度看，汇率也可以被当作是货币潜在价值的外在表现。当某个国家经济预期向好，其货币潜在价值相对升高，从而利好其在外汇市场表现；反之亦然。因此汇率的波动实际上反映的是经济预期的变化。 利差因素是2022年外汇市场的主导因素。 利率本身在一定程度上体现了经济的基本面，从而时常会主导汇率的表现。与此同时，利差也被广泛应用于套利交易。为了利用利差而进行套利交易，投资者以低收益货币借款，并通过外汇远期将资金兑换成高收益货币。如果高收益货币的贬值幅度不超过开始时的利差，投资者将获得收益。 在全球主要的经济体中，由于地区冲突给欧洲地区带来压力，美国是最先重视整体通胀水平的抬升，并采取紧缩货币政策的国家。我们可以看到，仅仅在2022年美联储就通过激进的手段先行将联邦基金目标利率提高到4.5%。下图也可以清楚的反映出2022年以来率先抬升的美联储政策利率在很大程度上支撑了美元的持续上行。 图2：各国家及地区政策利率变化与美元指数走势对比（%） 03 美联储加息进入尾声，“衰退”来袭 通胀渐行渐远，“衰退”悄然来袭。 随着美国11月CPI数据再次超预期下滑，市场对美国通胀高企的担忧开始逐步消退。根据美国劳工部公布的数据，11月CPI同比增长7.1%，低于预期值7.3%与前值7.7%。在高基数效应及美联储持续大幅加息的共同作用下，持续走高一年多的通胀大概率将步入下降区间。 与此同时，美联储加息也将进入尾声。尽管本月的议息会看似“鹰派”，但在加息至4.5%之后，距离美联储的5.1%的终点利率已经不算遥远。根据芝商所工具“CME观察”，继美联储于2022年12月加息50基点后，市场预期其在2023年2月及3月分别加息25基点的概率上升至100%及76%，并在之后将维持高利率环境至第四季度。 图3：美联储加息渐入尾声 往前看，想要彻底解决通胀问题并不容易，美国通胀的重心已经从商品端蔓延到服务端。在美联储本月公布的最新经济预测中，其调高了未来三年的失业率预测，但也同时调高了同期的通胀预测。这背后的最重要假设是薪资增速仍将保持在高位，并成为对通胀贡献最为明显的因素。 美联储主席鲍威尔在今年杰克逊霍尔讲话时提及“工资——通胀螺旋”，当前虽然通胀已经出现了见顶回落的趋势，但是工资的“粘滞性”亦愈发牢固，“工资——通胀螺旋”的风险因此并没有彻底消除。薪资水平的抬升及劳动参与率的下行，大概率会促使美联储将政策利率在2023年上半年维持在高位。 经济放缓是高利率的直接后果。诚然，美联储激进的加息措施使得市场对通胀的担忧大幅缓解，但是经济“衰退”的风险悄然而至。美联储在11月议息会议首次提及“衰退”，市场对此的解读是2023年美国经济衰退的概率是50%。尽管在本月给出的最新预测中，美联储将2023年经济增长的预期从先前的1.2%大幅下调到0.5%，但是美联储却不认为经济会在2023年陷入“衰退”，不过我们仍然可以看到“衰退”已经取代通胀成为了过去一段时间市场交易逻辑的中线。 图4：美联储12月份最新经济指标预测 综上所述，我们认为美国通胀导致的加息已经进入尾声，“衰退”已经成为并且会持续成为未来一段时间市场交易的主线逻辑。由此美元大概率在2023年前期处于弱势，但由于绝对利率水平仍然较高，美元指数在中期维度而言仍有一定的支撑。 04 欧元：受益于加息“滞后” 欧元区在2022年可谓是饱经风霜。从年初俄乌冲突的爆发，到下半年通胀的居高不下，加之中长期维度棘手的绿色转型和人口老龄化问题贯穿始终。我们可以看到欧元兑美元在2022年出现了历史级别的下跌，甚至一度跌穿了“平价线”。而后随着欧洲央行面临高通胀迈开了大幅加息的步伐，欧元兑美元才出现了见底回升的迹象。 由于经济周期错位带来的利差走阔是主导本轮欧元汇率大幅波动的主要因素。美国先行的通胀步伐带动欧元兑美元持续走低，在欧洲央行后知后觉地开始迈开加息步伐后，欧元才出现了一定的见底回升。 图5：欧元兑美元似乎开始见底回升 考虑到利差是本轮汇率波动的主导因素，探讨欧元的未来就离不开对与政策利率息息相关的通胀终点的探寻。在11月我们看到欧洲央行大幅加息的举措似乎起到了既定的作用，欧元区调和CPI一年半来首次环比下降0.1%，即使如此，同比增速仍高达10%。 图6：欧元区CPI通胀率似乎已经见顶 图7：欧元区CPI通胀率解构 通过对欧元区CPI通胀率做进一步解构，我们可以看到以天然气为代表的能源价格在政府的干预下已经开始出现回落。根据之前的预测，我们预期在2023年底欧元区的调和通胀将会逐步下降到当前一半的水平，即5.5%左右。 图8：欧元区通胀走势预测 由于欧洲央行加息较晚，根据其预期，欧元区政策利率终点的出现较美国亦会晚几个月到半年的时间。也就是说，在美国加息停止甚至开启下降后，欧元区仍可能处于加息周期中。 该因素可导致欧美货币政策出现阶段性分化，即欧美的利差会显著逐步缩小，这将使得欧元在未来几个季度保持一定的强势。 图9：欧洲央行对政策利率终点的预期在不断抬升 05 日元：YCC“退出”窗口隐现？ 日元是2022年表现最差的货币，日元汇率在2022年的下跌幅度创下35年历史记录，但是我们看好日元在2023年的反弹。 就通胀而言，虽然日本的通胀并没有像主要西方国家一样严重，但是面临全球范围内的能源价格上涨、供应链重构， 即使在日本这样一个常年低通胀甚至通缩的经济体中，通胀问题也开始显露。 虽然日本11月的CPI通胀率也已经超过了2014年的峰值，创下了几十年的新高，但是考虑到其核心通胀指标尚低于日本央行设定的2%的目标，因此通胀并不会对日本当前的货币政策产生较大压力。 图10：2022年内日元出现了明显波动 图11：日本CPI通胀率开始成为问题 在货币政策角度而言，在整个2022年，美日的货币政策处于持续分化状态。与美国不同的是，由于没有显著的通胀压力，日本因此没有采取收紧政策利率的做法，而是坚守其负政策利率以及YieldCurve Control（YCC）政策不变。回顾过去，YCC的提出确实起到了其应有的提振经济作用，日本的出口有了显著的改善。在美联储大幅抬高政策利率的情况下，YCC最终成为了日元大幅贬值的重要驱动因素。展望2023年，随着日本央行行长黑田东彦的退休，YCC政策存在退出的可能。近期也有媒体消息称，日本央行会在2023年对YCC政策进行评估。 某种角度而言，美国加息渐入尾声，发达国家整体通胀水平走低，会给日本创造出较好的退出YCC的时间窗口。因为在日元和美元利差扩大时选择退出YCC，可能会给金融市场带来更强烈的货币政策收紧的预测。而选择在外部环境较为宽松时采取货币政策的正常化操作，可以避免金融市场的过度投机。从这个角度而言， 美日利差在2023年有可能出现收窄的趋势，日元也就有可能出现回升机会。 06 人民币：中国经济稳中求“升” 对于人民币而言，首先从经济基本面角度，对中国来说，2023年是充满希望的一年。我们认为国家对新冠疫情防控政策的调整以及对房地产业“三支箭”政策的颁布将在很大程度上支撑起2023年的经济基本面。首先，疫情防控政策的调整意味着消费市场的逐步恢复。虽然完全重新开放的过程不一定一帆风顺，但是疫情防控政策的调整仍可以在很大程度上降低中国经济面临的不确定性。 对于目前中国房地产业来讲，资金问题是一个核心问题。一方面房屋销售仍然低迷，另一方面，房地产开发商获得债务再融资越来越困难。两者都收紧了开发商的现金流，甚至引发了违约，这种现象在私营开发商中尤甚。“三支箭”的颁布大大改善了未来一年住房市场的前景。虽然当下房地产销售仍然疲软，但是开发商的资产负债表有所改善，这给了其等待整体经济和房地产市场反弹的缓冲。总而言之，在低基数效应和支持性政策的支撑下，2023年中国经济的基本面整体向好。 受益于经济前景改善，因此我们认为“稳定”将会是人民币汇率在2023年走势的主题，6.80-7.15将会是美元兑人民币的主要交易区间。 图12：6.80-7.15将会是美元兑人民币的主要交易区间 07 2023年的“风险情景” 尽管我们整体看空美元，但仍然需要注意以下的几个风险事件。这些事件可能会导致美元走强。 若美国经济的“衰退”预期落空，那美元仍有可能“王者归来”，再次对全球货币施压。 作为全球货币的霸主，我们不能低估美元的韧性。虽然目前“衰退”是市场交易的主线，但目前的主流观点是美国经济的衰退程度是“温和的”。也就是说美国经济仍有一定概率超预期运行。 受能源问题影响，欧洲经济率先陷入衰退。 在中期维度内，能源问题将始终困扰欧洲经济。 一方面，现有的天然气问题仍未彻底解决。 根据国际能源署的统计，即使欧洲可以安然度过这个冬天，但是考虑到全球天然气供给总额的限制，欧洲地区在2023年仍会有超过8%的供给缺口，而这很难在2026年美国和卡塔尔天然气项目上线前得到完善解决。 另一方面，石油问题开始显现。 欧盟对俄罗斯海运石油禁令已经从12月开始生效，根据国际能源署的统计，欧美在2022年10月每天进口俄罗斯原油约150万桶，这相当于欧盟原油进口总量的15%左右。与此同时，从2023年2月开始，石油禁运将进一步拓展到石油产品，目前欧盟每日对俄罗斯石油产品的进口量大约在100万桶/日。结合近期OPEC+减产及美国石油产量增速缓慢的背景，欧盟很难在短期内寻找到平价的石油供给。 对欧洲来讲，以石油和天然气为主的能源问题有可能导致欧洲经济率先陷入正式衰退。 地缘冲突尚未看到终止的迹象，且有进一步加剧的风险。 虽然俄乌冲突的空间范围相对局限，但是已经对全球供应链的正常运行产生了深远影响，本轮全球范围通胀走高背后都有俄乌冲突的身影。在冲突持续10个月后，我们仍未看到冲突终止的迹象，相反仍有进一步加剧的风险。在极端情况下，市场仍需要警惕由地区冲突加剧导致的大宗商品价格进一步抬升以及全球产业链进一步破裂的可能。

当地时间周四，欧盟领导人表示支持就天然气价格上限迅速达成协议，以遏制能源危机的影响。但双方仍未就价格水平达成一致。 欧盟呼吁下周一敲定协议 当地时间周四，在布鲁塞尔举行的峰会上，各国领导人同意发表一份联合声明，呼吁各国能源部长们下周一“敲定”有关所谓市场修正机制的工作。届时，欧盟各国不仅会就天然气价格上限达成协议，还将推出一系列更广泛的措施，以遏制能源价格继续飙升。 早在今年春天，一些欧盟成员国就提出了在欧盟天然气市场限价的计划，但该计划在各国政府之间造成了严重分歧。 在上一次能源部长紧急会议上，尽管各国在设定排放上限的问题上取得了进展，但未能达成协议，而德国带头推动将决定时间推迟到下周一的下一次部长级会议。 关键价格水平仍未确定 不过，尽管各国领导人已经敲定下周谈判“拍板”，但关键的症结——引发干预的确切价格水平——仍是一个悬而未决的问题。 据了解内情的外交官透露，各国政府首脑讨论的价格上限在每兆瓦时160欧元至220欧元之间，而欧盟执行机构最初提议的价格上限为275欧元。 据一位外交官表示，德国已经暗示愿意将价格上限降至最低180欧元。而一些支持更积极干预的国家，包括波兰、罗马尼亚、克罗地亚和保加利亚，要求至少将价格上限设定在200欧元以下。 德国总理肖尔茨表示，所有欧盟领导人都认为，为计划中的天然气价格上限附加保障措施非常重要。如果有了附加措施，当一个成员国的能源供应安全受到威胁时，该机制就可以暂停。 肖尔茨补充说，最终敲定的天然气价格上限将会很高，高到“希望它永远不会有意义”。但支持更强有力机制的人士表示，他们将继续推动更低的价格水平。 立陶宛总统吉塔纳斯·纳乌塞达（Gitanas Nauseda）表示：“我们已经与立陶宛和其他志同道合的国家提出的上限水平更为接近。我们仍然可以在12月19日（下周一）之前再向前迈出一步。” ICE警告可能撤出欧盟天然气市场 洲际交易所（ICE）警告称 ，如果欧盟批准价格上限计划，其可能撤出荷兰产权转让设施(TTF)的天然气交易市场。 ICE表示，假如迅速引入所谓的市场调整机制，将让ICE没有时间来适应和测试系统的弹性和风险管理系统：“如果这一机制得到同意，作为市场运营商，洲际交易所有责任考虑所有选项，包括在荷兰建立一个有效的市场是否仍然可行。”

周五（12月16日）亚市盘初，美元指数暂时在104.46附近徘徊，守住了隔夜大部分涨幅。周四美元指数守住了近半年低点附近关键支撑，并大幅反弹近1%，录得近三个月最大单日涨幅，因投资者担忧美联储可能在明年继续加息导致经济衰退的风险，在股市大跌导致风险偏好恶化的情况下，美元吸引力增加。 与美联储一样，欧洲央行周四也连续第四次加息，但加息幅度小于前两次会议，该央行承诺将进一步加息，并制定了从金融系统中抽走资金的计划，作为对抗失控通胀努力的一部分。 欧洲央行行长拉加德在新闻发布会上表示，仍存在通胀上行的风险，这就需要进一步收紧政策。 英国央行周四将其关键利率上调50个基点，并表示可能会进一步加息，但投资者押注，该央行可能已经接近其加息行动的终点。 Convera高级市场分析师Joe Manimbo表示：“美联储和欧洲央行都给出了更加鹰派的利率指引，这加剧了经济衰退担忧。美联储对美元的提振来自于，美联储没有完成加息，而且主席鲍威尔为降息设定了很高的门槛。” 美联储预计，到2023年底，借贷成本将至少再提升75个基点。决策者预测2023年联邦基金目标利率将达到5.1%，略高于投资者的预期。 鲍威尔还做出了非常鹰派的发言，他指出，为了让政策达到足够限制性的水平，继续加息是合适的。 摩根大通资产管理在一份研究报告中将经济衰退的概率从最初预测的50%提高到60%。 摩根大通首席投资官Bob Michele表示，“美联储正在以1980年以来最快的速度加息，世界其他地区正在跟随其步伐，量化紧缩处于早期阶段，而通胀率仍处于令人痛苦的高位，假设所有这一切都能以软着陆告终，似乎是一种不切实际的想法。” 欧元兑美元稍早在欧洲央行公布利率决定后上涨至1.0737美元，为6月9日以来最高，随后回落至1.0629美元，周四收跌0.5%。美元指数周四收涨0.95%，收报104.60。 美元指数周四盘中一度收窄涨幅，此前的数据显示，美国11月零售销售下降幅度超过预期，而劳动力市场仍然紧张，上周初请失业金人数下降。 技术面来看，日线级别美元指数在近半年低点重要支撑位附近录得“吞没”看涨信号，MACD底背离后初步金叉，KDJ初步金叉，短线见底信号有所增强，需要留意美元指数后市转向多头的可能性，上方重点关注200日均线105.89附近阻力。 英镑兑美元周四也大幅下跌，因为投资者认为英国央行已经接近加息的终点，收盘下跌了近2%，收报1.2177美元，为近一个半月最差表现。 挪威克朗兑美元也走低，挪威央行周四一如经济学家的预期将指标利率提高了25个基点，达到13年来的高点2.75%，并表示“很可能”在2023年第一季度再次加息。 美元兑挪威克朗周四大涨1.5%，至9.866挪威克朗。 纽约尾盘，美元兑日元升至两周高点，收盘上涨1.7%，收报137.79。 瑞郎兑美元也走低，此前瑞士央行主席乔丹表示，现在宣布高通胀“警告解除”为时尚早，瑞士央行周四再次加息并暗示仍有可能进一步加息。 瑞士央行将其政策利率提高了50个基点至1%，这是该央行今年第三次加息，以加大力度抑制物价上涨。美元兑瑞郎周四收盘上涨0.45%，收报0.9285。 澳元和纽元兑美元周四也大幅下跌，澳元兑美元周四收跌2.3%，至0.6700，为2020年3月以来最大单日跌幅；而纽元兑美元周三大跌1.8%，收0.6340，为近两个半月最大单日跌幅。 机构观点 金融服务公司Ebury：欧洲央行行长拉加德发出的信号对欧元构成提振 金融服务公司Ebury市场策略主Matthew Ryan表示，在欧洲央行加息50个基点后，欧洲央行行长拉加德在周四的新闻发布会上释放了对欧元的支持信号。Ryan在一份报告中称，拉加德暗示，明年2月和3月至少还会进行两次50个基点的加息，这比市场预期的更为激进，对欧元构成提振。“与美国不同的是，我们还没有看到欧元区通胀缓解的明确迹象，这可能会鼓励管委会在2023年比美联储更进一步地加息，这对欧元来说是一个利好信号。” 法国研究机构预计2023年初通胀率将达最高峰值 据法国国家统计与经济研究所预计，由于能源价格居高不下，2022年第四季度，法国GDP将下降0.2%。与此同时，到2023年年初，法国通胀率将达到7%，创下新高。随后，消费品价格上涨将在2023年春季放缓，预计2023年6月，通胀率将下降至5.5%。该研究机构表示，能源危机严重影响了法国的经济活跃度。根据该机构最新的报告，2022年第三季度法国GDP实际增长0.2%。预计到2023年第一季度，将小幅增长0.1%，2023年第二季度增长将达到0.3%，2023年年中增长将达到0.4%。 D.A. Davidson：美国假日购物季推迟 整体料仍高于历史水平 D.A. Davidson分析师Michael Baker在一份研究报告中称，美国11月零售销售不及预期，较前几个月放缓，支持了分析师的预期，即假日销售季将在今年晚些时候出现。去年，供应链问题导致许多商店货架空空如也，购物者担心产品短缺，导致11月购物激增。今年，货架上摆满了玩具和电子产品，许多手头拮据的消费者都在等待圣诞节前更好的价格。Baker预计，整体假日购物情况将保持稳健，低于过去两年的创纪录水平，但高于历史平均水平。 Legal & General Investment Management：欧洲央行正在追赶其他央行 Legal & General Investment Management高级欧洲经济学家Hetal Mehta：欧洲央行正在追赶其他央行，让政策水平进入限制性模式。欧洲央行表示，利率需要进一步大幅上升，并将在春季开始量化紧缩，此前欧洲央行将关键政策利率上调了50个基点。尽管欧元区很可能已经陷入衰退，近几个月来现货能源价格也有所下降，但欧洲央行对通胀的担忧并没有消退。 Evercore ISI：这是2022年央行会议中最鹰派的一次会议 与其他央行相比，欧洲央行周四采取了更严格的政策立场。Evercore ISI分析师表示，欧洲央行12月的会议结束了，我们认为这是2022年央行会议中最鹰派的一次会议。他们表示，欧洲央行将利率上调50个基点，并表示，在同意从2023年3月开始量化紧缩的同时，利率将需要“大幅”上升，并大幅上调其通胀前景。 道明证券：欧洲央行比预期的更“鹰派” 道明证券表示，在欧洲央行和英国央行做出政策决定后，欧元似乎将扩大对英镑的涨幅。该行分析师Mazen Issa表示，欧洲央行的决定比预期的更“鹰派”，量化紧缩的开始更早，通胀预测更高。他说，欧洲央行还预计将以稳定的速度进一步大幅加息，这表明在利率峰值附近有更多上行空间。与此同时，英国央行似乎更接近完成任务。该行建议买入欧元/英镑，目标位为0.8850，止损位为0.8590。 Investec：英国央行可能会在2023年2月的下一次会议上将加息步伐放缓至25个基点 Investec首席经济学家Philip Shaw：料英国央行可能会在2023年2月的下一次会议上将加息步伐放缓至25个基点，因为预计由于抵押贷款利率上升，英国消费者支出将下降。我们怀疑，消费者支出将在明年继续受到打击，特别是随着固定期限的结束，400万家庭被迫以更高的利率为抵押贷款再融资。我们预计银行利率将上升25个基点至3.75%，然后在3月份升至4.0%。 三菱日联：仅靠美联储无法扭转美元看跌趋势 三菱日联银行经济学家称，美联储不太可能单独扭转看跌趋势。在美联储隔夜发表鹰派声明后，美元日内保持强势。但三菱日联银行认为，美联储将在明年2月再次放慢加息步伐至25个基点。美联储的鹰派政策更新在短期内为美元提供更多支撑，但自从10月CPI回落以来，美元的走跌趋势已不大可能单靠美联储来扭转了。

在美联储主席鲍威尔暗示美联储预计将在2023年之前保持激进的高利率后，黄金价格已跌破每盎司1800美元。不过，美国道富银行首席黄金策略师斯坦利（George Milling-Stanley）表示，利率上升对黄金的不利影响将较小，因为美元从美联储鹰派立场中受益较少。他还指出，市场对全球经济衰退的担忧日益加剧，开始超过美联储积极的货币政策立场。 就在他发表上述言论的前一天，美联储表示，还远未完成加息。在最新的经济预测中，美联储预计利率将在2023年达到5.1%的峰值。鲍威尔在记者招待会上表示，美联储预计明年任何时候都不会放宽利率。 斯坦利表示：“鲍威尔明确表示，利率将在2023年走高。我们仍处于危险的高通胀环境中。”不过，他也表示，随着全球经济进一步陷入衰退，美联储的预测和立场可能会迅速改变。他预计美联储将在2023年上半年继续加息，但将被迫在年底或2024年初降息。 斯坦利认为，明年上半年，黄金将处于观望模式，这将缓和需求。他确实看到了金价突破每盎司1800美元的机会。全世界都在等待迹象，看看会出现什么样的经济衰退。不幸的是，这还得再等一段时间。 本周四凌晨，美联储宣布加息50个基点，将利率推至4.5%，标志着40多年来最激进的加息步伐。 斯坦利指出，美国经济仍然没有感受到加息的全部影响。他说：“我认为美国经济在2023年无法避免增长放缓，这将影响美国的货币政策。如果我们真的陷入衰退，黄金将会起飞。”斯坦利解释说，在过去7次全球衰退中，金价的平均回报率为20%。 他还说，随着经济活动放缓，通货膨胀仍然是一个重大威胁。本周早些时候，美国劳工部（Labor Department）公布，美国11月CPI年率未季调上涨7.1%，超过预期。然而，斯坦利指出，美国的通货膨胀率仍然远高于美联储2%的目标。 他指出：“美国的通胀威胁还没有结束。我也不认为美国的工资或服务成本已经见顶。6个月前，7%的通胀数据是一个可怕的数字。 ” 尽管斯坦利预计明年上半年金价会相对稳定，但道富银行的官方预测显示，明年金价在每盎司1600-1900美元区间震荡的可能性为60%。 从基本情况来看，道富银行认为，如果美联储能够控制住通胀并避免经济衰退，金价跌至每盎司1500美元的几率为20%。与此同时，该机构认为金价回到每盎司2000美元的几率为20%。

2022年，美元指数再次王者归来，2023年呢？2022年在大类资产中，除了受到严重供给冲击而大幅波动的油气外，美元指数的表现强而且稳——2022年再次成为美元大年。 由于高通胀和美联储激进的紧缩步伐，市场往往会把2020s比作1970s和1980s初，但是两个时期美元指数的表现大相径庭，前者美元跌多涨少，后一段时间则见证了战后美元最大的牛市。2023年可能迎来美联储货币政策的转向，而同样的场景也在1974年和1982年出现，那么2023年会更像谁？背后有怎样的大类资产配置含义？ 结合历史和基本面的分析，我们认为本轮美元的形态和节奏会介于1974和1981年之间、呈现双峰结构，第一个高点在2022年9月底已经出现，而第二个高点可能会出现在2023年第二季度。 这意味着美元见顶会是2023年重要的交易主题，从大类资产配上看，政府债券和高等级债券的胜率最高，新兴市场股市、能源和工业金属的弹性最大，此外黄金也值得提前布局；从权益板块上看，信息技术、原材料、非必选消费、银行金融和工业股收益居前，不过由于美联储货币政策迅速转向的概率不大，信息技术是否还能领跑存疑。 美元的基本面可以从美国和非美经济体两个维度来看：美国方面，2023年绕不过去的两个话题是美国衰退和美联储停止加息；非美方面，重点关注的则是欧洲和中国的复苏何时见底复苏。 美元如何交易衰退？从1970年以来的衰退经历来看，美元具有较为明显的衰退避险模式，一般而言衰退开始前约2.5个月美元指数触底，而后由于避险情绪升温进入升值模式，衰退开启后2至5个月触顶回落，这取决于美联储转向的速度、力度以及非美经济体的经济韧性(如果主要非美经济体复苏越快，美元回落也越快。 值得注意的是，美国自身金融体系爆发危机带来的衰退会使得美元的避险模式改变。典型的是1989年美国储贷危机和2007年次贷危机带来的衰退，美国金融体系的动荡会直接影响美元的安全性，这会导致在衰退爆发前美元指数贬值，而随着金融体系恢复以及衰退向非美经济体扩散，美元又会成为全球的避险资产。不过这一场景在2023年发生的概率不大。 美元如何交易美联储加息的转向？市场对于2023年美联储是否会降息尚存在较大的不确定性，但是年中暂停加息是大概率事件。回顾1974年以来的历史，如图3所示，从平均水平来看，美联储最后一次加息前美元指数整体保持升值，加息结束后进入震荡(1年内约跌1.2%)。 2023年的情况可能介于1974年和1981年两种情形之间。同样面对高通胀和衰退的抉择，1974年美国政府选择保经济：大幅降息超过800bp+财政支出更加积极，美元在最后一次加息前就已经见顶，随后逐步进入贬值；1980s初则选择了控通胀，联邦基金利率在1981年一度上涨至20%+里根政府财政改革(削减政府支出+减税)，美元在最后一次加息后出现阶段性顶部，不过此后在全球经济衰退和新兴市场危机(拉美债务危机)的阴影下继续走高。 2022年至2023年的美元走势会介于以上两种情形之间，很可能呈现双峰结构，第一峰在2022年9月底已经出现(在最后一次加息前，这个和1974年类似)。从政策上看，2023年美联储的货币政策较1974年和1980s会更加均衡，面对通胀和衰退的风险可能会选择暂停加息，而非大幅加息或者降息，同时明年美国财政政策扩大支出面临较大的约束；从衰退相关的风险来看，主要的冲击集中在临近衰退和衰退前期，对应的是2023年上半年，美联储的坚持(不轻易转向降息)+商品价格下滑，会使得短期内美元指数再次上冲、新兴市场经济体压力骤升——美元指数的第二峰可能出现在2023年第二季度(彼时美联储也可能暂停加息)。 第二峰之后，如果美联储不进一步转向降息，美元是不是就没有下跌空间了？并不是，我们在之前的报告中曾经提及，美元除了要看美国自身的经济和政策外，还要注意主要非美经济体的情况，尤其是欧洲和中国——欧洲和中国经济一起边际改善将会是美元贬值的重要推手，从历史均值测算，这个贬值幅度一般能达6%。 欧元区经济可能在明年第三季度出现比较明显的改善。在经过2022年俄乌冲突、高通胀和货币政策急速收紧的三重冲击后，欧元区经济大概率在2022年底和2023年初进入衰退状态，明年这三大因素的负面影响都会边际减弱、后两者则进一步改善，这会为下半年欧洲经济的复苏创造条件。 美元见顶会是明年重要的交易主题，应该关注什么资产？我们在这说的美元见顶指的是美元指数第二次冲高后趋势性回落，这往往会导致市场投资逻辑和风格整体性改变。 美元见顶后，哪个大类资产胜利最高、弹性最大？从历史经验看，政府债券(含新兴市场主权债)和投资级债券胜率最高，但是弹性上新兴市场股市、原油和工业金属(例如铜)更加具有吸引力。此外，黄金的空间可能比图6统计的更大，因为有经济衰退风险的加成，黄金的行情会启动得更早。 美元见顶之后，哪个板块最受益？从全球股市来看，美元见顶之后收益居前的板块是信息技术、原材料、非必选消费、银行金融和工业股。不过信息技术板块能否继续领跑存在一定的不确定性，其超额收益背后有很大一部分来自于金融危机以来货币政策在面临经济逆风时往往会快速转向宽松，这一幕可能在2023年难以出现，而其他板块在政策转向之外，还有经济边际复苏的重要逻辑。