随着美债市场6月的大幅反弹，令其录得了五年来最佳的上半年表现，近期迅速建立大量美国国债多头头寸的债券交易员们，眼下正寄希望于周四的美国非农就业报告能为市场的反弹提供更多空间。 与过往每月首个周五的非农发布日不同的是，这一次由于美国独立日假期的影响，非农将提前至周四(7月3日)就出炉。而这份备受瞩目的6月非农就业报告也正成为债券多头面临的下一个主要风险事件。 在下半年的首个交易日，美债多头隔夜其实已经经历了一次小小的挫折 ——当天公布的职位空缺和劳动力流动调查(JOLTS)报告显示，5月份职位空缺意外大幅增加——这是劳动力市场强劲的迹象，一度引发了美债市场的抛售行情。 周二发布的JOLTS报告显示，5月JOLTs职位空缺数录得777万个，意外上升至了去年11月以来的最高水平，预期为730万个，前值为740万个。经济学家原本预计，在4月份意外反弹后，5月职位空缺数将有所减少，但事实却是，它们连续第二个月出现了上升。 JOLTS报告其实在一定程度上支持了美联储主席鲍威尔当天的发言。鲍威尔周二在欧洲央行举办的年度论坛上重申了计划在降息前“等待并进一步了解”关税对通胀的影响。他还指出，美国经济仍处于相当好的状态。 而当被问及7月降息是否为时过早时，鲍威尔回应说他“真的无法确定”，并表示“一切取决于数据”。美债收益率最初在鲍威尔讲话后有所回落，但随着JOLTS报告公布，收益率再次回升。 截至周二纽约时段尾盘，各期限美债收益率多数上涨， 其中2年期美债收益率涨4.71个基点报3.764%，5年期美债收益率涨3.28个基点报3.825%，10年期美债收益率涨1.17个基点报4.234%，30年期美债收益率跌1.49个基点报4.757%。 Reams Asset Management高级固定收益分析师Antonina Tarassiouk表示，“美国硬数据近来一直显现出韧性，而且JOLTS数据很稳健。当你看着强劲的数据并且想评估未来的影响时，其实很难做出决定。” “所以从我的立场来看，美联储有点被束住了手脚，但我认为他们会在未来几个月内看到情况更加明朗，这需要时间。鲍威尔非常明确地表示，他并不反对降息，但他需要看到更多证据才能真正行动，”Tarassiouk指出。 拥挤多头仓位静候数据洗礼 从仓位情况来看，在本周备受瞩目的非农数据发布之前，美债多头仓位正处于持续积累的状态之下。 花旗策略师David Bieber在一份报告中称， 美国国债的多头头寸持续建立。 他补充道，在过去一周建立看涨头寸后，战术性仓位现在正“处于高度单边延伸的状态”。 这可以从美国国债期货的持仓中看出来。 芝加哥商品交易所(CME)的未平仓合约数据显示，交易员在近期债券市场上涨过程中持续加仓，新建立的多头头寸推动了近期收益率的下行。 在美国10年期国债期货合约中，未平仓合约(交易员持有的新头寸数量)在10年期国债收益率从高于4.4%的水平跌至周二4.185%低点的这段时间里大幅攀升。在两年期国债期货中，未平仓合约数量同样已连续10个交易日增加。 美国国债期货市场的看涨势头也在期权市场上演。周一，有高达3200万美元的权利金花费在一个押注10年期国债进一步上涨的期权上。 但与此同时，美债市场中单边做多头寸的集中，也使得价格走势容易受到潜在的获利了结风险的影响 ——因为如果美国劳动力市场状况不足以证明美联储最早在7月末降息的合理性，交易员可能会寻求平仓。 Threadneedle投资公司全球利率策略师Ed Al-Hussainy表示：“交易员在短端债券上有点偏多，在最近鲍曼和沃勒的讲话(呼吁7月降息)之后，市场对7月降息的预期概率已升至约为20%， 风险在于，如果就业数据意外上行——比如非农就业数据接近20万人——那么这个预期就会重新归零”。 因此，当前市场上其实也仍存在对潜在更高收益率水平的对冲需求。周二国债市场的一项操作显示，有交易员试图对冲10年期美债收益率在周四收盘前回升至约4.3%的风险。 目前，根据业内媒体对机构经济学家的调查预估中值显示，预计6月份新增非农就业人数将较前月放缓至11万人，失业率则可能将升至4.3%，薪资增速预计也将环比小幅放缓。

随着2025年上半年在周一(6月30日)收盘后彻底落下帷幕，对于许多华尔街交易员而言，不少跨资产类别在这六个月时间里的表现，可能多多少少会令他们感到不可思议…… 没错，相信当不少业内人士拿起这份“年中大考”的成绩单时，不免会为美股神奇的“V型反转”行情感到惊讶，同时又震惊于美元逾半个世纪来最为糟糕的上半年走势。至于美债，其上半年的收官表现或许也令不少人意想不到——虽然整体走势跌跌撞撞，但这却依然创造了美债最佳的上半年行情。 对此，不少业内人士表示，在经历了4月特朗普“解放日”关税后的“股债汇三杀”行情，相信上半年收官时的跨资产表现，足以令华尔街交易员长舒一口气——虽然美元依然萎靡不振，但至少美股和美债都逐渐摆脱了最危险的下跌“泥潭”。 这背后，一方面可能得益于美国经济数据近来的表现依然展现出韧性，企业盈利未见明显滑坡；另一方面也在于市场信心正逐渐开始重建 ——人们始终对“TACO交易”(特朗普总是会临阵退缩)抱有期待；同时，美联储下半年的降息预期，也在持续升温。 PNC资产管理公司首席投资策略师Yung-Yu Ma表示，“从某种意义上说，我们已经度过了部分市场风暴期，人们可以稍感欣慰。最糟糕的时期可能已经过去了。” 当然，尽管随着股市迅速回升至新高且波动性减弱，令投资者欢呼雀跃，但目前整体美股的估值仍相对昂贵，且经济背景尚不明朗。 一些业内人士也不禁质疑，究竟还有哪些因素可以推动市场在下半年继续上涨。 Nuveen首席投资官Saira Malik表示：“美国经济保持强劲——但这并不意味着下半年会很轻松。关税的影响是否会体现在通胀数据中，我们目前尚未看到——而我认为我们将在未来两三个月内揭开这一悬念。” 美股再创新高 截至周一(6月30日)收盘，标普500指数和纳斯达克综合指数均再度创下收盘纪录新高，为一年多来表现最好的一个季度画上了句号 。对贸易协议有望达成和美联储可能降息的希望，缓解了投资者面临的不确定性。 上述两大指数均以两位数的涨幅结束了二季度的行情。在这一季度，标普500指数上涨了10.57%，纳指上涨了17.75%，道指上涨了4.98%。罗素2000小盘股指数在当季也上涨了8.28%。 事实上，有关美股本轮神奇般的V型反转创新高之旅，在 上周末的报道 中，我们已经详细阐述过。 自从4月上旬跌至“熊市边缘”(从2月高点回落近20%)以来，标普500指数已累计反弹了约24%，同时市值则大幅回升了逾10万亿美元，这轮猛烈的升势似乎与当初的跌势一样迅猛…… 历史统计似乎也能证明这一点——从2月19日的上一次高位到上周五的再创新高，标普500指数的本轮日线级别上的V型反转总计仅耗费了89个交易日。根据道琼斯市场的统计，这创下了在下跌超过15%后，标普500指数最快回升至收盘高点的纪录。 与此同时，科技股占比较高的纳指自4月8日低点以来也已飙升了33%。随着对人工智能热潮的乐观情绪再次高涨，以英伟达和微软等为代表的科技股“七巨头”在二季度正引领市场反弹。 Bellwether Wealth 总裁兼首席信息官Clark Bellin在一封电子邮件中表示，“自4月份低点以来，科技股的表现一直优于市场，我们预计科技股过去几个月的领先地位将在2025年下半年继续保持，尤其是当投资者开始恢复对人工智能前景的兴奋之情时，这种兴奋之情在3月和4月的关税抛售期间曾有所消退。” 值得一提的是，华尔街的“恐慌指数”——芝加哥期权交易所波动率指数(VIX)在第二季度经历了过山车式的波动后，最终在上半年尾声也以平静收场。 VIX指数在第一季度飙升28%后，在第二季度下跌了近27%。周一，VIX 交易价格约为17点，而4月初则一度超过50点。 根据CNN贬值的恐惧与贪婪指数，驱动市场的交投情绪目前已从4月份的“极度恐惧”或“恐惧”，转变为5月份和6月份的“贪婪”或“中性” 。 美债五年来最佳 与美股神奇的V型反转行情相比，美债上半年的逆袭之路虽然没有那么惊心动魄，但却也多多少少也出乎人们的意料。 在美联储降息预期不断升温的背景下，美债市场在6月取得了自2月以来最佳的月度回报。彭博美国国债综合指数在当月的回报率接近了1%，因市场押注美联储今年将至少降息两次。高盛经济学家周一便将美联储首度开始降息时间的预测，从之前的12月提前至了9月。 这一前景也最终推动美国国债创下了五年来最佳的上半年表现。 其中，素有“全球资产定价之锚”的10年期美债收益率在上半年累计下跌了约35个基点。Tradeweb的数据显示，上半年基准10年期美国国债收益率收于4.227%，低于去年年底的4.577%。 虽然在过去几年美债持续走熊的背景下，“五年来最强”上半年行情的称号，可能存在不小的水分。但在特朗普反复无常的政策、关税不确定性、地缘政治动荡以及穆迪下调评级等一系列不利因素，美债依然能够在上半年尾声走出泥潭，可能依然令不少债市投资者始料未及。 不少市场人士表示，尽管眼下贸易谈判仍是焦点，但随着月底的到来，美债市场上其他的一些压力有所缓解。投资者基本上摆脱了特朗普税改法案的影响——该法案预计将于本周在参议院进行投票，而将 注意力集中在美联储身上——他们越来越相信美联储年底前至少会降息两次。 DWS Americas固定收益主管George Catrambone表示，市场倾向于美联储降息，并且有点担心错过机会。Catrambone最近几周就一直在增持利率敞口，包括30年期国债，部分原因是拍卖数据显示，外国对美国国债的需求依然强劲。 利率期货市场的定价显示。本月早些时候，投资者还一度认为7月降息的可能性微乎其微，但现在他们认为降息的几率接近五分之一；9月降息则几乎已成定局。 尽管包括主席鲍威尔在内的美联储官员倾向于等待经济形势明朗后再度降息，但交易员仍在为就业等关键指标大幅下降且通胀保持可控的情况下可能提前采取行动做准备。 美元52年来最糟 最后，与美股和美债的逆袭行情相比，美元的跌势则似乎正变得“无可救药”…… 行情数据显示，美元今年的开局表现是半个多世纪以来最糟糕的。过去六个月，美元兑其主要贸易伙伴的一篮子货币贬值逾10%。上一次美元在上半年出现如此大幅度的贬值还要追溯到1973年 ——当时美国政府采取了重大举措，结束了美元与黄金价格的挂钩。 而这一次美元的跌势，则似乎是特朗普试图通过激进的关税措施和更加孤立主义的外交政策重塑世界秩序所造成的。随着人们对美国在国际金融体系中所扮演的核心角色的信心逐渐下降，美元作为全球主要储备货币的地位也受到了冲击。 渣打银行G10外汇研究全球主管Steve Englander表示：“美元走弱或走强都不是问题。问题在于：它的表现其实告诉了美国政府，世界正如何看待你的政策？” 事实上，在最初，美元还曾因特朗普的第二任期而飙升。与股市投资者类似，外汇交易员认为特朗普将支持经济增长和商业发展，这可能吸引全球投资并提升对美元的需求。但这种热情并未持续。在1月中旬达到峰值后，美元指数便开始下滑。人们对亲商政府的希望被挥之不去的担忧所取代，这些担忧源于对持续通胀以及本已高企的利率对经济和股市公司造成冲击的担忧。 随后，特朗普意外宣布征收的关税远远超出了任何经济学家、投资者或分析师的预测，进一步导致美国股市、债市和汇市等市场陷入恐慌。不少分析人士由此担心，投资者将普遍撤离美元和美国资产——这与近年来的情况不同，当时美国主导着投资格局，大量资金涌入美国资产。 荷兰国际集团外汇策略师Francesco Pesole表示，美元作为强势货币和投资者在困难时期求助的避风港的地位，正在受到削弱。 毫无疑问，美元大幅下跌的影响可能是深远的。 对一些人来说，美元走弱削弱了曾经一度繁荣的美国股市的回报。没错，标准普尔500指数近来确实创下了历史新高，但若将标普500指数的回报率从以美元计价转换为欧元计价，则涨幅看起来将大不相同——距离历史最高点仍有10%的差距。 对于美国投资者来说，美元走弱也可能会鼓励他们将目光投向美国以外的市场。欧洲基准的斯托克600指数在上半年上涨了约15%，但若兑换成美元的情况下，涨幅却高达23%。不少养老基金、捐赠基金以及其他投资者均已表示，他们正因此更加密切地关注美国以外的市场。

在美国国会推动特朗普“大而美法案”通过之际，亿万富翁投资者、全球最大对冲基金桥水基金的创始人达里奥再次对不断增加的美国债务表达了担忧， 并将其比作随时会发作的“财政心脏病” 。 达里奥最近在纽约的一次活动上对难以控制的美国政府赤字发出了警告。 他将偿债状况比作动脉斑块堆积，后者可能会阻碍其它消费 。 达里奥指出，美国政府今年的收入预计约为5万亿美元，而支出预计将达到7万亿美元。这将使国家赤字增加2万亿美元，另外还需要1万亿美元用于支付债务利息。 他建议，美国需要通过削减支出、增加税收和降低利率等措施，将预算赤字从占GDP的6.5%降至3%。然而，他承认，执行这些解决方案可能会很困难，而且存在争议。 达里奥指出，在接下来的一年里，美国政府须出售大约12万亿美元国债，其用途包括支付1万亿美元的利息、为9万亿美元的到期债务进行再融资、还有2万亿美元用于应对赤字。 他还警告称，在经济衰退的情况下，债务危机可能会加剧，因为政府借贷通常会在经济衰退期间激增。 建议对冲通胀并分散投资 达里奥建议投资者对冲通胀并分散资产，以保护其投资组合免受国家债务和赤字不断增加的不利影响。 “目前你能得到的最安全的投资是通胀保值债券。扣除通胀因素，你将获得略高于2%的实际回报。”他表示。 达里奥主张将通胀保值债券（TIPS）、黄金和适量的比特币作为明智的投资选择。 在达里奥发出上述警告之际，美国债务正处于历史最高水平。而美国总统特朗普力推的“大而美法案”料将令美国债务规模进一步增加。 上个月，“大而美法案”以一票之差在众议院惊险过关，6月28日以微弱优势通过参议院程序性投票。美国共和党参议员预测参议院将于30日对“大而美法案”进行最终投票。为了让法案在参议院通过，议员们已经对法案中的一些条款进行了修改，改动的部分在参议院投票后还得回到众议院再投一轮。 美国国会预算办公室（CBO）日前警告称，参议院版本的“大而美”大规模税收与支出法案将在未来十年增加美国3.3万亿美元的债务。

美东时间周一，美国银行发布报告警告称，自今年3月份以来，各国央行一直在抛售美国国债，这表明它们正在减少对美元资产的投资，寻求对其他资产的投资。 美银警告称，在当今美元疲弱之际，这一抛售趋势不同寻常。他们还表示，未来海外央行对美债的需求力度仍然值得担忧。 “不同寻常”的抛售 美东时间周一，美国银行策略师梅根·斯威伯（Meghan Swiber）团队发布了一篇题为《海外美债需求出现裂痕》的报告。 报告中的数据显示，截至6月11日当周，全球央行和其他官方实体在纽约联邦储备银行持有的美国国债平均减少170亿美元，自3月底以来累计减少480亿美元。此外，外资持有的美联储逆回购协议工具自3月底以来减少了约150亿美元。 分析师在报告中写道，这种抛售行为是“不寻常的”，因为各国央行通常会在美元疲软时购买美国国债，而今年美元表现疲软之际，各国央行的举措却出现了不同。 美债需求前景令人担忧 近几个月来，国际市场对美国国债的兴趣受到越来越多的关注。 自美国总统特朗普上台以来，其混乱的贸易和财政政策扰乱了金融市场，导致海外买家倾向于回避美国资产——即所谓的“卖出美国”交易。 年初至今，美元指数已经累计下跌了9.48%，达到过去三年来的低点，这背后的部分原因正是人们担心关税会影响美国经济前景。 “这种资金流向可能反映了官方部门的持仓从美元转向多元化，”策略师们写道，并补充说他们“仍然担心美债的外国需求前景”。 海外投资者一直是购买美国国债的重要力量。事实上，根据美联储的资金流动数据，今年第一季度，市场对美债的需求几乎全部来自券商和外国投资者。 斯威伯写道，这凸显了“一幅令人担忧的景象”。她表示：“未来的海外需求轨迹令人担忧，尤其是考虑到越来越多的全球投资者希望减少美国资产或提高对冲比率。” 策略师们还指出，在最近的2年期和20年期国债拍卖中，外国投资者的参与度“持续减弱”。

双线资本CEO、“新债王”冈拉克周二表示，他 认为美元将长期下行，在此背景下，国际股市的表现将继续超过美国股市 。 “我认为现在的（正确）交易做法不是持有美国股票，而是持有世界其他地区的股票。这一策略显然将奏效，”冈拉克在一次投资者网络直播中表示。“我认为，美元现在正处于长期下跌的开始。” 截至2024年底，冈拉克的公司到管理着大约950亿美元的资产。他表示，如果美元兑外币下跌，且国际股市表现突出，那么以美元为基础购买外国股票的投资者可能会享受到“双重利好”。 由于特朗普激进的贸易政策削弱了人们对美国资产的信心，并引发了对美元在全球贸易中主导地位的重新评估，美元在2025年走弱。ICE美元指数今年下跌了约8%。 唱多新兴市场 冈拉克特别强调了他对新兴市场的看好。 “我认为投资一些新兴市场国家是完全明智的，我仍然倾向于选择印度作为长期持有对象，”冈拉克说道。“投资某些东南亚国家，甚至墨西哥和拉丁美洲也没什么问题。” 他指出，由于地缘政治紧张局势加剧，在美国投资的外国投资者也可能不愿投入更多资金，这可能为国际市场带来另一股推动力。 “如果这种情况逆转，那么可能会出现大量抛售。这也是我主张投资非美股市而非美股的原因之一，”他说道。 一段时间以来，冈拉克一直对美国市场和经济持悲观看法，称一些经济衰退指标开始“亮红灯”。 冈拉克还预测，即使当前通胀率“相当低”， 美联储在下周的政策会议上仍将维持利率不变 。 他估计，到2025年底，美国通胀率可能在3%左右，但他承认，由于特朗普总统的关税政策缺乏明确性，预测未来的价格压力存在困难。 华尔街纷纷唱多新兴市场 不只是冈拉克，随着美元跌跌不休，华尔街投行近期纷纷唱多新兴市场资产。 包括摩根士丹利和摩根大通在内的多家华尔街投行预计，由于美联储可能的降息、美国经济增长放缓以及持续的财政和贸易政策不确定性，美元将进一步走软。这可能会加速资金从美国资产流向发展中国家。 美国银行证券上周表示，基于美元将持续贬值的预期，新兴市场资产今年有望实现两位数的可观回报。 美国银行近日还预测，新兴市场将迎来“新一轮牛市”。以Michael Hartnett为首的美国银行策略师团队当时在一份报告中指出，“美元走软，美债收益率冲顶，中国经济复苏……没有什么比新兴市场股市前景更好的了。”

本周五，前日本财务省副大臣古泽满宏表示，在美日利率差距逐步缩小的趋势下，日元兑美元后续有望继续走高，到年底前有望升至1美元兑135-140左右。 古泽满宏此前曾担任国际货币基金组织（IMF）的副总裁，在此之前还担任过日本负责国际事务的财务省副大臣，是日本负责汇率事务最高官员。目前，他担任三井住友银行全球金融事务研究所总裁，与日本和海外现任央行政策制定者们都保持着密切联系。 日元有望继续升值 市场目前普遍猜测，此前曾指责日本操纵货币的特朗普将向日本政府施压，要求其帮助削弱美元对日元的汇率，以使美国的出口获得贸易优势。但古泽满宏表示，目前尚不清楚特朗普政府是否明确采取弱势美元政策。 “对决策者们来说，要有意压低美元并不容易。”古泽表示，“在明确表示关税是（谈判）的主要工具之后，我认为美国政府不需要太依赖货币来实现其目标。” 不过，古泽表示，美国可能希望避免美元进一步升值，以免损害出口。而与此同时，日本方面则希望防止日元过于疲软推高通胀。 “因此，他们在这方面的意向是一致的。这意味着日元可能会逐渐升值。” 此外， 日本和美国之间货币政策方向的分歧也将支撑日元。 在市场普遍担忧美国因关税冲击而陷入衰退之际，外界猜测美联储的下一步行动可能会是降息，而日本央行当前则在考虑进一步加息。 日本央行行长植田和男近期曾表示，如果日本经济状况改善，通胀将持续达到2%的目标，央行将继续加息，不过他也暗示，加息动作需要等待特朗普关税的影响更加明朗之后才能实施。 “如果日本成功地与美国达成广泛的贸易协议——可能在本月的七国集团峰会上——这将减少不确定性，”古泽表示，一旦日本实际工资上涨，将会支撑消费。 “如果我们看到这些积极的进展，日本央行可能在今年下半年再次加息，”古泽称，日元“可能在年底前升至135-140日元附近。” 本周五，截至发稿时美元兑日元汇率在144.11左右。 古泽表示，日本央行可能希望最终将其短期政策利率目标（目前为0.5%）提高到1%以上，不过能否成功还不确定。 日本恐难以动用美债作为谈判工具 日本目前还在继续与美国进行贸易谈判，重点是希望在汽车关税方面取得进展。据日本媒体报道，双方可能寻求在6月15日至16日的七国集团峰会之前达成协议。 日本财务大臣加藤胜信上月表示，日本可能会将其持有的逾1万亿美元美国国债作为与美国政府进行贸易谈判的一张牌，这一言论一度引发外界轰动。 不过古泽认为，作为一种谈判策略，日本声称“所有选择都在谈判桌上”是理所应当的。但日本是否真的可以将美债作为讨价还价的工具，其实值得怀疑。 他解释称，这背后的部分原因是，假如日本真的抛售美国国债，可能会激怒特朗普并破坏贸易谈判，结果可能适得其反。

在过去几个月，外国投资者有许多理由对美国国债保持谨慎。而如今可能又多了一个：由于外汇对冲成本高昂，他们购买自己国家的债券反而能获得更好的回报。 美元走弱的风险以及防范该风险的成本，正使美国资产在全球吸引力下降。这对美国国债市场来说正值糟糕时刻，该市场已经在应对日益黯淡的美国预算前景和贸易战。 外国投资者可能并不担心美国违约或任何接近违约的情况。但许多投资者曾经因为美国长期利率更高而获得的购买美债的额外收益，如今已经消失。 造成这种情况的主要原因是防范或对冲汇率变动的成本大幅上升。 目前还不清楚海外投资者对近期债券市场的溃败起到了多大作用。官方数据显示，海外投资者持有的美国国债规模在3月份仍在上升。不过，市场对特朗普关税战以及共和党减税-支出计划组合的负面反应，确实正与美元下跌同时发生。这可能预示着资本外逃。美国海外“债主”们持有约四分之一的流通美债，并向美国公司提供了大量贷款。 对推动美国经济增长至关重要的关键“金主”们会撤出吗？可能不会，但他们很可能会要求因近期美元下跌带来的货币风险而获得更多补偿，这将伴随着更高的举债成本。 外汇对冲成本高昂 美债收益率并不“香”？ 通常当机构投资者购买外币资产时，他们必须对冲外汇波动风险，否则可能将面临汇率变动带来的潜在损失。 这就是为什么对于欧元区和日本的主要美债买家来说，眼下高达4.5%左右的10年期美债收益率其实并不一定具有吸引力——即使它们本国的国债收益率分别只有2.5%和1.5%，但更重要的是要看对冲完美元波动后的实际回报。 自2008年以来，这种对冲后的收益增长常常证明了进行美债交易的合理性。但现在情况则不同了。当英国投资者从英国政府债券转向美国国债时，在外汇对冲后其实已无法获得任何超额回报；欧元区的买家在购买10年期美债时，对冲后所能获得的收益率与德国10年期国债相比反而低了60个基点，相对于其他欧洲债券差距则更大。 日本投资者面临的权衡则更加令美债缺乏吸引力。尽管他们仍然是美国国债最大的外国持有者，但他们现在获得的10年期美债对冲后收益率比国内的替代投资低了130个基点。 事实上，要想从更高的美债收益率中获利，剩下的唯一途径就是不进行汇率对冲地购买债券。 但银行不太可能这样做，因为它们必须谨慎对待风险敞口。养老基金和保险公司倒是可能会这么做——在过去十年中这常常是它们的惯有做法。例如，日本政府养老投资基金通常几乎全部持有不进行对冲的外国债券。同样地，日本央行去年10月报告称，该国保险公司将对冲比例从2021年的60%降低到2023年的接近40%。欧洲养老基金通常也不怎么进行对冲。 然而，它们过去几年采取这种做法的背景是，在2021年初至2022年中期这段时间里，美元兑日元、欧元和英镑分别升值了31%、17%和12%。 但现在，美元正处于下行趋势中。 上月，新台币的异动走势表明中国台湾地区的保险公司可能正在将资金汇回当地，而许多亚洲交易员的目光近来也已转向了日本。事实上，当不少日本机构投资者离开美国市场时，很可能会首先关注国内市场：日本30年期国债收益率上月一度已经来到了3%上方……

亿万富翁投资者、全球最大对冲基金桥水基金的创始人达里奥在一本新书中警告称，美国发生债务危机的短期风险较低，但长期来看风险很高。 他在周二出版的《国家是如何破产的：大周期》（How Countries Go Broke: The Big Cycle）一书中写道， 美国政府债务状况正“接近无法挽回的地步”，并正在走向可能威胁世界最大经济体稳定的“死亡螺旋”。 他解释称，更高的赤字意味着财政部可能需要出售更多债券来为其支出和利息支付融资。债务“死亡螺旋”则指政府需要发行更多债券来筹集资金来偿还现有债务，但需求却在减少，不得不向投资者支付越来越多的利息才能让他们接受。 “利率螺旋式上升导致信贷风险恶化，导致对债务的需求减少，导致利率上升，这是一个典型的债务‘死亡螺旋’，”达利奥写道。 他在书中强调，美国政府债务危机的“迫在眉睫的风险非常低”，但 “长期风险非常高”。 达里奥还补充说，投资者向政府借款的利率越高，用于治理国家的资金就越少，消费者和企业的利率就会上升，通常会使一个国家筹集资金的选择更少。 “在我看来，这表明美国政策制定者在处理政府财政问题时应该更加保守，因为最糟糕的事情就是在困难时期让政府财政状况不佳，”他写道。 多年来，一些经济学家和投资者一直在对赤字发出警告。但今年，随着美国总统特朗普的关税和税收议程引发债券市场波动，华尔街开始谨慎起来，而债券市场通常是美国和全球经济平稳的基石。 在经济前景和美国资产吸引力存在不确定性之际，投资者越来越担心特朗普“大而美”预算法案可能会给联邦债务负担带来更大的压力。就连特朗普曾经的“最铁盟友”马斯克也警告称，该法案令人厌恶至极，将导致联邦预算赤字激增。 小摩CEO杰米·戴蒙上周五也表示，债券市场“即将出现裂缝”。巴克莱分析师Ajay Rajadhyaksha则表示，“美国长期债券收益率已经接近（2008年金融危机）以来的最高水平。随着市场吸收新税收法案的细节，并意识到在可预见的未来，赤字可能会继续上升，长期债券收益率也存在继续上升的风险。” 达里奥是最新一位对美国债务和赤字发出警告的亿万富翁，他担心巨额政府债务将挤占基本服务支出，留下一个无法为公民服务的空心化经济，这让全球投资者感到不安。 在新书出版前的5月22日，达里奥曾在纽约的一次活动上也警告说，目前的美国赤字是不可持续的，“超出了市场的承受能力”。他说， 他预计大约三年后美国就会陷入“危急局面”。 “我认为我们应该害怕债券市场。我可以告诉你，情况非常、非常严重。”他说。 达里奥当时还警告说，民主党人和共和党人也没有表现出他们可以在这个问题上共同努力。 “这就像在一艘驶向礁石的船上。他们一致认为应该转向，但在如何转向的问题上却无法达成一致。”他说。

随着美联储面对美债暴跌始终“无动于衷”，美国财政部眼下似乎只能“自救”美债了…… 让我们先把时光拨回六周前： 早在4月14日，当美债收益率在特朗普的“解放日”关税声明后飙升时——当时市场猜测有美国海外“债主”正抛售它们持有的部分美国债券以稳定本国货币，这场抛售还因规模高达2万亿美元的基差交易同时平仓而雪上加霜，美国财长贝森特就曾发表过一段颇有深意的讲话。 在当时的采访中，贝森特除了透露他与鲍威尔每周共进早餐互相交流外，还表示如果美联储无所作为，他可能会自己“出手”—— 美国财政部拥有一个“庞大的工具箱”，其中一项措施就是“加大国债回购力度”。贝森特当时表示，该工具箱包含针对美债市场老旧国债的政府回购计划，“必要时，我们可显著扩大美债回购规模。” 如今六周已经过去：美联储依然“无所作为”，不愿采取任何措施缓解美国国债的困境，而美国国债交易价格继续处于危险水平——30年期国债收益率逼近5%的水平。看起来，贝森特所认为的行动时间似乎到了…… 果不其然。 美东时间周二下午2点，美国财政部公布了其最新国债回购操作的结果。虽然此次操作本身并不出奇——美国财政部自2024年4月以来几乎每周都在进行此类操作，但其规模却达到了前所未有的程度：高达100亿美元，这是美国财政部有史以来规模最大的单次国债回购操作。 美国财政部在去年5月启动了2000-2002年以来首个常规的美债回购计划，旨在提升交易活跃度较低的老旧债券流动性。至今，类似的操作已经持续了逾一年的时间。 历史上，美联储通常是美国国债市场的干预主力，通过在二级市场大规模购债进行QE等宽松货币政策操作。而不少市场人士也将美国财政部的这一国债回购行动比作“轻型QE”， 因为它实质上是在公开市场上将国债货币化，向市场注入资金，类似于美联储的永久公开市场操作POMO，也有点类似于股票回购。 值得一提的是，上一次美国财政部国债回购规模接近周二的数额是在4月中下旬，当时也恰恰是美债暴跌，美联储不愿出手，必须有人出面缓冲跌势之时…… 虽然周二进行的回购的债券期限范围较短——在2025年7月15日至2027年5月31日期间到期的债券，但长债方面的回购操作也将紧锣密鼓地进行。 长债回购代表了什么动向 美国财政部周二还发布了初步公告，将在周三完成新一轮的长期债券回购——重点关注2036-2045年到期的美国国债，即10-20年期国债。最高回购金额为20亿美元，与上月规模一致。 法国兴业银行的利率策略师上月就预计，美国财政部未来还可能会增加长期国债的回购规模，最高可达30亿美元，以此作为提高流动性的方式。巴克莱银行美国利率研究主管Anshul Pradhan也预计，回购计划可能“变得更加灵活”。 而美国财政部的这一举动，自然也不免会引发市场的一大猜测：随着美联储在大选前两个月“毫不犹豫地降息”，但在核心PCE物价指数跌至新冠疫情危机以来的最低水平后却“拒绝降息”，贝森特是否最终会介入以控制国债市场？ 过去几年耶伦时代的积极短债发行策略是否即将被贝森特的积极国债回购策略取代，直到美联储最终采取行动……

对于双线资本(DoubleLine Capital)等美国债券市场上的知名机构投资者而言，眼下对30年期美债似乎只剩下了两种态度立场：要么尽量回避，要么直接做空…… 由于对美国政府预算赤字膨胀和债务负担加剧的担忧，这家由“新债王”冈拉克领导的投资公司以及太平洋投资管理公司(Pimco)和TCW Group Inc.等知名固收市场投资机构的操作均类似： 避开期限最长的美国政府债券，转而青睐那些利率风险较低、但仍能提供可观收益的较短期债券。 随着全球范围内——从日本到英国再到美国的政府支出增加，削弱了人们对长期债券的信心，这种从长债转向短债的投资组合调整在今年表现良好。上月，继标普和惠誉之后，全球三大评级机构中的最后一家——穆迪也剥夺了美国的Aaa主权信用评级。 事实上，从美债收益率的曲线结构来看，今年收益率曲线的趋陡现象正变得尤为明显——30年期美债收益率不断大幅攀升，而2年期、5年期等中短期国债收益率则反而有所下降。 随着投资者担心美国政府通过增发债券来弥补赤字的可能性，30年期美债收益率在上月一度达到5.15%，逼近了2007年以来的最高位。与此同时，30年期美债收益率与5年期美债收益率之差自2021年以来首次升至了100个基点以上。 这种差异是极为罕见的——上一次全年出现这种情况是在2001年，这无疑突显了长期债券面临的压力，因为投资者要求获得额外的补偿才愿意向美国政府提供如此长期的借款。长债的跌势是如此严重，以至于一些人甚至已开始猜测美国财政部可能会缩减或停止最长期限债券的标售。 避开长债 荷兰合作银行策略师Richard McGuire表示，“我们当然可以看到为什么美债曲线的长端不受欢迎，美国政策前景过于阴暗，无法吸引长期美国国债的买家。” 双线资本投资组合经理Bill Campbell则指出，“ 在我们可以直接做空的情况下，我们正押注收益率曲线趋陡化，这种押注预计长期收益率相对于短期收益率将会走高。而在其他纯粹的只做多策略中，我们基本上就是在进行‘买家罢工’，并转而更多地投资于收益率曲线的中间部分。 ” 事实上，美国的财政状况早在去年年底，就已促使Pimco呼吁要对30年期国债持谨慎态度，该机构仍对长期债券持低配立场。 该债券巨头的核心策略首席投资官Mohit Mittal表示，Pimco目前更青睐美债收益率曲线的5年期和10年期区域，且正在关注非美债券。“如果债券市场出现反弹，我们认为将由5年期至10年期领涨，而非长债，”Mittal表示。 有鉴于美国财政部长期以来一直寻求其债务标售计划的稳定性，这也使得华尔街眼下关于缩减30年期国债拍卖的日益增多的议论，显得非同寻常。 摩根大通资产管理公司全球固定收益主管Bob Michele上周表示， 长期债券目前的交易方式并不像华尔街一直认为的那样是无风险资产，并且缩减或取消拍卖的可能性是真实存在的。 “我现在不想成为站在蒸汽压路机前面的那个人，”Michele在接受采访时说，“我会让别人去帮助稳定长端。我担心情况在好转之前会变得更糟。” 道明证券策略师在上周的一份报告中则预计，美国财政部最早可能在8月的再融资公告中暗示缩减长端拍卖的举动。 不过，一位美国财政部发言人近期表示，所有期限债券的拍卖需求都很强劲，政府将坚持其长期以来的政策，以“常规和可预测的方式”发行债券。在4月30日的一份声明中，美国财政部也承诺保持长期债券以及其他期限债券的拍卖规模稳定——至少在未来几个季度中。 展望接下来，可以预见，一个关键的考验将在6月12日到来——届时将进行下一次30年期美债拍卖。 主要经济体的长债标售日近来已经成为了全球市场的一个重要“风暴眼”。上个月在日本，长债标售显示出对该国政府最长期债券信心的令人担忧的信号，一次40年期日本国债的发行需求创下自去年7月以来最弱水平，增加了官员减少发行此类长债的压力。而类似的是，上月在美国20年期美债的标售结果也同样萎靡，一度进一步加剧了人们的对长期美债需求的担忧情绪。