宏观看，美国政府面临停摆风险，由于非农及CPI等指标停摆后会暂停公布，市场密切关注其对11月加息决议的潜在影响。国内方面央行召开三季度例会，会议明确要加大逆周期和跨周期调节力度，促进经济快速恢复。 基本面看国内供应端增速有所放缓，进口铝锭供给明显增加。需求端消费旺季特征不显，下游加工企业开工率有所回落，假期后供需矛盾将有所缓解。现货方面，节前备库基本完成，交投情绪一般，现货维持升水状态。 宏观情绪一般，基本面多空交织，考虑到假期交易所提保及资金占用问题，多头或有止盈离场的冲动，短期铝价窄幅震荡。预计11合约波动区间19100-19500元/吨，操作上建议区间内高抛低吸。

9月27日，沪镍合约总持仓量增加1.5万手至14.4万手，价格承压下行4.17%至15万元/吨以下，跌破震荡区间下沿。消息面、基本面与宏观面形成共振压力。 根据市场消息反馈，某印尼中间品项目前期或存在物流问题导致进口回流不及预期，库存压力或有导致生产节奏放缓的可能。但是由于物流问题或有10月缓和的预期，前期中间品进口偏低导致供应担忧的情绪有所降温，中间品增加回流的预期为次轮镍价回落的因素之一。 此外，电积镍板产能如期爬升，供应宽松预期逐步兑现。镍价回落而升水回升有限，表明需求相对疲软。同时，增速较高的合金耗镍量在8月出现边际下滑，进一步表明需求边际增长难寻再突破。 在宏观层面，由于美联储偏鹰的态度，美元边际偏强震荡，亦对镍价形成压力。

【点评】镍价大幅走弱，主力合约失守15万关口。我们认为，本轮镍价下跌主要是宏观因素与基本面利空共振所致。 宏观方面，9月美联储会议偏鹰，远景降息预期调降，叠加欧洲经济数据走弱、日央行表态偏鸽等多重因素，近期美指持续偏强运行，突破106关口，有色板块整体承压明显。 基本面上，受新增产能不断释放、需求端表现不及预期影响，近期纯镍持续累库，近一个月来LME库存累库幅度约12%，纯镍社库累库幅度近50%，对镍价施压明显。具体来看，除了合金板块表现回暖外，不锈钢、新能源等需求依旧疲软，尤其是不锈钢近期重回累库区间，然合金板块所贡献的边际需求较为有限，难以逆转累库压力。 另外，受华飞项目船期问题影响，近期中间品供应偏紧，叠加盐厂库存有限，硫酸镍价格不断上涨，这在一定程度上推升了转产电积镍成本，而镍价持续走弱使得生产已然陷入亏损。 【后市展望】我们认为后市镍价走势的核心是，转产电积镍利润能否修复？随着硫酸镍节前备货需求结束，后市涨势或将相对放缓，但中间品紧缺担忧仍未解除，因此电积镍成本端走弱的空间或相对有限。那么利润的修复可能就需要镍价来补涨，这就意味着目前镍价的下方空间是相对有限的，不过目前宏观力量压制明显、供需格局偏弱，缺乏上行动力，导致镍价的补涨可能短期内难以兑现。综合来看，预计短期镍价偏弱运行，中期角度看镍价有望回涨至15w7-15w9的电积镍成本线。 【操作建议】基本面角度判断镍价仍是偏空，但宏观面上市场期待欧美通胀数据能够给出下一步的交易指引，但数据公布恰逢中国假期，节前市场风险仍旧偏高，因此建议节前减仓过节。

美国经济数据走软叠加政府危机，市场情绪悲观，美元指数站稳106施压锡价回落。 上期所锡仓单减少13吨，LME锡库存减少60吨，全球交易所库存暂居高。 下游企业基本完成补备库，盘面价格回落带动部分企业继续采购，不过量级远不及前期规模，现货升水持续。 综合来看，强美元压制叠加下游需求回落，锡价面临回调压力，预计节前价格偏弱调整为主。操作上，空单可继续持有。

策略摘要 铝：电解铝生产企业持稳生产为主，运行产能增速明显放缓，当前铝锭库存延续低位对铝价存一定支撑，消费传统旺季下重点关注政策对消费端的实际拉动情况，建议逢低买入套保思路对待。 氧化铝：近期氧化铝供应局部地方受到干扰，但考虑到云南电解铝企业复产产能已释放完毕，下游需求增量空间有限，当前价位建议观望为主。 市场分析 铝现货方面：LME铝现货贴水39.25美元/吨。SMMA00铝价录得19780元/吨，较前一交易日下降20元/吨。SMMA00铝现货升贴水较前一交易日下降20元/吨至180元/吨，SMM中原铝价录得19680元/吨，较前一交易日下降10元/吨。SMM中原铝现货升贴水较前一交易日下降10元/吨至80元/吨，SMM佛山铝价录得19450元/吨，较前一交易日下降40元/吨。SMM佛山铝现货升贴水较前一交易日下降40元/吨至-145元/吨。 铝期货方面：9月27日沪铝主力合约开于19405元/吨，收于19420元/吨，较前一交易日涨55元/吨，全天交易日成交186540手，较前一交易日增加336手，全天交易日持仓262205手，较前一交易日增加4368手。日内价格震荡，最高价达到19445元/吨，最低价达到19350元/吨。夜盘方面，沪铝主力合约开于19420元/吨，收于19470元/吨，较昨日午后涨50元/吨，夜间价格震荡。 近期铝市场现货成交较为疲软。供应方面，国内电解铝运行产能增量有限，前期云南地区复产产能逐步释放产量，叠加进口货源部分流入，供应端压力仍存。消费方面，消费传统旺季背景下关注政策对实际消费的提振效果，近期铝初级加工端开工率表现平平。截止9月25日，SMM统计国内电解铝锭社会库存52.1万吨，较上周减少0.8万吨。截止9月27日，LME铝库存较前一交易日减少1000吨至493300吨。 氧化铝现货方面：SMM氧化铝指数价格录得2951元/吨，较前一交易日上涨4元/吨，澳洲氧化铝FOB价格录得342美元/吨，较前一交易日持平。 氧化铝期货方面：9月27日氧化铝主力合约开于3106元/吨，收于3040元/吨，较前一交易日跌11元/吨，全天交易日成交60698手，较前一交易日减少3209手，全天交易日持仓29752手，较前一交易日减少6669手，日内价格震荡，最高价达到3106元/吨，最低价达到3005元/吨。 夜盘方面，氧化铝主力合约开于3030元/吨，收于3077元/吨，较昨日午后收盘涨37元/吨，夜间价格偏强震荡。 近期氧化铝期货价格高位震荡。供需方面，广西地区某氧化铝厂月初因矿石开采问题停产，近日已逐步恢复部分生产。而受部分地区检修等因素影响，氧化铝西南市场阶段性供应仍旧趋紧；下游电解铝维持较高的开工率，对氧化铝的需求暂未明显出现回落。但中长期来看，云南地区电解铝企业基本已经完成复产，下游需求增量空间有限，当前价位短期建议观望为主。

镍品种 9月27日沪镍主力合约2311开于154800元/吨，收于149990元/吨，较前一交易日收盘下跌3.36%。当日成交量为209546万手，持仓量为85435万手。昨日夜盘沪镍主力合约开于151520元/吨，收于152520元/吨，较昨日午后收盘上涨1.69%。 昨日镍价明显下跌，因下游节前备货基本完成，昨日精炼镍现货成交一般，现货升水走势分化，其中金川镍升水小幅走强，镍豆升水明显下挫。SMM数据，昨日金川镍升水上涨350元/吨至5250元/吨，进口镍升水上涨50元/吨至-50元/吨，镍豆升水下降500元/吨至-1500元/吨。昨日沪镍仓单持平为3608吨，LME镍库存增加300吨至41628吨。 观点：镍处于较低库存、较高利润、偏弱预期的格局之中，镍中线供需看空。当前价格下镍产能依然处于较高利润状态，刺激供应快速增长，后期纯镍、镍铁和镍中间品供应皆存在较大增量，原生镍正在由结构性过剩转为全面过剩，镍中线套保维持逢高抛空思路。不过因全球精炼镍显性库存与期货仓单依然处于历史低位，低库存低仓单状态下镍价上涨弹性较大，近期镍价持续下挫后，其高估值问题暂得缓解，镍产业利润被明显收缩，镍价继续下行的主动性不足，短期镍价或偏弱运行，建议暂时观望。 策略：中性。 风险：低库存下的资金博弈、镍主产国供应变动。 304不锈钢品种 9月27日不锈钢主力合约2311开于14950元/吨，收于14725元/吨，较前一交易日收盘下跌1.54%，当日成交量为112776手，持仓量为94667手。昨日夜盘不锈钢主力合约开于14730元/吨，收于14845元/吨，较昨日午后收盘上涨0.81%。 昨日不锈钢期货价格明显下挫，现货价格亦继续下调，市场交投氛围偏淡，现货成交不佳，基差小幅走强。昨日无锡市场不锈钢基差上涨95元/吨至435元/吨，佛山市场不锈钢基差上涨95元/吨至435元/吨，SS期货仓单增加105吨至90132吨。SMM数据，昨日高镍生铁出厂含税均价持平为1160元/镍点。 观点：304不锈钢处于现实供应高位、现实需求偏弱、预期供应趋增、预期需求向好、库存压力偏大的格局中。8-9月份300系不锈钢产量处于高位，而终端消费表现一般，镍铁与不锈钢皆处于产能持续扩张且过剩状态，不锈钢社会库存持续增高，现货市场售货压力偏大，不过由于近期不锈钢产业链价格重心整体偏高，给予不锈钢价格一定的支撑，不锈钢价格不宜太过悲观，短期价格或弱势震荡，建议暂时观望。 策略：中性。 风险：印尼政策变化。

此前，商品指数上行趋势相对较为流畅，比较指数和锡的涨幅，再考虑到锡品种的高波动性，可以说近期锡的走势比较普通，不算很强。近期沪锡的成交、持仓也在下滑，品种活跃度有所下降。节后锡供给端存边际增量预期，将对锡价形成压力。 一、佤邦影响预计到下年年初才会凸显 据SMM了解，9月9日缅甸佤邦中央委员会组织会议下达书面通知，9月11日选厂可正常开产，但目前还没有全方位恢复，前期整顿、人员回国、技术等陆续返回，还有前期的检修仍需要一定的时间，虽然要复产，但真正有矿供应到我国预计最快基本要到9月底，甚至十月一长假后。 品位方面，先前堆存的原矿等为224万吨，平均品位在0.7左右，真正能进入我国的锡矿量约为1万金属吨。采矿何时能够恢复还没有确切时间，据悉仍在整顿中，按目前初步了解，预计最快也要五个月左右。 综合这些信息我们判断，佤邦对国内原料供应的影响，年前可能不会很明显，一方面，有存量原矿库存可以选出后进口，另一方面，国内银漫矿亦有不小的产出增量，且精炼锡进口窗口开启，进口锡亦能补充国内锡元素，佤邦影响凸显可能要看明年年初。 二、加工费上调，原料端边际阶段性宽松 截至2023年9月20日，云南（40%含量锡精矿）加工费报16900元/吨，最近一个月上调了两次，累计上调 1800元/吨，加工费上调表明原料端阶段性边际宽松。 从进口情况看，根据海关数据，7、8月锡矿进口量分别为30876、27080实物吨，同比分别增加57.2%、34.5%，保持高速增长。缅甸矿仍占进口矿中的大头。具体的，7-8月从缅甸进口的锡矿量分别为26385、22845实物吨，同比分别增加51%、65%，环比有所下滑。虽然8月1日后当地的采选均暂停，但8月自缅甸的进口仍在高位，主因当地矿厂在7月底，趁禁令生效前交货所致。预计9月的进口数据将会大幅下滑，10月起至年前，由于当地选矿恢复，有存量原矿库存，因此进口自国内的锡矿量将会恢复，年后随着存量原矿大幅消耗，若届时佤邦采矿仍未恢复，将会对国内原料供应产生持续的影响。再考虑到，贸易商、炼厂或者国内矿山在佤邦禁矿令生效前或有主动累库的行为，因此，年前佤邦对国内原料供应的影响应该不会很大。 三、精炼锡供给端存边际增量 四月后锡价沪伦比逐渐回升，根据SMM测算，8月末开始，精炼锡进口利润转正，进口利润平均约在1700元/吨上下，现货市场上已有便宜的进口锡锭报价，且还有不少10月份进口锡锭的远期报价，这些远期报价贴水不低。1-8月国内累计净进口精炼锡0.93万吨，与2020、2022年同期水平相当。主要是7-8两月增幅较快，预计9月及之后的进口精炼锡量将会继续增大。 国内1-8月累计产出精炼锡10.67万吨，同比增加4.61%。其中6-8月三月环比逐次下滑。6-8月为传统炼厂检修季节，叠加今年锡加工费偏低，原料供应偏紧，致使一些炼厂亏损，也影响到了产量。往后看，加工费低位小幅上调，且四季度预计仍有上调空间，炼厂利润改善加之检修期结束，国内精炼锡产出将会回升，量上预计能持平2022年四季度水平。 四、8-9月正常季节性去库 每年7月下旬至国庆节前，国内库存一般会迎来季节性去库，主因炼厂在这段时间内检修。从统计数据上看，以社会库存为例，2021年和2022年这段时间内分别去库2331、2785吨，今年的去库幅度为2794吨。从库存绝对量上看，国内库存仍在历年同期高位。LME库存今年二季度以来则一直保持着较为快速的累库趋势，库存绝对值也已升至过去几年的同期最高点。国庆节后，炼厂恢复生产，进口锡锭流入，国内锡库存累库预期较强。 五、节后行情存在来自基本面的阶段性压力 梳理整个基本面，就下一阶段四季度锡的基本面我们认为总体是偏弱的，核心逻辑在于佤邦选矿恢复及国内锡矿山的增量下，国内锡原料供应阶段性边际宽松，进而驱动加工费低位回升，炼厂正常生产，高位库存难以去化，基本面数据方面，可重点关注锡矿加工费数据，若加工费能继续回升，那么这一逻辑的确定性就更强。 国庆节后，预计锡在有色中的表现仍将偏弱，但难出现趋势性的下行行情，佤邦选矿已恢复，但采矿仍未恢复，原料边际宽松逻辑较难长期持续下去，且锡大区间下方还有成本支撑。操作上，若在有色内部对冲，锡可作为空配标的，单边操作上，可配合宏观情绪，择机短空。 作者：潘保龙

氧化铝隔夜出现乌龙指，异常高开后直线回落，AO2311合约开盘于3106元吨后一路跌，向3000元关口靠拢，随后小幅反弹，日盘延续震荡，收于3040元/吨，日线来看，期货价格维持震荡，现货市场刚需成交比较积极，北方主流刚需采购价格在2880~2980元/吨之间，样本成交增多，近期氧化铝成本上扬以及供需基本面的短期偏紧，近期烧碱、动力煤价格上涨驱动氧化铝成本抬升，成本方面，烧碱价格持续上行，近期烧碱现货价格持续上涨，32%离子膜碱报价较9月初上涨226元/吨，部分地区报价涨幅更甚。 交易策略方面，短期内氧化铝现货市场维持偏紧的局面，带来一定的价格支撑，且国产矿紧张尚未看到缓解的迹象，所以短期内氧化铝仍震荡整理，高抛低吸震荡区间在3000~3150元/吨。

【铜】周四沪铜尾盘测试6.7万关口，晚间继续关注伦铜8000美元整数关位。今日现铜升水缩至100元/吨，精废价差延续低位。海外，美股短线跌幅扩大，联储对更长时间延续高利率的态度压制风险资产，且美9月消费者信心指数再次下降。市场也在关注汽车业罢工扩大及美政府关停风险，工会罢工基金极端情况下可支持领取救济金约11周。同时伦铜库存再增，海外有色库存波动趋势，除波段供求外，也由高利率推动库存仓单显性化有关。中线仍倾向铜价震荡摸顶形态的反复性，不建议参与空头交易。 【铝及氧化铝】今日沪铝震荡，华东现货升水略有下降至180元附近。过去一周铝锭铝棒库存下降1万余吨，在云南复产和进口增量释放后累库量级依然很低体现需求韧性。国内逆周期调节持续性信号较强，沪铝大Back结构下维持回调买入思路。近期氧化铝波动较小，现货成交活跃缓慢上调。近期投复减产并行，运行产能抬升继续受到矿石紧张制约。短期内期现套利需求令现货流动性进一步偏紧，氧化铝支撑仍在，继续以3000-3200元区间震荡对待。 【锌】双节资金回避，沪锌加权持仓降低1.4万手至21.7万手，日跌1.42%，下游少量刚需采购。0-1月差再扩大至290元/吨，少量贸易商月底出货，部分节前封账，现货市场交易不活跃。考虑到中美重要宏观数据将陆续密集发布，假期市场不确定性相对较高，锌延续震荡走势，建议前期低位多单逢高离场，空仓过节。但是持仓库存比仍偏高，节后风险释放后，仍需警惕挤仓风险。 【铅】沪铅加权持仓降0.91万手至18.2万手，原生铅对交割月贴水收窄至250元/吨，期现曲线走平，0-1价差收敛至55元/吨，挤仓风险进一步减弱，沪铅价格回调。出口窗口关闭，假期下游普遍放假3-8天，炼厂排产基本正常，供应偏紧局面节后或有缓解，2310交割风险应不及2309。考虑到假期较长，外盘存在一定不确定性，节前空头可暂止盈离场，节后再择机逢高做空。 【镍及不锈钢】周三沪镍加速下行，市场交投活跃，新空逆节前入场，持仓快速扩至14.4万手。近月端价格跌势更快，对于交割品过剩的担忧仍是市场供需最为关心的驱动。最新的不锈钢库存再增近三万吨至64.5万，印证了需求不振状况，不锈钢价格连续下跌，下游采购持观望情绪，市场需求端反馈不及预期。 技术上看，沪镍短期处于下跌，15万附近或有反复，偏空思路对待。 【锡】日内沪锡跌幅扩大，现锡报价下调。多数下游企业两节放假，由节前备货带动的去库驱动正在降温。相比较，炼厂排产正常、受节假影响小，精矿供应仍偏宽松。伦锡呈整理形态，较沪锡远离60日均线阻力，且调整后方向仍有不确定性。沪锡交投阻力有效，不追涨，观望等待。

隔夜镍价继续走弱，主力2311合约收于152700元/吨，跌2.44%。印尼镍矿干扰事件暂结束，镍价重归基本面。 本周低镍矿报价回落2美元/湿吨，近期镍铁价格也有所回落。虽然上周上期所镍库存下降655至4900吨；但精炼镍供应过剩已反映在库存上，LME镍库存持续回升，上周增加2352至4.1万吨。 供应过剩将压制镍价重心继续下移。