假期期间，LME镍表现偏弱运行。 海外宏观方面，受高利率环境担忧，美债抛售潮仍在持续，10Y美债收益率持续走强，逐步逼近5%大关，这在一定程度上极大削弱了大宗商品的吸引力。美元指数在假期内一度触及107高点，10月3日USDJPY来到150时，日央行大概率进行了干预，不过在长端利率仍未企稳的情况下，预计美元表现仍会坚挺。 劳动力市场方面，9月非农数据大超预期，且前值亦向上修正，11月加息预期有所走强；但我们也关注到近期劳动力市场数据之间出现矛盾，这或将加剧市场波动性，预计后市宏观面交易逻辑或将转向即将公布的美国通胀数据。 国内方面，PMI重回扩张区间，但包括地产在内的大宗消费短期看或仍难有反转，镍及不锈钢需求侧仍缺乏支撑。 基本面上，受镍价持续走弱影响，转产电积镍利润已经亏损，我们认为后市可以重点关注硫酸镍价格走势，若硫酸镍需求减弱，价格重回下跌区间，那么电积镍利润可能会通过成本中枢下移来得到修复，反之镍价存在阶段性反弹机会。另一方面，镍市过剩正在逐步兑现，供应端新增产能不断释放，而需求侧除硫酸镍外，其余主要需求表现均较为疲软，海内外累库压力凸显，Q4镍价或将持续下跌。 不锈钢方面，主要逻辑仍在需求侧，金九预期并未兑现，国内大宗消费难看到反转，预计10月需求仍是一般，目前钢厂已开始减产，关注负反馈向上的传导路径。 总的来说，宏观压力凸显或将对镍价形成明显打压，基本面偏空奠定了镍及不锈钢的偏弱走势，预计后市下跌为主。操作上，镍及不锈钢轻仓做空。

国庆期间，外盘价格摸低回升，伦锡10月7日收盘价较节前下跌3.98%。锡价先抑后扬的主要原因在于假期间美元指数冲高回落。 宏观面，美国9月非农数据超预期过热，“长期高息”预期升温，市场风险偏好大幅回落，美元指数飙升。基本面，假期间国内多数冶炼企业维持正常生产，国内云南和江西地区冶炼企业开工率仅小幅回落，而进口锡锭在假期间亦有稳定流入；但下游焊料企业多有放假，叠加金九旺季成色不足，终端消费仍羸弱，预计节后国内锡锭供应增量超需求增量。库存方面，趋势上，至10月6日伦锡较节前累库435吨，而去年同期伦锡去库385吨；绝对量上，全球显性库存总量仍是近3年历史均值的翻倍，高库存逻辑对价格存在拖累。 展望后市，强美元压力难减叠加基本面疲弱为继，价格上行高度有限，预计节后锡价面临回调压力。策略上，逢反弹适量布局空单。

假期内宏观面多空交织，国内9月制造业PMI重回扩张区，美国9月非农数据超预期，11月加息忧虑有所回升，海外有色板块承压下行，伦铝假期跌幅1.69%。 基本面看，四季度国内供应端增量有限，后续仅内蒙有少量产能投产，沪铝比值走高使得进口窗口持续打开，10月国内进口量将进一步增加。假期内下游加工企业开工率略有下滑，节前旺季特征不显，节后消费能否维持仍待观望。 双节假期铝锭及铝棒累库总量超12万吨，累库幅度略超预期，预计节后盘面BACK结构将有所收敛，且升水出现一定回落。目前沪铝价格处于年内高位，节后在库存压力下有一定回落风险。预计11合约下周波动区间19000-19500元/吨，操作上建议偏空操作为主。

【铜】周四沪铜加权指数在年线位置收阳，SMM铜社库降至7.31万吨，精废价差缩至177元/吨，广东铜升水报至305元/吨。节中关注美元、美债与美股，风险事件主要跟踪美政府关停，尤其是汽车行业罢工风险。中线仍倾向铜价震荡摸顶形态的反复性，不建议空头交易。 【铝及氧化铝】今日沪铝冲高回落，现货升水略有回落。今日社会库存仍在下降，在云南复产和进口增量释放后累库量级很低体现需求韧性。国内逆周期调节持续性信号较强，沪铝大Back结构下维持回调买入思路。今日氧化铝波动较小，现货成交活跃缓慢上调。近期投复减产并行，运行产能抬升继续受到矿石紧张制约，现货流动性偏紧。叠加近日烧碱上涨带动成本抬升，氧化铝短期在3000元支撑较强，继续以3000-3200元区间震荡对待。 【锌】节前最后一个交易日，沪锌小幅回落，维持back，少量贸易商月底出货，部分节前封账，现货市场交易不活跃。考虑到中美重要宏观数据将陆续密集发布，假期市场不确定性相对较高，建议前期低位多单逢高离场，空仓过节。但是持仓库存比仍偏高，SMM锌锭社库大幅降低至8万吨水平，待节后不确定性释放后，仍需警惕挤仓风险。 【铅】沪铅回踩40日均线，节前最后一个交易日，多头资金落袋为安。出口窗口关闭，假期下游普遍放假3-8天，炼厂排产基本正常，供应偏紧局面节后或有缓解，2310交割风险应不及2309，维持逢高空思路。 【镍及不锈钢】周四沪镍稍有反弹，市场交投活跃。近月端价格跌势更快，对于交割品过剩的担忧仍是市场供需最为关心的驱动。不锈钢库存高企，印证了需求不振状况，不锈钢价格连续下跌，下游采购持观望情绪，市场需求端反馈不及预期。 技术上看，沪镍短期弱势，15万附近或有反复，偏空思路对待。 【锡】日内沪锡延续震荡收阴，现锡报21.85万元/吨。关注伦锡节中库存变动。国内休市，多数下游企业两节放假。伦锡呈整理形态，较沪锡远离60日均线阻力，且调整后方向仍有不确定性。清仓观望。

宏观看，美国政府面临停摆风险，由于非农及CPI等指标停摆后会暂停公布，市场密切关注其对11月加息决议的潜在影响。国内方面央行召开三季度例会，会议明确要加大逆周期和跨周期调节力度，促进经济快速恢复。 基本面看国内供应端增速有所放缓，进口铝锭供给明显增加。需求端消费旺季特征不显，下游加工企业开工率有所回落，假期后供需矛盾将有所缓解。现货方面，节前备库基本完成，交投情绪一般，现货维持升水状态。 宏观情绪一般，基本面多空交织，考虑到假期交易所提保及资金占用问题，多头或有止盈离场的冲动，短期铝价窄幅震荡。预计11合约波动区间19100-19500元/吨，操作上建议区间内高抛低吸。

9月27日，沪镍合约总持仓量增加1.5万手至14.4万手，价格承压下行4.17%至15万元/吨以下，跌破震荡区间下沿。消息面、基本面与宏观面形成共振压力。 根据市场消息反馈，某印尼中间品项目前期或存在物流问题导致进口回流不及预期，库存压力或有导致生产节奏放缓的可能。但是由于物流问题或有10月缓和的预期，前期中间品进口偏低导致供应担忧的情绪有所降温，中间品增加回流的预期为次轮镍价回落的因素之一。 此外，电积镍板产能如期爬升，供应宽松预期逐步兑现。镍价回落而升水回升有限，表明需求相对疲软。同时，增速较高的合金耗镍量在8月出现边际下滑，进一步表明需求边际增长难寻再突破。 在宏观层面，由于美联储偏鹰的态度，美元边际偏强震荡，亦对镍价形成压力。

【点评】镍价大幅走弱，主力合约失守15万关口。我们认为，本轮镍价下跌主要是宏观因素与基本面利空共振所致。 宏观方面，9月美联储会议偏鹰，远景降息预期调降，叠加欧洲经济数据走弱、日央行表态偏鸽等多重因素，近期美指持续偏强运行，突破106关口，有色板块整体承压明显。 基本面上，受新增产能不断释放、需求端表现不及预期影响，近期纯镍持续累库，近一个月来LME库存累库幅度约12%，纯镍社库累库幅度近50%，对镍价施压明显。具体来看，除了合金板块表现回暖外，不锈钢、新能源等需求依旧疲软，尤其是不锈钢近期重回累库区间，然合金板块所贡献的边际需求较为有限，难以逆转累库压力。 另外，受华飞项目船期问题影响，近期中间品供应偏紧，叠加盐厂库存有限，硫酸镍价格不断上涨，这在一定程度上推升了转产电积镍成本，而镍价持续走弱使得生产已然陷入亏损。 【后市展望】我们认为后市镍价走势的核心是，转产电积镍利润能否修复？随着硫酸镍节前备货需求结束，后市涨势或将相对放缓，但中间品紧缺担忧仍未解除，因此电积镍成本端走弱的空间或相对有限。那么利润的修复可能就需要镍价来补涨，这就意味着目前镍价的下方空间是相对有限的，不过目前宏观力量压制明显、供需格局偏弱，缺乏上行动力，导致镍价的补涨可能短期内难以兑现。综合来看，预计短期镍价偏弱运行，中期角度看镍价有望回涨至15w7-15w9的电积镍成本线。 【操作建议】基本面角度判断镍价仍是偏空，但宏观面上市场期待欧美通胀数据能够给出下一步的交易指引，但数据公布恰逢中国假期，节前市场风险仍旧偏高，因此建议节前减仓过节。

美国经济数据走软叠加政府危机，市场情绪悲观，美元指数站稳106施压锡价回落。 上期所锡仓单减少13吨，LME锡库存减少60吨，全球交易所库存暂居高。 下游企业基本完成补备库，盘面价格回落带动部分企业继续采购，不过量级远不及前期规模，现货升水持续。 综合来看，强美元压制叠加下游需求回落，锡价面临回调压力，预计节前价格偏弱调整为主。操作上，空单可继续持有。

策略摘要 铝：电解铝生产企业持稳生产为主，运行产能增速明显放缓，当前铝锭库存延续低位对铝价存一定支撑，消费传统旺季下重点关注政策对消费端的实际拉动情况，建议逢低买入套保思路对待。 氧化铝：近期氧化铝供应局部地方受到干扰，但考虑到云南电解铝企业复产产能已释放完毕，下游需求增量空间有限，当前价位建议观望为主。 市场分析 铝现货方面：LME铝现货贴水39.25美元/吨。SMMA00铝价录得19780元/吨，较前一交易日下降20元/吨。SMMA00铝现货升贴水较前一交易日下降20元/吨至180元/吨，SMM中原铝价录得19680元/吨，较前一交易日下降10元/吨。SMM中原铝现货升贴水较前一交易日下降10元/吨至80元/吨，SMM佛山铝价录得19450元/吨，较前一交易日下降40元/吨。SMM佛山铝现货升贴水较前一交易日下降40元/吨至-145元/吨。 铝期货方面：9月27日沪铝主力合约开于19405元/吨，收于19420元/吨，较前一交易日涨55元/吨，全天交易日成交186540手，较前一交易日增加336手，全天交易日持仓262205手，较前一交易日增加4368手。日内价格震荡，最高价达到19445元/吨，最低价达到19350元/吨。夜盘方面，沪铝主力合约开于19420元/吨，收于19470元/吨，较昨日午后涨50元/吨，夜间价格震荡。 近期铝市场现货成交较为疲软。供应方面，国内电解铝运行产能增量有限，前期云南地区复产产能逐步释放产量，叠加进口货源部分流入，供应端压力仍存。消费方面，消费传统旺季背景下关注政策对实际消费的提振效果，近期铝初级加工端开工率表现平平。截止9月25日，SMM统计国内电解铝锭社会库存52.1万吨，较上周减少0.8万吨。截止9月27日，LME铝库存较前一交易日减少1000吨至493300吨。 氧化铝现货方面：SMM氧化铝指数价格录得2951元/吨，较前一交易日上涨4元/吨，澳洲氧化铝FOB价格录得342美元/吨，较前一交易日持平。 氧化铝期货方面：9月27日氧化铝主力合约开于3106元/吨，收于3040元/吨，较前一交易日跌11元/吨，全天交易日成交60698手，较前一交易日减少3209手，全天交易日持仓29752手，较前一交易日减少6669手，日内价格震荡，最高价达到3106元/吨，最低价达到3005元/吨。 夜盘方面，氧化铝主力合约开于3030元/吨，收于3077元/吨，较昨日午后收盘涨37元/吨，夜间价格偏强震荡。 近期氧化铝期货价格高位震荡。供需方面，广西地区某氧化铝厂月初因矿石开采问题停产，近日已逐步恢复部分生产。而受部分地区检修等因素影响，氧化铝西南市场阶段性供应仍旧趋紧；下游电解铝维持较高的开工率，对氧化铝的需求暂未明显出现回落。但中长期来看，云南地区电解铝企业基本已经完成复产，下游需求增量空间有限，当前价位短期建议观望为主。

镍品种 9月27日沪镍主力合约2311开于154800元/吨，收于149990元/吨，较前一交易日收盘下跌3.36%。当日成交量为209546万手，持仓量为85435万手。昨日夜盘沪镍主力合约开于151520元/吨，收于152520元/吨，较昨日午后收盘上涨1.69%。 昨日镍价明显下跌，因下游节前备货基本完成，昨日精炼镍现货成交一般，现货升水走势分化，其中金川镍升水小幅走强，镍豆升水明显下挫。SMM数据，昨日金川镍升水上涨350元/吨至5250元/吨，进口镍升水上涨50元/吨至-50元/吨，镍豆升水下降500元/吨至-1500元/吨。昨日沪镍仓单持平为3608吨，LME镍库存增加300吨至41628吨。 观点：镍处于较低库存、较高利润、偏弱预期的格局之中，镍中线供需看空。当前价格下镍产能依然处于较高利润状态，刺激供应快速增长，后期纯镍、镍铁和镍中间品供应皆存在较大增量，原生镍正在由结构性过剩转为全面过剩，镍中线套保维持逢高抛空思路。不过因全球精炼镍显性库存与期货仓单依然处于历史低位，低库存低仓单状态下镍价上涨弹性较大，近期镍价持续下挫后，其高估值问题暂得缓解，镍产业利润被明显收缩，镍价继续下行的主动性不足，短期镍价或偏弱运行，建议暂时观望。 策略：中性。 风险：低库存下的资金博弈、镍主产国供应变动。 304不锈钢品种 9月27日不锈钢主力合约2311开于14950元/吨，收于14725元/吨，较前一交易日收盘下跌1.54%，当日成交量为112776手，持仓量为94667手。昨日夜盘不锈钢主力合约开于14730元/吨，收于14845元/吨，较昨日午后收盘上涨0.81%。 昨日不锈钢期货价格明显下挫，现货价格亦继续下调，市场交投氛围偏淡，现货成交不佳，基差小幅走强。昨日无锡市场不锈钢基差上涨95元/吨至435元/吨，佛山市场不锈钢基差上涨95元/吨至435元/吨，SS期货仓单增加105吨至90132吨。SMM数据，昨日高镍生铁出厂含税均价持平为1160元/镍点。 观点：304不锈钢处于现实供应高位、现实需求偏弱、预期供应趋增、预期需求向好、库存压力偏大的格局中。8-9月份300系不锈钢产量处于高位，而终端消费表现一般，镍铁与不锈钢皆处于产能持续扩张且过剩状态，不锈钢社会库存持续增高，现货市场售货压力偏大，不过由于近期不锈钢产业链价格重心整体偏高，给予不锈钢价格一定的支撑，不锈钢价格不宜太过悲观，短期价格或弱势震荡，建议暂时观望。 策略：中性。 风险：印尼政策变化。