国内外供给端扰动继续发酵，上周五氧化铝期货夜盘继续上涨，主力2402合约最高3329元/吨，收于3271元/吨。 早间现货市场活跃度略有提升，不过下游电解铝企业并未表现出强烈的采买意愿，多谨慎为主。北方现货价格小幅上调，价格重心抬升至3020元/吨水平。电解铝运行产能变化不大，氧化铝消费端持稳。近日北方多地开启重污染天气响应，山东滨州氧化铝企业焙烧环节或停运10天左右。这将使得短期供应收紧，对现货价格也有一定抬升驱动。周初几内亚油库爆炸影响继续发酵，铝土矿供应受扰动担忧加剧。另外近期海运费飙升也使得进口铝土矿成本上升。短期供给端扰动对价格的刺激较大，在资金的放大效应下，期货价格暂强势运行。不过后期几内亚实际情况待观察，追涨需谨慎。

主要逻辑： （1）美国11月PCE物价指数同比增长2.6%，低于预期2.8%，前值3%。2Y美债收益率回落2.6bp至4.334%，10Y美债收益率反弹0.5bp至3.9%，美元指数下跌0.04%至101.7。 （2）据SMM，12月22日当周国内铝下游加工龙头企业开工率环比上周下调0.1个百分点至63.1%，与去年同期相比下滑0.8个百分点。 （3）12月22日，LME铝库存50.86万吨，环比增加500吨，LME0-3铝贴水46.5美元/吨。铝期货仓单3.72万吨，日环比增加98吨。 （4）12月22日，华东地区持货商积极出货，但下游接货情绪偏弱，现货对01合约贴水30元/吨，环比-20。中原地区报贴水30，环比-30。华南铝锭贴水25元/吨，环比-65。 （5）受几内亚供应扰动担忧，铝价表现偏强，LME铝涨3.38%报2324.0美元/吨，周五沪铝02合约上涨0.89%收于19165元/吨，夜盘上涨1.1%收于19375元/吨。从现货表现看，华东地区持货商积极出货，但下游接货情绪依旧偏弱，现货跟涨较为乏力，华东地区贴水走扩至30元，中原和华南地区铝锭升水也延续了走弱态势。铝锭社会库存继续快速回落，最新数据已低于45万吨，当前的低库存对铝价仍有支撑。短期受几内亚供应扰动的题材炒作，铝价仍易涨难跌，当前估算盘面吨铝利润2200元/吨，估值并不算低，追涨盈亏比不高，不建议追多。 市场研判：观望。

美国三季度实际GDP低于预期强化了市场对明年提前降息的预期，支撑锡价偏强震荡。11月我国锡矿进口环比小幅回升，但锡锭进口在盈利窗口下出现量级增长。 上周五上期所锡仓单增加155吨，LME锡库存累库25吨，上周上期所锡累库211吨，供需双弱格局延续。近期盘面大幅上扬令下游采购意愿低迷，现货贴水持续。 综合来看，宏观氛围提振锡价仍有一定涨势，不过基本面难与宏观周期形成共振，弱需求拖累下锡价上涨乏力，当前价格不宜追多。操作上，逢高布局空单。

纯镍方面，现货升水下降，主因供给增加，货源充分，预计镍价难有上行动力。 硫酸镍方面，盐厂维持长单生产，受镍价反弹影响，部分电积镍企业开始重新外采硫酸镍，但前驱体需求有限。 镍铁方面，成交小幅回暖，但支撑力度预计有限。不锈钢方面，虽然期货盘面持续反弹，但现货成交清淡，我们认为本轮反弹无基本面支撑，观望为宜。 操作上，沪镍区间操作，不锈钢暂时观望。

一、锡供应端介绍 根据美国地质勘探局（USGS）数据，2021年全球锡矿储量为490万吨，2021年锡矿产量30万吨，储采比16.3年。锡矿资源分布集中，中国、印度尼西亚、巴西、缅甸、澳大利亚、俄罗斯的储量居世界前六位，约占世界总储量的80%。世界矿山锡生产国主要有中国（44%）、印度尼西亚（17%）、缅甸（11%）、巴西（7%）、秘鲁（5%）和玻利维亚（5%）等，中国锡资源储量全球占比达22.45%。2022年全球锡矿产量为31万金属吨，中国锡矿产量占比为31%，印尼锡矿产量占比为24%。 全球角度方面，锡矿供应整体仍处于偏紧格局。全球锡矿资本开支在近10年处于下滑状态，矿端项目从可行性研究结束到矿山实际产出大概需要3-5年的时间，新增资本支出不足导致锡矿增量受限，2014年至今，全球锡精矿产量相对稳定在30万吨上下水平。全球锡精矿产量相对稳定在30万吨上下水平。未来3年新增矿山投产有限，2023-2024年新增项目较为确定且量较大的有刚果和巴西的两个项目。在传统锡矿生产国里，印尼、缅甸均面临锡矿资源枯竭、品位下降的问题，近年秘鲁锡矿品位也有所下降。2022年，刚果（金）作为世界第六大锡精矿产出国产出了2万余金属吨锡矿，刚果（金）可能是未来锡矿产量增长前景较好的地区之一。 在精锡冶炼方面，云南锡业、印尼 PT Timah、马来西亚MSC是全球前三大精锡冶炼厂商。2022年全球精炼锡前十大企业生产量对总产量占比为58%，云南锡业是全球第一大生产商，产量占比约为21%。在全球前十大锡生产商中，中国企业占4家，包括云南乘风、江西新南山和广西华锡，产量合计占比32%。 全球精炼锡的产量整体保持稳中小幅上涨的局面，2022年全球精锡产量为37.5万吨，国内精锡产量是18.2万吨。 根据海关进口数据统计，2022年我国矿锡进口比例达到49%，缅甸是我国第一大的矿锡进口国，缅甸锡矿占我国进口总量的50%左右，虽然近年来缅甸矿锡进口占比已由80%下降至50%，矿锡品位在逐年下滑，来自刚果(金)、玻利维亚和秘鲁的进口数量明显增加。 缅甸佤邦为保护当地矿产资源、可持续采矿作业，宣布将于2023年8月1日后，暂停矿山的勘探、开采、加工等作业，9月宣布当地选矿厂将可陆续恢复采选200万吨的锡矿库存，但境内锡矿矿山依然处于停产状态。由于缅甸是全球第三大锡矿开采国，佤邦地区锡矿产量占缅甸产量的70%以上，当前矿山停产时长仍未确定，若持续停产则未来锡矿供应将面临一定的缺口，但缅甸政府对锡矿出口支出的依赖程度高，占财政收入的30%左右，长期禁采的可能性较小。 海关进口数据统计，2023年1-11月国内进口锡精矿折金属量6万吨，同比增长2.0%，其中从缅甸进口锡精矿折金属量2.26万吨，对进口总量占比下滑至40%，进口量相对去年同期减少15%，国内锡冶炼厂原料库存较为充足抵消了部分禁矿带来的短缺问题。禁矿措施落地后，9月份缅甸进口大降至356金属吨，环比下降89%。选矿厂将矿锡库存选矿完成后运往中国，10月锡矿缅甸进口量反弹至1283金属吨，11月锡矿缅甸进口量延续增加趋势，环比增加105%至3100金属吨，但选矿厂锡矿库存已基本完全消耗。锡矿山供应扰动事件频发，印尼、秘鲁锡矿品位均呈逐年下降趋势，刚果（金）Alphamin项目投产是较为确定的供应增量，但整体供应端增量有限。 二、半导体周期有望拉动精锡消费 根据锡业协会的统计数据，精锡的消费国主要是中国、美国、日本和欧洲，这几个国家占据了全球锡消费的80%。其中，中国市场锡消费占全球总消费量的49%，在锡的下游消费中，最大的需求是锡焊料消费，占总消费的比重为63%，电子焊接用锡在锡焊料消费中占比85%，其次是锡化工消费，在精锡总消费中占比15%，其中主要用途PVC稳定剂占用了69%的化工锡使用量，还有镀锡板、锡合金、玻璃镀膜等其他方面的应用。 精锡的主要下游应用是锡焊料，在半导体产业链的封测电子装联环节均要用到锡焊接材料，终端应用领域覆盖消费电子、智能家电、通信、计算机、工业控制、光伏、汽车电子等多个行业。在终端需求方面，新能源汽车、光伏等主要需求增长点维持高增长。随着双碳政策的推进，全球光伏装机爆发带来的组件产量提升和全球新能源汽车渗透率提高背景下的电子元器件用量提升，新增量需求对锡焊料应用形成支撑。 在光伏应用领域，锡焊料应用在光伏焊带和锡膏焊接部分。具体而言，每GW光伏组件需要550吨焊带，生产1GW光伏电池需要消耗精锡85-90吨。按光伏行业协会数据统计，预计今年国内新增装机量为160GW至180GW，全球新增装机量为345至390GW，同比增速约40%，按组件需求增速计算，2024年全年全球光伏用锡量有望达到6万吨，光伏用锡对精锡总消费的占比将进一步提高。 在新能源汽车领域，新能源汽车相对传统汽车电子元器件用量要提升 5-6 倍，由此带动了锡焊料另一应用领域的消费。根据中汽协的统计，2023年新能源汽车预计销量为940万辆左右。按照国际锡业协会的统计，单辆新能源汽车的耗锡量约 1.75-2.1千克，全球新能源汽车渗透率的提高有望进一步促进锡焊料的消费。 从半导体周期角度，半导体行业每隔3-4年会经历一轮周期，在2022年进入过剩低迷状态，行业库存被动累库，国内集成电路产量累计同比连续14个月为负，2023年半导体产业链中下游的封测端库存进入主动去库阶段，当前被动去库时长已经持续6个月，半导体行业在2023年四季度有望迎来库存拐点，库存周期从被动去库周期转为主动补库周期。11月国内集成电路产量同比增速为27.9%，中期来看终端消费将逐步回暖。此外，在AI算力需求提升的驱动下，算力芯片、PCB板、服务器等焊点用锡需求将对精锡消费形成支撑。 三、后市锡价格展望 2022年，锡价攀升至历史高位后，缅甸政府高位抛售锡精矿库存，精锡显性库存开始积累。在半导体行业处于主动去库的背景下，终端消费疲弱，国内外锡库存不断累库，当前国内外交易所库存及国内社会库存整体处于高位。 由于禁矿措施落地前，国内冶炼厂已进行了大量的锡精矿备库，禁矿对于年内精锡产量的影响程度不大。当前缅甸选矿厂锡矿库存已基本完全消耗，禁矿措施延续将令锡矿供应面临一定的缺口。随着半导体行业去库周期结束，锡消费增速有望继续增长。待半导体终端需求回暖后，去库趋势有望延续，高库存情况有望缓解。缅甸矿锡开采复产时间具有不确定性，原料短缺预期持续存在，在供减需增的背景下，届时将出现一定的供需缺口，推动锡价运行中枢上移，操作上建议可逢低建立多单。 作者简介：李旎

从12月中旬以来，沪铝结束调整，加权指数从18190，上涨至12月22日的19375，涨幅已超一千点，达6.5%，处各主要有色金属涨幅首位。对于后市，我们判断在整体宏观偏暖的大背景下，基于铝产量面临“天花板”，库存偏低，同时叠加近期上游氧化铝大涨，原铝中期将维持升势。 一、宏观整体偏宽 1、中国 虽然12月中旬中央经济工作会议的公报低于市场预期，导致之后国内资本市场近两周处于偏弱运行，但整体国内宏观货币政策处于偏宽的局面并没有改变，同时未来国内财政端发力也在途中。四季度增发1万亿元国债，并将全部通过转移支付方式安排给地方，这使得今年赤字率从3%提高至3.8%，高于2020年（3.6%）和2021年（3.2%）。明年2024年赤字率也有望突破3%，维持在今年3.8%左右，我们判断12月中旬以来的国内资本市场的低迷多限于情绪端，后续逐步将进入修复期。 2、美国 12月13日，美联储鲍维尔在议息会议中的讲话，提及2024年降息，目前市场已不是博弈明年是否降息，而是博弈什么时候降息，是3月、5月还是7月？美元和美债收益率大跌，全球市场风险偏好回升，有色金属存在国际定价，美元下行利于铝价上行。 二、铝基本面 1、产能和产能利用率双临“天花板” 年初，国家市场监管总局、国家标准化管理委员会联合发布电解铝和氧化铝单位产品能源消耗限额标准，将于2024年1月1日起实施。2022年年底国内电解铝建成产能4430万吨/年，接近4500万吨/年的电解铝产能“天花板”。而产能利用率方面，最新10月末，该数据为96%，已经接近满负。 2、下游需求旺盛 截止至2023年11月，铝材月度产量为573.7万吨，较上个月增加23.6万吨，同比增加7.6%。从季节性角度分析，当前月度产量较近5年相比维持在较高水平。同期，铝合金月度产量为133.5万吨，较上个月增加7.5万吨，同比增加6.3%。从季节性角度分析，当前月度产量较近5年相比维持在较高水平。 下游铝棒库存，截止12月21日，全国存总计7.01万吨，较前期相比减少1.58万吨，分地区来看，佛山地区库存为2.85万吨，无锡地区铝棒库存为1.1万吨，南昌地区库存为0.75万吨。从季节性角度分析，全国库存较近5年相比维持在较低水平。 3、低库存 1）国内： 显性：截止至2023年12月22日，上海期货交易所电解铝库存为102,112吨，较上一周减少9,890吨。从季节性角度分析，当前库存较近五年相比维持在较低水平。 隐形：截止至2023年12月21日，电解铝社会库存总计37.4万吨，较14日减少2.8万吨，处于历史低位。上海地区3.1万吨，无锡地区12万吨，杭州地区2.2万吨，佛山地区12.7万吨，天津地区2.2万吨，沈阳地区0万吨，巩义地区4.1万吨，重庆地区0.4万吨。 2）LME铝： 截止至2023年12月22日，LME铝库存为508,650吨，较上周增加64,025吨，注销仓单占比为37.91%。从季节性角度分析，当前库存较近五年相比维持在较低水平。 4、上游氧化铝大涨 近期氧化铝大涨，诱发因素是铝土主产区非洲几内亚动乱和红海危机导致绕航预期，我们判断突发因素是短期价格上涨的重要推力，助涨原铝，后期题材炒作降温后，市场重新会关注长期供需变化对氧化铝的价格影响，根据目前国内氧化铝供需情况分析，处于偏紧状态，氧化铝产能利用率偏高，继续扩大的空间有限，同时国内氧化铝库存也面临偏低局面。 三、LME铝基金变化 最新LME铝基金（截止12月15日）净空从上周3.6万手收敛至于2.1万余手。历史数据显示，4万手净空或是基金极限。近期期铝反弹，是净空减持的结果，后续值得密切跟踪基金净空的表现。 四、总结 综合以上分析，我们判断，在整体宏观偏暖的背景下，基本面逐步改善的铝向上弹性逐步恢复，中期升势有望延续。 作者：章孜海

氧化铝于12月22日拉出大阳线，上午十点强势封涨停，价格达到3184元/吨，走出上市以来最大行情，一改11月偏弱走势。今天拉涨的主要原因可概括为外矿受限 内矿事故 气候治理，也就是供应端出现了问题，点燃了一直在苦苦寻求上攻理由的多头情绪。纵然当前价格再强势，今天的位置也已经来到了估值高位，且看基本面能不能对当前位置进行承托。 供应端，截至11月底氧化铝建成产能在10265万吨附近，已连续四个月未有变动。运行产能接近8540万吨，仍处于近五年同期相对最高位。随着吕梁减产的逐步落实，四季度运行产能再增加的可能性不大，预计年末运行产能为7800-7900万吨左右。但是一季度产能变动仍有进一步衰退预期。首先，在今年国产矿开采频频受限的前提下，我国对进口铝土矿的依存度上升至接近70%的高位（近年来新投产能均为进口产线），但进口矿尚不能完全补足国产矿石的缺失，导致今年铝土矿整体出现供应紧张的现象，价格坚挺在高位。几内亚是我国第一大铝土矿进口来源国，占比超过70%，但近来几内亚矿出现了事故。12月18日几内亚科纳克里油气库发生了特大爆炸（18个燃料库中有13个被炸毁），目前当地铝士矿山所拥有的柴油储罐被征用，导致铝土矿生产发运受限，部分矿山为了维持现有长协及未来包供已经停产，需等待当地政府解决措施出台。再加上，国产矿供应再次受到扰动。山西吕梁地区出现煤矿安全事故，进入12月后事件持续发酵，导致孝义周边矿山关停整顿，再加上三门峡矿山仍无复产预期，整个晋豫地区的国产矿保供能力进一步下滑。在周边无矿可用的情况下，当地氧化铝企业被迫调减产能，已减产200万吨，海外矿石收紧叠加国产矿保供能力下降，引发市场对于铝土矿后续供应可持续性的担忧，由于断供风险的存在，减产规模或将进一步阔大。除原料紧张外，还有来自外界环境因素的影响贡献未来产能下滑预期。山东滨州市发布《关于启动重污染天气Ⅱ级应急响应的通知》，当地氧化铝企业焙烧环节直接受到影响，预计2023年12月22日至2024年1月4日期间当地氧化铝厂焙烧炉减产运行，涉及年产能约750万吨。短期内氧化铝短缺的局面已经形成，厂商挺价情绪浓厚，下游担心长单供应，也正在积极寻求高价现货以保证生产。 需求端，11月国内电解铝的建成产能为4519万吨，在产能只能等量（减量）置换的政策下，建成产能整体呈现小幅下滑、逐步向4500万吨靠近的趋势。但西南地区已于11月进入枯水期，当地主流铝企减产完成（年化产能110-115万吨），贡献了当月运行产能的下滑。截至11月底，运行产能为4189万吨，环比减少2.3%。未来产能出现主动下滑的可能性较小，主要原因是盘面利润仍处高位，企业开工热情不减，冶炼炉基本做到应开尽开，要看到企业自行减产依然较为困难。且内蒙古白音华项目已于上个月成功投产，预计本月仍有12万吨产能陆续通电完成，运行产能只增不减，年末或小幅回暖0.26%至4200万吨附近。但自12月12日开始，新疆迎来入冬以来最强寒潮天气，火电紧张，用电量出现缺口，需警惕可能出现小规模减产，但目前没有相关政策出台，建议持续关注；内蒙包头地区也发布了电力客户需求侧响应、错峰执行分解指标等相关文件，其中对当地4家电解铝企业均有少量错峰减负荷的要求，合计响应错峰负荷量18.5万千瓦，折合影响产量1.37万吨，对企业生产扰动较小，但需要持续关注北方产区情况。从产量数据来看，11月国内电解铝产量为348.8万吨，日均产量环比下滑1185吨至11.63万吨/天，同比依然维持着4.6%的高增速，12月产量预计有一定提升，开工率也有修复预期。按1.93的比例计算，单11月对氧化铝需求量折合为673.18万吨，对应氧化铝674.55万吨的产量基本平衡，但氧化铝供应端进一步减产后，明年一季度前基本面有紧平衡预期。 考虑到封涨停较为强势，技术面上或有进一步上行空间。但从市场反应来看，此轮上涨更多的是利多情绪带动，供应有收紧的预期导致下游提前备货，盘面和现货均出现上涨，待市场情绪褪去后价格或出现小幅回落，但仍以偏强震荡为主，预计行情能延续至明年一季度。 作者：陈怡

盘面：夜盘沪铜平开后震荡，早盘在航运指数封住涨停的带动下，沪铜上涨，再创本轮新高，午后略有调整，主力2月收69040，涨0.10%，成交放量，总仓增加超过万手。铝夜盘震荡，早盘在氧化铝大幅飙升的带动下走高，主力2月收19165，涨0.89%，成交放量，总仓增加2.7万余手，同期氧化铝主力合约封于7%涨停。 分析：近期市场资金深度挖掘海运费提高对商品的影响，工业品首当其冲，由于国内部分铝土矿资金从非洲进口，需经过红海，市场对氧化铝展开一轮新的炒作。近期工业品受到美元下行和红海危机的共振，整体走强，但后者题材短期爆发性强，但投资者也需注意其存在的反复风险。维持有色震荡做多思路，同时短期密切关注红海危机事件的进展。

周五，沪铝上涨,氧化铝主力合约涨停。现货方面，12月22日A00铝锭现货价格19130，涨170；华南19120，涨110；中原19130，涨150（单位：元/吨）。据SMM数据，截至12月22日国产氧化铝均价为3004元/吨，较上一交易日上涨6元/吨，为近期最大涨幅。铝方面，供应端持稳，需求偏弱，受到氧化铝价格上涨影响，未来成本或进一步抬升，但需求偏弱下，铝价上方空间或有限，行业利润或收窄。预计沪铝震荡，可短线操作。 氧化铝方面，主力合约盘中触及涨停板，报3184元/吨，较前一交易日增仓4000余手，多个合约涨超6%。在检修、矿石供应偏紧以及天气污染等诸多因素的限制之下，氧化铝供应端面临收紧预期，此外，几内亚燃料库爆炸事件影响持续发酵，进一步增添了氧化铝供应端的隐患，担忧情绪蔓延。市场多重利好题材叠加资金推动氧化铝冲高，警惕风控风险，短期阻力看3300元/吨，更上方看3500元/吨。

【铜】周五沪铜震荡，尾盘回撤部分涨幅，今日现货上调到69410元/吨，现货升水缩至170元，洋山铜溢价继续下调。晚间关注美国PCE数据及海外股市节假前获利回吐情绪。SMM铜社库周内流出6700吨至5.66万吨。周内现货升水波动较大，国内铜市正关注跨年消费及年底盘库账务影响。远月空单换月后继续持有，上方关键阻力位6.95万。 【铝】今日沪铝上行，华东现货贴水扩大至30元。铝锭铝棒社会库存连续下降至年内低位，周度表观消费处于偏强水平，不过年末存在一定现货出货压力。沪铝今日跟随氧化铝上行后上方空间预计有限，观望。今日氧化铝涨停，几内亚油库爆炸引发出矿担忧，山东重污染天气预警出现焙烧限产，山西河南矿石依然紧张。现货指数在3000元附近稳定一个月后开始向上调整并具有一定持续性。氧化铝盘子较小受到资金推动短期可能维持偏强走势，建议产业客户关注卖保和基差机会。 【锌】供应端扰动，宏观回暖，进口窗口关闭等提供锌反弹动能。SMM公布锌锭社库小幅走低至7.43万吨，国内社库整体偏低，累库节奏缓慢，锌反弹空间仍存。鉴于消费淡季缺乏增量预期，外盘隐性库存集中交仓可能仍难排除，反弹后关注2.2万元/吨附近压力。 【铅】 沪铅延续窄幅震荡，原生铅炼厂逐渐开启常规检修，再生铅亏损检修持续，精废价差维持75元/吨。废电瓶价格止跌反弹，成本端支撑走强。下游年底采购整体一般，铅处于供需双弱下，短期震荡为主，反弹关注1.6万元/吨附近压力。 【镍及不锈钢】周五沪镍震荡回落，外围市场强势，镍市本身压力重重。现货方面金川报升水3750元，俄镍贴水125元，成交改善，镍铁报价反弹至901.6元每镍点，国内铁厂进入亏损阶段，11月国内高镍生铁产量下调，主要增量在印尼。下游钢厂仍有采购需求，周内镍铁成交出现回暖迹象。硫酸镍方面，前驱体需求总体疲弱。技术上看，沪镍重心下移，震荡偏弱。 【锡】日内沪锡盘中拉涨，未守住21万附近年线涨势。短线市场消化11月中国较大锡资源进口量。数据显示，当月精锡净进口4322吨、年内最大，印尼出口助力，季节性上，预计该国出口将降温；锡精矿进口较10月继续走高，缅矿单月进口实物吨再超2万，佤邦选厂抓紧产销。预计当地选厂原料耗尽速度较快，继续关注佤邦消息。多头依托20.5万持有。