随着美欧英日等主要央行结束了年内最后的一场议息会议，2023年波澜壮阔的全球资本市场大戏，也已落下帷幕。在这一年间，发生了太多足以改写历史的宏观大事。 今年年初，全球金融市场仍面临高通胀的挑战，在经历了跌宕起伏的一年之后，投资者现在关注的焦点已经放在了美联储将在何时转向降息上，反观长期处于通缩环境下的日本，似乎现在正逐步走出“失去的三十年”，通胀已长期处在高于2%的水平，市场将目光转向明年日本央行将在何时告别负利率时代。 在美联储激进加息下，银行的债券持仓浮亏使得今年硅谷银行“光速倒闭”，这成了让投资者仍“心有余悸”的大事，全美排名第16的美国硅谷银行在短短48小时内先是经历了股价暴跌，很快宣布破产并且被接管。 对于欧洲而言，当前欧洲几乎所有类别的物价压力都有所缓解， 通胀朝着2%的目标又迈进了一大步。 这令市场押注欧央行提前降息的预期愈发高涨，然而，欧元区经济内生动力缺失以至于增长乏力的问题正变得越来越突出。如果处理不当，对于欧元区而言，很可能在2024年陷入通胀高企、经济衰退的“滞胀”困局。 与此同时，地缘政治冲突仍未见平息，巴以冲突外溢至红海，目前已有累计158艘载有约1050亿美元海运货物的船只被迫离开红海，货物价格正在飙升，全球供应链再遇威胁。随着避险情绪持续升温，黄金在今年以势如破竹，屡创新高，商品属性或许已成为黄金定价的另一重要力量。 悟已往之不谏，知来者之可追。在新的一年到来之际，华尔街见闻为您精心挑选了2023年度最具影响力的宏观大事，恭祝投资者朋友们在新的一年里八方来财，收益长虹。 美联储突然“转鸽” 美联储主席鲍威尔在最后一场议息会议上突然“转向”，市场等待已久的降息信号终于出现，年内最后一次美联储决议“鸽声嘹亮”。 美联储12月议息会议将联邦基金利率目标区间继续保持在5.25%-5.5%，与此同时，鲍威尔的态度也明显软化，他表示，“ 开始讨论降息的问题 ”。即使美国经济在2024年没有陷入衰退，美联储也愿意降息。 当前，市场已经大幅押注美联储将在明年3月降息25bp的概率达到了78%，押注明年降息幅度超100bp的概率达到了超85%。 即使是最狂热的美股和美债多头，也对美联储突然“转向”，首谈“降息”感到措手不及。道指和纳指飙升至历史最高，同时美债飙升，全球风险资产大涨。 这一戏剧性的举动颠覆了无数人的看法，摩根大通资产管理的Philip Camporeale将其股票债券投资组合中的股票配置增加到近两年来的最高水平。管理着1.4万亿美元资产的Legal&General正在解除对通胀保值债券的长期押注，并重新考虑低配股票。 有分析指出，过去两年市场押注降息时，遇到美联储未如期采取行动，就措手不及，未来几个月，如果出现CPI或就业方面出现意外，就可能促使交易者改变方向。所以美股未来走势或许会快速上涨，然后迅速下跌。 野村警告，鲍威尔的这种行为对宏观经济影响是巨大的，金融状况突然宽松， 可能会引发新一轮通胀。 日本经济复苏，负利率时代即将结束？ 日本在上世纪90年代经济泡沫破裂后，深陷“失去的30年”，经济增速长期低迷，财政和货币刺激不断，但效果不尽如人意，而从今年开始，日本经济逐渐有了起色，似乎已渐渐走出困境。 自今年4月以来，巴菲特表态押注日本、多家半导体龙头在日本大规模投资、外资流入日本股市， 4-9月日本上市企业整体纯利润增加了30%，刷新历史最好业绩。 日经225指数显著上涨 重回3万点 ，日本通胀加速回暖，超一年时间均位于2%以上，带动房价大幅升温， 东京公寓房价近一年来同比上涨50%， 投资者开始关注日本经济走出低迷的可能性。 日本央行2023年最后一场议息会议如市场所料，保持YCC与负利率的超级宽松政策不变 ， 且未改变鸽派指引，但市场已经押注，日本央行将在明年“退出负利率”政策。 日本银行业也正在悄然发生转变：包括三菱日联、三井住友和瑞穗等大型银行最近几周都将其10年期定存利率从0.002%提高到了0.2%。虽然利息还是很低，但已经显示了日本金融业的方向正在发生逆转——三井住友已经12年没有调整过存款利率了。 但日本经济的逆风犹存，今年第一季度日本GDP增速达到了2.7%第二季度日本经济继续发力，GDP增速达到4.8%。然而，正当投资者们为日本已经走出“失去的30年”欢呼之时，三季度日本GDP断崖下跌2.1%，宛如“当头一棒”，日本内阁府随后调降GDP增速预期，并警告第四季度经济还会再次萎缩。 野村指出，随着入境需求回落、出口出现放缓、高通胀继续拖累需求，日本2024年经济仍面临逆风，但这不会阻止日本央行退出宽松政策，预计在明年下半年行动。 欧央行全年放鹰，欧元区（德国）陷入衰退？ 去年7月结束长达八年的负利率时代以来，欧洲央行已连续10次加息，累计加息450个基点，为有史以来最快的紧缩步伐。 欧央行的加息效果已开始显现，欧元区通胀率明显回落，11月通胀率同比上涨2.4%，降至两年多来最低水平。而经济数据显示出进一步的疲软迹象，从经济数据来看，欧元区11月Markit综合PMI终值为47.6，好于市场预期的47.1，仍位于荣枯线50下方。 作为欧洲经济火车头，德国经济开始“熄火”，三季度GDP同比下滑0.1%，重回负区间。 有观点认为德国今年或将成为30个发达经济体中表现第二差的国家。 德国是IMF预计今年是唯一经济萎缩的发达经济体。德国高利率正严重影响对工业产品的需求，而德国比其他国家更依赖工业产品来推动经济增长。化工巨头朗盛宣布将在本月裁员7%，而大众汽车则表示将加倍节省开支来提高盈利能力。 德国的经济疲软加上欧元区通胀放缓的趋势让市场加码押注欧洲央行将率先降息。市场当前预测欧洲央行在明年第一季度启动宽松周期的可能性接近90%。 美国政府债务危机卷土重来 与德国经济疲软不同，今年以来美国的经济在消费的支撑下出乎意料地强劲。 而美国财政扩张成为了2023年美国经济避免衰退的重要原因， 财政赤字抬升也导致发债规模上升。 2023财年美国财政赤字规模1.7万亿美元，同比增长23.2%，赤字率升至6.4%，增长0.9%。 尤其是在今年6月初美国债务上限和新的预算法案调整后，美债规模迎来了史诗级爆发，在历时8个月突破32万亿美元规模后，此后仅仅用时3个月便刷新33万亿美元“新高”， 导致美债利率中期限溢价的大幅上升 。 债务问题是一个典型的“灰犀牛”，短期看美国出现财政危机和主权债务违约的可能性很低，但从长期看， 通过赤字和债务的扩张刺激经济终会达到临界点 。 从市场表现来看，似乎也开始为这一可能到来的危机定价。今年下半年以来，长端美债收益率快速走高，10月，10年美债利率上周再度上冲并于盘中一度突破5.0%，自年内3.3%的低点以来，上行超过170bp。 美国财政赤字的持续增长导致长期限债务的信用风险拾升，进而增加债务的期限溢价，这就可能引发高利率一高利率支出一高赤字一高期限溢价的循环。 金价创下历史新高 今年10月以来，黄金价格大涨，一度在12月1日创下了2152美元/盎司的历史新高，在金价大幅上涨的同时，“伦敦金价-美国实际利率”的 负向线性关系正在发生较大程度的扭曲， 金融危机以来，金价紧跟美国实际利率，实际利率越低，金价越高；但 俄乌冲突以来，美国实际利率陡升，金价反创历史新高： 一方面，美债10年期收益率一度达到5%以上的水平，创出2007年以来的新高，美国十年期实际利率也一度接近2.5%，创出2008年以来的新高。 按照以往的伦敦金价和美国实际利率的线性关系，金价大体应该跌到1000美元/盎司左右甚至以下， 然而金价表现非常坚挺基本维持在1800美元/盎司以上，12月以来甚至再创新高。 华创证券张瑜指出，黄金有商品、无息资产、货币三重属性，对应通胀、利率、法币信用三重定价→脱钩实际利率=挂钩法币信用 ，反映黄金的商品、无息资产属性弱化，货币属性强化。 张瑜认为，金价虽创新高，但 只要秩序、经济、政治、军事变局继续发酵，黄金就可能有新逻辑，幅度看共振强度；黄金仍是未来 10-20 年级别需要重视的资产 ，不排除有1-2年的交易波动，但四大变局未现拐点前，战略级别趋势看多。 中金点睛在报告中指出，“黄金脱轨”一定程度上意味着黄金的商品属性正在提升， 即黄金的实物供需或已成为黄金定价的另一重要力量： 消费+投资需求双轮驱动打开黄金实体需求新空间。央行系统性增持黄金储备的趋势方兴未艾，潜在增量空间较大。 巴以冲突外溢至红海 全球供应链危机四伏 红海、曼德海峡及附近海域的船只遇袭事件频发，目前已有累计158艘载有约1050亿美元海运货物的船只被迫离开红海，货物价格正在飙升。 12月15日以来，全球五大集装箱航运公司中的四家，即地中海航运（MSC）、马士基（Maersk）、达飞轮船（CMA CGM）以及赫伯罗特（Hapag-Lloyd）航运巨头公司宣布暂停红海航行，部分航运公司已通知停止货物接载和订新舱，因为巴以冲突已外溢至红海。 多个航运公司宣布避开红海，绕道从非洲南部的好望角绕行，这也大幅增长了航运的距离——3400海里（大约14天）的额外航程。 国投安信期货认为，目前看来，若亚洲至远东和地中海航线全部绕航，则会给欧线和地线分别带来30%左右和80%左右的运力缺口，并将给地线带来额外的燃油成本。绕行预期将在短期内显著提振市场情绪，叠加现货即期运价的上行的支撑，期货价格有望获得明显上驱动力。后续需持续观察各航司对航线的具体调整措施。 据媒体报道，对于仍选择在红海航行的商船，保险成本本周从船体价值的约0.1%至0.2%跃升至0.5%。一艘价值1亿美元的船舶每次航行必须支付约50万美元保费。 浙商证券指出，曼德海峡-红海-苏伊士运河作为连接亚、非、欧三洲的交通要塞，是世界上最繁忙的航线之一，这条航线的通行状况对国际供应链至关重要。 集运指数（欧线）期货主力合约此前已经连续3个交易日触及涨停，12月22日早盘再度触及涨停，报1236.8点，连续四个交易日累计涨近40%。 安哥拉“退圈”，OPEC或形同虚设 此前安哥拉拒绝接受6月OPEC+会议上被下调的产量配额，导致11月OPEC+会议延后召开，导致当时WTI原油、布伦特原油跌超4%。 但最后包括安哥拉在内的非洲产油国依1未能如愿提高产量目标，OPEC仍希望安哥拉将石油产量维持在111万桶/日的配额，但安哥拉表示将从1月开始将产量提升至118万桶。 安哥拉驻OPEC理事Estevao Pedro 称，安哥拉对2024年的产量目标不满意，不打算坚持下去。 安哥拉石油部长表示，“如果我们被迫削减产量，这将违背我们的目标。虽然到目前为止，我们的生产尚未受到任何直接影响，但如果我们继续留在欧佩克内，这种情况可能会迟早发生。离开欧佩克的时机已经到来，我们在欧佩克中的作用已经不再重要了。” 受安哥拉退出的消息影响，国际油价持续走低，WTI原油和布油日内均跌2%。 正因为连续减产使得沙特非但未能有效提振油价，自己在原油市场的市场份额也在流失，可谓“吃力不讨好”。 而在OPEC+的内部到底是更看重油价还是更看重份额的争论也愈演愈烈，大国有大国的考量，小国有小国的算盘。 华尔街见闻分析指出 ，对于产油国而言，自然不愿意看到油价下跌，但包括尼日利亚、安哥拉在内的非洲成员国，由于其石油产量远不如沙特，在原油市场中的影响力较小，更多作为价格跟随者，因此很难说有多少动力通过减产来维护高油价，其生产纪律难以约束。 虽然沙特为了力挺油价不断做出表率，但很显然OPEC内部其他成员国却有自己的打算。分析称，油价持续下跌，表明OPEC+并没有改善市场对其凝聚力和效率的看法，OPEC+可能必须提供一个强有力的惊喜，才能安抚市场。 内部裂痕越来越大，沙特还能支撑多久？ 硅谷银行倒闭，2023年银行业危机 2023年，硅谷银行的破产成为全球银行业的标志性事件。 今年3月，全美排名第16的美国硅谷银行在短短48小时内先是经历了股价暴跌，很快宣布破产并且被接管。破产的导火线是流动性（挤兑）危机和恐慌情绪，而更深层的原因则是美联储激进加息导致银行的债券持仓浮亏， 以及科技初创公司（硅谷银行的主要储户）在加息周期中的困境中快速消耗了现金存款。 受此影响，美国金融市场猛烈震荡，众多金融机构和企业陷入混乱。市场一度担忧，硅谷银行是否将成为第二个雷曼兄弟，从而进一步引发美国系统性的金融风险，甚至对全球金融体系产生冲击。 在美国银行业风波的背后，是美联储连续大幅的加息后，硅谷银行的资产错配：资产端配置了大量的美债和住房抵押贷款支持债券（MBS），在美联储大幅加息冲击下，美债利率极速攀升，导致硅谷银行持有的美债资产价值大幅缩水。另外，当无风险利率上升时，MBS价格快速下跌，同时，居民不会倾向于提前还款，也将进一步拉长MBS久期。 美国银行业危机爆发后，美联储以及美国联邦政府采取的救助措施，也受到了质疑。在财政部的批准下，美联储设立了临时性贷款工具——银行期限融资计划，以允许银行获得额外的流动性以满足任何意外的取款需求。 与此同时，在这次对于硅谷银行等银行的救助中，美国监管机构引用了“系统性风险例外”对储户进行全额刚兑，而不是依据单个账户25万美元上限的存款保险制度。 分析指出，由于风险外溢的速度极快，影响范围广，美国在严格限定“系统性风险例外”条款使用条件的同时，建立了快速明确的系统性风险决策程序，切实提高风险应对效率。在硅谷倒闭出现风险外溢后，美国危机管理机制迅速反应，经美联储、FDIC判断，由财长报请总统决策后立即启用“系统性风险例外”条款，从识别到判定再到启用的整个决策过程历时不到48小时，快速稳定了市场情绪，防止了风险的外溢。 中央决定增发万亿国债 为支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力，中央决定增发1万亿元国债，随着相关项目敲定，这笔资金在12月开始陆续下达。 近日国家发展改革委根据增发国债项目实施工作机制确定的项目和国债金额，商有关部门下达2023年增发国债第一批项目清单，近2900个项目。据此，财政部日前已下达第一批资金预算2379亿元。 按照此前部署，今年四季度增发的1万亿元国债资金中，今年安排使用5000亿元，结转2024年使用5000亿元。这意味着今年底前或还将有2621亿元国债资金将下达。 当前时点增发国债，具有多方面积极影响。 一方面，中央加杠杆有必要、有空间，将有力拉动基建投资，释放强烈稳增长信号。 中信证券首席经济学家明明表示，“当前稳增长的诉求驱动财政政策保持积极，但在地方财力不足，地方债务扩张受限的情况下，财政发力更多地需要依赖于中央财政，即通过中央政府部门加杠杆，弥补居民和企业部门加杠杆空间有限的情况。” 另一方面，也有助于辅助地方化债。 当前用于化解地方政府债务的特殊再融资债正密集发行，据国金证券统计，截至10月20日，有22地已发行或披露了特殊再融资债发行计划，规模合计9438亿元。 芒格离世 伯克希尔哈撒韦公司公告称，当地时间11月28日上午，查理·芒格在加州一家医院安详地离世，享年99岁。伯克希尔CEO、股神巴菲特在声明中表示：“没有查理的灵感、智慧和参与，伯克希尔不可能达到今天的地位。” 1978年，芒格开始担任伯克希尔副主席一职。在此后的45年里，伯克希尔的市值从1000万美元暴涨至近7500亿美元（约合5万多亿元人民币），涨幅超过7.5万倍。 芒格生于1924年1月1日，享年99岁。很遗憾的是，他没有迎来100岁的生日。芒格有“行走的百科全书”、“幕后智囊”、“最后的秘密武器”等称呼。 在全球投资圈的搭档中，芒格和巴菲特可谓是神仙级的组合，绝对的黄金搭档，相识60多年，芒格比巴菲特大7岁，二人都在内布拉斯加州的奥马哈长大，这里也是伯克希尔公司的总部。 芒格这些年来长期在洛杉矶居住。他经常在洛杉矶与居住在奥马哈的巴菲特通电话。即使他们无法联系，巴菲特称他也知道芒格会怎么想。 多年来，芒格更像是巴菲特的参谋和顾问，并不直接参与公司日常事务。

随着当地时间周四欧洲统计局、多个欧洲主要经济体均发布了指向“通胀走弱、经济走软”的数据， 交易员们也将欧洲央行降息的预期提前到明年春天 。 首先来看数据，欧洲统计局（Eurostat）周四披露， 欧元区11月CPI初值为同比上升2.4% ，较预期2.7%低了一整个身位，与两个月前4%-5%的通胀率相比，可谓是降幅明显。 从分项数据来看，能源价格（同比-11.5%）依然是推动通胀下行的主要原因。其余各项也有不同程度下降，不过诸如服务业价格在内的核心通胀仍维持在4%左右，这也是市场判断降息“就在不远处”，但并不是“马上就到”的核心原因。 （来源：欧洲统计局） 由于今日早些时候，欧元区多个成员国发布的通胀数据已经低于预期，所以市场对欧元区CPI会低于预期也大致有所预期。不过欧元区主要经济体的经济数据接连超预期走弱，则超出了市场的预期。 德国联邦劳动局周四公布的数据显示，欧洲第一大经济体的失业率意外上升到了5.9%， 达到近两年半的新高 。 （德国失业率，来源：德国联邦劳动局、tradingeconomics） 德国联邦劳动局局长Andrea Nahles解读称，经济低迷正在留下它的痕迹，就业现在只是微弱增长，对工人的需求继续减弱。 与此同时，法国统计机构INSEE也在周四意外下修了该国的三季度GDP终值，其中环比增速从增长0.1%调整为萎缩0.1%，同比增速也从0.7%下调至0.6%。更糟糕的是，同样在周四公布的法国10月投资和家庭消费数据同样逊于预期，特别是后者，月度的环比降幅达到0.9%（预期0.2%）。 ECB降息快到啦？ 在上述一系列数据的影响下，欧洲主要股指周四稳中有升，同时欧元兑美元的汇率也出现超50个bp的显著下跌。这些都指向一件事情——交易员们正在更积极地押注押注欧洲央行快要降息了。 （EURUSD日线图，来源：TradingView） 根据最新的消息，市场定价中已经充分显示 欧洲央行将在明年4月降息25个基点 ，同时降息提前到3月的概率也达到“五五开”的状态。仅仅在一个月前，市场的预期还是ECB最快明年6月降息。 在两周后举行年内最后一场货币政策会议后，欧洲央行明年上半年的货币政策会议将分别在1月25日、3月7日、4月11日和6月6日举行。 Monex Europe外汇分析主管Simon Harvey解读称，现在欧洲央行正式承认其政策过于紧缩只是时间问题。 当然，除了欧洲央行外，全球资本市场也在紧盯美联储何时转向。由于经济韧性、通胀数据僵持等因素，美联储降息的迫切性也不及欧洲央行，目前的口风也仅仅只是谈论到“不再加息”。

周二（11月7日）美股盘前，明尼阿波利斯联储主席尼尔·卡什卡利（Neel Kashkari）表示，美联储的政策制定者尚未赢得对抗通胀的斗争，如有必要他们将考虑采取更多的货币紧缩措施。 这位“鹰派”代表人物在接受媒体采访时说道：“我们必须在合理的时间内让通胀回落到2%。最终经济将会告诉我们，总共需要做出多少努力，才能达成这一目标。目前我也不知道。” 昨日，卡什卡利在接受另一家媒体采访时也提到，当前的加息周期尚未结束，倾向于未来进一步提高利率。 当时他指出，宁可过度收紧货币政策，也不愿在采取措施将通胀降至央行2%的目标方面做得不够。 上周三，美联储联邦公开市场委员会（FOMC）宣布将联邦基金利率目标区间继续维持在5.25%至5.50%之间。这也是该行连续第二场会议暂停加息，也是本次紧缩周期中的首次。 一些美联储官员都表示过，过去几个月内较高的长期国债收益率有助于抑制经济，部分降低了央行采取更多行动的必要性。市场还认为，鲍威尔在新闻发布会上的措辞暗示了加息已经接近尾声。 展望2023年年内，美联储在12月中旬还有一场定期的会议。芝商所的“美联储观察”工具显示，该行12月加息的概率不到10%。作为今年的轮值票委，卡什卡利在这场会议上享有投票权，因此他的讲话较大多数地区联储主席更有重量。 卡什卡利对正在发生的“去通胀”进程感到鼓舞，但他同时指出，经济活动和劳动力市场依然强劲。“我没有看到很多经济正在走弱的证据。” 卡什卡利还透露，他和FOMC的同僚们尚未讨论降息的开始时间点，但已经谈到，“如果通胀出现了‘有实际意义的’放缓，那就有可能需要降息，以确保实际利率不会具有那么高的限制性。” 他解释称，“届时如果我们不稍微回撤一点，那么实际利率就会越来越紧，越来越紧。这就是现实，这就是数学。”

焦点讨论：加息是否已经够了？可能“刚刚好”，但短期市场交易有些“透支” 美债利率能否就此趋势下行还是还会反复？本质上是要回答美联储加息是否已经（事实上）停止；因为不论未来下行速度有多快，加息停止基本对应长端国债的高点，90年代以来长端美债高点领先最后一次加息1~3个月不等。 美联储加息够了么？可能“刚刚好”，对抑制增量基本够，对挤出存量还差一些。如果市场金融条件维持当前水平，就基本可以看作是加息终点了。但最大问题是不会稳定在一个水平，如4.5% 10年美债对应隐含2024年5月首次降息，全年降息4次，这显得有些过于乐观和透支。因此，我们建议保持些耐心，冲高可以介入，骤降暂且止盈。 加息结束的经验：先股后债，利率见顶；市场反弹、新兴领涨但未必是反转，先成长后价值；美元短期小幅走弱 从历史经验看，停止加息的一般规律：1）长端美债利率高点领先加息停止1~3月；2）市场通常都会反弹，且新兴领涨，但后续则要看内部基本面；3）成长和利率敏感板块领先；4）美元指数短期小幅走弱，但中期未必。 美债利率中枢下行是大方向，但当前位置有所透支，建议保持些耐心，冲高可以再介入，骤降可以暂且止盈；美股短期受利率趋缓提振修复，整体或维持震荡；实际利率下行对黄金也有提振，但更大涨幅可能还要“等一等”；美元维持震荡。中国市场尤其是港股和其中高弹性与利率敏感板块可能会有更好表现，但整体遵循“捡便宜”思路。 正文 焦点问题讨论：加息是否已经够了？可能“刚刚好”，但市场交易有些“透支” 11月FOMC完全符合预期的暂停加息，一夜之间倒成了市场预期的分水岭，从此前担心经济过强、发债太多的利率上行，一下子跃迁到经济冷却、加息停止的利率下行。实际上，大部分因素可能并没有那么多180度的变化，如发债还会持续、缩表也还在进行、经济还有韧性等等，最大的变化反而是市场本身和投资者的预期。 图表1：7月中旬以来，美国增长韧性及债券供给的增加使得美债利率持续走高，10月下旬更是一度突破5% 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 图表2：11月FOMC美联储连续第二次暂停加息，美债利率快速回落30bp至4.6%，美股同样反映积极 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 图表3：美债利率近月来的快速上行的确“帮助”美联储实现了金融条件的收紧效果 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 图表4：美国10月非农就业全面降温；劳动参与率下行下，失业率抬升至3.9%，薪资增速低于预期 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 其实，市场的每一段表现并非都要有个合理的解释，比如部分原本还在观望的投资者一拥而上就会把原有走势放大得“不合理”，但我们需要避免的是过度“线性外推”。 站在当前，要回答投资者普遍都比较关心的问题，即美债利率能否就此趋势下行、是否还有反复，本质上是要回答美联储加息是否已经（事实上）停止。因为不论未来下行速度有多快，加息停止基本就对应着长端国债的高点。加息是否停止是一个增长和风险平衡的结果，所以利率下行或市场下跌在前、加息停止和降息开启在后是一个合理顺序。从历史经验看，90年代以来长端美债高点领先最后一次加息1~3个月不等。 图表5：从历史经验看，90年代以来长端美债高点领先最后一次加息约1~4月不等 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 图表6：80年代以来美联储历次加息及降息周期一览 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 上一次市场普遍预期加息渐止是在2022年底，但回过头来看，这个判断整整早了一年，紧信用缓慢和财政“被迫”发力使得美国经济大超预期，也成为2023年判断出错的主要根源。所以，当下重新审视这一判断，又带来两个问题： 一、 美联储加息加够了么？可能“刚刚好”，对抑制增量基本够了，对挤出存量还差一些。 我们在《美联储加息加够了么？》通过紧缩对新增需求的抑制和因存量付息对支出的挤出两个维度来回答这一问题。1）对增量需求的抑制已经较为明显：由于融资成本普遍高于投资回报率，因此各部门新增需求已经受到抑制，如中小企业工商业贷款、大企业信用债发行，居民房贷和消费贷都出现不同程度的萎缩。2）但对存量支出的挤压还差一些：由于利率锁定效应，除了企业8%的有效利率较高外，政府2.9%和居民3.7%的有效利率都依然偏低，居民付息占收入比也仅回到2019年本轮加息前，这意味着对消费能力影响不大，更何况还有较高的超额储蓄（目前还有1万亿美元）。 图表7：衡量加息够与不够，要看对增长融资需求的挤出和存量付息成本的侵蚀 注：存量数据小企业信贷、居民按揭截至6月末、企业债截至10月末、政府国债截至8月末 资料来源：Haver，中金公司研究部 图表8：当前企业部门，尤其是小企业有效利率较高，居民部门偏低，政府部门杠杆不完全受此约束 资料来源：Haver，中金公司研究部 图表9：当前企业部门付息压力较大、其次是政府部门，居民部门并不算高 资料来源：Haver，中金公司研究部 图表10：当前30年期房贷利率已超过租金回报率 资料来源：Haver，中金公司研究部 图表11：截至9月末，我们预计超额储蓄规模约为1.1万亿美元，耗尽时点或延后至2025年初 资料来源：Haver，中金公司研究部 图表12：债券发行收益率与上市公司投资回报率之差持续收窄，高收益债已基本接近 资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部 图表13：非金融企业部门整体借贷成本已超过对应投资回报率 资料来源：Haver，中金公司研究部 这就说明，如果市场金融条件能维持在当前这一水平，将会通过抑制新增和存量缓慢回落的方式实现经济降温，也就实现了美联储以时间换空间的目标（longer而非higher），那么当前就基本可以看作是加息终点了。 二、 美联储是否想让市场过早博弈这一预期？显然不想。 美联储目前是希望通过引导市场金融条件来平衡紧缩与风险。但通过上文分析可以看出，如果紧缩程度也就是“刚刚好”，最大问题就是市场金融条件不会稳定在一个水平线上。这也就意味着，市场如果“自发”加息，美联储就不用加息防止增加金融风险。但反之，如果市场提前博弈加息结束导致利率大幅下行，进而使得金融条件宽松，那么美联储反而可能需要“敲打”市场重新引导这一平衡，例如此前利率下行甚至推动了美国房地产市场的阶段性修复（《11月FOMC：美联储是否还会再加息？》）。 图表14：此前利率下行甚至还推动了房地产市场的阶段性修复 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 图表15：当前CME利率期货隐含明年5月开始降息4次 资料来源：CME，中金公司研究部 目前，4.5%的10年美债利率对应CME期货隐含2024年5月首次降息，全年降息4次，这基本上意味着增长从目前开始就要持续回落，且一季度会压力加大，才能留足充足时间推动美联储在明年二季度初开启加息。 所以，我们基本可以判断的是，利率中枢下行是大方向，但当前位置已经有一些透支，如果继续大幅下行反过来可能招致未来政策敲打或对增长的提振。再度上行的风险来自财政部明年初发债和交易因素。因此，我们还是建议投资者对美债保持些耐心，既然已经到了这个位置，冲高可以再介入，骤降可以暂且止盈。 加息结束的历史经验：先股后债，利率见顶；市场反弹但未必是反转，先成长后价值；美元短期小幅走弱 不论11月是终点与否，本轮加息周期进入尾声是基本确定的，因此先做一些前期准备与历史经验的梳理可以有备无患。 谈到加息结束对资产的影响，本质上是通过融资成本下行来传导。但加息周期也是经济周期的结果，因此如果过度只强调利率变化这一单一变量而忽略了更大的宏观环境和背景，就会造成本末倒置和刻舟求剑的问题。通过分析过去几十年几轮加息停止的经验，我们发现以下一些普适性规律： 1) 长端美债利率见到高点。不论是因为加息停止本身、还是经济和市场往往趋弱的宏观背景，长端美债利率高点都出现在加息停止前。90年代以来的历史经验显示，10年美债高点一般领先加息停止1~3个月不等。但是，后续的走势存在较大差异，多数时候都是快速下行，但也有例外，如2006年加息停止后，10年美债从6月末5.2%降至12月初的4.4%，但2007年又再度走高并在年中创出5.3%的新高，直到2007年开启降息才大幅回落。 2) 市场通常都会反弹，且新兴领涨。加息结束前往往有一段小幅的市场回调（一些情况下，市场回调也是加息停止的原因，如2018年底）。而一旦加息停止，市场通常都可以反弹修复，新兴市场多数跑赢。 但反弹不能简单视作反转的开始，要结合具体基本面情况。停止加息也可能意味着经济或市场出现了问题，如果这一问题无法单纯靠停止加息就止住的话，市场后续反而会面临更大压力，迫使美联储转向降息，这也是降息初期市场往往大跌的原因。对于美股以外的其他市场，美联储货币政策更是一个外生变量，因此市场反弹能否持续还要看后续内生基本面的修复程度。一个典型的例子是2019年初，美联储决定停止加息后，美股和中国AH股都快速反弹修复，但4月后A股和港股整体指数都转向长达两个季度的震荡，即便美联储在7月已经进入降息周期。 3) 成长和利率敏感性领先。加息停止后，对利率更为敏感的资产如成长股表现领先。90年代以来，加息停止后1个月，纳斯达克整体跑赢标普500、标普成长风格通常领先价值。 4) 美元指数短期小幅走弱，但中期未必。加息停止后1~3个月，美元指数通常震荡走弱，但中期走势却未必如此。同样是2019 年，美联储停止加息后，美元短期走弱，但随后在2019年的大幅部分时间里，甚至7~9月降息周期中依然偏强，充分说明货币政策并非汇率的主导因素（《再论中美政策周期反向的含义与启示》）。 图表16：通常来讲，长端美债利率高点都出现在加息停止前；市场一般可以反弹，且新兴领涨 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 图表17：加息停止后，对利率更为敏感的资产如成长股表现领先 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 图表18：加息停止后，美元指数通常走弱 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 图表19：加息结束后1个月大类资产表现 资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部 图表20：加息结束后3个月大类资产表现 资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部 配置建议：美债多些耐心、美股维持震荡；中国“捡便宜”思路，关注成长与利率敏感板块 结合当前宏观周期方向，我们认为美债利率中枢下行是大方向，但当前位置有所透支；美股短期受利率趋缓提振修复，整体或维持震荡，直到美债利率下行趋势开启；实际利率下行对黄金也有提振，但更大涨幅可能还要“等一等”；美元维持震荡。中国市场，尤其是港股和其中高弹性与利率敏感板块可能会有更好表现，但整体遵循“捡便宜”思路。具体看， ► 美债：中枢下行是大方向，但当前位置有所透支。11月FOMC会议后市场对美联储可能已经结束加息的预期升温，叠加部分经济数据不及预期，美债利率在实际利率贡献下回落约36bp至4.6%以下。虽然利率中枢下行是大方向，但我们认为当前位置存在透支风险；因为逻辑上，市场自发交易金融条件的转松也会反过来强化美联储进一步加息的预期或对增长再度形成提振。反过来，是否会再创新高的主要意外来自财政部后续实际发债情况（财政部预计四季度净发债6050亿美元、明年一季度6440亿美元 vs. 今年三季度8520亿美元）。短期内，我们建议保持耐心，如若再度冲高可以再介入，骤降可以暂且止盈。 图表21：FOMC会议后，美债利率在实际利率贡献下回落约36bp至4.6%以下 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 图表22：扣掉美联储净赎回，财政部预计四季度净发债6050亿美元、明年一季度6440亿美元 资料来源：SIFMA，美国财政部，中金公司研究部 ► 美股：短期受利率趋缓提振修复，整体或维持震荡。短期利率趋缓提振修复，但流动性收紧下整体可能仍维持震荡，直到利率下行趋势开启。从目前预期来看，市场共识预计标普500三季度盈利增速从二季度的-4%升至3.6%；纳斯达克与二季度基本持平在15%。从盈利调整情绪看，近期盈利调整上修动能趋缓。因此，我们不建议追高。 图表23：逆回购的消耗短期仍可对冲大部分流动性收紧带来的压力 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 图表24：我们发现金融流动性指标与美股表现相关性显著 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 图表25：纳斯达克三季度盈利增速较二季度或基本持平（预期三季度15% vs. 二季度14%） 资料来源：FactSet，中金公司研究部 图表26：纳斯达克综指及科技龙头更为集中的纳斯达克100指数近期盈利调整上修动能的确明显趋缓 资料来源：FactSet，中金公司研究部 ► 黄金：地缘局势和实际利率下行提供支撑，但更大涨幅可能要“等一等”，短期1950~2000美元/盎司是合理水平，更大的涨幅主要在利率下行后和市场反弹前。 ► 美元：支撑位104，维持震荡。上文分析中可以看出，即便加息停止也不是美元趋弱的主要理由。在其他市场目前更弱的环境下，美元可能小幅走弱，维持震荡。 图表27：按实际利率1.8%~2.5%，美元指数102~106，黄金合理点位区间为1990~2150美元/盎司 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 图表28：模型结果显示，未来半年美元指数维持震荡，趋势拐点看非美经济体的扩张速度 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 ► 港股：关注反弹中高弹性和利率敏感板块，整体“捡便宜”思路。在当前估值水平上，外部利率趋缓和内部政策“对症”推动港股出现一波反弹并非难事，尤其是超跌、高弹性或利率敏感性板块，如生物科技、科技硬件，新能源和互联网等。但更长期和持续的涨幅空间还是取决于持续的政策发力，而不仅仅是外部环境。在此之前，我们整体延续“捡便宜”思路和攻守兼备的哑铃结构。 10月回顾：美债快速上行并触及5%，股债双杀，全球市场承压；美国众议院院长被罢免，11月FOMC按兵不动 美债利率快速上行，股债双杀。10月初，包括非农就业、ISM制造业PMI在内的多项经济数据好于预期，经济增长韧性叠加持有美债的风险补偿增加，推动美债利率快速上行，月初盘中一度逼近4.9%。随后，地缘局势推升的避险情绪使得美债利率小幅回撤，但月中零售及工业产出等超预期经济数据再度推动美债利率逼近5%的相对高位，创2007年以来的新高。在5%附近横亘较久后，美债利率在三季度GDP不及GDP Now预测、非农数据全面降温、FOMC会议不加息的共同作用下大幅回落，美股月末小幅反弹。 整体看，10月，1）跨资产：债>股>大宗；2）权益市场：发达、新兴整体下跌，新兴跌幅更大；英国、德国领跌，美股科技龙头上涨；新兴中，韩国及A/H股领跌；3）债市整体下跌，公司债跌幅更大；4）汇率：俄罗斯卢布走强，日元走弱；5）大宗商品：天然气领涨，原油领跌。10月，美国、中国、欧元区经济意外指数抬升，日本回落；美国、欧元区、日本金融条件有所收紧，中国有所放松。资金流向方面，新兴市场、美国及中国转为流出，日本加速流入，欧洲加速流出；债券型基金及货币市场基金流入放缓，股票型基金转为流出。 图表29：2023年10月，美元计价下，债>股>大宗，比特币、天然气、黄金领涨，原油、韩国股市、海外中资股领跌 资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部 图表30：10月，本币计价下，发达、新兴整体下跌，新兴跌幅更大；发达中，英国、德国领跌，美股科技龙头上涨；新兴中，韩国及A/H股领跌；债市整体下跌，公司债跌幅更大；汇率中，俄罗斯卢布走强，日元走弱；大宗商品中，天然气领涨，原油领跌；另类资产中，比特币领涨 资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部 10月，我们的海外资产配置组合下跌1.8%（本币计价），好于全球股市（-2.99%，MSCI全球指数，美元计价）和大宗商品（-5.36%，标普高盛商品指数，美元计价），但弱于全球债券（-1.31%，美银美林全球债券指数，美元计价）。分项看，新兴及欧美股市拖累明显，VIX为主要贡献。自2016年7月成立以来，该组合累积回报101.4%，夏普比率1.8%。 图表31：10月，我们的海外资产配置组合下跌1.8%（本币计价） 资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部 图表32：10月，新兴及欧美股市为组合贡献的主要拖累 资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部 图表33：10月主要海外资产价格表现 资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部 图表34：11月海外资产配置建议 资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部 本文作者：刘刚、李赫民、杨萱庭，来源：中金公司，原文标题：《加息尾声的资产含义》 刘刚，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867 李赫民 分析员 SAC 执业证书编号：S0080522070008 SFC CE Ref：BQG067 杨萱庭 联系人 SAC 执证编号：S0080122080405

在美联储连续第二次政策会议上没有加息，且当天更早之前的美国财政部再融资规模低于预期之后，华尔街的投资者隔夜纷纷“举杯欢庆”…… 许多投资者周三都在向美联储寻求暗示，看看今秋美国国债收益率的异常上升是否有助于结束美国的通胀之战。而美联储给出的信息是：“也许吧”。这一信号在尾盘时推动 美国股债市场携手走高。 截止当天收盘，道琼斯工业平均指数上涨222点，涨幅0.7%，以科技股为主的纳斯达克综合指数上涨1.6%。标普500指数上涨1.1%，信息技术和通信服务类股领涨。 同时， 多个期限的美债收益率在周三的跌幅则达到了惊人的近20个基点，这是美债市场极为罕见的巨幅反弹日。 截止纽约时段尾盘，2年期美债收益率跌14.2个基点报4.954%，5年期美债收益率跌19.6个基点报4.66%，10年期美债收益率跌19.4个基点报4.739%，30年期美债收益率跌16.1个基点报4.932%。 从利率期货市场的最新预期看，虽然美联储主席鲍威尔周三依然并未排除美联储在未来进一步加息的可能性，但市场交易员似乎已经开始认为美联储步入了一个“只说不做”的阶段。对于眼下可能只能“用嘴加息”的美联储，投资者显然已不再畏惧。 掉期合约显示，利率市场的交易员在隔夜对美联储12月加息的预期一度掉落至了15%，1月加息的几率也依旧不足三成。 从下面这张9月利率点阵图和最新市场利率预期定价的对比图中就不难看出，眼下两者之间的分歧已经非常明显 ——美联储利率点阵图认为今年还会再加息一次，市场预期则认为不会；点阵图认为明年美联储利率仍将停留在5%上方，市场则预期会降至4.5%以下。 对此，有着“新美联储通讯社”之称的记者Nick Timiraos在隔夜美联储决议后的点评，或许是对昨夜这个议息夜的最佳注解。Timiraos表示，鲍威尔此次几乎没有谈及在9月公布利率预期中值的基础上再多一次加息的预测，他只是简单地说，联储会在12月提交新预测。这种评论被视为对鲍威尔发布会的一种鸽派角度解读。 美联储决议回顾 那么，昨夜的美联储决议究竟透露出了哪些信息呢？ 在货币政策声明方面，美联储昨夜的调整其实与我们昨日前瞻中的介绍如出一辙。美联储基本上只对两处措辞进行了修改，而这恰恰便涉及我们当时提到的困住美联储的“两堵墙”： 金融环境的大幅收紧和美国经济数据的持续火热。 鉴于美债收益率走高，美联储在“信贷环境收紧”的描述中加上了“金融”一词。美联储表示，“对家庭和企业更为收紧的金融和信用环境可能对经济活动、招聘和通胀造成压力。这些影响的程度是不确定的。” 此外，FOMC声明对经济认识发生了明显变化。美联储将第三季度经济活动描述为“强劲”，而9月份的声明称经济“稳步扩张”。声明还指出，就业增长“自今年早些时候以来有所放缓，但仍然强劲”。 在货币政策声明发布后，金融市场最初的解读其实还是相对鹰派的，美股和美债均略微收窄了当天早些时候的涨幅——这样的行情走势甚至一直持续到了鲍威尔新闻发布会的伊始。不过，当鲍威尔逐渐进入发布会的问答环节后，市场行情却再度出现了明显的变化。 知名财经博客网站Zerohedge就表示， 美股在议息会议后的涨势始于美东时间14:43(北京时间2:43)，人们或许可以梳理出究竟是鲍威尔在问答环节中的哪些言论触发了涨势。以下均为美东时间： 14:43：鲍威尔称，美联储工作人员在本次会议上并未将 经济衰退重新纳入他们的预测中 ； 14:44：鲍威尔称， 金融条件明显收紧 ；随着时间的推移，这将产生影响，只是我们不知道会有多快； 14:47：鲍威尔称， 美联储现在根本没有考虑或谈论降息 ；关注的重点是美联储政策是否有足够的限制；公平地说，我们要问的问题是‘我们应该更多地加息吗？ 14:50：鲍威尔称，官员们非常专注于让人们相信美联储已经实现了足够限制性的政策立场； 14:52：Nick Timiraos将鲍威尔的讲话定义为 鸽派 。 14:53：鲍威尔称，美联储仍然认为他们很可能需要看到经济增长放缓和劳动力市场状况疲软； 14:55：鲍威尔称， 现在仍然很难说政策滞后的时间长度 ，美联储必须在极大的不确定性下制定政策，这是美联储今年放缓(加息)进程的原因之一，不能操之过急。 如果我们需要做得更多，放缓进程会让我们更好地了解我们还需要做多少。 14:57：鲍威尔称，根据决策者的个人观点，点阵图是适当政策的“及时图景”， 点阵图的效力在会议间歇期会逐渐减弱 ，我们会努力做到沟通透明。随着下次会议的临近，我们将讨论如何解析数据。 15:00：鲍威尔表示， 美联储在本轮加息周期中已经走了很远，美联储已经接近加息周期的尾声；美联储正在谨慎行事； 15:01：鲍威尔称， 美联储不考虑改变资产负债表缩减的步伐 。量化宽松在长期利率上升中的作用可能相对较小。目前银行储备金还没有达到稀缺的程度。 对于鲍威尔正常发布会的表态，有业内人士表示，本次发布会显然表明，联储官员们一直在努力平衡两种风险。 他们不想过度加息，以免造成不必要的严重衰退。他们也不想让通胀重新加速或稳定在远高于2%目标的水平。正如鲍威尔所说的，“我们正在进入一个风险更接近平衡的状态。” 不难发现的是，鲍威尔本次发布会上使用的一个高频词汇便是谨慎 (careful)。在回答有关美联储是否倾向12月加息的问题时，鲍威尔也认为，联储货币政策委员会“正在谨慎行事”。 这其实也呼应了大多数美联储官员在本周议息会议前的立场。在美联储官员9月份的会议上，大多数官员曾预计今年还将加息一次，但最近几周一些官员的讲话似乎并不急于再次加息，除非比预期火热的经济数据迫使他们加息。这与今年早些时候的情况有着明显区别，当时他们更担心紧缩力度过小。 华尔街如何看待美联储11月决议 毫无疑问的是，周三美联储的利率决定对金融市场来说正值微妙时刻，因为自7月份美联储官员上次加息以来，10年期美国国债收益率已迅速上升了近一个百分点。美联储当时将基准联邦基金利率上调至5.25%-5.5%之间。 现在，美联储官员已经连续两次会议按兵不动，这是自2022年3月开始将利率从接近于零的水平上调以来最长的一次暂停加息。自去年3月以来，他们以40年来最快的速度加息，以应对高通胀。 摩根大通的资产管理的固收投资组合经理Priya Misra评论称，看起来美联储当前正在争取时间，直到长期且可变的滞后能通过系统发挥货币紧缩的作用为止。 前纽约联储主席杜德利则表示，“鲍威尔深信美联储已经做了很多工作。美联储基本上是在说， 我们认为从现在起不必做太多事情”。 经济学家Anna Wong也认为，“在我们看来，美联储主席鲍威尔和联邦公开市场委员会政策声明总体来呈鸽派。考虑到自9月以来官员们解读意外向好经济数据的鹰派口吻，这一切暗示委员会倾向于继续维持利率不动。” 对于美联储的最新决议，“新债王”、DoubleLine Capital的冈拉克在接受采访时则称，这为其在经济陷入衰退时采取行动敞开了大门。 冈拉克表示，“‘更长时间更高利率’的概念确实有阴暗的一面，我认为这在过去六到八周影响了债市。利息支出很快就会飙升。市场必须面对的一件事是，我们不能再维持这样的利率和赤字了。”冈拉克还指出，“如果经济像我预期的那样衰退，美联储不会只降息50个基点，而是将降息200个基点。” 当然，不少业内人士也提到，在本次议息会议后，美联储或许依然保留有加息的可能性。但真正的问题是，市场是否还会相信这一点。 要知道，美联储如果下月依然无法加息，那就将连续三次议息会议按兵不动。利率停留在当前高位的时间越长，人们就可能越不会相信美联储还将加息。 东方汇理指出，美联储在风险段落中增加了“金融”一词，认可长期利率大幅上升。如果10年期国债收益率保持在当前水平，可能会把加息推迟到明年。这应该会对美元构成支持，因为这将使加息可能性仍存，但对于是否会在12月加息增添了一些不确定性。“会有很多人认为这是一份鸽派声明，我同意它可能消除了12月加息的紧迫性，但它也保留了可选性”。 分析师Enda Curran表示，在这次会议之前，很多人都在关注美国国债收益率，但听起来美联储主席鲍威尔希望把重点放在再次加息的选择上。他没有明确表示他们会再次加息，但他希望听众知道这种选择是存在的。现在的问题是，市场是否会相信这一点。

费城联储主席哈克周五表示，在物价压力持续减弱的情况下，他认为美联储可以停止加息了。 哈克当天声称：“我相信，我们可以把利率维持在现有水平。我们已经做了很多工作(加息)，而且做得很快。” 哈克今年在美国联邦公开市场委员会(FOMC)拥有投票权，在政策制定者考虑下一步行动之际，他的话具有额外的分量。尽管他的最新发言与其他几位官员最近的言论一致，但这可能是迄今为止对暂停加息最明确的支持。 自2022年3月以来，美联储已经11次上调基准利率，总计加息525个基点。上个月，美联储选择按兵不动，因为官员们对通胀走向存在分歧。 近日，多位美联储官员称，美国国债收益率飙升带来的金融环境收紧，有助于美联储减缓经济增长和抑制通胀。波士顿联储主席苏珊·柯林斯周四表示，如果近期美债收益率的上涨势头得以持续，可能会降低美联储进一步加息的必要性。 不过，哈克并未依赖市场走势，而是表示，美联储只是在压低物价方面取得了实质性进展，而没有导致失业率飙升或以其他方式拖累经济。他说道，美联储现在可以观察加息所产生的影响，并利用即将发布的数据作为政策走向的指引。 他表示：“保持利率稳定将让货币政策发挥作用。我确信，联邦基金利率现在是具有限制性的，只要利率保持不变，我们就会稳步压低通胀，使市场更加平衡。看似什么都没做，但实际上我们已经做了很多了，加息的全部影响需要一段时间才能被感受到。” 此前一天，美国通胀报告显示，美国近期通胀回落势头到9月陷入停滞，表明彻底赢下抗通胀之战仍要经历一番曲折。好消息是，与去年创下的40年高位相比，物价涨幅已明显放缓，尤其是衡量基本通胀状况的核心通胀指标，该指标不包括波动较大的食品和能源价格。 而哈克表示，他不会被一个月的数据所动摇，他指出，美联储青睐的PCE数据8月份的月度涨幅为2020年以来最小。 他声称：“我们不会容忍物价再次加速上涨，但我不想对正常的一个月的价格波动反应过度。我们仍然依赖数据，但会对数据保持耐心和谨慎。” 哈克指出，美联储仍对各种风险保持警惕，从今年早些时候的银行业危机，到不断上升的信用卡余额和劳资纠纷。但他表示，整体经济保持稳定，他认为随着更多的人进入劳动力市场，以及劳动力市场失衡的问题将自行解决，失业率最多只会小幅上升。 尽管如此，他并没有提供任何美联储很快降息的信号，甚至还强调，如果通胀反弹，他将毫不犹豫地支持进一步加息。

美国波士顿联储主席苏珊·柯林斯表示，如果近期美国国债收益率的上涨势头得以持续，可能会降低美联储进一步加息的必要性。 “长期债券收益率上涨意味着金融环境有所收紧。如果这种情况持续下去，可能会降低短期内进一步收紧货币政策的必要性。”柯林斯周四在波士顿联储备主办的一次社区银行会议上表示。 柯林斯今年在货币政策决策中没有投票权。 周四公布的9月美联储会议纪要显示，美联储政策制定者上个月一致认为，政策应该在一段时间内保持限制性，同时指出，目前必须在过度紧缩的风险与保持通胀率朝着2%的方向下降之间取得平衡。 多名美联储官员近日都表示，长期债券收益率上升可能会减缓经济增长，从而取代美联储进一步加息。 旧金山联储主席玛丽·戴利周二暗示，近期美国国债收益率飙升导致的金融状况收紧可能会减少进一步加息的必要性。她称，“最近，债券收益率收紧，意味着金融环境收紧。也许美联储不需要做那么多…这可能相当于另一次加息。” 达拉斯联储主席洛根周一表示，鉴于近期飙升的美国长期国债收益率，美联储进一步上调基准利率的必要性可能有所降低。 仍有可能进一步加息 当地时间周四（10月12日），最新公布的美国9月通胀未能如预期放缓，突显出缓解价格压力的艰难，也为美联储今年再次加息敞开大门。 美国劳工部公布的具体数据显示，美国9月份季调后消费者物价指数（CPI）环比上升0.4%，高于市场先前预期的0.3%，8月时该数据上升0.6%。 柯林斯表示， 政策制定者面临的一个关键问题是，通胀下降是否会持续下去 。“今天发布的CPI提醒我们，恢复物价稳定需要时间，”她称。 她表示，近期长期债券收益率上涨“强化了她的观点，即已经非常接近，甚至可能正处于联邦利率峰值”， 当前的经济环境要求美联储保持耐心 。不过她也表示， 未来仍有可能进一步加息 。

旧金山联储主席玛丽·戴利（Mary Daly）在周二（10月10日）的发言中表示，中性利率现在可能比疫情前水平更高，但利率不会无限期地保持在现在的高位。 她还指出， 近期金融环境已经收紧，美联储或许不需要再做那么多。 戴利周二在芝加哥市政厅的一次活动上称，“ 5%不会成为新的中性利率 。没有证据表明这将是新的中性利率——这仍然是试图对抗高通胀的政策利率。” 截至当前，美联储已经将联邦基金利率目标区间从2022年3月的0.25-0.5%区间提高到2023年7月的5.25-5.5%区间，达到22年来的最高水平。 此前9月的政策会议上，美联储保持基准利率不变。而目前，美联储正考虑是否需要在2023年再次加息。 面对美联储激进的加息行动，美国经济表现出了惊人的弹性。这种韧性也引发了人们的猜测，即所谓的经济中性利率可能已经上升。自疫情前以来，美联储官员始终认为美国经济的中性利率在2.5%的水平。 对此戴利也认为， 新的中性利率介于2.5%-3%之间的水平是绝对可以想得到的 。 经济风险更加平衡 与此同时，戴利指出，随着通胀率从峰值回落， 紧缩过度和紧缩不足的风险大致平衡 ，加息不够的风险不再远远高于加息过度的风险。 但即便如此，她还是警告称，非住房服务通胀需要进一步放缓，“我们还有更多工作要做，通胀仍然较高”。 戴利还暗示， 近期美国国债收益率飙升导致的金融状况收紧可能会减少进一步加息的必要性 。自9月会议以来，10年期美国国债收益率已上升约25个基点。 戴利称，“最近，债券收益率收紧，意味着金融环境收紧。也许美联储不需要做那么多… 这可能相当于另一次加息 。”因为收益率上升会将提高借贷成本，并可能减缓支出和投资。 期货市场显示，美联储官员在下次政策会议上再次加息25个基点的可能性不到20%。 在上周末巴以冲突爆发后，投资者选择更多地买入避险的美国国债。美国国债收益率本周部分回吐了近期升势。 对于最近的战局，戴利认为， 目前地缘政治的不确定性加剧了经济的不确定性 ，令企业变得谨慎，美联储将密切关注战争可能对油价或出口需求造成的影响。

美国房地产和银行业高层官员呼吁美联储停止加息，他们声称，房地产行业遭受了前所未有的混乱和痛苦。 在周一写给美联储主席鲍威尔的信函中，官员们表达了他们对货币政策方向及其对陷入困境的房地产市场影响的担忧。 全美住房建筑商协会(NAHB)、美国抵押贷款协会(MBA)和美国房地产经纪人协会(NAR)表示，他们写这封信是为了“表达共同的深切担忧”，美联储的加息对市场造成了持续的不确定性和扰动。 从行动的角度来看，这些团体要求美联储不要再“进一步加息”，至少在房地产市场企稳之前，不要积极抛售所持的抵押贷款证券。 信中写道：“我们敦促美联储采取这些简单的措施，以确保房地产行业不会导致经济出现美联储极力避免的硬着陆。” 这封信发出之际，美联储也在权衡应如何推进货币政策。自2022年3月以来，美联储已11次上调基准利率。鉴于近期飙升的美国长期国债收益率，美联储多位官员声称，加息的的必要性可能有所降低。 美联储博斯蒂克周二表示，我们的政策影响还有很多尚未显现出来，我认为我们不需要再提高利率了，美联储需要灵活应对风险，随时准备适应变化。 与此同时，美国房地产市场正遭受库存水平受限的困扰，自新冠疫情爆发初期以来，房价上涨了近30%，而销量比一年前下降了15%以上。 信中指出，加息打击了人们的住房负担能力，并对房地产市场造成了额外的干扰，房地产市场正在努力适应抵押贷款发放和房屋销售量急剧减少的情况，这些市场挑战发生在可用房屋历史性短缺之际。 在最近的新闻发布会上，鲍威尔承认了房地产市场的混乱。他指出：“这需要一些时间来解决，希望有更多的供应上线。” 据Bankrate的数据，目前30年期平均抵押贷款利率略低于8%，而平均房价已攀升至407,100美元，房屋库存可以维持3.3个月。NAR官员估计，库存需要增加一倍才能降低价格。 这些机构还指出，在没有更大的经济动荡的情况下，美联储加息的速度和幅度，以及由此导致的行业混乱，是痛苦的，也是前所未有的。 自2022年6月以来，美联储已减少了近2300亿美元的抵押贷款证券持有量。然而，它是通过允许到期债券的收益每月滚出资产负债表实现的。有人担心，美联储可能会采取更激进的措施，开始积极向市场抛售这些资产。

美国剔除食品和燃料的消费者价格指数(CPI)预计将连续第二个月上涨0.3%。经济学家青睐该指数，认为它能更好地反映潜在的价格压力。按年计算，核心CPI预计会降温，但这是基数效应的反映：去年9月的CPI涨幅是1982年以来最大的。 在就业持续增长的支撑下，叠加巴以冲突愈演愈烈可能刺激美国能源价格升温的趋势下，美联储将通胀率降至理想水平的努力似乎变得更加复杂。如果通胀继续呈现出升温趋势，美联储很可能将加息选项由“保留”这一软化可选项转化为“坚持加息”的鹰派必选项。 尽管价格压力有所缓解，但事实证明，价格压力仍然很棘手——这也是美联储官员一直直言需要在较长一段时间内保持基准利率高位的原因。这一信息在信贷市场引起了共鸣，美国国债收益率最近飙升。 定于周三公布的美联储9月会议纪要可能有助于揭示央行官员在多大程度上倾向于在年底前再次加息。下一个政策决定将于11月1日做出。 包括副主席Philip Jefferson在内的多位美联储官员将在本发表讲话。美联储理事沃勒和地区联储主席Lorie Logan、Raphael Bostic、 Neel Kashkari 和 Susan Collins斯也将发表讲话。 周三公布的政府生产者价格指数(PPI)预计将与更为温和的批发价格通胀保持一致。 经济学家Anna Wong、Stuart Paul和Eliza Winger表示，“9月份的就业报告并没有解决关于美联储是否已经结束加息的争论。即将公布的两项关键经济指标——CPI和密歇根大学消费者信心调查——可能会给出更明确的解读。我们预计9月份的核心CPI通胀率将略高于美联储2%的目标，而汽油价格上涨可能推高了密歇根大学10月份初步调查的短期通胀预期。” 本周在摩洛哥马拉喀什召开的国际货币基金组织和世界银行年度会议上，全球央行没有安排任何重要的利率决定。 除了主要货币官员的多场活动和演讲外，IMF将于周二发布《世界经济展望》，其中包括新一轮预测。 欧洲央行行长拉加德在周日发表的采访中说，国际货币基金组织“已经下调了除美国以外的全球经济增长预期”。