6月3日（周三），伦敦金属交易所（LME）期铜周三下跌，中东地区新一轮敌对行动削弱了市场对华盛顿与德黑兰即将达成解决方案的预期，并推动美元走强；不过，美国可能加征关税的前景限制了跌幅。 伦敦时间6月3日17:00(北京时间6月4日00:00)，LME三个月期铜下跌215.5美元，或1.53%，收报每吨13,825.0美元。上日一度触及两周高点。　　 **中东风云再起，打压市场风险偏好** 随着美伊再度互袭，中东局势骤然升级。市场担忧和平谈判受阻以及霍尔木兹海峡石油运输中断时间延长。 央视新闻报道，当地时间6月3日，美国总统特朗普在接受采访时表示，正在与伊朗达成协议。他还称伊朗已同意不会拥有核武器，自己可能会在某个时候与伊朗最高领袖会面。伊朗方面对此暂无回应。 特朗普还表示，美国对伊朗的海上封锁可能会持续到美国劳动节，即今年9月7日。 此外，新华社报道，科威特国防部发言人3日表示，当天多架伊朗无人机袭击了科威特国际机场T1航站楼，造成该建筑严重受损和人员受伤。而伊朗伊斯兰革命卫队3日凌晨发布声明，宣布对位于巴林的美军第五舰队总部等美国在中东地区的军事基地发动报复性打击。 WisdomTree大宗商品策略师沙阿表示：“显然，交火无法让人对实现持久停火抱有太大信心，因此市场正转向避险模式。” **油价上涨且美元走强** 随着美伊和平谈判陷入僵局，油价连续第三个交易日上涨，欧洲股市和美国股指期货小幅下跌。 经合组织（OECD）警告称，旷日持久的战争可能拖累全球经济增长并推高通胀，分析师担心这也将抑制金属需求。 中东地区的小规模冲突提振了美元需求，使以美元计价的大宗商品对持有其他货币的买家而言更加昂贵。 不过，市场猜测美国可能在6月30日作出决定的截止日期前，对精炼铜征收关税，这一预期支撑了铜价。 **其他基本金属全线收跌** LME三个月期锌下跌31美元，或0.85%，收报每吨3,610.5美元，盘中一度升至2022年8月以来的最高水平3,658美元，Marex表示，受助于CTA基金的程序化买盘，因精矿供应紧张。 三个月期铝下跌49美元，或1.31%，收报每吨3,703.5美元。 其他基本金属跌幅介于0.9-2%。 （文华综合）

SMM 6月4日讯： 金属市场方面： 隔夜内外盘基本金属普跌，伦镍收平于18820美元/吨，伦铜涨0.07%，其余金属均下跌，沪铝，沪镍一同跌超1%，沪铝跌1.14%，沪镍跌1.94%。其余金属跌幅均在1%以内。氧化铝主连跌0.07%，铸造铝主流跌1.07%。 隔夜黑色系方面涨跌互现，不锈钢跌1.89%领跌，铁矿，螺纹均小幅下跌，热卷涨0.12%，双焦方面，焦煤涨3.32%，焦炭涨2.05%。 贵金属方面，隔夜COMEX黄金跌1.27%，COMEX白银跌3.41%。国内方面，沪金跌0.74%，沪银跌2.24%。 截至6月4日6:45分，隔夜收盘行情： 》点击查看SMM期货数据看板 宏观面 国内方面： 【央行逆回购规模持续调减至0 “保持市场流动性充裕”政策基调未变】 6月初，央行逆回购操作逐步缩量。今日进一步降为0，值得注意的是，2024年8月7日，央行7天期逆回购操作量也为0，操作背景也与当前相似，主要源于金融机构缺乏这方面的资金需求。数据显示，在月初DR001、DR007下行的同时，6月1日1年期商业银行（AAA级）同业存单到期收益率降至1.4275%，再创新低，6月2日继续处于这一低位，或是月初央行公开市场逆回购规模连续下调至0的一个触发因素。东方金诚首席宏观分析师王青表示，这可能主要源于短期内政府债券发行未持续显著放量，信贷投放处于温和状态，商业银行向央行的融资需求下降。从这个趋势看，6月两个期限品种的买断式逆回购等可能继续缩量。王青预计，后期央行还会根据DR001、DR007、同业存单到期收益率等主要市场利率变化，灵活开展公开市场操作，通过量价配合引导市场利率围绕政策利率平稳运行。（新华财经）(金十数据APP) 美元方面： 隔夜美元指数上涨0.31%报99.53，录得三连涨。美联储在经济报告褐皮书中表示，美国近几周就业市场保持稳定，但受中东战争对能源价格的影响，全国大部分地区通胀继续上升。在12个地方联储辖区中，有10个辖区的整体经济活动以轻微至温和的步伐增长。“各辖区指出，与中东冲突相关的能源成本是推高通胀压力的主要因素，其溢出效应已波及航运、包装、杂货和化肥领域。多个辖区指出了消费者的不确定性，以及对燃料价格上涨影响家庭支出的担忧。”成本上升尚未对需求造成明显打击，但企业对情绪恶化表达了担忧。“未来六个月的商业前景在预期增长方面几乎没有变化，因为居高不下的不确定性和消费支出疲软的迹象打压了市场情绪。”在几个辖区，制造业的招聘最为强劲，“这得益于国防相关活动的支撑以及数据中心需求的上升。”大多数辖区继续将就业市场描述为“低招聘、低解雇”的状态。报告称：“招聘依然具有选择性，主要集中在关键岗位或填补自然减员留下的空缺。”注：美国联邦公开市场委员会（FOMC）即将在6月16-17日举行下一轮货币政策会议，那将是美联储主席凯文·沃什自5月份宣誓就职以来的第一次利率决议。（华尔街见闻） 美国达拉斯联储主席Lorie Logan（2026年FOMC票委）称，官员们今年晚些时候可能需要上调利率，从而将通胀拉回美联储2%的目标水平。美国劳动力市场“总体保持平衡”，金融环境“偏宽松”，但通胀似乎并未朝着美联储2%的目标回落。“如果通胀持续高于目标水平太久，可能会变得根深蒂固”，并表示通胀似乎正朝着2.5%左右的中段水平发展，而非完全回到2%。（华尔街见闻） 据CME“美联储观察”：美联储到6月维持利率不变的概率为98.4%，累计降息25个基点的概率为1.6%。美联储到7月维持利率不变的概率为90.2%，累计加息25个基点的概率8.4%，累计降息25个基点的概率为1.4%。(金十数据APP) 宏观方面： 今日将公布美国5月挑战者企业裁员人数、美国至5月30日当周初请失业金人数、美国5月全球供应链压力指数、欧元区4月零售销售月率、瑞士5月CPI月率、瑞士5月季调后失业率等数据。 此外，2:00美联储公布经济状况褐皮书，2026年FOMC票委、达拉斯联储主席洛根发表讲话。15:00商务部将召开6月第1次例行新闻发布会，国内成品油将开启新一轮调价窗口。欧洲央行行长拉加德将发表讲话，2027年FOMC票委、里奇蒙联储主席巴尔金参加一场炉边谈话，英国央行行长贝利在投资协会会议上发表讲话。 原油方面： 隔夜两市油价一同上涨，美油涨2.6%，布油涨1.45%，一同录得三连涨。因中东局势再度紧张，市场持续关注美国与伊朗之间的谈判进展。 美国能源信息署报告显示，美国原油库存连续第六周下降，同时，出口量增加，且炼油厂的产能接近饱和。5月29日当周除却战略储备的商业原油库存减少797.4万桶至4.34亿桶，较同期五年平均水平低约3%。战略储备石油因持续的紧急释放而减少了800万桶，降至3.571亿桶。汽油库存结束了连续15周的下降趋势，增加了340万桶，达到2.15亿桶，比同期五年平均水平低5%。汽油日需求量减少了66.2万桶，降至860万桶。(金十数据APP) 分析人士警告，美国石油库存已降至一年低点，一旦霍尔木兹海峡出现持续中断，市场缓冲空间极为有限。荷兰合作银行能源策略师Florence Schmit则表示：在伊朗高浓缩铀问题、霍尔木兹海峡及黎巴嫩局势未能达成协议之前，一份可信的和平协议落地的可能性依然较低，不确定性是当前市场的主旋律。（华尔街见闻）

以智利为业务重心的初级矿业公司Tintina Mines已筹集到9100万加元（约合6580万美元）的投资，资金由日本住友商事（Sumitomo Corp.）和Gignac家族提供支持，用于资助其旗舰铜金资产的开发并整合该项目的股权。 该公司在周二的一份声明中表示，相关方将参与此次认购收据（subscription receipts）的定向增发，每份定价为0.68加元。这批收据将分为两期发行，类型各异。第一期总额为6200万加元，包含Tintina的普通股和认股权证；第二期仅包含普通股，总额为2900万加元。 Tintina表示，9100万加元募集资金中约5500万加元将用于推动其Domeyko Sulfuros项目走向最终投资决策（FID），其余3600万加元将用于收购该项目的少数股东（目前持有26.25%的股份）。该公司补充称，这意味着Domeyko Sulfuros项目的投前估值为1.38亿加元。 Domeyko Sulfuros项目位于智利北部的阿塔卡马地区，是一个此前进行过氧化矿作业的棕地项目。目前，该铜金斑岩矿床的探明和推定资源量估计为1.008亿吨，铜品位0.35%，金品位0.28克/吨；推断资源量为2.563亿吨，铜品位0.34%，金品位0.24克/吨。 今年早些时候，Tintina Mines发布了该项目的初步经济评估报告，规划了一个潜在的25年期露天开采矿山，每年可生产3.7万吨铜和5.7万盎司黄金精矿。 G Mining Services总裁Mathieu Gignac表示：“Domeyko Sulfuros正是Gignac家族一直在寻找的那种机会——一个拥有明确开发路径的铜金斑岩矿床。更重要的是，该项目的规模和复杂程度，完全处于可以成功开发、融资、建设和运营的资产范围之内。” （文华综合）

6月3日（周三），因主要冶炼厂正在进行长期检修，赞比亚将铜精矿10%出口关税暂停征收政策延期至9月30日，以此消化未加工原料库存。 作为非洲第二大铜生产国，赞比亚铜矿生产商，因遭遇技术故障导致冶炼成品产量下滑，目前正开展冶炼厂长期检修项目。 赞比亚铜出口以精炼阴极铜为主，极少出口铜精矿。该国2025年铜出口量为890,346吨，计划到2031年将全国铜年产量提升至300万吨。 周三援引一份政府公告称，此项关税停征政策于2025年8月首次落地实施，豁免关税的铜精矿数量共计271,742吨。 由阿布扎比国际资源控股集团与赞比亚国有矿业公司合资组建的莫帕尼铜矿（Mopani Copper Mines），坐拥额度最高的铜精矿免税出口配额，配额量达10万吨。 巴里克矿业（Barrick Mining Corp）旗下的Lumwana矿业公司获批配额56,986吨。 据政府通知，Lubambe铜矿拥有免税出口配额15,000吨；韦丹塔集团（Vedanta）旗下Konkola铜矿获得出口配额12,541吨。 （文华综合）

铜和锂已成为全球市场上最受关注的两大大宗商品。随着各国扩建电网、建设可再生能源基础设施、加速电动汽车生产，对这两种金属的需求仍与全球电气化进程的节奏密切相关。 从历史上看，寻求相关市场敞口的投资者通常依赖矿业股，但需要承担与底层大宗商品价格关系不大的公司特定风险。如今，差价合约（CFD）提供了一种更直接的交易方式，可以在不持有标的资产的情况下交易铜和锂的价格波动。 近年来，受供应制约、政府政策以及需求预期变化的影响，这两大大宗商品均经历了显著的价格波动。 铜和锂：电气化趋势的核心 很少有哪两种大宗商品像铜和锂一样与全球电气化进程联系如此紧密。随着传统能源框架向可再生能源转型，这两种金属已成为驱动现代工业需求的基准绿色能源大宗商品。 铜在电网、可再生能源基础设施、电动汽车及充电网络中发挥着关键作用。随着各国政府大力投资升级老化的电力系统和扩大清洁能源产能，对铜的需求持续增长。 锂仍是现代电池技术中的关键组分。从电动汽车到大规模储能系统，电池制造商依赖锂来支持向低排放交通和更具韧性的能源网络转型。 基础设施支出、可再生能源投资以及电动汽车生产的共同作用，使这两种大宗商品牢牢地置于交易者的关注清单上。由于铜和锂的价格能够对供应变化、政府政策以及工业需求的变动做出快速反应，它们已成为寻求参与本十年最重要经济主题的交易者日益青睐的市场。 虽然矿业股仍是获取铜和锂市场敞口的热门方式，但差价合约提供了一种更直接的交易底层大宗商品价格变动的方式。 2026年铜价驱动因素 铜价深受全球工业活动和基础设施支出的影响。由于铜广泛应用于电气化经济的各个环节，需求或供应的变化都可能对价格产生显著影响。 主要驱动因素包括： 电网投资：老化的电网升级需要大量的铜线和铜制设备。 可再生能源项目：太阳能农场、风力涡轮机以及储能系统均消耗大量铜。 建筑与基础设施支出：住宅、商业及公共基础设施项目仍是主要需求来源。 中国需求：作为全球最大的铜消费国，中国的经济活动往往影响全球定价趋势。 供应中断与矿山产量：劳资纠纷、许可延迟以及产量短缺可能收紧供应并支撑价格。 2026年锂价驱动因素 锂价格与电池行业的增长密切相关。需求预期的转变或供应的变化都可能导致显著的价格波动。 主要驱动因素包括： 电动汽车生产趋势：电动汽车制造仍是锂需求的最大来源。 电池制造增长：电池生产能力的扩大持续增加锂的消耗量。 新增锂供应：新增矿山和加工设施有助于平衡供需。 政府政策与补贴：支持电动汽车普及和清洁能源投资的激励措施可影响需求预测。 电池技术发展：电池化学技术的进步可能影响未来的锂消费模式。 由于铜和锂能够对需求、供应和政策预期的变化做出快速反应，许多交易者在寻找潜在交易机会时会密切关注这些因素。 如何参与铜锂市场 理解价格驱动因素只是等式的一部分。许多交易者还关注市场如何对新信息做出反应，综合运用技术分析、经济数据和风险管理来识别潜在机会。 常见的方法包括： 趋势交易：顺应更广泛市场主题发展形成的持续上涨或下跌走势。 新闻驱动交易：对涉及供应、生产、贸易政策或需求预测的重大公告做出反应。 经济日历事件：关注可能影响大宗商品市场的利率决定、经济数据发布及政策声明。 库存与供应数据：跟踪产量数据、库存水平以及可能影响市场平衡的供应中断。 管理波动性：在价格剧烈波动期间，使用止损单和头寸规模管理来管理风险。 虽然铜和锂可提供诱人的交易机会，但两个市场都容易受到情绪和供需预期的突然转变影响。理解这些风险是形成严谨交易方法的重要组成部分。 交易商品差价合约的风险 铜和锂可能在相对较短的时间内经历显著的价格波动。虽然这种波动可以创造交易机会，但也增加了风险，尤其是在使用杠杆的情况下。 主要风险包括： 大宗商品波动性：价格可能因经济数据、政策变化或市场情绪转变而大幅波动。 杠杆风险：差价合约允许交易者用较少的资本控制更大的头寸，这可能放大收益和亏损。 地缘政治事件：贸易争端、制裁和政治不稳定可能影响大宗商品供应链和定价。 供应冲击：矿山中断、减产和加工瓶颈可能迅速改变供应预期。 风险管理考量：止损单、头寸规模以及清晰的交易计划可以帮助交易者在波动的市场环境中管理风险敞口。 成功的大宗商品交易往往依赖于风险管理和市场分析的同等重视。许多经验丰富的交易者优先考虑保护资本，以便在新机会出现时能够持续参与。 （文华综合）

围绕人工智能带来的新一轮基础设施扩张，铜被重新推到投资叙事的核心位置。但路透专栏作者Andy Home撰文称， 在看似清晰的需求逻辑背后，多项不确定因素正在削弱“AI必然大幅推升铜需求”的单一判断。 标普全球市场情报公司（S&P Global Market Intelligence）的数据给出了一个直观对比：加密货币数据中心每兆瓦装机容量约需21吨铜，而中国的AI训练型数据中心则达到47吨。这一差异强化了市场的基本预期——算力升级意味着更高的铜消耗。 在这一前提下， 标普全球预计，与数据中心及配套设施相关的铜需求将从2025年的110万吨增长至2040年的250万吨。 然而，该机构同时给出一个跨度极大的区间： 需求可能低至170万吨，也可能高达270万吨 ，具体取决于多项快速变化因素的叠加作用。 正如其报告《AI时代的铜》所指出，这种区间本身既反映不确定性，也意味着未来面临的挑战规模。 扩张节奏的不确定性 决定铜需求上限的关键变量之一，是AI数据中心的实际落地速度。牛津大学史密斯学院与经纪公司Marex集团的研究认为，大量已宣布的算力项目存在夸大成分，被称为“吹牛瓦”。 该研究指出， 尽管市场普遍预期AI基础设施将呈指数级扩张，但现实更可能表现为“一个延迟、不均衡且受物理现实制约的落地过程”。 电力接入是最突出的约束之一。数据中心建设周期通常为18至24个月，但2018年至2023年间，美国电网接入的平均等待时间达到4年。这还未考虑电力供应本身是否充足。 爱尔兰的案例进一步说明了这一瓶颈。由于数据中心数量激增，到2021年该行业已占全国能源消耗的20%以上，甚至对电力系统构成压力。该国电网运营商因此实施了长达四年的新项目接入暂停，近期虽已解除，但附加了严格限制。 史密斯学院的研究还提到，变压器等关键设备交付周期过长以及专业劳动力短缺，正导致规划产能与实际投产之间的差距不断扩大，并警示铜需求可能同样受到这一“交付缺口”的影响。 技术演进对铜强度的压缩 即便数据中心持续建设，其单位铜消耗也并非固定不变。随着算力竞争加剧，芯片架构升级正在推动机架设计和连接方式同步调整。 标普全球指出，处理器机架之间的连接正逐步从铜缆转向光纤，这一变化可能使每兆瓦的铜用量减少4至5吨。在非加密类数据中心当前30至40吨的铜强度区间内，这一降幅并不算小。 更深层的变化来自电力系统设计。英伟达认为，传统低电压方案将需要“不可持续数量的铜缆”，难以支撑下一代AI中心对低延迟和高带宽的要求。其提出向800伏系统过渡，在相同规格下可多输送157%的电力，从而减少导体数量和连接组件规模。 在英伟达看来， 降低铜使用不仅是成本优化手段，也是提升机架功率密度的关键路径。 关键材料约束不止于铜 即便铜供应本身趋紧，其是否成为核心瓶颈仍存在争议。一些市场多头认为，铜的供给缺口可能限制AI基础设施扩张。但在更广泛的材料体系中，其他金属的约束可能更为突出。 世界经济论坛的数据显示，数据中心每兆瓦装机容量需要约60至70吨各类矿物资源，除铜之外，还包括铝、钴、镍、锡、金、银、锗、镓以及稀土元素。 其中， 锗和镓的供应风险更为突出， 西方市场供应已明显收紧。大型科技企业正在与美国国防部及欧盟争夺资源，而欧盟也在推进战略金属储备计划，供给分配的不确定性持续上升。 Home总结道，AI基础设施投资的叙事，很大程度上建立在需求快速兑现的假设之上。但现实中，电力系统、设备制造能力以及关键金属供给，共同构成了难以回避的约束条件。 铜在数据中心中的应用不会消失，但其使用强度正受到技术路径变化的影响。同时，AI算力竞争本身也在不断重塑硬件架构，从而改变材料需求结构。 在多重变量交织之下， AI带来的铜需求增长并非单向线性过程 。 当前市场将其视为下一个“大周期驱动因素”的定价方式，可能尚未充分反映这一复杂性 。

大宗商品市场的核心矛盾，正在从“价格是否已经涨多”，转向“库存还能遮掩供需缺口多久”。中泰证券认为，市场可能低估了美伊冲突对油、铜、铝供需的滞后影响；国泰海通证券则强调，金属行情将进入调整后的结构性主升阶段，关键不在全面上涨，而在重新筛选供给受限、需求仍有增量的品种。 中泰证券刘洋等在6月2日发布的有色金属周报中称，当前市场存在两个假象：一是美伊战争未导致油、铜、铝等大宗商品出现大规模供需缺口，二是商品价格上涨动能或已衰竭。该机构认为，进入6月后，随着外交持续陷入僵局、核问题分歧难以弥合以及军事摩擦升级，市场或迎来“变盘时刻”。 最直接的信号来自库存和现货升水。 中泰证券称，全球石油库存或将降至2017年以来的低位，LME铝现货升水已升至95美元/吨，超过2022年3月纪录，接近20年来高位。铜端则面临矿端扰动、冶炼费用下行和需求结构改善的共同影响，价格大幅下跌空间受到限制。 国泰海通证券李鹏飞的金属行业中期策略给出另一条主线：金属行情分歧正在扩大，黄金看央行购金、ETF回流和美国利率路径，铜看电力、AI数据中心和美国供应链政策，铝看电解铝利润与新能源需求，稀土、钨、锡、钴更偏供给约束交易。 换言之，所谓“变盘”不是所有金属同步上涨，而是库存、政策和需求共同推动的结构性重估。 市场低估的不是冲突本身，而是库存缓冲消失后的再定价 中泰证券认为，上周美伊谈判前景反复摇摆：特朗普称与伊朗谈判进展顺利，随后伊朗谴责美国违反停火协议，白宫又否认伊朗媒体曝光的备忘录。尽管正式协议仍未达成，市场交易却已经偏向停火落地的情景。 这构成预期差。冲突没有立刻引发大宗商品断供，并不意味着供需矛盾不存在。中泰证券指出， 冲突前中东生产的部分铝材刚运抵美国，使铝的真实紧张被库存掩盖。随着库存缓冲垫持续消耗，油、铜、铝的供需缺口可能从预期进入现实定价。 这种定价通常不是线性的。库存充足时，地缘风险可能被市场快速消化；库存下降后，同样规模的供给扰动会被现货升水、加工费和区域价差放大。LME铝现货升水创近20年高位，正是这一过程的早期信号。 铝：升水先发警报，出口需求带来量价弹性 铝是两家研报交集最明显的品种之一。中泰证券认为， LME铝现货升水持续走高，表明欧洲市场铝供需持续趋紧。 截至2026年5月28日，LME铝现货升水为95美元/吨，或创2007年1月25日以来近20年新高。 国内出口也在强化这一逻辑。海关总署数据显示，中国4月铝出口已明显增长。中泰证券统计，截至2026年4月，未锻造铝及铝材累计出口205万吨，同比增加9.04%，环比增加40.41%。该机构认为，国内电解铝及铝加工企业出口或迎来量价齐升。 国泰海通证券则从产业链角度补充，铝土矿和氧化铝不再是最紧环节。2026年铝土矿港口库存逐步提升，1月至4月进口铝土矿对外依存度为79%，几内亚进口铝土矿同比增长18.9%。 氧化铝产能利用率下降、价格维持低位，显示上游原料端紧张已经缓和。 真正的弹性在电解铝和新需求。国内电解铝运行产能和产能利用率仍处高位，吨铝利润表现出韧性。中东地区电解铝建成产能合计713.6万吨，产量700.5万吨，也显示海外低成本产能已有较高利用。需求端，地产链条仍是拖累项，但新能源汽车、太阳能新增装机、储能系统正在带来新的用铝场景，包括电池铝箔、外壳、电池托盘、连接件、液冷板、电缆和储能集装箱。 铜：矿端收紧限制下跌，AI和电网重塑需求曲线 铜的逻辑更复杂。短期看，宏观变量仍在压制铜价。中泰证券称，美国通胀预期抬升、加息预期升温和美债利率走高，可能使铜价维持震荡。 但供给端正在提供支撑。中泰证券数据显示，本周中国铜冶炼厂粗炼费TC降至-106.2美元/千吨，环比下降24.17%，精炼费为-10.62美分/磅。硫磺价格维持历史高位，硫酸价格上涨可能向海外铜冶炼端传导，加剧边际减产担忧。智利主力铜矿3月整体产量同比下降，秘鲁发布《能源危机紧急法令》，赞比亚一季度铜产量同比减少4.27%。 国泰海通证券将铜定义为从周期金属向政策金属切换。 美国关税和供应链政策正在改变铜的定价框架。自2025年8月1日起，半成品铜及“高强度铜衍生品”被征收50%关税，精炼铜目前主要受15%的全球临时关税覆盖。研报假设，如果到2026年中美国国内产能恢复不明显，2027年1月1日起可能启动精炼铜阶梯关税，第一阶段15%，2028年升至30%。 更重要的是，铜被纳入关键矿产和数据中心供应链讨论。商务部评估对象包括AI数据中心相关铜母线和液冷系统组件。铜不再只是建筑、家电和传统工业金属，而是电力基础设施和AI硬件的一部分。 供需表显示，铜几乎没有冗余。国泰海通证券预计，全球精炼铜供给将从2025年的2853万吨增至2026年的2922.9万吨、2027年的3071.9万吨、2028年的3211.7万吨；全球用铜量则从2025年的2855万吨增至2026年的2947万吨、2027年的3072万吨、2028年的3200万吨。2025年至2027年供需几乎贴着平衡线运行。 需求结构也在换挡。电力用铜占比预计从2025年的45.48%升至2028年的47.56%；数据中心用铜量从2025年的31.55万吨增至2028年的68.94万吨，占比从1.11%升至2.15%。建筑用铜、家电用铜则继续下行。 黄金：利率仍重要，但已不是全部定价变量 黄金的定价也在发生变化。中泰证券认为，利率不是黄金定价的全部。自美伊冲突以来，黄金受流动性冲击影响，短期与原油呈现明显负相关。一些国家面临短期财政压力，被迫变卖储备黄金换取流动性；但人民银行3月在金价明显下行时增加购金量，为金价中长期上行提供支撑。 美国通胀预期上行导致市场对年内美联储降息预期下降，黄金的金融属性短期承压。但中泰证券认为，中期看，黄金的商品属性仍将受益于通胀上行，美元储备货币价值的不确定性也使黄金货币属性继续被重估。 国泰海通证券的数据进一步显示，黄金的支撑已经不只来自降息交易。 2025年黄金总供应量为5002吨，需求端同样为5002吨。金饰制造需求从2024年的2027吨降至2025年的1638吨，高金价压制消费；但投资需求从2024年的1181吨跃升至2175吨，其中黄金ETF及类似产品从2024年的-6吨转为2025年的801吨。 央行和官方机构购金仍处高位。2022年、2023年、2024年分别为1082吨、1051吨、1089吨，2025年预计降至863吨，但仍明显高于2010年至2021年多数年份水平。国泰海通证券认为，ETF重新流入和央行购金正在抬高金价底部。 小金属：供给约束比需求爆发更关键 国泰海通证券认为，更有价格弹性的部分在稀土、钴、锡、钨和锂。这些品种的共同特点是市场规模相对较小，供给约束更硬，一旦需求上修或库存下降，价格反应往往更大。 稀土的关键不是单一需求爆发，而是配额增速下降。2021年至2023年，国内稀土矿配额增速分别为20.0%、25.0%、21.4%，冶炼分离配额增速分别为20.0%、24.7%、20.7%。到2024年，稀土矿开采配额增速降至5.9%，冶炼分离配额增速降至4.2%。2025年，稀土进口量同比下降。 需求端仍在增长。中国新能源汽车对钕铁硼需求量预计从2025年的69148吨增至2026年的84866吨、2027年的103008吨；工业机器人对钕铁硼需求量从2025年的18817吨增至2026年的28226吨、2027年的40927吨。供需平衡表显示，中国氧化镨钕供需平衡预计2025年为-2917吨，2026年为-3306吨，2027年扩大至-9664吨。 锡的短缺更连续。全球锡供需平衡从2025年至2028年分别为-1.76万吨、-1.77万吨、-1.27万吨、-1.53万吨。缺口绝对规模不大，但连续四年为负，足以让价格保持敏感。 钨仍处偏紧状态。全球原钨供需平衡预计2025年为-4598吨，2026年为-2538吨，2027年才转为976吨的小幅过剩。钴的约束更强，刚果（金）占全球钴产量约76%，该国已实施出口配额制度，将2026年至2027年年度钴出口总量上限设为9.66万金属吨，较2024年实际供应量缩减约55%。 锂则从过剩转向小幅短缺。国泰海通证券预计，全球锂供需平衡从2025年的+9.67万吨LCE，转为2026年的-1.10万吨LCE、2027年的-1.77万吨LCE。储能是最大变化项，储能电池需求预计从2025年的600GWh增至2026年的990GWh、2027年的1238GWh。 不是所有金属都进入主升，镍和普通钢材仍有压力 两家研报的共同指向，并不是全面看多所有金属。国泰海通证券明确指出，镍仍是供需表里最不舒服的品种。即便矿端配额收紧，原生镍供需仍显示过剩。2025年原生镍总供应为379万吨，总需求355.2万吨，过剩23.9万吨；2026年供给386.8万吨，需求364.3万吨，仍过剩22.5万吨。 钢铁也不是总量行情。粗钢表观消费仍承压，普通建筑链条不是主要亮点，中高端制造用钢更值得关注。国泰海通证券认为，钢铁筛选标准较窄，重点在高端钢材、有业绩、有分红、具备行业引领性的钢企。 这也意味着，当前有色和大宗商品交易的重点不是追逐单一宏观叙事，而是区分三类资产： 第一类是库存缓冲快速消耗的油、铜、铝，第二类是央行和ETF支撑的黄金，第三类是供给约束突出的稀土、锡、钨、钴等小金属。 变盘更像结构性重估，而非普涨行情 中泰证券的“变盘时刻”强调短期预期差：市场按停火和供应稳定定价，但库存、升水和矿端扰动显示，油、铜、铝的供需紧张可能正在显性化。 国泰海通证券的“迎接调整后的主升”强调中期筛选：谁的供给被政策、资源、配额卡住，谁的需求还能被AI、电力、新能源、核电、储能拉动，谁就更容易进入主升阶段。 对投资者而言，关键不是判断大宗商品是否整体上涨，而是判断价格上涨能否留在企业利润表中。铝看现货升水、出口需求和电解铝利润；铜看矿端资源、TC变化、电网和AI需求；黄金看央行购金、ETF回流和美国利率路径；小金属看配额、出口限制和连续短缺。 （华尔街见闻）