周一沪镍再度上攻十八万关口，主力2305合约涨4970元/吨，夜盘沪镍承压回落。伦镍中阴线下行跌2.81%。 现货方面4月3日，广东现货1#镍报价186700-187100元/吨，均价报186900元/吨，较上一交易日涨2000元/吨。今日金川公司板状金川镍报185000元/吨，较上一交易日涨1000元/吨。 宏观面，3月财新中国制造业PMI录得50，较2月下降1.6个百分点，落在荣枯线上，显示制造业经济活动总体与上月持平，回暖势头放缓。美国3月ISM制造业PMI为46.3，创2020年5月以来新低，预期47.5，前值47.7。欧元区3月制造业PMI终值47.3，预期47.1，初值47.1，2月终值48.5。 此前因有消息称LME计划全面修订保证金要求，并考虑推出专注于亚洲市场的新镍合约以改善流动性。这一举动令市场原本对交割品较缺的利好预期支撑减弱，镍价大幅下挫。但周末利空情绪消化，镍价再度回升，当下纯镍产量增长缓慢，全球显性库存低位对镍价仍具支持。但二级镍市场过剩，镍价难改承压震荡走势。 操作建议：观望。

镍品种 昨日镍价白天偏强震荡，夜间冲高回落，现货市场成交清淡，因贸易商换报价合约至NI2305，现货升水上调。SMM数据，昨日金川镍现货升水上涨3000元/吨至8650元/吨，俄镍升水上涨3550元/吨至6150元/吨，镍豆升水上涨3000元/吨至3800元/吨。昨日沪镍仓单减少142吨至1014吨，LME镍库存减少1296吨至43068吨。 观点：镍中线供需偏空，高利润刺激供应快速增长，后期纯镍和镍中间品皆存在较大的增量，原生镍正在由结构性过剩转为全面过剩。随着精炼镍产能增量逐渐明晰，交割品因素影响在持续衰减，镍价逐渐回归理性供需，中线过剩预期下，价格或将持续下挫。近期硫酸镍和镍铁价格持续下跌，纯镍价格反弹后，其对二者溢价再度走强，镍价上行空间有限。但由于精炼镍显性库存和期货仓单仍处于极低水平，低库存状态下镍价弹性较大，资金情绪影响不容忽视，镍价以逢高抛空为主，不宜过度追空。 策略：谨慎偏空。套保以逢高抛空思路对待。 风险：低库存下的资金博弈、镍主产国供应变动。 304不锈钢品种 昨日不锈钢期货价格弱势震荡，现货价格继续下调，市场成交未有好转，下游观望情绪浓厚。昨日无锡市场不锈钢基差下降115元/吨至405元/吨，佛山市场不锈钢基差下降15元/吨至255元/吨，SS期货仓单减少666吨至80923吨。SMM数据，昨日高镍生铁出厂含税均价持平为1082.5元/镍点。 观点：不锈钢高库存带来的负反馈向上游传导，最终导致产业链成本全线下挫，当前价格下，国内镍铁厂库存原料利润与即期原料利润全线亏损，印尼镍铁厂（部分自有矿除外）亦陷入亏损，但由于镍铁库存高企，中国和印尼镍铁总产量尚在高位，印尼镍铁产能投产仍在继续，若无政策变化，短期镍铁价格或仍将弱势运行。 300系不锈钢产量处于高位，产能仍在持续扩张，中线供应压力较大，不过当前行业利润状况较差，部分钢厂陆续宣布减产计划，后期产量预计小幅下降。从消费来看，旺季不旺，预估淡季亦不淡，季节性消费旺季可能延迟，四月份消费环比或有改善，但暂时可能仍难看到消费明显回暖。当下价格已跌至印尼镍铁成本，除矿端以外全产业链亏损，不锈钢价格存在低估值现象，下行空间相对有限，不过目前镍铁和不锈钢库存仍处于高位，主流厂商博弈尚未结束，消费未有明显改善，短期不锈钢价格或仍将弱势运行。 策略：中性。 风险：外围情绪冲击、消费不及预期。

铝价连续5日横盘，持续遭遇阶段性顶部压力。昨日社库去库1.8万吨至104万吨，现货贴水小升。 整体看，国泰君安认为市场对铝的需求侧未能形成一致的看强预期，这是限制铝价上涨强度的关键矛盾点。在过去两周的修复反弹落地后，阶段性调整压力存在，上方万九应有阻力。短期铝价依然纠结，整体震荡格局未变。

镍价低位反弹，NI2305合约收于179900元/吨。宏观方面欧佩克国家纷纷自愿减产，刺激市场对通胀升温以及随之而来美联储再加息的担忧。据了解，前驱体企业缺少订单被迫减产，新能源汽车对电池的需求没有明显改善，行业还在去库压力下。现货方面今天换月，升水上涨不及4-5月差，消费反馈依然偏弱。镍长期空头趋势因供应扩张尚未完结，但短期宏观预期好转叠加低库存水平可能带动价格反弹，建议避开反弹窗口遇阻力轻仓试空，上方阻力暂看185000元/吨一线。 不锈钢延续跌势，SS2305合约收于14810元/吨。高镍铁最新成交价1060元/镍点，同时镍矿价格也开始继续下行，镍铁成本继续下降。铬矿价格也开始松动，铬铁价格下方空间也将随之打开。废不锈钢价格环比再跌200元/吨。成本支撑下移令不锈钢价格表现偏弱。价格持续下跌打击市场信心，现货表现依然偏空，下游补库或将继续延后，4-5价差已经从最高500 跌至-10，反映库存消化偏慢的现实。短期价格继续跟随原料向下寻找支撑。

欧洲炼厂复产预期不改，消费端虽略强于去年年底的预期，但是从库存变化看，供应增长更多。内外比价围绕7.8高位波动，锌锭进口窗口依旧关闭，仅部分锌锭长单流入。国内炼厂对进口矿仍有需求，3月下旬锌精矿到港明显增加，预计未来进口矿TC仍有下调空间。 SMM七地锌锭库存总量为15.19万吨，环比减少0.35万吨，降速略有放缓，持续去库叠加绝对库存水平低位，对价格构成支撑。原料端，国内4月锌精矿TC整体下调100-200元/金属吨，计算2/8分成后，炼厂利润尚可，多数炼厂仍计划维持满产状态，国产矿加工费或继续回落。需求端：上周，下游逢高采购积极性整体下降，现货交投整体清淡。由于前期逢低备货较为充分，下游一定程度透支了4月初的需求。SMM数据，上周镀锌开工率环比下降0.55个百分点至67.88%；压铸锌合金开工工录得56.17%，环比降低0.67个百分点；氧化锌开工率为62.5%，环比下降1.3个百分点。市场锌渣依旧偏紧，氧化锌企业偏向采购0#锌锭，有助于锌锭进一步去库。民营地产企业信心尚未完全恢复，而基建落地仍需时间传导至消费，关注4月下旬消费能否明显回暖。传统消费旺季下，预计未来下游开工以震荡为主，消费韧性仍存，但增量存疑。 虽然美国2月核心PCE同比涨4.6%，创下一年半来新低，但是沙特等产油国集中减产，石油价格暴涨，给近期降温的通胀问题再泼一盆冷水，美元反弹整体压制锌价。4月初，供需边际走弱，锌价承压；反弹高度根本上受制于消费复苏，短期维持沪锌22000-23000元/吨区间震荡判断。

伦铅基本面暂无明显变化，2.6万吨低库存持续，0-3维持升水状态。产油国集中减产带动油价大幅拉升，美元短时反弹，伦铅承压回落，拖累内盘价格进一步下行。 国内铅锭库存原料端看，铅精矿进口仍处于亏损状态，以进口矿长单到港为主。4月国内北方矿山多数正常开工，国产锌精矿货源增加，纯铅矿供应相对宽松，富含铜、锌、银的矿依旧偏紧。进入4月，原生铅和再生铅检修与复产并存，铅锭供应增量有限，SMM数据显示，上周原生铅冶炼厂开工率为55.57%，环比下滑0.31个百分点，未来开工预计平稳；再生铅四省周度开工率为45.84%，环比增加0.69个百分点，安徽天畅复产，安徽、江西均有炼厂开始于4月初开始检修，未来再生铅供仍有减量预期。锌价重心下移，再生铅惜售情绪抬升，对原生铅贴水缩窄至50元/吨，铅供应端压力不大的情况下，下方仍有支撑。需求端看，铅锭出口窗口再次打开，有助于铅锭去库。铅酸蓄电池需求淡季氛围转浓，但是受财报因素影响，大型企业开工暂未调整，上周铅酸蓄电池企业开工率录得72.42%，环比持平。 国内铅锭社库继续走低，目前仅3.8万吨，4月传统淡季下，供需双弱，铅仍难终结震荡格局。维持15100-15400元/吨区间震荡判断，15100-15200元/吨区间低吸为主。

周一工业硅主力合约较前一交易日下行2.48%，收盘于15310元/吨。现货市场成交不活跃，报价无太大波动，期现走势脱节，基差持续扩大。 在供给端，北方开工率高位，但企业情绪偏悲观，有减产意向；西南地区云南有硅厂因为亏损停产。 需求端，有机硅市场悲观情绪难以消散，单体厂亏损加深，对工业硅需求持续走弱。多晶硅价格维持高位，企业开工率高企，但行业库存也在高位徘徊。 库存方面，港口库存和工厂库存维持高位，高库存施压硅价。 成本端，当前还原剂价格仍有下行空间，带动工业硅生产成本下移。工业硅基本面尚未有太大改善，现货价格仍有下行空间，短期空单持有。

近期银行风险带来的避险情绪有所回落，市场与美联储背离的降息预期继续博弈，本周关注美国非农就业数据的影响。我国3月制造业PMI51.9%环比回落0.7个百分点，连续3个月位于扩张区间显示经济仍处于企稳回升阶段。 成本方面：上周国内氧化铝指数阴跌2元至2919元，海外价格稳定在363美元。河北文丰第四条生产线120万吨和田东锦鑫二期120万吨于3月下旬开始运行，氧化铝价格将逐渐承压。4月份山东大厂预焙阳极采购价格大幅下调超过500元带动电解铝成本下移，目前电解铝平均成本再度跌至17000元以下，后续仍有向下空间。 供应方面：广西、四川、贵州产能缓慢复产，国内电解铝运行产能环比回升30万吨左右。云南地区电力问题依然存在，传言可能继续扩大减产但尚无可靠消息，不过以目前情况看复产困难重重。海外方面，3月27日印尼华青铝业正式投产，一期50万吨先行建成投产25万吨。近期原铝进口窗口打开，二季度进口量可能增加至月均10万吨以上带来一定供应压力。需求方面：SMM数据显示上周国内铝下游加工龙头企业开工率环比继续上涨0.3个百分点至64.7%，同比去年下滑2.6个百分点。库存上来看，西南减产效应在三月显现，入库偏低使得三月中下旬铝锭社会库存两周去库高达14万吨超过往年同期水平，但随着铝价回升出库受到抑制，上周铝锭去库降至4万吨。现货方面表现平淡，华南升水降温，华东贴水维持。 总体来看，近期宏观情绪修复和顺畅去库令沪铝连续反弹，但随着价格回升出库回落，需求表现整体不及年初市场给出的强预期，进口窗口打开后期供应压力也会增加，且阳极价格大跌超过500元令成本在下移。沪铝下方四点一线支撑稳固，但继续上行也缺少提振，维持在去年下半年以来运行通道内震荡格局不变，当前位置盈亏比不佳，暂时观望。

工业硅主力震荡下探，跌幅2.48%，收于15310元，创上市以来新低。硅厂主动减产背景下，现货报价止跌企稳。但有机硅消费疲弱，DMC价格大幅回调，开工持续下降。同时光伏下游对高价原料接受度较为有限，多晶硅料价格维持缓跌走势。主力盘面已跌破西南成本线，向西北低成本位靠近。市场信心不足，或提前交易丰水期需求及成本下移预期，整体偏空气氛未散，硅价维持弱势格局，震荡下跌寻底。

欧美银行流动性问题引发的恐慌情绪暂时消退，带来了沪锡等商品价格的持续反弹，但仍需持续关注该问题的复燃；另外，重点关注欧美PMI、美国3月失业率、非农就业情况、美国3月CPI年率等宏观数据对商品价格的冲击。在宏观利空预期较少、基本面逐渐好转的情况下，预计4月沪锡价格会呈现“先回落、后上行”的走势。 1.行情回顾 截至3月31日，沪锡主力收208520元，月度跌幅0.33%；伦锡收25920美元，月度涨幅3.83%。沪伦比值处于8.04附近。 沪锡价格在3月走势先跌后涨，前后分为两个阶段：第一阶段，3月1日至16日，沪锡价格从208590元下跌到177550元，沪锡价格处于“高库存、弱消费”的基本面格局，在海外银行流动性危机和美联储加息的压力下不断下行；第二阶段，3月17日至31日，随着海外银行流动性危机的淡化、美联储加息的逐渐清晰，外加工信部发文要稳住电子产品消费的利好信息，沪锡价格迎来长达半个月的上涨，价格回到了208520的位置。 在消费向好的预期下，锡锭现货对盘面从2月28日对SN2304合约贴水500元转为3月31日的平水；沪锡近月月差从300C收窄至Level附近波动、并出现小Back结构。 展望4月，宏观层面需关注美国3月的非农就业、失业率、CPI数据，并持续跟踪欧美银行流动性问题的演变；基本面上，预计下游需求转好将带动库存的持续去化。预计4月沪锡价格会呈现“先回落、后上行”的走势，月差结构预计仍在Level和Back之间摆动。 2.供应端 2.1.锡精矿 2023年2月以来，随着沪锡主力合约价格的不断下探，在3月16日跌至177500元的低位，国内40%和60%品味的锡精矿价格也节节走低、分别跌至165750元、169750元。锡精矿价格逼近国内矿山13.5万附近的成本、缅甸矿山15万的成本，矿山利润压缩明显，矿山生产和出货的积极性不高，叠加1-2月的疫情、春节假期，国内锡精矿产量存在一定降幅——这点从拾级而下的加工费水平上可以得到印证：40%和60%品味矿的加工费水平分别从1月初的11000元、15000元下降至3月31日的9500元、13500元。 锡精矿进口方面，1-2月分别进口1.64万吨、1.72万吨，同比分别下降58.99%、13.06%，降幅较为明显；其中，来自缅甸的进口量占比71.4%，其余主要来自于澳大利亚、越南、老挝和尼日利亚。 2023年二季度，关注国内外的矿山情况：国内，关注银漫矿业铜锡选矿系统的锡产量及提取率情况；海外，关注刚果（金）Titan在3月的生产计划落实情况、巴西的Massangana尾矿的运营情况。此外，在2023年预计投产的矿山有刚果（金）的Mpama South和Manono、英国的Hemerdon，哈萨克斯坦的Syrymbet，但投产时间均在2023年底。 2023年锡矿山供应增量相对有限，对当前锡精矿的供应格局难以发生实质性改变；而沪锡价格重心的上移，势必带动国内、缅甸锡精矿的开采、出货积极性，预计4月国内锡精矿产量、进口量都将有所抬升，加工费水平或磨底后出现反弹。 2.2.精炼锡 2023年2月，在疫情扰动和春节假期结束后，锡炼厂开工率从1月的50.85%抬升至2月的54.7%，产量也从1月的1.2万吨提升至2月的1.29万吨。在沪锡价格上行至20万以上后，锡精矿供应预计将有所增加，加工费水平在4月也有望出现反弹；且半导体、锡化工的消费预计出现好转，带动锡锭社会库存的下降；在锡精矿供应和锡锭消费均存在好转预期的情况下，预计4月国内精炼锡产量将进一步走高。 自2021年年底开始，锡锭现货进口比价一直在进口盈亏平衡附近波动，与之相对应，锡锭现货也从不间断地进入国内，一直持续至今；而进口锡也以其较低的升贴水报价而受市场欢迎，往往尚未到港便被提前预定。 2023年1、2月，锡锭进口量分别达到1021.63吨、1559.33吨，较2022年四季度月均4000吨的进口量有了较为明显的下滑，主要原因在于：在国内库存节节走高的情况下，进口窗口虽维持打开、但盈利空间缩小，进口量显著下滑。由于锡锭窗口一直打开，3月锁定进口比价的锡锭预计在4月将逐渐报关进入国内，进口量预计较1-3月基本持平。 2.3.供应小结 综上，锡精矿供应在4月预计将随着沪锡价格的上涨而出现增加，加工费水平预计将有所反弹；精炼锡产量预计在加工费反弹、消费复苏的预期下有所提升，锡进口量预计较前三个月持平，总供应情况预计将有所好转。 3.需求端 3.1.锡焊料 锡焊料作为锡锭最大的消费方向，占到了接近于三分之二的比重。锡焊料用来连接电子元器件的线路，其消费量与半导体产量、光伏装机量、电子产品产量密切相关。 半导体行业的周期性较为明显，每轮周期往往在3-4年；本轮周期的起点大致为2019年7月，并有望于2023年二季度触底后反弹。2023年1-2月仍处于本轮周期的下降阶段，全国半导体累计产量为443亿块，同比下降17%——但该产量的下降也受到了疫情、春节假期、2月时间较短等因素的影响；预计3月半导体产量将恢复上行、环比较2月有所改善。 与半导体产量的下滑同步，手机、计算机、光电子器件在1-2月的产量同比2022年也出现了持平或下滑的走势。3月23日，工信部强调要着力稳住汽车、消费电子等大宗消费，叠加2023年二季度可能迎来半导体销售的周期拐点，预计4月以及后续月份电子等消费将出现好转。 光伏领域，国内因硅料企业新增产能释放，多晶硅产量大幅走高、开启一轮降价，下游光伏企业排产积极性提升，1-2月光伏电池产量累计达到6296.6万千瓦，同比增加40.8%；据中国光伏协会预计，2023年的光伏装机量预计为95-120GW，同比增长22.8%，而1-2月光伏新增装机量达2037万千瓦，同比增长87.6%。海外方面，欧洲议会通过了修订后的《建筑能源绩效指令》，要求到2028年所有新建筑安装光伏，到2032年翻新住宅建筑；美国开始放行中国光伏组件，清关速度预计加快；中国、沙特、伊朗三方的外交关系深化，也将在一带一路框架下为光伏的出口创造稳定的政策环境。 整体来看，半导体行业即将迎来周期拐点、海内外光伏总需求不断向好，对锡焊料的需求也将逐步显现。 3.2.锡化工 锡化工的细分领域较多，但约三分之二的需求为PVC稳定剂；而PVC稳定剂主要用于管材管件、型材门窗、薄膜、PVC地板等领域的制造中，这些用途与地产竣工周期密切相关。 2023年1-3月，PVC国内产量分别为191.87万吨、175.85万吨、195.84万吨，分别同比变化3.13%、0.22%、-1.28%，符合季节性变化规律；得益于一揽子地产政策，以及2022年地产竣工面积的低基数，2023年1-2月地产竣工面积同比增长8.2%。随着地产竣工的好转，对PVC稳定剂为代表的锡化工消费预计也将出现一定幅度增长。 3.3.镀锡板 2023年1月，国内镀锡板产量为15.14万吨，而库存为14.28万吨，处于2021年以来的历史高位。由于夏季对饮料等消费品的需求增加，带动了对镀锡板的需求，因此，镀锡板的产量在夏季存在明显的增加，而其他月份则相对平稳。因此，在镀锡板高库存的情况下，预计4月份镀锡板产量维持平稳或有所下降，对锡的增量需求影响不大。 3.4.铅酸电池 1吨铅酸蓄电池中的用锡量大约为2千克。每年铅酸电池的旺季为春节后、夏季来临时，汽车、电瓶车等更换电池的需求较为旺盛，铅酸电池企业的开工率存在相应的抬升。2023年1-2月，国内铅酸电池企业的开工率分别为56.56%、64.89%，符合季节性变动特征；而在3月至6月期间，铅酸蓄电池的需求进入相对的淡季，电池企业开工率也会出现一定幅度的下滑，预计4月铅酸电池对锡的需求或将小幅回落。 3.5.需求小结 综上，锡焊料、锡化工的消费预计将有所好转；而镀锡板在高库存的格局下预计难以产生增量需求；铅酸电池尚处于淡季、对锡的需求将小幅下滑。锡的总体需求在4月以及二季度预计将出现好转。 4.库存 2023年1-3月以来，在消费的拖累下，国内锡锭的社会库存和仓单库存均处在累库阶段。社会库存方面，3月31日锡锭社会库存录得10281吨，较3月10日的最高点10981吨去库了600吨；锡锭现货维持小幅贴水，使得“买现货、注册仓单卖交割”有利可图，上期所锡锭仓单在3月14日夜达到8790吨的高位。 1、2月末锡炼厂企业库存水平分别为3825吨、3015吨。由于锡炼厂存在资金周转的需求，企业库存水平并不像社会库存、仓单库存一样出现大幅累库，但较2022年平均企业库存2687吨相比，出现了较为明显的抬升。 由于进口窗口的持续打开，海外尤其是印尼的锡锭持续流入国内，LME库存自2023年1月起持续去库，LME库存从2月28日的2950吨下降至3月31日2345吨。 随着消费的逐渐好转，锡锭现货升贴水重心将继续抬升，4月社会库存、仓单库存或持续去化，企业库存水平预计也将有所降低；进口锡锭的持续流入国内，预计也将带动LME库存的继续下行。 5.结论及操作建议 宏观面，欧美银行流动性问题引发的恐慌情绪暂时消退，带来了沪锡等商品价格的持续反弹，但仍需持续关注该问题的复燃；另外，重点关注欧美PMI、美国3月失业率、非农就业情况、美国3月CPI年率等宏观数据对商品价格的冲击。 基本面，供给端，锡精矿供应在4月预计将因沪锡价格的上涨而出现增加，加工费水平预计将有所反弹；精炼锡产量预计在加工费反弹、消费转好的情况下有所提升，锡进口量预计较前三个月持平，总供应情况预计将有所好转。需求端，半导体周期的拐点临近、地产竣工的好转预计将带动锡焊料、锡化工消费的好转；而镀锡板在高库存的格局下预计难以产生增量需求；铅酸电池尚处于淡季、对锡的需求将小幅下滑；锡的总体需求在4月以及二季度预计将出现好转。随着需求的逐渐好转，锡锭现货升贴水重心将继续抬升，4月社会库存、仓单库存或持续去化，企业库存水平预计也将有所降低；进口锡锭的持续流入国内，预计也将带动LME库存的继续下行。 操作建议：预计4月沪锡价格会呈现“先回落、后上行”的走势，单边价格逢低做多，跨期套利可尝试开立正套头寸。 风险因素：欧美银行流动性问题复燃 作者：贾利军 杜扬