美国8月通胀数据巩固下周加息预期，尽管如此，美股三大指数仍集体大幅高开，美债十年期收益率小幅回落，现货黄金重回4400美元。 最新数据显示，美国8月CPI环比上涨0.4%，创今年6月以来新高，符合预期；核心CPI环比上涨0.3%，为今年5月以来新高，高于市场预期的0.2%。 CPI数据公布后，市场预计下周美联储加息的概率约为90%。交易员预期到年底前美联储将加息两次。 原油方面，布油、美油双双跌逾3%。据央视新闻，也门胡塞武装最高政治委员会发表声明说，红海西海岸各省份的交火已经停止，并声称“此前沙特方面调集、用于威胁也门有关地区的武装力量已被驱逐”。 此外，据CCTV国际时讯英国《金融时报》报道，海湾国家外长计划与伊朗外长阿拉格齐举行会晤。此次会议由阿曼与伊朗牵头，旨在争取各方支持一项临时协议，以管控霍尔木兹海峡的航运秩序。 甲骨文涨近7%。公司第一财季营收193亿美元、同比增长30%，云基础设施部门营收同比大增121%。 美股高开，道指涨0.9%，标普500指数涨0.8%。 甲骨文涨约7%，公司第一财季营收193亿美元、同比增长30%，云基础设施部门营收同比大增121%。 存储芯片股普涨，SK海力士涨约2%，闪迪跌涨1%，美光科技涨约1%，西部数据涨约2%，希捷科技涨约1%。 光通信股普涨，迈威尔科技涨约3%，Coherent涨约5%，Credo涨约1%，Lumentum涨约4%，康宁涨约1%。 美国10年期国债收益率小幅回落至4.92%，此前一度升至4.96%。 日本10年期国债收益率上涨8个基点，至2.980% 原油跌幅扩大，布伦特、WTI双双跌逾3%，分别报104.2美元/桶和98.9美元/桶。 现货黄金一度站上4400美元/盎司，日内涨1.7%。 美债收益率逼近5%，市场将5%视为"必然"而非预测 美国国债市场周四再度承压，触发此轮亚洲市场共振下跌。美国财政部长Scott Bessent首次扩大规模的国债回购操作中，10至20年期国债的实际回购量低于投资者预期，导致美债全线下跌，10年期收益率本周已累计上行19个基点。 ING Groep NV美洲研究主管Padhraic Garvey直言："美国10年期国债收益率触及5%，看起来更像是必然，而非预测。这对债券市场而言是令人忧虑的时刻。" 利率互换市场目前定价显示，美联储下周加息的概率约为70%，并已完全消化10月加息预期。彭博经济研究估计，由于汽油价格的回升，8月整体CPI同比增速将有所加快，核心CPI涨幅则可能与7月持平。 CPI数据成关键变量，美联储9月会议悬念未解 本周四公布的美国8月生产者价格指数（PPI）显示，能源价格上涨已重新推升通胀压力，进一步强化了美联储于9月15日至16日会议上采取行动的论据。美联储理事Christopher Waller此前已明确表示，9月会议的决定将取决于通胀是否有所降温。 RSM US LLP首席经济学家Joe Brusuelas指出："火热的PPI数据与欧洲央行行长Christine Lagarde的鹰派表态，共同指向一个现实——全球央行新一轮加息周期或正在酝酿之中。这无论是对当前还是短期内的风险资产，都不构成支撑。" 欧洲央行行长Lagarde亦在周四发出警告，称该地区通胀风险将延续至2027年，欧元区增长前景的下行风险不容忽视，进一步加剧了市场对全球货币政策收紧的担忧。 彭博Markets Live策略师Mark Cranfield则指出，当前债券收益率的上行速度令人回想起此前曾拖累全球股市大幅下跌的历史情境——MSCI全球指数此前两次大规模抛售，均与美债收益率骤升相互呼应。 布伦特原油延续跌势，霍尔木兹海峡局势牵动能源市场 地缘政治风险是此轮市场动荡的另一重要推手。布伦特原油延续跌势，日内跌幅扩大至3%，现报102.99美元/桶。WTI原油跌近3%，报97.68美元/桶。霍尔木兹海峡周边局势持续紧张，针对该水道过往船只的袭击事件增加，已推高石油、天然气及柴油价格，加深了能源成本向整体通胀传导的担忧。 据报道，伊朗支持的胡塞武装正向巴勒斯坦海峡沿岸地区推进，试图夺取红海南端附近的莫卡港（Mokha）。 ING Groep NV大宗商品策略主管Warren Patterson表示："油价上涨将在中期选举前引发关注。若要看到价格进一步大幅上扬，需要近期局势升级实质性干扰霍尔木兹海峡的石油过境流量。" 在此背景下，周五的美国CPI报告被视为衡量能源价格上涨是否已向更广泛价格压力蔓延的关键试金石。该报告不仅牵动本月美联储决策走向，亦将在很大程度上决定此轮全球风险资产调整的持续时间与深度。

美国8月消费者价格指数（CPI）将成为美联储下周政策会议前最关键的一项数据。随着就业市场表现强劲、能源价格因伊朗战争飙升，以及关税继续推高成本 ， 这份通胀报告可能决定美联储是否在9月会议上开启自三年多来的首次加息。 北京时间周五20:30，美国劳工部将公布8月CPI数据。经济学家预计，整体CPI环比上涨0.4%，同比上涨3.4%；剔除食品和能源后的核心CPI预计环比上涨0.2%，同比上涨2.4%。 在上一次会议上，接近一半的美联储官员已经表示支持今年晚些时候加息。Navy Federal Credit Union首席经济学家希瑟·朗（Heather Long）表示，CPI之所以受到如此高的关注，是因为 美联储内部决定政策方向的“摇摆票”正密切关注这份数据 。 关键的是核心通胀和价格传导 美联储并不以CPI作为最主要的通胀衡量指标，其真正偏爱的指标是个人消费支出（PCE）价格指数。但由于PCE的多个组成部分来自CPI，8月CPI是9月会议前判断PCE走势的重要窗口。 EY-Parthenon首席经济学家格雷戈里·达科（Gregory Daco）认为，美联储尤其需要观察 核心通胀 ，因为这能够帮助判断能源价格上涨是否开始向商品和服务价格更广泛地传导。 周四的数据显示，美国8月生产者价格指数（PPI）同比上涨5.4%，高于7月的4.8%，显示生产端价格压力已经明显增强。与此同时，美国油价本周突破每桶100美元，柴油价格也升至接近每加仑6美元的历史高位。 如果能源价格上涨只是暂时冲击，美联储可能仍然可以选择等待；但如果油价、运输和供应链成本进一步进入核心商品和服务价格，政策含义就完全不同。 达科指出，过去美联储通常可以假设供应冲击偶发且持续时间较短，因此可以暂时忽略其影响。但当前环境出现了多重、层层叠加的供应冲击，包括能源、运输、供应链以及关税带来的成本压力，美联储因此必须更加谨慎地评估这些成本是否会进一步向核心通胀传导。 此外，特朗普政府近期继续推进贸易政策，也意味着关税带来的物价压力尚未消失。 因此，市场不会只看8月整体CPI同比3.4%这个数字。 投资者会进一步拆解核心商品、住房、服务以及与PCE高度相关的分项，以判断通胀是否真正重新加速。 市场为何对细微变化都高度敏感？ 眼下市场对CPI的敏感程度，已经到了此前少见的程度。 路透社专栏作家杰米·麦吉弗（Jamie McGeever）指出，当前一系列因素叠加，使得CPI数据的重要性被显著放大。 一方面，美联储主席凯文·沃什（Kevin Warsh）上任后的政策沟通仍不够清晰。沃什此前强调希望改善美联储沟通，却一直不愿明确阐述所谓“反应函数”，即央行将如何根据通胀和就业变化调整利率；他对“前瞻指引”的态度也相对谨慎。 另一方面，美联储理事克里斯托弗·沃勒（Christopher Waller）近期的表态，让市场对9月决策的依赖进一步集中到数据上。 沃勒此前表示，如果通胀“过热”，他会考虑支持9月加息。但问题在于，究竟什么样的数据才算“过热”？ 按照目前共识， 核心CPI环比上涨0.2%可能不足以推动沃勒及其他官员明显转向，反而能够为维持利率不变提供一定空间；如果达到0.4%，则可能明显改变政策天平。 真正让市场纠结的是0.3% 。 无论实际数据未经四舍五入是0.251%还是0.349%，最终都可能显示为0.3%，但两者对趋势判断的意义显然不同。 正因如此，交易员和经济学家可能在数据公布后迅速拆解到更细的程度。 麦吉弗表示，从更长期的角度看，单月CPI显然不足以独立决定利率路径，美联储最终仍会参考一段时间内的通胀与就业趋势。但问题在于，美国目前已经接近充分就业，而通胀持续高于2%目标已经长达五年半左右。在这样的背景下，如果仅因8月CPI温和就不选择9月加息，市场反而会更质疑美联储为何选择观望。 加息概率上升但并非板上钉钉 如果美联储下周加息，那将是自2023年7月以来首次上调政策利率。 市场定价已经反映出鹰派倾向。CME FedWatch数据显示，目前市场认为美联储9月将政策利率从3.50%至3.75%区间上调至3.75%至4%的概率约为70%。 美国银行证券美国经济学家斯蒂芬·朱诺（Stephen Juneau）认为， 8月CPI不太可能改变“通胀改善有限”的判断，足以支持美联储9月加息。 Fifth Third Commercial Bank首席美国经济学家比尔·亚当斯（Bill Adams）也认为， 9月能源价格的大幅上涨很可能把政策天平推向加息一侧 。当然， 如果CPI出现明显意外，或者美国与伊朗在近期达成临时协议，也仍可能改变最终决定。 野村证券经济学家仍维持9月按兵不动的判断，并指出，如果CPI符合当前预期，尤其是核心CPI和与PCE相关的分项没有明显超预期，美联储仍有理由继续观察。 此外，特朗普的极致施压也让美联储9月利率政策制定复杂化。特朗普上周在社交媒体上发文，要求美联储降息，并以停止与存在贸易逆差国家开展贸易相胁。部分经济学家将长期美国国债收益率飙升归因于他们所谓的政治恐吓。一些人此前预计， 美联储将于下周收紧政策以彰显其独立性。 “美联储9月加息将是一次强有力的信号，彰显其独立性。而且，在尚未看到8月份的通胀数据之前，我认为这正是美联储的预期行动。”布雷恩资本首席经济顾问John Ryding表示。

"新债王"Jeffrey Gundlach在美联储议息会议前夕发出三重警告：美联储若不加息，长端利率将大幅飙升；通胀走势与1970年代惊人相似；AI债券利差已接近翻倍，而美股估值高得"如同酒店迷你吧——没有便宜货"。 在美联储下周三（FOMC会议日）议息决议公布前夕，DoubleLine资本首席执行官兼首席投资官Jeffrey Gundlach在最新一期"Gundlach Unlocked"网络直播节目中，系统梳理了当前宏观经济格局，并就利率、通胀、信用市场、美股集中度及美元走势发出一系列警告。 Gundlach在节目中直言，他对美联储下周加息持怀疑态度，即便市场已将加息概率定价至约60%。他明确表示： "我不会对美联储下周不加息感到惊讶。如果真是这样，我预计此后长端利率将相当显著地走高。" 反之，若美联储果真加息，债市可能维持现状。 这一判断背后是他对当前通胀形势的深度忧虑，以及对美国财政轨迹的持续警惕。他用大量详实的数据指出，在通胀居高不下、美国财政赤字严重失控的背景下，无论是美债市场、美股估值，还是火热的AI信用债市场，都正处在一个极为脆弱的历史节点。 美联储若“按兵不动”，长端利率恐迎巨震 针对下周的FOMC会议，Gundlach认为美联储的步调与债券市场的定价再次出现了脱节。他指出，目前根据收益率曲线短端定价，市场认为美联储加息的概率约为60%，但他对此持保留意见。 “如果美联储下周不加息，我不会感到惊讶。但如果是这样， 我预计在美联储会议之后，长期利率将出现相当显著的上升（rise fairly significantly）。 如果他们真的加息了，那么债券市场或许会维持在目前的水平。”Gundlach表示。 他展示了自己构建的美国10年期国债收益率基准模型（基于德国10年期国债收益率和美国名义GDP的7年平均值）。数据显示，目前模型显示10年期美债收益率应在4.71%左右，而实际情况为4.78%，这表明收益率在合理区间内，但他强调，在经历了500个基点的巨大加息后市场并未出现实质性反弹，“ 阻力最小的路径很可能是继续走高。 ” 通胀并未远去，CPI轨迹与上世纪70年代“惊人相似” 市场对通胀降温的乐观情绪遭到了Gundlach的无情抨击。他明确指出，无论是核心PCE还是整体PCE，其6个月年化增速都高于12个月年化增速，“通胀并没有真正好转，距离2%的目标还差得远。” 更令人担忧的是历史的重演。Gundlach将2014年以来的通胀轨迹与上世纪60年代至80年代初的通胀大飙升时期进行了图表叠加比较。他警告称： “ 目前的轨迹与沃尔克（前美联储主席）上任前直至其任期内的通胀灾难形状惊人地相似（eerily similar）。 看看我们是否会继续重演那场通胀灾难的轨迹，这将非常有趣。” 在数据挖掘方面，Gundlach强调了他最看重的无调整、非季节性的指标——进出口价格指数。目前美国出口价格同比上涨8.25%，进口价格同比上涨5.95%。 “如果将它们平均， 基于这个最纯粹的通胀指标，实际通胀率大约在7%左右。 ”叠加接近100美元/桶的布伦特原油和处于历史低位的全球原油库存，他认为油价的底部支撑将使通胀比美联储希望的更加顽固。 此外，他还列举了多重通胀压力信号： 彭博大宗商品指数 已从战争开始以来累计上涨 34% ，近期从200日均线反弹，逼近10年以上高位； 居民用电价格 从约八年前的12.5美分/度攀升至18美分， 涨幅超50% ，且上升轨迹未见放缓； 布伦特原油 已接近每桶100美元； 战略石油储备 从峰值7.5亿桶降至2.87亿桶， 降幅超50% ，创该储备建立以来的最低水平；全球石油库存同样处于2018年以来最低点——"这会持续为油价提供底部支撑，令通胀比美联储希望的更具黏性。" 警惕次生风险：AI企业债利差出现“断崖式”走阔 在信用债市场，Gundlach敏锐地捕捉到了一个被市场忽视的严重分化现象：与AI相关的企业债正面临巨大的抛压。 数据显示，尽管更广泛的投资级债券市场利差没有实质性变化，但 AI领域的投资级债券利差已经从50个基点飙升至约125个基点，走阔了75个基点；而在高收益（垃圾债）板块中更为戏剧性，AI相关板块的利差从约180个基点大幅飙升至325个基点左右。 “这是一个我们应该真正关注的巨大分化，”Gundlach直言，“由于AI和AI相邻业务的惊人需求，这无疑将对AI板块施加进一步的利差压力......市场显然很难消化如此庞大的供应量， 而AI板块的债券供应将继续像雪崩一样涌来（continue to be an avalanche）。 ” 美股估值逼近极值，“极度集中的市场意味着极度危险” 在股市方面，Gundlach发出了最严厉的看空警告。他指出，当前标普500指数的席勒市盈率（Shiller PE）已经高达42倍，这一数字甚至远高于1929年大萧条前夕的泡沫时期。 “在这样的市盈率水平下，未来10年的实际回报率从未出现过正值。事实上，往往是显著的负实际回报率，每年负5%到负9%。因此， 在这个席勒市盈率水平广泛买入市值加权的标普指数，意味着将面临巨大的实际损失。 ” 他特别指出了科技股的“畸形”繁荣。目前信息技术板块在标普500中的权重已达到创纪录的38%，远超1999年互联网泡沫时期和2008年金融危机前夕的集中度。 “ 这是一个极度集中的市场，这意味着这是一个极度危险的市场（an extremely dangerous market）。因此，我不会推荐任何市值加权的股票。 ” 美元与新兴市场：看跌美元，看好新兴市场股票与本币债 Gundlach对美元持明确看空立场。美元指数（DXY）自2024年末110的高位已跌破100，"过去一年多来，美元几乎没有发生任何有意义的变动，它看起来几乎像是被操控了一样"，但他预期美元将继续走弱。 他援引历史数据证明：美元走弱与新兴市场（EM）资产跑赢美国资产之间存在高度相关性。在他展示的对比图中，美元贸易加权指数与标普500相对EM指数的走势形态高度吻合——"如果美元下跌，标普500很可能跑输新兴市场。" 自2024年末以来，标普500相对新兴市场已累计 跑输约20% 。 他同时看好新兴市场本币债相对于美国企业债的表现，逻辑同样建立在美元走弱预期之上。 美债与财政：40万亿债务压顶，长期TIPS"没有保护作用" Gundlach指出，美国公共债务总量已达 40万亿美元 （含美联储及社保系统持有部分），以当前轨迹推算， 2032年可能突破50万亿 。 与此同时，CBO预测显示财政赤字占GDP比例将持续扩张，而当前预测还建立在"利率低于现水平、赤字比例低于当前水平、持续正向实际GDP增长"等相对乐观假设之上——"一旦你对这些假设施压，很明显我们正走向不到十年内赤字占GDP达7%至8%的路径。" 他还专门澄清了一个市场误区：有观点认为，不喜欢名义国债者应转向长期TIPS作为对冲。Gundlach明确反对： "长期TIPS（30年期）与30年名义国债的利率走势自2021年末以来 完全一致 ，二者差距5年来几乎毫无变化。如果你不喜欢名义长期国债，没有任何理由相信30年TIPS会保护你。不要买长期TIPS以为它能对冲你的名义国债风险。" 他还对财政部新近宣布的债券回购计划持怀疑态度，认为该计划不太可能对长端美债收益率产生有意义的影响。 双线资本（DoubleLine）CEO-CIO Jeffrey Gundlach’s 最新一期Gundlach Unlocked网络直播全文如下（由AI辅助翻译） 感谢大家的参与。这是我们第三期"Gundlach Unlocked"网络直播，我将在这里分享一些宏观主题，偶尔也会涉及一些微观内容。有趣的是，过去三个月， 标普500指数（S&P）的表现实际上超过了纳斯达克指数（NASDAQ） 。如果你用纳斯达克替代标普500来构建60/40组合，回报率只有大约8%。 我们开始吧。屏幕上显示的是 彭博综合债券指数（Bloomberg Aggregate Bond Index）的最差收益率（Yield to Worst） ，数据追溯到90年代末。我们可以看到，大约四年前开始，该指数的收益率一直处于一个 横盘震荡区间 ：低端大约在 4%出头 ，高端在 5%左右 ，除了2024年出现过一次短暂的突破性飙升。 图上有几条水平虚线，代表 平均收益率 ： - 蓝线 ：过去30年平均值为 4.03% - 过去20年平均值为 3.25% - 有趣的是，过去10年的平均值略高于再往前10年的平均值。 所以现在的收益率已经 不能再被称为"被压制的"了 ，彭博综合指数中存在真实的实际利率，这当然是好事。我们旗下很多基金的收益率还在此基础上有所溢价， 许多基金目前的收益率已达到6% 。如果你选择高风险固定收益品种，比如 本币计价的新兴市场债券 或 银行贷款指数 ，收益率大约在 7% 左右。 这对于股市来说是相当有竞争力的——我们稍后会看到，股市的 席勒周期调整市盈率（Shiller CAPE）基本上处于历史最高水平 。 目前我们正处于一个长期利率上升的环境中，这种趋势已经持续了六年，即将进入第七年。 我们可以看到，除瑞士以外，各国利率几乎同步上行。 最值得关注的是日本 ，多年来其利率被压制在接近零的水平，而现在已升至 3.97% ，与 美国30年期国债收益率5.24% 的差距已不足150个基点。 所有这些发达国家的利率都在同步上升，其中 英国的收益率涨幅最为显著 。 我们可以看到， 30年期美国国债收益率在2020年触底 ，那也是这个上升通道的底部。图中红线代表距中心线 两个标准差 的位置。从2020年令人难以置信的历史低点 27个基点 ，一路上涨至今天的 5.24% ， 30年期国债的价格至今已累计下跌超过50% ，而且我们目前仍然处于接近高点的位置，大约在 5.25% 附近。 当市场长期横盘、迟迟无法反弹时，往往意味着一件事——我们经历了债券收益率的大幅飙升，但价格几乎没有任何回调。通常情况下， 如果市场无法反弹来修正近500个基点的巨大利率涨幅，这很可能意味着下一步的走向将是继续沿上升趋势前行。 我很早以前就建立了这个模型，用来为 10年期美国国债收益率 提供一个基准起点。图中 棕黄色线 代表10年期国债实际收益率， 深色线 是模型拟合值， 黄色线 是模型的前瞻预测值。 模型的构建方式是： 取德国10年期国债收益率 ，再结合 美国名义GDP的7年平均值 ，两者结合后，能够惊人地为10年期美国国债收益率提供一个可靠的参考起点。注意图表底部的方框—— 这两条线的R²（拟合优度）高达惊人的0.93 。如果从1990年开始计算而非追溯到1986年，R²只会更高。 目前模型显示，10年期美国国债收益率的预期合理水平为4.71%，而实际收益率恰好在4.78% ，非常符合模型的预测范围。但话说回来， 阻力最小的方向似乎仍然是向上 ，我们稍后会进一步解释原因。 我经常谈到 两年期国债收益率 和 美联储 之间的关系，它们现在再次出现了某种程度的"不同步"。在 2022年 ，我们曾经历过非常严重的不同步——当时两年期国债收益率已经远远高于美联储的近零利率， 两年期国债收益率比联邦基金利率高出200个基点 。这是我 42年职业生涯中 所见过的最大差距。 随后我们又看到， 2025年美联储又明显地走向了另一个极端 （偏离方向）。而现在，根据两年期国债收益率所处的位置来判断， 联邦基金利率看起来应该比目前水平再高出约50个基点 。 美联储议息会议 将在下周三召开，我们拭目以待。 用来衡量美联储调整利率概率的 "扭曲函数"（Warp Function） ——它通过收益率曲线的形态来判断——显示，根据国债短端的定价， 美联储加息的概率约为60% 。 不过，关于 凯文·沃什（Kevin Warsh） ，有些地方我并不完全信任，所以我倾向于 不认同这60%的概率 ，尽管我对此并没有非常强烈的把握。 如果美联储下周没有加息，我不会感到惊讶。 如果真是那样，我预计 长期利率在美联储会议之后将会相当显著地上升 ；而如果美联储确实加息，那么债券市场或许将维持在目前的水平附近。 接下来这张图， 我在上次网络直播中也用过 ，来自 摩根大通资产管理公司（JP Morgan Asset Management） ： 纵轴（Y轴） 是 ISM制造业价格支付指数 （ISM Manufacturing Prices Paid）。当"价格支付"上升时，人们自然会预期美联储更倾向于 加息 而非降息。 横轴（X轴） 是 ISM制造业就业指数 （ISM Manufacturing Employment Index）。当该指数 高于50 时，人们会预期美联储更可能 加息 ；当其 低于50 时，则更可能 降息 。 图上散布着许多小圆点： 蓝色圆点代表美联储降息（宽松） ， 橙红色圆点代表美联储加息（紧缩） 。 我在摩根大通资产管理的原图基础上， 自己画了几个矩形框，补充了一些信息 ： 左下角的矩形框 中，几乎所有圆点都是蓝色，只有三四个例外。我用箭头指向了那三四个点—— 那些是保罗·沃尔克（Paul Volcker）在1982年初的操作 ，他当时完全没有跟随债券市场，而是 主动出击 ，有时甚至是 冲动行事 ，不等会议召开，就突然宣布调整利率。其中最著名的一次，是 某个周六晚上，他一口气将利率上调了数百个基点 ，这就是著名的 "周六夜屠杀"（Saturday Night Massacre） 。 右上角的矩形框 则是另一种情形——在这个区间，人们 本应预期看到更多紧缩操作 ，因为价格支付指数高（意味着通胀），同时就业指数也高。 美联储双重使命的两个方面都指向应该收紧货币政策 ，而图中确实几乎全是紧缩的橙红色点， 只有约四个蓝色例外 。那几个例外发生在 阿瑟·伯恩斯（Arthur Burns） 任期内，他在任时 被当时的总统施压，被迫将利率维持在人为压低的水平 。当然，这也在很大程度上 推动了美国进入一个高通胀时代 。我们稍后会看到相关图表。 图中有一个 较大的橙色圆点 ，位于纵轴70线上方、横轴50线右侧的位置。这在某种程度上暗示， 如果要采取行动，美联储应该是在收紧，而不是在宽松利率 。 不过，如果你观察那个大橙点周围的所有小点，会发现 有些是红色，有些是蓝色 ，并没有明确的结论。对于当前这个具体阶段，虽然没有定论，但我认为 紧缩的圆点略多于宽松的蓝色圆点 。 现在我们开始看到债券市场出现了一些利差变化。在图表左侧，浅蓝色线代表美国企业投资级债券市场中 排除AI板块 的利差，深色线代表 仅AI板块 的利差。有一点相当明显：更广泛的投资级债券市场并没有出现任何明显的利差扩大，但 AI市场相对于投资级领域出现了巨大的利差扩张 。我们看到AI板块的利差从50个基点扩大到了约125个基点， 在此期间扩大了75个基点 ，而投资级利差没有任何变化。 在图表右侧，我们对高收益债券做了同样的分析，情况更为戏剧性—— AI板块的利差从约180个基点扩大到了约325个基点，大幅走阔 。而非AI板块的高收益债券，浅蓝色线实际上接近今年的历史低点。所以我们看到了巨大的分化，这是我们真正需要关注的事情。 大家都知道，美国财政部正在以 占GDP 6%至7%的财政赤字 大量借债。而现在AI及AI相关业务又产生了大量融资需求，这无疑会进一步给AI板块的利差带来压力。我真的不确定是谁在买这些AI相关债券。也许是那些被私募信贷公司持有、而私募信贷公司又被私募股权公司持有的保险公司，这些私募股权公司在主导着旗下保险公司的投资行为。但 市场显然很难消化如此大量的供给 ，而且AI板块的供给将持续如雪崩般涌来。 所以我们面临的是：财政部借债过多，加上企业似乎有着永无止境的发债需求，市场——从图中深色线可以清楚看出—— 正开始要求更高的回报补偿 。 我经常听到有人谈论通胀保值债券（TIPS）与名义债券的比较，我们也喜欢TIPS，在一些低风险基金中持有TIPS。 我们偏好短期TIPS ，因为我们认为名义债券与TIPS比较所隐含的通胀率预期过低。它们基本上隐含着美联储将立即达到2%的目标并维持在那里，我认为这极不可能发生，所以我认为短端TIPS被低估了。 但我现在屏幕上展示的是 长期TIPS，即30年期TIPS与30年期名义国债的对比 。很多人说他们喜欢TIPS，我甚至看到一些在财经媒体上频繁亮相的嘉宾谈到他们现在喜欢长期TIPS，因为他们不看好名义长期利率，原因是财政部借债规模太大。但显而易见，这两条线非常相似。只需看图表底部，也就是两者之差，可以发现 过去五年这个差值完全稳定 。 所以 TIPS并不能对冲你的风险 。如果你不看好名义国债，没有任何理由认为30年期TIPS会保护你，因为自2021年底以来，它的利率上升幅度与名义债券完全相同。 请不要购买长期TIPS，以为它能以某种方式对冲风险——如果你不看好30年期名义国债的话。 现在我们来看通胀情况。凯文·沃什在上次新闻发布会上明确表示， 2%是他们的目标，并且他们将会实现 。他承诺使用PCE平减指数来衡量通胀。他引用了12个月的PCE平减指数，正确指出该数值为 3.7% 。他还进一步指出，PCE平减指数的 6个月年化变动率实际上更高 ，也就是说过去六个月的涨幅实际上比之前六个月还要快。所以PCE平减指数并没有真正改善多少。 核心PCE的6个月年化率高于12个月年化率，而两者都远未接近2%。 我们再来看同比数据，包括核心和整体指标。 核心通胀率为3.3%，整体通胀率为3.7% ，两者自2024年中以来似乎都处于上升趋势，尽管在最近几份报告中上升已经停止。下一次通胀数据会带来什么，将非常值得关注，因为我认为这将在很大程度上左右美联储未来政策的走向。 接下来这张图更多是为了趣味性。我们将上世纪60年代至80年代初的通胀经历（以整体CPI衡量）叠加在一起。在70至80年代，CPI一度升至 12.5% ，随后在80年代初进一步突破，接近 15% 。然后我们有最近这轮从2014年1月到2026年的利率上升经历。令人惊讶的是， 蓝线（最近的经历）与红线（沃尔克时代前后的经历）在形态上惊人地相似 。至少蓝线目前已经出现拐头，但我们是否会继续重演那场通胀灾难的走势，将会非常值得观察。 大家都知道， 我最喜欢的通胀指标是进出口价格指数 ，因为它没有任何调整，不经季节性调整，就是纯粹的价格数据。目前出口价格同比上涨 8.25% ，进口价格同比上涨 5.95% ，两者都处于相当高的水平。将两者平均，得到约 7% 。所以基于这个最纯粹的通胀衡量指标， 通胀实际上正在以约7%的速度运行。 难怪消费者信心处于如此低迷的水平。 这里是彭博大宗商品指数，该指数在年中经历了一次回调，然后一路反弹， 正好从200日移动平均线（红线）处反弹 。目前看起来正在突破过去10年甚至更长时间的高点。关于通胀，再来看看电力零售价格对居民用户的情况。我并不是特别关注同比数据，我只是看这条深色线，也就是每度电的美分价格，大约八年前还在 12.5美分 ，现在已经涨到了 18美分，上涨了50% 。而且这条线的走势似乎并没有放缓的迹象，这也是消费者信心受挫的另一个原因，也是为什么现任官员的民调数据不尽如人意。 另一个通胀问题当然是石油。 布伦特原油作为真正的全球基准价格，目前接近每桶100美元 。我们可以看到，自战争爆发以来，战略石油储备已大幅下降，目前处于自上世纪80年代该储备建立以来的最低水平。 目前储备量已降至2.87亿桶，而此前最高曾达到7.5亿桶，下降了超过50%。 当战略石油储备开始补充时——这在某个时间点必然会发生——这将为油价提供一个底部支撑，并使通胀比美联储希望看到的更具粘性。但问题不仅仅是美国的石油储备。来看看全球石油库存，追溯到2018年，大约10年的数据，我们可以看到，用点划线画出的水平线代表最新水平， 基本上是有史以来的最低点，与2025年的水平相当 。这进一步加大了油价底部支撑的压力。 这是一张非常有意思的图表。这是 自今年2月底战争爆发以来各类资产的表现 。我们看到的结果相当引人注目。大宗商品，尤其是能源板块，取得了出色的回报。 彭博大宗商品指数自战争爆发以来上涨了34% 。股票市场表现也相当不错，尤其是新兴市场股票，日本市场也表现良好。几乎所有资产都表现不错，全部实现了两位数的涨幅。表现最差的似乎是MSCI欧洲和英国，但基本上所有资产都实现了两位数甚至20%以上的涨幅。所有大宗商品都在上涨，彭博大宗商品指数如前所述上涨了34%。 然而， 债券市场就惨了 。表现最好的债券类别是杠杆贷款，仅上涨了3.1%。新兴市场主权债券也略有上涨，而投资级类别——国债、抵押贷款支持证券和企业债券——全部录得负回报，其中抵押贷款支持证券的跌幅最小。这非常奇特。 我们看到一个巨大的"甜甜圈洞"——外圈资产回报丰厚，而固定收益板块的回报微乎其微。 债务增长显然是一个问题。美国名义GDP是蓝线，美国财政部的全部公共债务是红线。我们可以看到， 红线的增速远快于蓝线，尤其是自全球金融危机以来开始明显加速 ，而且看不到任何尽头，这条轨迹只是越来越陡峭。 目前包括美联储和社会保障系统持有部分在内的总债务已达40万亿美元 ，按照目前的趋势， 到2032年可能达到50万亿美元 ，这几乎是可以确定的。 更值得注意的是， 就连社会保障管理局自己也表示，在当前的资金和福利体系下，社会保障将在2032年耗尽资金 。当然，他们的假设历来过于乐观，这意味着我们实际上可能在 2029年或2030年 就面临这一问题——届时社会保障必须进行改革，否则就要削减约22%的支付金额。这对于那些缴费多年、如今仍在世的婴儿潮一代来说，恐怕是难以接受的。 但我们拭目以待吧。我们面临一个非常严重的问题。而且情况显然没有任何好转。这是按财年统计的联邦年度赤字，数据追溯到2021年。我们在这里创下了新纪录——今年中间有一段时间，按年初至今的口径来看，财政2025年的赤字略低一些。但最终还是创了新高。 目前的"领跑者"是2026财年，而这个财年很快就要结束了。 我们很快就会进入2027财年，而且看起来本财年将再度创下新纪录。 这里展示的是联邦预算赤字占GDP的百分比，数据来自国会预算办公室的预测，预测期延伸至2035年。 黄线代表利息支出 ，灰色竖线右侧是未来的预测数据，而这些数据并不乐观。这些预测还建立在相当乐观的假设之上——假设利率低于当前水平，赤字占GDP的比例小于当前水平，并且在整个预测期内实际GDP持续正增长。一旦你对这些假设稍加质疑、施加一点压力，就会非常清楚地看到： 按照当前轨迹，不出10年，赤字占GDP的比例很可能将达到7%甚至8%，但仍低于10%。 这绝非好事。 黄金的走势与大宗商品颇为相似。黄金在2026年第一季度经历了一波强劲上涨，随后出现了幅度相当大的回调，一路跌破4000美元。现在它又重新开始上行。 我认为黄金应该是每个投资组合的一部分。 而且非常明显的是，随着美元走弱，各国央行和机构投资者普遍开始倾向于持有黄金，而非法定货币。 再来看这张图—— 席勒市盈率（Shiller PE）目前为42倍。 1999年曾经更高，但高出的幅度并不大。可以看到，我们将这一数据追溯到了1870年代，而当前水平远高于1929年泡沫时期的水平。所以说， 股票绝对谈不上便宜。 这是一项很有意思的研究。 这是一张散点图，涵盖1965年至2015年的数据，展示了基于CAPE比率（周期调整市盈率）所对应的未来10年实际回报率。图中有一条向下倾斜的回归趋势线。可以清楚地看到， 当CAPE比率处于当前这种水平（目前为42倍）时，未来10年从未出现过正的实际回报率。 事实上，实际回报率是显著为负的，每年约为 负5%到负9% 。也就是说，按照市值加权的标普指数在这种CAPE比率水平下买入股票，将面临巨大的实际亏损。有意思的是，在历史上较低市盈率水平下，也出现过不少大幅负实际回报的情况，这看起来有些反常。不过，在过去15到20年里，我们已经习惯了比过去更高的市盈率水平。但无论如何， 这绝对不是对重仓市值加权型股票组合的背书，恰恰相反。 事实上，我对上述这些都不推荐。有意思的是，股票市场的集中度非常高，这一点随着科技和AI板块的增长，大家都有所了解。这里我们可以看到一条浅蓝色的线，代表的是信息技术板块在标普500指数中的权重占比，而后这条浅蓝色的线突然消失了。深蓝色的线代表的是权重最大的板块。这意味着，自2008年以来，科技板块一直是标普500中权重最大的板块，目前已达到 38%的集中度 ，这一水平不仅高于1999年最高板块的集中度，也远高于全球金融危机之前的水平。因此，在标普500市值加权指数中，真正的便宜货并不多，就像酒店迷你吧里找不到什么实惠的东西一样。 这里我们看到的是股市集中度的历史走势，我们将时间追溯到了铁路时代。1840年前后的数据准确性我不敢保证，但如果我们看1920年代、1970年代初的"漂亮50"，可以看到1987年的股市泡沫，1999年互联网泡沫破裂前的情形，以及现在 AI大型十强 所带来的市场状况。 这是一个极度集中的市场，也意味着这是一个极度危险的市场。 因此，我不会推荐任何市值加权的股票。 股票市场的内部运作机制也发生了一些变化。这里我们看到的是AI板块与标普500剔除AI板块后的滚动120日收益相关性。从2021年到2025年，甚至2026年上半年，两者的相关性都相当高。但在过去几个月里，这一情况发生了明显变化。如果按每月20个交易日计算，这大约相当于六个月的平均水平。 现在两者已经呈现负相关。 这很有意思——当AI市场表现良好时，市场其余部分的走势却恰恰相反。目前两者呈现出轻微的负相关，从今年早些时候约0.5的相关性一路下滑至目前的负0.14，而且这一趋势势头强劲。因此，我不认为这种情况会很快逆转。 值得关注的是， 标普500等权重指数已经开始跑赢市值加权指数 。这张图从2017年开始，但等权重指数大约在一年到一年零三个月前开始跑赢。一旦某种趋势开始出现可能的反转，可以回顾2020年的情形作为参考——我们可以看到，市值加权与等权重的相对表现开始横盘整理，随后出现了大幅修正，等权重大幅跑赢。如今等权重已经开始跑赢，虽然还不足以让人十分确信这是一轮大趋势的开始，但至少它已经不再落后了。 此外， 美股相对于全球其他市场也不再跑赢 。当这条线向上时，代表美股相对于非美股票表现更强；当这条线向下时，则代表非美股票在跑赢。过去一年半，这条线基本横盘，但美股明显已经停止跑赢。将时间轴缩短来看，同一张图显示，这实际上从两年前就已经开始了——美股的相对强势在将近两年前就已见顶，并在2025年中期至2026年一季度出现了相当大幅度的相对跑输。我认为，从趋势角度来看， 这条线未来将继续走低。 所以我认为，从 长远角度 而不仅仅是短期角度来思考是有意义的。关于 外国股票 ，我之前一直在投资外国股票。但现在，我要把目光收回到近处，因为我不喜欢当前市场的 风险格局 。 美元自2024年底以来一直在下跌 ，当时美元在美元指数（Dixie Index）上处于110的位置，之后一路下跌，跌破了100，目前就在100以下徘徊。它的走势异常平稳，几乎看起来像是被人为操控。我是说，超过一年的时间里，它几乎没有发生任何有意义的变动。 但有趣的是，随着美元下跌，我们看到 非美国股票开始跑赢大盘 ，全球市净率（price-to-book ratio）严重失衡。这是一个 反对美国股票估值 的论据。 MSCI美国指数的市净率为5.72 ，而 全球其他地区（不含美国）的市净率仅为2.49 。 你也许认为美国是世界历史上最好的投资标的，但你会注意到，在某些时间段内，尤其是在 市场回调期间 ，图中那条棕色线和浅蓝色线会趋于靠拢，这将导致摩根士丹利美国指数相对于摩根士丹利全球指数出现 大幅跑输 。 再来看 标普500与摩根士丹利新兴市场指数 的对比，跑输的情况相当明显。 美国股市的超额表现在2024年底停止 ，目前已经跑输了约 20% ，这个幅度不可小觑。 我进一步相信，这种差距 未来还会继续扩大 。这里是标普500相对于MSCI新兴市场指数的相对表现，即红线。红线上升，意味着标普500跑赢新兴市场指数；红线下降，意味着新兴市场跑赢标普500。蓝线是 美联储贸易加权名义广义美元指数 。你可以看到，红线和蓝线的走势形态非常相似。因此， 如果蓝线（即美元贸易加权名义广义指数）下跌，标普500很可能跑输新兴市场 。 我现在对 季节性因素 也很敏感。现在是9月初， 9月和10月通常是风险资产表现较为艰难的月份 ，这也是影响我接下来建议的原因之一。 再来看 美国本地债券市场 ，这是债券市场的情况，对比的是美国企业债券总回报与 摩根大通新兴市场本币指数 ，棕色线是本币指数相对于彭博总回报的表现。 我这里有一条 深色线，代表美元指数（倒置显示） ，所以当蓝线上升时，意味着美元在下跌。同样，棕色线和蓝线的走势形态非常相似。因此， 如果美元下跌（这正是我预期会发生的），我们预计新兴市场本币债券将跑赢美国企业债券 。 好了，说到这里，我们就这样冲进假日季节吧。感谢大家参与本次电话会议，感谢大家对Double Line的支持，再见！

美联储9月16日议息会议临近，围绕是否加息的争论已进入白热化阶段。 强劲的就业数据与鹰派官员表态为加息提供支撑，但通胀降温趋势与就业数据可靠性存疑，令按兵不动的理由同样充分。 联邦基金期货市场目前定价显示， 9月加息概率约为60%，市场同时预计在2027年3月中旬前还有约36%的概率累计加息两次。 美联储主席Kevin Warsh在8月28日杰克逊霍尔会议上发出明确鹰派信号，表示近期通胀数据尚未令他信服通胀改善趋势已实质性确立，并强调"我们还有工作要做"。 与此同时，8月非农就业数据大幅超预期——新增就业16.2万人，远超华尔街预期的5万人——进一步强化了加息阵营的底气。然而，反对加息的声音同样有力：历史数据显示BLS就业数据存在系统性高估问题，通胀月度趋势正在降温，部分美联储官员认为当前收益率上升主要源于供给冲击和财政赤字，而非需求过热，贸然加息存在政策失误风险。 加息阵营：三大支柱支撑鹰派立场 支持9月加息的论据主要建立在三个层面之上。 第一，Warsh在杰克逊霍尔的讲话定下了鹰派基调。他明确表示，今夏PCE和CPI数据虽好于预期，但"并未告诉我潜在趋势已有实质性改善"，并设定了明确标准：必须对通胀正在以足够快的速度向2%目标靠拢充满信心，否则"工作尚未完成"。纽约联储主席John Williams则认为，债券收益率上升"只是反映了经济的强劲"，为加息提供了宏观背景支撑。 第二，8月就业报告超预期。非农新增就业16.2万人，是华尔街预期的三倍有余；此前7月报告的就业减少2.3万人被上修为增加2.1万人；失业率维持在历史低位4.1%。即便是相对偏鸽的美联储理事Lisa Cook也表示，"如果有必要压低通胀，我会支持加息"。 第三，克利夫兰联储主席Beth Hammack是委员会内最持续鹰派的声音，她在上次FOMC会议上已投票支持加息，并主张需要的是一系列加息而非单次行动。她的核心判断是：当前利率水平并不具有限制性，通胀不会自行回落至2%，"现在就是行动的时候"。她同时认为，劳动力市场接近充分就业，无需为保护就业而推迟抗通胀行动。 按兵不动阵营：数据可信度与政策适配性存疑 反对加息的阵营将矛头首先指向就业数据的可靠性。 BLS每年两次对薪资调查数据进行基准修订。2025年初步基准修订将截至2025年3月的一年内就业人数下调91.1万人，月均新增就业从报告的14.7万人腰斩至7.1万人；最终修订后，2025年全年新增就业从报告的58.4万人进一步压缩至18.1万人。2024年的基准修订同样削减了81.8万个就业岗位。更近期的数据同样存在大幅下修：4月初报的17.9万人降至14.8万人，5月初报的17.2万人降至6.3万人。里士满联储主席Tom Barkin对劳动力市场的判断是"不松不紧，处于一种疲弱的平衡状态"。 在通胀方面，7月CPI数据整体温和：环比仅上涨0.1%，核心CPI环比上涨0.2%；达拉斯联储剔除极端波动项目的修剪均值PCE为2.28%，已接近2%目标。值得注意的是，Warsh在参议院确认听证时曾将修剪均值列为重要通胀参考指标。五年期通胀预期为2.4%，略低于伊朗冲突爆发前水平。 美联储理事Waller是按兵不动阵营最有力的支持者。他认为，当前推动收益率上升的力量——财政赤字、美元信用担忧、AI相关资本需求以及航运中断引发的油价冲击——大多超出美联储价格稳定与充分就业双重使命的管辖范畴，以加息应对收益率上升叙事存在政策失误风险。 深层数据：就业与通胀趋势均指向降温 综合多维度数据模型，就业与通胀的实际趋势均呈现疲软迹象。 在就业层面，将BLS住户调查、机构调查、劳动参与率、ADP私人薪资、实际工资增长及JOLTS招聘指数六项指标进行Z分数标准化后，模型显示过去数年的就业走弱趋势在近六个月内进一步恶化。ADP与JOLTS数据亦未能印证8月BLS数据所呈现的就业大幅回升，3个月移动平均显示月均新增就业约在6万至7万人区间，远低于疫情前15万至25万人的水平。 在通胀层面，核心CPI同比约2.5%，与伊朗冲突爆发前水平基本持平，缓慢向2%靠拢的趋势仍在延续。基于最近三个月与前三个月对比的通胀趋势模型显示，通胀自2023年1月以来整体处于"锚定"状态，伊朗冲突期间短暂上冲后已重新回落，目前正向"降温"区间移动，各分项指标的Z分数均为负值。 分析：按兵不动或更审慎，但加息理由不容忽视 综合两方论据，按兵不动的立场在当前数据环境下更具说服力，但并非无懈可击。 支持暂缓加息的核心逻辑在于：就业数据历史上存在系统性高估，8月强劲数据尚未经过修订验证；通胀月度趋势正在降温，修剪均值PCE已接近目标；当前收益率上升主要由供给侧冲击和财政因素驱动，短端政策利率对此工具适配性有限，强行加息可能在就业市场已然疲弱的背景下造成不必要的经济损伤。 然而，加息阵营的"信誉论"不容轻视。若美联储在通胀仍高于目标、主席已发出鹰派信号的背景下选择按兵不动，市场可能质疑其抗通胀承诺的可信度，进而引发通胀预期脱锚风险——这一代价可能远高于一次25个基点的预防性加息。 8月就业数据若在后续修订中得以维持，并伴随类似强度的持续表现，将实质性削弱按兵不动的依据。9月16日的决策，最终将是一场数据可信度、政策信誉与经济风险之间的精密权衡。

欧央行本次加息落地后，市场对后续进一步收紧政策的押注明显升温。 利率互换市场目前已完全定价欧洲央行明年年中前再加息3次、每次25个基点，到明年6月累计进一步收紧约76个基点 ；此前，市场仅完全定价到明年10月前加息三次。 与此同时，据彭博援引知情人士报道， 欧洲央行官员已将进一步加息纳入考量，最快10月就可能再次上调利率。 知情人士称，为遏制持续高于3%的通胀，欧洲央行可能需要采取更紧缩的货币政策。不过，市场目前对再加息三次的押注可能过于激进，12月或许是更合适的加息时点，因为届时欧洲央行将公布覆盖至2029年的最新经济预测。 债市同样迅速反映了政策收紧预期。德国10年期国债收益率一度上涨6个基点至3.51%，创2009年以来新高。 能源冲击推高通胀预期，市场押注欧央行后续仍可能加息 9月10日，欧洲央行管理委员会宣布将三大关键利率均上调25个基点，符合市场预期。此次决定将于9月16日起生效，届时存款便利利率、主要再融资操作利率和边际贷款便利利率将分别升至2.50%、2.65%和2.90%。 欧洲央行在声明中表示，中东冲突持续制造通胀压力，通胀预计将在“较长时间”内显著高于目标。拉加德在柏林举行的新闻发布会上进一步表示， “较长时间”意味着至少持续至2027年上半年，整体通胀预计将在2027年底前后回到目标附近。 拉加德同时表示，尽管受到能源冲击带来的不利影响，欧元区第二季度经济仍展现出韧性，经济增长广泛覆盖各个国家和行业，这一态势可能延续至第三季度。不过，就业增长正在放缓，近期经济增长前景虽有所改善，但能源价格仍是重要的不确定性来源。 此次加息决定获得一致通过。拉加德表示，欧洲央行重新设定了温和、不利和严重三种情景，重点评估能源价格冲击，在三种情景下，加息25个基点的决定都“经得起检验”。与此同时， 欧洲央行上修2027年和2028年通胀预期，预计核心通胀将持续走高至2027年初，随后于2028年趋于放缓。 市场目前甚至开始计入欧洲央行到2027年底再次加息的可能性，显示在能源冲击推高通胀预期的背景下，投资者正重新评估欧洲央行未来的政策路径。

瑞银集团首席执行官Sergio Ermotti警告，金融市场在过去数年间已滋生出危险的自满情绪，而与此同时，地缘政治与经济风险却在持续累积。他预计，顽固的通胀压力将迫使主要央行继续加息，利率在可预见的未来将维持高位。 Ermotti周四在接受CNBC采访时表示，鉴于当前的风险环境，市场波动性本应显著更高，但实际情况并非如此。他指出，伊朗局势与俄乌冲突带来的能源及航运风险、地缘竞争对供应链的持续冲击，以及居高不下的借贷成本，正在共同构筑一道复杂的逆风。 “新的问题不断涌现，而旧的问题却没有一个得到解决或终结，”他说。 在利率前景上，Ermotti明确表态，欧洲央行可能率先启动新一轮加息，美联储随后跟进， 预计未来数月内将有数次加息落地。 他强调，通胀压力"仍然存在，且没有消退的迹象"，投资者不应期待借贷成本迅速回落至此前的低利率水平。 自满情绪蔓延，风险却在叠加 Ermotti指出，人工智能、数据中心及新兴技术领域的强劲投资，在一定程度上支撑了经济增长与金融市场表现，这或许是市场波动性未能充分反映风险的重要原因之一。 然而，他警告称，当前的宏观环境正变得日益复杂。地缘政治层面，伊朗局势与乌克兰战争持续扰动能源价格与航运通道；经济层面，中美竞争加剧供应链压力，而高利率与顽固通胀则对经济增长形成双重制约。 "在这种环境下，持有过多强烈的方向性判断既困难，也不明智，"Ermotti说。 富裕投资者转向分散配置，但未撤离美元资产 面对上述不确定性，全球富裕投资者正在调整策略，倾向于在更广泛的板块与地区之间分散押注，而非进行大规模方向性操作。 Ermotti表示，瑞银客户在过去数个季度持续推进跨行业、跨地区的多元化配置，同时维持对人工智能与科技领域的投资。 不过，他强调，客户整体资产配置在过去一年并未发生实质性变化，这一分散化趋势也并不意味着对美国资产的全面撤退。 他提到，约一年前曾观察到部分资金流向全球新兴市场，但将其定性为投资者将闲置现金投入使用，而非主动削减美国或美元头寸。"这更多是关于如何部署超额现金，而非从美国或美元资产中撤退，这一叙事已经消退，"他说，并补充称美元仍是"参考货币"。 央行加息预期升温，高利率或成新常态 在货币政策前景上，Ermotti的判断较为明确：通胀的黏性将使主要央行别无选择，只能继续收紧政策。 他预计，欧洲央行可能率先启动加息进程，美联储随后跟进，日本央行同样在列，未来数月内预计将有数次加息。这意味着， 此前市场对降息的乐观预期可能需要重新校准。 "通胀压力仍然存在，且没有消退，因此我认为，在可预见的未来预期更高的利率是合理的，"Ermotti说。他同时指出，持续的高利率环境也正在促使投资者对投资组合采取更为均衡的配置方式。

欧洲央行按预期上调利率，同时上修通胀预测，暗示紧缩周期尚未终结。 周四，欧洲央行管理委员会宣布将三大关键利率各上调25个基点，此举符合市场预期。 本次决定自2026年9月16日起生效，存款便利利率、主要再融资操作利率及边际贷款便利利率将分别升至2.50%、2.65%和2.90%。 管理委员会在声明中援引中东冲突持续制造通胀压力， 强调通胀料将在“较长时间”内显著高于目标水平。 拉加德在发布会上进一步明确，" 较长时间"意指"至少延续至2027年上半年"，整体通胀预计将于2027年底前后回归目标水平附近。 与此同时，核心通胀将持续走高至2027年初，随后于2028年趋于放缓。欧洲央行上修2027年及2028年通胀预期，亦令市场对政策转向时点的预判更加谨慎。 交易员维持对欧洲央行的利率押注不变，预计2026年还将加息一次。 彭博智库首席外汇策略师Audrey Childe-Freeman表示，通胀预测的上修以及欧洲央行确认坚持数据依赖方式，意味着进一步收紧政策的可能性犹存，并看好欧元在今年四季度至2027年初延续由收益率驱动的上涨行情。欧元周四午后走低，分析人士认为这更多与布伦特原油价格跳涨有关，而非欧洲央行政策决定本身。 通胀预期上调，高于目标态势延续 欧洲央行最新员工预测显示， 2026年整体通胀预期均值为3.0%，较6月预测持平；2027年为2.5%，2028年为2.1%，后两年均较此前预测上调。 剔除能源和食品的核心通胀预期同样偏高，三年预测值分别为2.5%、2.6%和2.3%，均高于2%的政策目标。 在通胀构成方面，拉加德表示， 整体通胀近期的上升主要源于炼油利润率上升及能源商品价格走高。 她同时指出，大多数核心通胀衡量指标在7月总体保持稳定，工资目前尚未对能源冲击表现出实质性反应，工资追踪指标则显示2027年上半年将温和上升。 拉加德还表示， 大多数衡量长期通胀预期的指标仍维持在2%附近，欧洲央行将持续监测能源价格的传导效应。 彭博智库的Childe-Freeman认为，通胀预测的上修结合数据依赖的政策立场，为欧洲央行进一步收紧提供了依据，今日加息决定本身对市场而言属于"非事件"，市场目光已转向后续政策路径。 增长预期小幅上修，但下行风险犹存 欧洲央行将2026年经济增长预期上调至0.9%，2027年上调至1.4%，2028年预期为1.5%，2026年和2027年均较6月预测有所上修，主要原因是欧元区经济的实际表现强于此前预期。 拉加德表示， 尽管遭遇能源冲击带来的不利影响，欧元区经济在第二季度仍展现出韧性，增长广泛覆盖各国和各行业，这一态势可能延续至第三季度，近期增长前景亦有所改善。 与此同时，她指出劳动力市场保持稳健，但就业增长继续放缓。在结构性层面，拉加德强调提高潜在增长率有赖于结构性改革，并重申就单一货币一揽子方案达成共识的重要性。 然而，拉加德亦指出增长前景面临明显的下行风险，主要来源包括伊朗战争与俄罗斯对乌克兰的入侵，以及全球债券市场收益率上行可能导致信贷条件收紧所产生的溢出效应。她指出，这一风险评估与上次会议相比变化不大。 政策工具保持灵活，传导保护机制备而待用 在资产负债表方面，欧洲央行资产购买计划（APP）和疫情紧急购买计划（PEPP）的证券组合继续以可预期的节奏缩减，欧元体系不再对到期证券进行本金再投资。 管理委员会表示，将在职责范围内随时准备调整所有政策工具，以确保通胀在中期内稳定于2%目标。传导保护工具（TPI）亦保持可用状态，以应对可能危及欧元区各成员国货币政策传导的无序市场波动。

10日晚，欧洲央行如预期加息25个基点，将存款机制利率从2.25%升至2.5%，主要再融资利率、边际贷款利率同步上调，分别升至2.65%和2.9%。 欧洲央行表示，做出今日决定后，其在应对因冲突带来的不确定性方面仍然处于良好位置。 欧洲央行提醒，目前（市场）前景高度不确定，通胀上行风险和经济增长下行风险并存，将采取基于数据和逐次会议的方式来确定适当的货币政策立场，随时准备根据职能调整所有工具，以确保通胀在中期内稳定在2%的目标，并保持货币政策传导的顺畅运作。 10日傍晚，伦铜、纽约期银价格突然跳水。 消息面上，据媒体报道，两名知情人士称， 白宫尚未决定是否对精炼铜征收关税，官员们正在权衡两方面的得失：铜价上涨可能会推高制造成本，但鼓励国内增加采矿也能带来益处 。 消息人士称， 白宫的铜关税计划陷入停滞 。随着美国中期选举临近，特朗普和共和党议员正面临压力，他们需要证明自己的经济政策正在降低美国消费者和企业的成本。 美国政府对生活成本问题的日益重视，使得“相关方面出现了犹豫” 。 而美国铜关税正是这一轮铜价上涨的关键推手。 由于市场预期特朗普将对阴极铜等精炼铜产品以及铜精矿征收关税，交易商和工业买家纷纷在美国囤积库存，将铜价推至历史高位。 本周一，伦铜价格突破今年1月创下的前高，并在周二、周三续创新高 。 该报道还援引一名白宫官员的话称，铜关税问题尚未做出最终决定，且美国商务部已经在白宫设定的6月30日期限前向特朗普汇报了最新情况。 这名官员同时表示：“政府仍在评估所有选项，以推动铜及其他关键制造业回迁美国。” 国际油价加速上行，WTI原油期货价格涨逾4%，报100.041美元/桶；布伦特原油期货价格涨近4%，报105.224美元/桶。二者均创5月21日以来新高。 消息面上，新华社援引路透社10日报道，3名也门政府消息人士称，胡塞武装已控制也门红海沿岸城市穆哈 。 欧佩克最新发布的月报将2027年全球石油需求增长预测上调至236万桶/日，之前预测为216万桶/日。欧佩克8月份原油产量增加了34.6万桶/日，达到2408万桶/日。欧佩克+8月份原油产量增加了29.7万桶/日，达到3805万桶/日。 沙特向OPEC表示，其原油产量再次降至1990年以来的最低水平。 美国劳工统计局将于周五发布CPI数据。在油价与收益率双重走高的背景下，市场对通胀数据的敏感性显著上升。 有分析人士称，若CPI数据偏热，几乎可以确定9月加息，并支撑美元走强；若数据偏凉，则将强化暂停加息的预期，美元面临下行风险。 （期货日报）

北京时间周四20:00，欧洲央行将公布最新利率决议，15分钟后，欧洲央行行长拉加德召开货币政策新闻发布会。为了应对伊朗战争引发的能源价格上涨及其对通胀的潜在冲击，欧洲央行大概率将再次加息。 经济学家普遍预计，欧洲央行将把政策利率从2.25%上调至2.50%，并释放 如果通胀前景没有改善、仍可能进一步收紧政策的信号 。 自8月底以来，美伊双方重新发动袭击，目标涉及军事、航运和能源设施，国际油气价格再次大幅上涨。布伦特原油周三触及每桶100美元，欧洲天然气价格自2023年以来首次突破每兆瓦时80欧元，这个高度依赖能源进口的经济体再次面临燃料成本上升带来的通胀压力。 安本投资管理公司全球宏观经济主管阿莱西亚·贝拉尔迪（Alessia Berardi）表示：“9月加息几乎已经板上钉钉。”她预计，通胀在未来几个月仍将保持黏性，之后才会逐步回落。 经济韧性为继续加息提供空间 欧元区经济目前表现出比预期更强的韧性，这可能让欧洲央行更有底气继续收紧政策。7月欧元区贷款增速加快，表明欧洲央行6月加息的影响尚未明显压制经济活动，也给政策制定者留下进一步加息的空间。 Generali Investments高级经济学家马丁·沃尔堡（Martin Wolburg）预计， 拉加德将维持“鹰派的观望立场”，为进一步收紧政策保留空间。 金融市场目前甚至已经计入更多加息。掉期市场显示， 截至2027年12月，市场押注欧洲央行累计加息约90个基点，这意味着未来可能出现3次25个基点的加息，甚至有约60%的概率出现第4次加息。 不过，这一押注也引发机构对 “加息预期过度” 的质疑。美国银行策略师认为，目前没有足够证据证明通胀压力已经广泛扩散，欧元区经济面临的增长阻力也会限制欧洲央行进一步加息的空间。 能源价格上涨已经推动欧洲债券收益率走高。周三，德国两年期国债收益率升至3.08%，创2024年6月以来最高水平。该期限收益率对货币政策变化最为敏感。此外，长期债券收益率也升至全球金融危机前以来未见的高位，既反映通胀担忧，也受到政府债务膨胀以及大型科技公司为人工智能投资大规模发债的影响。 通胀前景成为加息路径关键 欧洲央行本周还将公布新的经济预测。 经济增长预测预计将被上调， 至少今年的预测可能如此，2027年也可能得到调整，这反映出欧元区经济表现出的韧性。 但 通胀回到2%目标的时间可能被推迟。 欧元区通胀目前已经超过3%，欧洲央行6月曾预计其将在明年夏季回到2%目标，而最新一轮能源价格上涨可能令这一过程进一步延后。不过， 由于最新油价飙升发生在预测编制之后，本周公布的预测可能无法完全反映这轮能源冲击 。 LC Macro Advisors创始人洛伦佐·科多尼奥（Lorenzo Codogno）认为，更高的燃料成本、贸易紧张以及天气相关扰动正在形成新一轮通胀上升的条件， 欧洲央行可能因此需要在10月和12月再次加息 。 “我们现在可能正处于通胀转折点，工资最终也会出现上行压力。”科多尼奥说。 但目前欧洲央行关注的部分核心指标仍相对温和。剔除能源和食品价格的核心通胀率上月降至2.4%，消费者对未来物价涨幅的预期也有所下降，工资增速同样出现放缓。 巴克莱分析师提醒，表面平稳之下， 潜在通胀压力正在积累 。核心商品价格涨势加快，生产者价格上涨速度也明显快于消费者价格，这意味着核心商品通胀的基础更加坚实，未来几个季度中东冲突带来的通胀影响可能在此基础上进一步显现。 荷兰国际集团全球宏观主管卡斯滕·布热斯基（Carsten Brzeski）则指出， 至少在德国，企业目前仍在吸收成本上涨，而不是像2022年俄乌冲突后的能源危机那样迅速将成本转嫁给消费者。 因此，欧洲央行后续究竟需要加息多少，最终仍取决于数据。虽然市场已经计入多次加息，但部分投资者认为，政策制定者目前并没有表现出持续多次加息的强烈意愿。 欧洲央行管委会成员约阿希姆·纳格尔（Joachim Nagel）已经释放9月加息信号，但对之后的政策路径仍保持谨慎。 Allspring Global Investments高级投资组合经理劳伦·范比尔永（Lauren van Biljon）表示，油价重新突破每桶100美元意味着欧洲央行利率政策仍高度受能源价格影响，而欧元区经济表现更具韧性，也可能是市场对欧洲央行采取更激进加息路径进行定价的原因。 截至2027年底，市场目前押注的约90个基点加息幅度是否过高，最终将取决于能源冲击能否进一步传导至核心通胀，以及欧元区经济能否继续承受更高利率。 拉加德或将面临关于自身未来的提问 除了利率决定外，拉加德在会后新闻发布会上很可能被问及自己的任期问题，她的任期原定至2027年10月31日结束。 这位欧洲央行负责人此前多次与世界经济论坛领导层联系在一起，并于今年7月表示，希望以某种方式在明年法国总统大选竞选期间推动欧洲价值观。 当月晚些时候，当被追问这是否意味着她将提前离开欧央行时，她仅回应称：“你们在2027年之前不会看到我离开。” 上周有报道称，欧洲央行执行委员会委员伊莎贝尔·施纳贝尔（Isabel Schnabel）正与国际货币基金组织进行接洽，这可能预示着欧洲央行高层将迎来一次人事调整。

1. 高盛集团：欧洲央行预计将加息25个基点，基准预测仍是在9月加息后结束本轮紧缩周期。 但若能源价格持续高企、通胀明显走强，且美联储在未来数月加息，则12月继续加息的风险将持续上升。 2. 荷兰国际：欧洲央行预计将加息25个基点，但会是一次偏鸽派的加息，或者至少在加息后释放的 信号不足以支持市场目前计入的进一步收紧预期。 3. 丰业银行：欧洲央行预计将加息25个基点，同时维持相对鹰派的政策基调，以遏制能源驱动的通胀风险并缓解价格压力。 4. 路透调查：欧洲央行预计将加息25个基点，之后将停止加息，到2026年底，存款利率将维持在2.50%。 5. 丹斯克银行：欧洲央行预计将加息25个基点， 拉加德将保持充分灵活性，为后续紧缩保留空间 ，但不会预先承诺继续加息的路径，且预计她不会明确表达打压紧缩预期的意图。 6. 德意志银行：欧洲央行预计将加息25个基点，并于 12月再次加息， 持续的能源风险对通胀前景构成压力。2.75%料是更可能的终端水平，若地缘政治紧张局势更快缓解和增长走弱可能会将利率上限维持在2.5%。 7. 法国外贸银行：欧洲央行预计将加息25个基点，拉加德料采取较为中性的表态，从而 避免市场形成长期加息周期的预期。 本次加息后，预计该行将暂停加息直至2027年底。 8. 荷兰合作银行：欧洲央行预计将加息，对未来政策路径的表态料比当前市场定价更为克制。拉加德或将保持所有政策选项开放，避免做出强有力的预先承诺。 不认为将利率推高至3%附近是必要或适当的。 9. 瑞典北欧斯安银行：欧洲央行预计将加息， 此次会议将是本轮周期的最后一次加息 ，不过不确定性依然存在。预计通胀不会长期维持在目标水平之上，这将成为央行此后一段时间里维持利率不变的重要理由。 10. 法巴银行：预计欧洲央行可能在9月和12月分别加息一次， 9月会议上可能会上调经济增长和通胀预期 ，这将进一步支持收紧货币政策的理由。 11. 三菱日联：市场已完全消化欧洲央行加息25个基点的预期，市场反应可能更多地取决于央行最新的前瞻指引，而非加息决议本身。若拉加德未明确支持年底前再次加息，欧元可能温和走弱。 12. 道富环球：欧洲央行可能会将预期的加息与有意保持开放态度的信号相结合。焦点不在于9月的决定本身，而在于2.50%的利率是否已被视为足够具有限制性，还有央行是否为12月保留政策空间。 （金十数据）