欧洲央行管委、葡萄牙央行行长Mario Centeno表示，下个月公布新的经济预测时，欧洲央行将把利率提高到多高将变得更加明显。Centeno周一表示，由于通胀放缓的速度已经快于预期，新的季度预测可能预示着价格增长放缓。他表示，这些数据将“非常重要”地决定货币政策的走向，特别是借贷成本何时见顶。Centeno指出：“可以肯定的是，我们比以前更接近终端利率。我认为3月将是我们明确这一点的好时机。” 尽管欧元区创纪录的通胀正在回落，但欧洲央行打算在下个月的会议上再次加息50个基点。官员们担心的是潜在的物价压力，这种压力是由工资上涨推动的，目前还没有缓解。这可能会导致欧洲央行在下个月上调利率之后再次大幅加息，一些较为鹰派的管理委员会成员已经暗示，可能有必要采取此类举措。 拉脱维亚央行行长Martins Kazaks上周表示，通胀风险“仍倾向于上行”，利率将不得不被“大幅推至限制性区间”。德国央行行长Joachim Nagel表示，"需要更大幅度的加息"。 欧洲央行2月份将存款利率上调50个基点至2.5%，尽管通胀率仍接近两位数，高于2%的目标。欧盟委员会周一发布的最新展望报告预计，2024年欧盟价格涨幅将保持在2.5%。媒体对经济学家的调查显示，到2025年，欧元区通胀率仍将略高于目标水平。 Centeno称：“对于欧洲央行来说，要放慢加息步伐，我们真的需要看到通胀在中期趋近2%。新的预测将告诉我们，我们在这个过程中处于什么位置。”

根据媒体对经济学家进行的咨询与访问，即使欧元区通货膨胀率持续放缓，在2025年以及之前的核心通胀水平仍将略高于欧洲央行2%锚定的目标值。预期数据显示经济学家们预计2025年欧元区核心通胀率将降至2.1%，仍然略高于欧洲央行的目标。 最新询问结果还显示，经济学家普遍预计欧元区核心通货膨胀率将在第一季度达到当前约5.2%的预期峰值，然后在今年最后三个月回落至3.6%。不包括能源项目等高波动率项目的核心通货膨胀率，目前是欧洲央行重点关注的经济数据。 经济学家预计欧元区核心通胀率将在本季度见顶 这些预测让全球的投资者们得以窥见欧洲央行将于下个月发布的新季度预测的大致雏形，投资者尤其关注在近期气候暖和因素导致天然气价格大幅回落之后欧洲央行对于欧元区经济数据的预期做出何种调整。在去年12月欧洲央行发布的预测数据显示，央行预计2025年核心通胀率为2.4%，这促使欧洲央行推出了其历史上最为激进的加息周期。 欧洲央行利率路径表明央行将在未来两次会议上继续加息 面对俄乌冲突叠加欧洲能源危机，欧洲经济已经证明比市场所担心的更有弹性，甚至可能避免轻度经济衰退。受访者预计第一季度欧元区国内生产总值(GDP)将在反弹后小幅萎缩0.2%。受访经济学家预计，2023年欧元区经的GDP将实现增长0.4%，2024年增长1.2%。 德国可能是欧元区四大经济体中唯一一个经济今年出现萎缩的国家，而被人们认为基础最薄弱的西班牙的经济扩张速度反而最快。 经济学家预计欧元区主要国家经济增长速度将缓慢回升 经济学家们普遍预计欧洲央行仍将继续上调利率，直至将政策利率从目前的2.5%上调至3.25%的这一本轮加息峰值。这包括官员们在上次会议上承诺的3月份再次加息50个基点，以及此后的25个基点。经济学家们还预计，欧元区第一次降息将在2024年的第二季度。

投资者正在为即将公布的关键通胀数据做好准备工作，这些数据可能会加剧全球债券市场的暴跌趋势。美国劳工部本周二将公布美国CPI数据报告，经济学家普遍预计1月消费者价格指数将出现三个月来首次环比加速，但是在高基数的背景下，年度通胀数据将进一步下降。 经济学家普遍预计美国1月CPI同比上涨6.2%，环比上涨0.5%，更能反映潜在通胀的所谓核心CPI将环比上涨0.4%。经济学家预计核心CPI同比上涨5.5%，这将是2021年底以来最小的同比涨幅。相比之下，美联储首选的通胀指标核心PCE目标为2%。 这一重要数据将发生在1月份就业数据井喷之后，该数据导致全球债券自那以来暴跌。非农数据显示美国的劳动力市场依然无比强劲，美国强劲的就业水平或将刺激通胀率保持在高位，这一数据可谓重创了市场对于美联储转向的预期。 随后不久，多数美联储官员均表示，对抗通胀的战斗尚未结束，美联储可能需要更长的时间才能实现价格稳定 。这也在一定程度上打破通胀将保持下行趋势的希望，这一市场观点曾在上月引发全球债券市场大反弹。 洛克菲勒全球家族办公室(Rockefeller Global Family Office)的首席投资官Jimmy Chang表示:“近期存在通胀下降速度不及市场预期步伐的风险。” 加息预期迅速升温，有交易员豪赌利率峰值高达6% 鉴于市场预期消费者物价指数(CPI)将有所上行，尤其是月度指标以更大幅度上升的风险因素仍将延长市场对美国各期限国债的抛售幅度。如今，市场已重新定价通胀风险，多数利率市场交易员已将终端利率预期上调至接近5.20%，略高于美联储官员在去年12月会议上公布的点阵图预期中值。 与此最新预期形成对比的是，本月早些时候，市场押注数据显示，美联储甚至无法将政策利率提高到5%，并且市场预计美联储年前将降息2次。如今，交易员们普遍押注美联储本轮加息周期的利率峰值区间将达到5%-5.25%，甚至部分交易员预计最高可能达到6%，并且将降息次数预期由之前的2次下调至1次。 来自巴克莱银行的美国经济学家普加·斯里拉姆(Pooja Sriram)及其同事预计，由于服务业需求依然强劲，商品通胀反弹，预计美国上月的核心通胀水平将加速。上周五， 他们上调了对美联储联邦基金利率的预期，认为最终利率将在5.25%-5.5%的这一范围内着陆，高于市场预期水平。美联储目前的利率区间为4.5%-4.75%。 全球央行面临的通胀压力上周在澳大利亚和墨西哥得以实际显现，这两个国家顽固的通胀压力引发了鹰派加息预期和更激进的货币政策指引。 美联储主席鲍威尔(Jerome Powell)上周在华盛顿曾表示:“例如，如果我们继续得到强劲的劳动力市场报告或更高的通胀报告，我们很可能需要采取更多措施，加息幅度很可能超过市场预期。”在另一场演讲中，美联储理事沃勒(Christopher Waller)表示:“我们已准备好进行更长期的斗争，以将通胀降至我们的目标水平。” 近日，贝莱德等多家资管巨头警告市场对于通胀的回落速度过于乐观。贝莱德仍建议投资者增持与通胀挂钩的债券，联博最近增加了对美国财政部通胀保值证券(TIPs)的敞口。太平洋投资管理(Pimcop)建议购买美国指数挂钩债券，以对冲价格上涨高于预期的风险。 Pimco分析师Alfred Murata表示：“一些关键类别的通胀仍将保持‘粘性’，包括工资、住房和租金通胀。”“通货膨胀将需要更长的时间才能接近美联储2%的目标。然而，市场价格反映出通货膨胀率下降的速度要快得多。” 投资者担忧通胀难降至低区间，“全球资产定价之锚”酝酿涨势 作为金融市场无风险利率的最重要参照标的，10年期美债收益率是全球众多金融工具的参考基准，比如全球公司债的基准收益率，以及美国抵押贷款利率等。 市场对于加息的预期升温，以及美联储官员们的鹰派发言令美国国债承压(收益率变动与价格趋势相反)，2年期美国国债收益率升至4.5%上方，为去年11月底以来的最高水平，有着“全球资产定价之锚”之称的10年期国债收益率在上周小幅升温，稳步升至3.738%，为今年以来的较高水平。这表明，债市预计美联储将采取更激进加息路径，令逢低买入较长期美国国债的持有者受益。 德意志银行的私人银行部门全球首席投资官Christian Nolting表示，美国遭遇的任何衰退都可能是短暂的，他预计美联储今年将不会降息，因为通胀仍然很高。 他预计作为全球借贷成本基准的10年期美国国债收益率可能会再次升至4%以上，因为美联储将继续抗击通胀。 高盛的首席利率策略师Praveen Korapaty去年12月预计， 10年期美债收益率在2023年第二季度将跃升至4.5%，随后在第三季度跌至4.4%，预计2023年最终以4.3%收尾。 Korapaty预计2024年将呈现出回落趋势。 投资者担心10年期美债收益率再度上行 PineBridge Investments多元资产全球主管迈克尔·凯利(Michael Kelly)表示:“如果人们看不到CPI数据持续改善，那么就业数据就更重要了。”“但是CPI仍然很重要。我们的汽油价格在上涨，二手车价格在上涨，市场陷入了技术性调整。” 凯利重点强调： “全球经济走强和近期美国强劲无比的就业数据意味着，总体而言较长期限的美债目前很难出现较大幅度的收益率下滑。” 上周五，密歇根大学公布的一项基于调查数据的指标显示，美国消费者对未来一年期物价涨幅预期从3.9%升至4.2%，但仍远低于去年上半年的水平。鲍威尔和其他美联储官员在过去一年中多次强调通胀预期保持稳定的重要性，因为消费者看到未来物价上涨有可能推动实际通胀水平持续上行。 一些分析人士认为，即使在CPI表现稍好一些的情况下，也不能排除出现更持久通胀压力的可能性，因为紧张的劳动环境被视为支撑稳固的薪资增长幅度。 “通胀的来源是劳动力短缺，”伦敦Ruffer LLP的投资总监马特·史密斯(Matt Smith)表示，“工资将继续上涨，5年期和10年期通胀保值国债收益率的预期在上周升至去年12月初以来的最高水平。”史密斯认为长端债券的盈亏平衡水平会比之前更高，因为他们预计美联储最终无法将通胀降至2%的价格稳定目标。 除CPI数据外，未来一周还将有多位重要美联储官员发表讲话，包括美联储理事鲍曼(Michelle Bowman)和美联储“三把手”纽约联储主席威廉姆斯(John Williams)。

美国CPI已经从9.1%高点大幅缓解。站在当下，我们认为更重要的问题是，除了表面上的通胀读数（不论是CPI或PCE），美国当前“真实”的通胀有多高？哪些因素更重要？对资产含义如何？ 摘要 一、美国通胀的成色：美国“真实”通胀可能已经降到5%左右 CPI和PCE是衡量美国通胀的两个主要指标。两者走势基本一致，但由于统计方式和权重不同，两者的绝对水平一直存在1ppt左右的差异，高通胀时期差异加大。除这两个指标外，一些有预测和前瞻功能的读数也较为重要。 我们测算当前mark-to-market的CPI已经接近5%。PCE已经在5%水平，mark-to-market水平在4%左右。未来权重计算方式调整后CPI或向PCE逐步收敛，但难以完全拟合。因此CPI到5%基本没有悬念，5%以后的回落速度和程度更为重要。 二、政策与资产含义：CPI到5%基本没有悬念，5%以后的回落速度和程度更为重要 加息暂缓和停止基本没有太大问题，但市场预期的年底降息时间和幅度还有待进一步确认，除房租以外的服务型价格是“最后堡垒”。我们对通胀的预测比市场预期更为乐观，建立在假设目前看似依然强劲的休闲服务就业可能存在非线性的拐点。 对资产而言，当前交易的通胀和加息放缓大方向没有问题，但是对于降息预期的“抢跑”比较明显，所以短期会有反复和回吐，比如我们提示美债和美元的短期逆转风险，但是也不至于彻底逆转趋势。 此外，我们提示重点关注的是，仅从短期角度，我们模型预测1月通胀有可能环比走高并超出预期。 不夸张的讲，美国通胀走向是过去一年以来最重要的宏观变量，其一举一动都牵动着全球市场和资产的神经，直到现在依然如此。最新的变化是，2022年底以来，在原材料价格回落、供应链压力和供需错配缓解的共同作用改下，美国CPI已从9.1%的高点回落至最新12月的6.5%。 美国通胀拐点的出现，直接促成了美联储加息节奏的放缓，这也是去年11月以来全球资产表现出现180度逆转的根本原因之一。对于资产而言，通胀拐点出现已被市场充分计入，因此接下来能回到多低对政策和资产后续走向就更为重要。 站在当下，我们认为更重要的问题是，除了表面上的通胀读数（不论是CPI或PCE），美国当前“真实”的通胀有多高？哪些因素更重要？对资产含义如何？这是我们本文想要讨论的主要内容。 美国通胀的成色：美国“真实”通胀可能已经降到5%左右 CPI和PCE是衡量美国通胀的两个主要指标。两者走势基本一致，但由于统计方式和权重不同，两者的绝对水平一直存在1ppt左右的差异，高通胀时期尤为明显。1960年以来，当CPI<3%时，CPI平均超过PCE 0.2ppt；CPI>3%时，差距0.8ppt；CPI>5%时，差距1.1ppt；2022年以来，差距更是高达1.8ppt。 实际应用中，美联储依据PCE作为其货币政策制定的主要参考，但由于CPI数据公布的更早（通常在每个月的第三周，而PCE公布是在月底），因此对市场的影响更大。 图表：CPI、PCE都是对物价上涨的近似拟合，由于统计方式不同，这些数据在高通胀时期差异加大 资料来源：Haver，中金公司研究部 进一步的，对于市场而言，除了CPI和PCE这种依然“滞后”的读数，一些有预测功能和前瞻性的高频中微观数据也尤为重要，尤其是在关键的拐点和节点。 例如，1994~1995年格林斯潘的快加息周期能够结束（1994年2月开始，累计加息300bp，最大单次加息75bp；2月美联储最后加息50bp），其中一个主要原因就是依然偏高的工业金属价格在1995年1月开始回落，但彼时CPI仍有3%左右（1月和2月CPI同比分别为2.8%和2.9%）。 后续因为增长压力逐步显现（PMI连续5个月回落、失业率抬升），因此最后一次加息短短5个月后的7月份便开始降息（《1994年快加息何以能避免衰退？》）。因此，全面了解“真实”的通胀水平对资产定价有重要且现实的意义。 图表：1994~1995年格林斯潘的快加息能够结束，一个原因就是美联储担忧的工业金属价格在1995年1月下降 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 图表：1995年2月最后一次加息后，PMI从1月连续回落（5月进入收缩区间），4月失业率也逆转上行 资料来源：Haver，中金公司研究部 基于我们自有的美国通胀预测模型，我们测算，从各方高频数据看，相比当前12月6.5%的CPI读数，美国“实际”通胀已经回到5%左右，“最后的堡垒”就是扣掉房租后的服务型价格。因此，从当前水平能否和如何回到5%已经不是重点，5%以后的回落速度和程度对美联储政策走向和资产定价更重要。 “真实”通胀：当前mark-to-market的CPI已经接近5%。 不同维度的真实世界数据与CPI核算分项中所采用的数据存在不同程度的时滞，例如国际能源价格领先通胀中使用的美国国内汽油价格约1个月，而市场房租和房价则分别领先通胀中使用的房租和等量房租约6个月和1年。 因此，除已经比较及时反映到现在通胀价格里的能源、食品、消费商品价格外，我们将已经实际回落的房租和房价、只不过因为统计问题还没有计入到通胀分项的OER（业主等量租金）和房租项计算到当前CPI计算里，则当前的CPI已经是5.35%左右，而非6.5%，这与Truflation通过实施跟踪超过1000万件物品价格变动所得到的5.7%的水平接近。 图表：房租在CPI的核算中也会因为存量价格以及采样方式等问题而滞后反应 资料来源：Haver，Zilliow，中金公司研究部 图表：如果我们将租金同比替换12月数据，其他项目不变，则12月CPI同比应该在5.35%左右的水平 资料来源：Haver，中金公司研究部 图表：Truflation提供的美国12月通胀为5.7%，近期数据已经降至5.2% 资料来源：Truflation，中金公司研究部 当前PCE已回落到5%，mark-to-market水平在4%左右。 2022年12月美国PCE同比5.0%，核心PCE同比4.4%，与CPI差异较大。 由于PCE中房租占比较低（2022年住房和公用事业服务值占比在17%~18%左右，CPI中租金和等量租金占比合计大于30%），且使用的每个月居民支出数据（对比之下，CPI部分项目较为滞后，且权重调整不及时会高估通胀）。 因此一定意义上，PCE更贴近当前真实的通胀水平，也和我们在上文中测算的实际CPI类似。如上文对CPI的测算，12月mark-to-market的PCE更低约4.3%。 图表：2022年12月美国PCE同比5.0%，核心PCE同比4.4% 资料来源：Haver，中金公司研究部 图表：如上文对CPI的测算，12月mark-to-market的PCE更低约4.3% 资料来源：Haver，中金公司研究部 未来计算方式调整后CPI或向PCE逐步收敛，但仍难以完全弥合。 12月CPI同比为6.5%，比PCE高1.5个百分点。2023年2月14日，BLS[1]将更改美国CPI的核算方式，权重从此前2年调整一次改为1年调整一次，但我们估计影响不会太大，中长期会有一定向下压力。 因为此前权重更新较慢，反映不出物价上涨后消费篮子在替代效应下可能变化，也就造成CPI指标高于居民实际消费面对的通胀水平。权重计算方式调整后，CPI或将逐渐向PCE收敛（但PCE按实际支出月度更新权重，因此或难完全弥合）。 政策与资产含义：CPI到5%基本没有悬念，5%以后的回落速度和程度更为重要 根据上文分析，除了市场已知的通胀拐点外，CPI从当前水平回到5%也已经基本没有太多悬念。相比之下，CPI从5%再往下回落的速度和程度对当前市场已经充分计入的加息放缓、停止甚至降息预期、以及相应的资产价格走势更为关键。具体而言，我们认为有以下几点启示： 1）加息暂缓和停止基本没有太大问题。如我们上文所述，美国“真实”通胀水平可能已经回到5%左右，且我们预测到二季度，CPI和核心CPI同比分别降至3%和4%左右，而增长压力届时将会增加，美联储可以在之前先停止加息。如1995年3月美联储认为经济已经放缓，虽然当时CPI仍在3%左右，但委员们认为在采取进一步行动前先暂停并评估前景是更为稳妥的做法。 图表：我们预测到二季度，CPI同比和核心CPI同比分别降至3%和4%左右 资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部 2）但市场预期的年底降息时间和幅度还有待进一步确认。我们认为在通胀回落和轻度衰退基准假设下，年底确实有较大降息概率，但问题在于在当前的通胀环境下，市场预期“抢跑”的较多，体现在两个方面，一是当前通胀仍在5%左右，路径上可能还会存在反复，因此更为明确的降息信号还有待时间；二是市场在这一位置计入较多降息预期会使得金融条件先行转向过于宽松，迫使美联储即便认可市场交易的最终方向，可能也不得在这一时点部分抑制过于抢跑的预期，近期频发的鹰派发言就是例证，进而导致计入过多预期的资产价格出现波动。 3）除房租以外的服务型价格是“最后堡垒”。如上文分析，目前通胀还剩下未解决的部分主要集中在扣除房租以外的服务型价格，但是因为企业招聘和求职者的行为具有主观性和不确定性，因此预测上也存在变数。 但我们对通胀的预测比市场预期更为乐观，我们预计2023年上半年美国CPI和核心CPI同比可分别回落到3%和4%，下半年基数效应贡献消失导致回落会放缓，四季度CPI同比2.6%（Bloomberg一致预期2.9%），其中一个主要假设就是目前看似依然强劲的休闲服务就业可能存在非线性的拐点。 主要证据为：1）近期依然强劲的非农就业人数（尤其是服务业）上升可以弥合供需缺口，反而有助于酒店休闲工资环比大幅下降，对于控制通胀实际上是有利的。2）创新低的储蓄率（2022年12月3.4%，2015年至2020年平均7.7%）意味低收入人群需求和就业有“崩塌”风险，可能产生非线性变化，就如同此前运价升至异常高位但2022年需求回落出现拐点后便断崖式下跌。 图表：我们的基准假设是衰退可能较难避免，但程度不会很深，二季度压力会增大 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 图表：低储蓄率（2022年12月3.4%，2015年至2020年平均7.7%）意味低收入人群需求和就业有“崩塌”风险 资料来源：Haver，中金公司研究部 因此，对资产而言，当前交易的通胀和加息放缓大方向没有问题，但是对于降息预期的“抢跑”比较明显，所以短期会有反复和回吐，比如我们提示美债和美元的短期逆转风险，但是也不至于彻底逆转趋势。 我们认为：1）美债：在当前加息终点5%~5.25%和年底一次降息的预期下，3.5~3.7%长端国债可能还是一个中枢合理位置，市场围绕其上下波动。2）美元：我们在春节假期前发布《如果美元短期再度走强？》判断美元短期有逆转风险，当前基本得到验证。抢跑的预期、衰退压力和地缘风险，都可能继续支撑其短期走高。 我们认为中期趋势倒不至于逆转，二季度后是判断其拐点更好契机。3）美股：分子端增长压力在二季度不断增加，但估值并不便宜，因此我们对整体美股判断“欲扬先抑”，同时年底在纳斯达克的带领下有望修复。4）黄金：存在阶段性配置选择，下一步上涨契机来自二季度后衰退和降息预期升温。 图表：抢跑的预期、衰退压力和地缘风险，都可能继续支出美元短期走高 资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部 图表：美股市场除了作为分母美债利率的影响外，分子端增长的压力也将逐步体现，并在二季度不断增加 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 图表：黄金存在阶段性配置选择，下一步上涨契机来自二季度后衰退和降息预期升温 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 图表：3.5~3.7%长端国债可能还是一个中枢合理位置，市场围绕其上下波动 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 时间节点和节奏上，未来一段时间，市场需要在中国增长和美国宽松两个维度上寻找更多催化剂，我们建议重点关注，1）美国方面，通胀走势对降息预期的影响。俄乌局势和中美摩擦升温是否会带来更大的不确定性。 2）中国方面，经济修复和消费回暖已深入人心，市场去年11月份以来的反弹也已经充分交易了这一变化，因此需要更多关注后续修复的程度，焦点在地产政策和高频销售数据的修复情况，以及3月初两会政策的定调。基准情形下，我们认为2019年是一个基准情形，对应中国增长温和修复和美国紧缩逐步退出的假设。 此外，我们提示重点关注的是，仅从短期角度，我们模型预测1月通胀有可能环比走高并超出预期。我们测算1月核心CPI环比可能较12月上行（1月CPI和核心CPI同比分比为6.1%和5.6%）。 虽然这不改变通胀回落的大方向，但在预期抢跑的环境下，有可能成为短期美元和美债继续走高的“借口”。过去数月通胀低于预期，也是从去年11月左右，我们观察到长端美债、黄金和美股估值隐含的加息预期与美联储加息路径开始背离，当前已经计入较多降息预期（《中美资产分别计入了多少改善预期？》）。资产对于美国通胀下行的交易定价已经相当充分，若1月超预期不排除带来短期逆转。 图表：我们测算1月核心CPI环比可能较12月上行，且高于市场预期 资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部 图表：美国于11月公布（10月数据）的核心CPI见顶下行，此后不仅明确下行趋势，还连续两月不及市场预期 资料来源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部。预测值为Bloomberg一致预期 图表：从去年11月左右，我们观察到黄金和美股估值隐含的加息预期与美联储加息路径开始背离，当前已经计入较多降息预期 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

尽管全球通胀正在放缓，但一些最大资管公司的基金经理表示，现在还不是放弃防范消费价格上涨的时候。 贝莱德、联博控股和太平洋投资管理公司(Pimco)警告称，市场对通胀增长放缓的速度可能过于乐观。数据显示，今年1月，投资者连续第六个月从追踪通胀相关政府债券的交易所交易基金中撤出资金，这是至少六年来持续时间最长的一次，净流出总额为108亿美元。 这些大型资管公司并不是说通胀不会放缓——供应瓶颈已经缓解，大宗商品价格已经下降。他们担心的是，交易员们已经在价格中反映了经济减速的速度和幅度。 联博控股全球多部门主管John Taylor表示，“人们似乎看到通胀在下降，并认为他们不再需要通胀保护，即使通胀率仍然很高。”“他们低估了可能导致更高通胀的结构性转变，比如去全球化和劳动力短缺。” 美国中期通胀预期——从普通五年期债券和通胀保值债券之间的收益率差可以看出——已从去年3.76%的峰值降至2.5%。对全球市场的类似测量显示，预期目前低于2%，低于4月份的3.12%，这是至少10年来的最高水平。 通胀带来的损失 贝莱德仍建议投资者增持与通胀挂钩的债券。联博最近增加了对美国财政部通胀保值证券(TIPs)的敞口。Pimco还购买了美国指数挂钩债券，以对冲价格上涨高于预期的风险。 投资者在低估2022年通胀的风险方面受到了严厉的教育。全球股市蒸发了18万亿美元的价值，而美国政府债券经历了有记录以来最糟糕的一年，原因是各国央行官员在多年宽松政策后争相加息，避免价格螺旋上升。 贝莱德研究部门首席投资策略师Wei Li对投资者押注经济增长加快、通胀放缓以及政策制定者在今年晚些时候转向降息的程度感到惊讶。她的基本预测是轻度衰退和持续高于目标的价格增长。她说，与此同时，市场正在假设宏观经济形势将推动风险资产增长。 Li表示，“持续的通货膨胀不仅仅是美国的现象，它在整个发达国家的市场都在发生。” 结构调整 可以肯定的是，一些指向通胀放缓的市场走势已经消退。但预期通胀仍远低于贝莱德的预测。这家全球最大的资产管理公司预计，随着人口老龄化导致劳动力萎缩，地缘政治分化降低经济效率，以及各国转向低碳工业模式，未来五年的通胀平均增长速度将在3.5%左右，此后将低于3%。 贝莱德表示，仔细观察全球通胀数据，我们有理由保持谨慎。“我们对结构性转变的看法意味着，通货膨胀率将高于疫情前的水平。”“商品价格的逆转意味着，将通胀从2022年6月9.1%的峰值降至4%左右将是一件容易的事情。让通胀率稳定在3%以下可能会困难得多。” 欧洲1月份的核心通货膨胀率达到创纪录的5.2%，失业率达到6.6%的历史最低水平，这些数据使欧洲央行的政策制定者强调有必要避免工资-物价螺旋上升。与此同时，在美国，在一份令人意外的强劲就业报告显示失业率降至3.4%，为1969年以来的最低水平后，人们越来越多地押注美联储将采取更加强硬的立场。 顽固的通胀 Taylor表示，英国是下一个增加通胀挂钩证券头寸的国家，不过随着投资者对整体通胀降温做出反应，盈亏平衡仍有扩大跌幅的空间。经济学家预计，将于下周公布的1月份通胀数据将连续第三个月下调至10.3%。即使在这一水平，通胀率仍将接近41年高点，是英国央行目标的5倍左右。 随着通胀争论的继续，Pimco分析师Alfred Murata建议继续持有TIPs，并记住一些关键的价格成分将保持坚挺。 Murata表示，“一些关键类别的通胀仍将保持‘粘性’，包括工资、住房和租金通胀。”“通货膨胀将需要更长的时间才能接近美联储2%的目标。然而，市场价格反映出通货膨胀率下降的速度要快得多——到夏天将略高于2%。”

尽管美联储将基准利率上调至十五年来最高水平，但在华尔街筹集资金变得越来越便宜且容易，这表明市场和美联储之间在加息方面存在巨大的“脱节”。 周四，据媒体报道，衡量金融状况的指标（即企业获得资金的便利程度）大幅下降，甚至回到去年3月美联储开始加息后不久的水平。 上周美联储放缓加息后，高盛美国金融状况指数触及去年8月以来的最低水平，而美联储芝加哥分行编制的每周指标触及去年4月以来的最低点。 与此同时，垃圾债与美债收益率之间的利差，即投资者持有高风险债券相对于无风险政府债券所要求的溢价，已从5.3个百分点降至不到4个百分点。 市场与美联储分歧加大 在连续四次大幅加息75个基点后，美联储开始放缓紧缩步伐。自那以来，美联储官员一直保持谨慎，坚称计划在将通胀率降至美联储2%目标之前保持高利率。 但市场对美联储的说法并不买账，利率期货市场显示， 投资者预计，随着通胀降温速度快于预期，美联储最快将在今年年底降息。 摩根大通美国利率策略联席主管Jay Barry表示： 市场定价与美联储自身预测之间的差异就是通胀预期的差异，市场预计美国通胀下降的速度将快于美联储。 分歧加大之际，一些投资者警告称，美联储面临着严重的沟通挑战，可能威胁到其控制通胀的努力。 “美联储已经不在乎了” 然而，美联储对此却满不在乎 ，美联储主席鲍威尔已在两次讲话中没有释放特别强的鹰派信号，有人将他的沉默视为“美联储越来越有信心认为自己会取得遏制通胀的胜利”。 双线资本的投资组合经理Greg Whiteley表示： 美联储已经不在乎了，他们相信能够在市场不合作的情况下将通胀降至2%。 目前，美国通胀已从去年6月9.1%的峰值降至12月的6.5%。美国银行美国利率策略师Meghan Swiber警告称，宽松的环境可能会加大美联储抑制物价上涨的难度。她表示，到目前为止，所有的降温都来自于商品和大宗商品，金融状况的放松确实加大了打压更具周期性行业通胀的难度，比如服务业。

英国央行行长贝利及其同事均指出，英国的通胀率在一段时间内仍远高于央行锚定的2%这一目标值。贝利当地时间周四在英国议会的财政委员会作证时表示，他预计通胀率今年肯定会有所下降，但这一经济预测仍然有潜在的上行风险存在。 该委员会的议员们在周四询问由9人组成的英国央行货币政策委员会的部分成员，询问的问题包括为什么他们允许通货膨胀率去年飙升至41年来的高点11.1%，以及他们对于通胀率的预期。出席听证会的还有英国央行的首席经济学家皮尔(Huw Pill)和英国央行的政策制定者特雷罗(Silvana Tenreyro)和哈斯克尔(Jonathan Haskel)。 目前他们发表的主要观点包括: 贝利称QT并未对市场造成任何干扰 英国央行行长表示，英国央行量化紧缩计划下的资产出售并未产生任何“市场扰动”。他表示，现在判断出售债券对英国经济的影响有多大，或者与加息相比如何还为时过早。 “我们没有看到任何市场动荡，我们在关注国债拍卖前后的市场状况。我们已经考察了流动性指标。” 首席经济学家皮尔(Huw Pill)表示，债券出售可能会对债券收益率产生影响，但他还不确定影响将有多大。“我预计这些债券出售将对收益率曲线上的市场定价产生一定影响，” 皮尔表示。 皮尔：英国今年的经济增速可能接近于零，同时需防止在紧缩政策上做得太过头 皮尔在英国经济中看到了“长期疲软期”。皮尔表示，英国经济今年将“在零水平上下浮动”，并面临长期的缓慢增长。他对议员们表示:“我不会把重点放在衰退上，但我认为我们将看到一段相对较长时期的疲弱增长趋势，其根本驱动力是供应方面的疲弱。” 英国央行上周上调了对英国经济的预测，预计2023年英国经济将小幅萎缩0.5%。然而，英国央行也对英国的增长前景做出了较为悲观的评估，警告称，生产率持续低迷和劳动力供应疲软将抑制英国经济的供给侧。 皮尔表示，英国央行在预测中加入了“非常轻微的衰退”的相关措辞。皮尔还表示，英国央行政策制定者必须既要防止加息过快，又要防止通货膨胀深入经济的前景。 皮尔表示:“我们需要防止在紧缩政策上做得太过头，因为如果传播存在滞后，就会出现加息过度带来的危险。我认为我们应该警惕这些风险的持续增加。” 贝利：抗通胀任务未完成，担心通胀“持续性” 英国央行行长安德鲁·贝利(Andrew Bailey)表示，他担心高通胀率持续存在，但他辩称，全球几乎所有央行都在新冠疫情后受到了一系列冲击。他指出，首先是新冠疫情导致公司停工后的供应链冲击，其次是俄乌局势造成的能源冲击，第三是英国劳动力市场冲击。贝利表示，这些事件的组合意味着传统的经济预期失灵，即单个供应冲击将持续“在整个系统中发挥作用”。 “随着人们失业，英国也面临着一个独特的劳动力市场问题，那就是劳动参与率有所下降。”他表示。“许多国家的参与率都有所下降。英国的不同之处在于它还没有复苏。”。他补充表示，他能理解为何民调显示英国公众对英国央行能否控制通胀冲击缺乏信心。 贝利表示，他认为今年通胀率将大幅下降，“我确实认为，就整体的通胀率而言，我们已经扭转了局面。不仅下降了，现在还低于我们在11月份的预期水平。”但他也表示抗通胀任务尚未结束：“但我们需要看到更多证据表明，我们抗击通胀正式宣告胜利。” 哈斯克尔认为通胀预测数据存在上升风险 英国央行政策制定者哈斯克尔表示，相对于英国央行的经济预测数据，他认为通胀率“有相当大的重新上行风险”。 他写道：“货币政策委员会在2022年11月的MPR中包含了历史性的通胀预测，其中包括该数据的上行倾斜风险，并在2023年2月的MP中增加了这一数据的上行风险。”“就我个人而言，我发现我对通胀的预期是接近这一分布的上限。” 他补充表示，目前工资增长速度在6%至7%左右，与英国央行2%的通胀目标不一致，而生产率没有大幅度提高。核心通胀和服务业价格上涨表明“通胀过程中存在相当大的持续性”。 他的结论是：“经济理论表明，面对通货膨胀率持续的不确定性应，应该采取更有力的行动来应对，因此我将对通货膨胀率比我们预期的更持久的迹象保持警惕，并在必要时采取有力行动。” 特雷罗：需要“大规模衰退”来阻止通货膨胀率 英国央行政策制定者特雷罗表示，由于全球商品和大宗商品市场价格大幅上涨，通胀率将降至2%的目标需要经历“大规模衰退”。 “为了在2022年实现2%的通胀目标，我们需要15%的服务业通缩，”她告诉立法者。“而这将需要大规模衰退，并且失业率达到2位数。” 这些言论解释了她为什么一直支持不改变利率。

综合多家俄罗斯媒体报道，俄罗斯财政部副部长科雷切夫表示，本年度财政部将清空国家财富基金（NWF）中的欧元份额，只保留黄金、卢布和人民币。 根据俄财政部的报告，截至2023年2月初，NWF在俄罗斯银行的独立账户中有104.6亿欧元、3074.4亿人民币、551.27吨黄金和5.301亿卢布。 科雷切夫称，NWF中的欧元一定会在2023年年内清零，并逐步转向最新批准的资产标准结构。 据了解，俄罗斯新批准的国家福利基金资产标准结构完全排除了投资美元的可能性，同时新结构中的资产份额将保持灵活，人民币在国家福利基金资产中的最大份额将为60%，黄金为40%。 1月13日，俄罗斯央行恢复了人民币的外汇交易业务。根据俄罗斯最新的预算规则，若每一月的油气业务收入额超过一个既定的门槛，多出的部分将被转换成非卢布资产纳入NWF。 自去年西方国家对俄罗斯金融机构实施制裁后，莫斯科交易所开始扩大可用的人民币交易。2022年11月人民币在莫斯科交易所外汇市场交易中的占比增至48%，而年初时仅占0.2%。 两周前，俄罗斯《消息报》发表文章称，人民币在俄交易量不断上升，已经能够显著影响到卢布汇率的形成过程。 文章强调，“人民币目前就已在显著影响卢布汇率的形成过程。人民币交易量和结算比重的增加，有助于卢布汇率稳定、改善俄罗斯经济投资环境。”

得益于政府提供的援助措施，德国家庭得以减轻在能源账单上承受的负担，德国1月份通胀率也放缓至5个月来最低水平。 德国联邦统计局周四（2月9日）公布，德国1月调和CPI初值同比上涨9.2%，前值为9.6%，低于预期的10%；环比上涨0.5%，低于预期的1.4%。 此次德国通胀数据原本应该在上周公布，但由于技术原因，德国联邦统计局将这一数据的公布推迟了九天。 这一推迟导致欧盟统计局上周在对整个欧元区20国的经济状况进行评估时，计入的德国数据是其估计的数据。 这就意味着，欧元区整体通胀率存在较大的修正可能性，修正后的数值将于当地时间2月23日公布。 后续政策路径依旧未知 上周三（2月1日），欧元区1月调和消费者物价指数（HICP）同比增幅录得8.5%，较2022年12月的9.2%下降了0.7个百分点，放慢程度超出市场预期。 在欧盟统计局公布通胀数据后，欧洲央行上周四将借贷利率上调50个基点，并暗示将在3月份的下次会议上加息同样幅度。 欧洲央行还表示，将在3月加息后评估其货币政策的后续路径。 通胀仍将高居不下 对于新出炉的数据，德国商业银行首席经济学家Joerg Kraemer表示，“随着能源价格上涨可能进一步放缓，通胀下降的趋势应会在未来几个月继续下去。” 不过，Kraemer也警告称， 现在就解除通胀警报还为时过早 ，剔除能源和食品的通胀率今年依旧可能居高不下。 欧洲央行管委、德国央行行长Joachim Nagel在接受采访时表示，如果欧洲央行过快转向宽松政策，高通胀将会持续下去。 Nagel 指出，“ （欧洲央行）需要更大幅度的加息。 ” 德国银行Hauck Aufhaeuser Lampe Privatbank的首席经济学家Alexander Krueger则表示，“核心通胀将在2023年保持在高位，根本看不到通胀的缓解。”

欧洲企业涨价潮可能很快迎来拐点，这是欧元区通胀见顶的最新迹象。 随着能源以及其它原材料价格飙升的势头有所缓解，一些欧洲公司表示，它们可能会逆转近几年的提价举措。 这将减轻当地消费者的负担。 目前，天然气和原油价格已跌至俄乌冲突爆发前的水平。 受能源价格下跌影响，欧元区1月调和CPI同比增长8.5%，低于市场预期，为连续3个月下跌，增速创2022年5月以来新低。 周三，欧洲瓦楞纸包装巨头Smurfit Kappa表示，由于投入成本涨势放缓，该公司在去年最后几个月保持价格稳定。 该公司首席执行官Tony Smurfit表示，由于与一些客户的合同条款，下半年价格将“不可避免”地下跌。除此之外的任何降价，都将取决于关键投入成本是否持续下降。公司将在未来6个月继续观察能源和废纸的价格变动。 Smurfit表示，作为一项关键投入成本，再生纸的价格在2022年上半年每吨上涨了100欧元，但自6月以来每吨下降了160欧元。牛皮纸板的价格在去年上半年每吨上涨了60欧元，之后每吨下跌了120欧元。 意大利面向大众市场的服装零售商OVS上周表示，由于通胀压力有所缓解，计划今年保持价格稳定，甚至降价。 该公司预计，今年集团商品的加权平均跌幅将在20%左右。 不过，可能的降价除了反映企业成本压力减轻外，也一定程度上反映了市场竞争加剧。眼下，企业正面临消费者需求下滑以及家庭预算收紧的困境。 降价并不普遍 值得注意的是，企业计划降价并非普遍行为。一些公司已经表示暂时不会降价，因为他们要保护自身利润率，或者未来将面临更高的工资和借贷成本。 这意味着，欧洲区通胀距离回落到央行的目标水平仍有一段路要走。本月初，欧洲央行宣布加息50个基点，并放话3月继续大幅加息。 涂料制造商阿克苏诺贝尔（Akzo Nobel）周三表示，将在多个地区进一步提高价格，以抵消通胀对工资和内陆货运成本的影响。 此外，并非所有公司都面临降价以保持市场份额的压力。 晨星股票市场策略师Michael Field指出，拥有更大定价权的公司，如奢侈品行业的公司，可能并不会降价。