光模块行业真正的约束已从需求侧转向供给侧，DSP与激光器等原材料的稀缺性，以及龙头厂商的产能锁定策略，将成为决定2027年利润分配格局的关键变量。 高盛走访中国15家光通信企业后，大幅上调高速光模块需求预测，并判断定价纪律将好于市场预期。这份调研报告揭示的核心逻辑，远不止于订单排期——供给端的原材料瓶颈与龙头企业的产能锁定策略，正在悄然重塑这一轮AI基础设施投资的利润分配格局。 高盛将800G及以上光模块2027年/2028年需求预测分别上修39%和36%，至1.44亿只和1.71亿只。 与此同时， 报告判断1.6T光模块价格将维持在700美元以上，800G产品2027年降价幅度仅为个位数。 这一定价判断的支撑逻辑，在于DSP、激光器、PCB等关键零部件的持续紧缺，以及龙头厂商通过预付款和长期协议主动锁定产能的供应链管理策略。 在CPO（共封装光学）商用化路径上，高盛指出测试与耦合设备商是最早兑现收入的环节。 罗博特科二季度收入环比增长172%，高出高盛预期141%，印证了这一判断。报告同时预计 CPO交换机2026年至2028年出货量将从1万台跃升至13.1万台，设备端订单能见度延伸至2028年。 需求上修：规模扩张与规格升级双轮驱动 高盛此次上修需求的依据， 来自走访企业对全球800G与1.6T光模块需求的综合判断——受访企业给出的区间为1.3亿至2亿只，高盛最终将2027年/2028年预测落定于1.44亿只和1.71亿只。 驱动力来自三个层面：AI服务器机架的持续扩容、光模块应用场景从横向扩展（scale out）向纵向扩展（scale up）及跨层互联（scale across）延伸，以及产品规格的持续升级。这意味着此轮需求上修并非单一因素驱动，而是集群规模扩张与规格迭代同步发生的叠加效应。 中国市场方面，受访企业预计整体需求将实现两位数增长，规模超过5000万只，主体仍以800G和400G为主，1.6T处于起量初期。值得注意的是，受访管理层普遍强调，当前每一只出货的光模块均已实际部署于数据中心，反映的是真实终端需求，而非渠道备货，这在一定程度上降低了重蹈2000年代互联网泡沫时期"双重订购"覆辙的风险。 激光器等紧缺成为2027年出货实际上限 需求上修的同时，供给端的约束正在成为行业真正的变量。 受访企业普遍指出，DSP、激光器、PCB的持续紧缺可能压制2027年实际出货量，这意味着1.44亿只的需求预测，在供给端存在无法完全兑现的风险。 激光器环节，中国供应商正在加速提升200G EML的产能与技术能力，以支撑1.6T光模块在2027年的放量。Everbright（688048.SS）为2027年备下的激光器产能中，EML略多于CW激光器，EML内部以100G为主，200G占比仍小。东山精密的200G EML已进入量产，但受DSP供给制约，出货量目前仍然有限；该公司已锁定2027年1000万颗DSP供应，为激光器与光模块出货提供支撑。 InP外延片龙头VPEC方面，随着出口许可趋于稳定、更多客户自带InP衬底，以及中国以外第二至第四供应商逐步成长，InP衬底供给正在改善。VPEC的MOCVD设备数量将从当前62台扩张至2027年二季度的69台，并计划在2027年新建生产基地。 龙头锁产能，价格为何不崩 在供给偏紧的背景下， 高盛判断800G光模块2027年降价幅度将控制在个位数以内，1.6T价格维持700美元以上。 这一判断的核心支撑，在于行业竞争格局与龙头厂商的供应链管理策略。 受访企业管理层强调，光模块并非纯粹的组装业务，产品SKU众多，对供应商的研发能力和响应速度要求极高。与电信市场5年产品周期相比，数通市场的产品迭代周期已缩短至1至2年，这使得研发能力与量产执行力成为竞争壁垒，而非单纯的价格竞争。 全球龙头英飞拓（Innolight，300308.SZ / 3308.HK）的做法具有代表性：通过与供应商开展研发协作、直接投资供应商、签订预付款协议和长期供货合同，在供给紧张周期中锁定可持续产能。这种深度绑定供应链的策略，在地缘政治压力下客户要求分散生产基地的背景下，进一步强化了龙头的竞争优势，也为整体定价纪律提供了结构性支撑。 CPO商用化：设备商最先兑现，订单能见度延伸至2028年 CPO技术的商用化进程仍面临挑战。激光器供应商指出，外部光源（ELS）方案中300mW/400mW连续波（CW）激光器存在散热难题，当前优先推进的是100mW以上配合PA的NPO方案。光模块厂商也观察到，3.2T NPO光引擎在中国及海外市场均呈现强劲需求。 尽管CPO规模放量尚需时日，测试与耦合设备商已率先受益。高盛指出，昂贵的最终模块意味着生产过程中需要多道测试，越早发现缺陷，损失成本越低，这使得测试设备需求具有结构性支撑。 罗博特科二季度收入环比增长172%，高出高盛预期141%，直接印证了这一逻辑。罗博特科与FiconTEC均表示，未来一年计划出货的工具数量，将超过过去25年累计出货量的一半，订单能见度延伸至2028年。高盛预计CPO交换机出货量将从2026年的1万台增长至2027年的9.2万台，再到2028年的13.1万台。 在技术升级层面，罗博特科与FiconTEC计划明年将晶圆级测试时间缩短50%至60%，并实现芯片级测试速度提升4倍；Enlitech推出的NightJar超光谱成像系统，可在早期晶圆测试阶段实现已知良品芯片（KGD）筛选，进一步降低失效成本。 验证窗口：三个关键指标决定判断成立与否 上述判断均有明确的可验证条件。 需求端，若2027年800G及以上光模块实际出货达到1.44亿只区间下沿，则上修判断成立，否则需下修；验证窗口为2027年一季度各厂商年度出货指引。 定价端，若1.6T光模块均价跌破700美元，则定价纪律判断被推翻。 设备端，若设备商收入环比增速连续两个季度转负，则订单能见度判断不成立；验证窗口为2026年三季度业绩发布期（10至11月）。

全球NAND闪存龙头铠侠正考虑通过在美国发行存托凭证（ADR）募资至少100亿美元，最快可能于明年上市。若计划落地，铠侠将成为近期借道美股资本市场寻求融资和流动性的又一家半导体企业。 9月14日，据彭博援引知情人士透露， 铠侠已与美国银行、高盛及摩根大通等机构就发行安排展开磋商，相关讨论仍处于早期阶段，募资规模及承销行阵容均可能调整。 此次发行还可能帮助铠侠进入以半导体为核心的股票指数。 铠侠此前已宣布计划于2027年春季发行ADR，但尚未披露更多细节。此次若推进顺利，上市时间可能早于原定安排。公司今年还在日本市场实施股票分拆，并推出最高8000亿日元的回购计划，此前亦已回购数十亿美元股票，以扩大股东基础和流通规模。 AI存储需求升温，铠侠日股年内涨超四倍 AI基础设施投资持续推高高性能存储需求，也推动半导体企业加快进入美国资本市场。今年7月，韩国存储芯片巨头SK海力士完成在美上市，募资265亿美元，创外国企业在美首次发股纪录。 铠侠东京上市股票今年以来累计上涨超过410%，公司市值升至约1800亿美元。 不过，公司7月公布的业绩低于市场预期，并给出相对谨慎的盈利展望，基本面仍面临一定压力。 与此同时，美股近期因AI发展前景及最前沿模型安全风险等因素出现波动，对于正筹划赴美上市的铠侠而言，如何选择发行时点、在高估值与市场波动之间取得平衡，将成为后续上市计划能否顺利推进的关键。

AI巨头联手呼吁放慢前沿模型开发节奏，叠加油价飙升重燃通胀忧虑，亚洲股市周一承压低开。 韩国首尔综指跌逾3%，SK海力士跌超5%，三星电子跌超3%，作为AI热潮"铲与锹"的韩日芯片股首当其冲。 日经225指数低开0.6%，随后后跌幅扩大至2%，软银股价重挫11%。 与此同时，布伦特原油涨超3%至每桶107.99美元，沙特关闭关键输油管道叠加阿曼推迟原定14日与伊朗等国会议消息令能源市场骤然升温，进一步加剧市场对通胀前景的担忧。 纳斯达克100指数期货跌逾1%，标普500指数期货跌0.6%。本周市场面临多重考验：美联储将于周三公布利率决议，互换市场目前定价显示加息概率逾90%；英国和日本央行亦将相继发布政策决定，三大央行决议或重塑2026年余下时间乃至更长期的全球货币政策格局。 AI巨头联手呼吁放缓，芯片股承压 周六，Anthropic首席执行官Dario Amodei发文表示，公司将引入独立第三方评估等额外安全保障措施，并呼吁整个行业主动放缓最先进模型的开发节奏。OpenAI首席执行官Sam Altman随即公开背书，xAI的埃隆·马斯克亦表态称"Dario说得对"。 三大AI头部机构的罕见共声，令市场对这一驱动今年股市上涨的核心板块产生疑虑。AT Global Markets驻悉尼首席市场分析师Nick Twidale表示："随着投资者评估顶级AI公司重大战略转变对估值的影响， 本周开局可能颇为动荡。预计为这些大型AI公司提供供应链支持的亚洲大型科技企业将率先受到冲击。 " 不过，部分市场人士认为此次冲击更多停留在情绪层面。摩根大通资产管理全球市场策略师Kerry Craig表示："在开发放缓的必要性真正转化为资本支出指引下调或模型发布推迟之前， 这更可能是情绪驱动因素，而非估值或盈利驱动因素。 " 在企业动态方面，据知情人士透露，Anthropic已选定纳斯达克作为其潜在创纪录IPO的上市地点。Sam Altman则表示，OpenAI今年不会推进IPO计划，理由是公司当前专注于应对AI安全相关问题。 油价飙升重燃通胀忧虑，美联储加息预期升温 能源市场的突发变局令市场雪上加霜。沙特阿拉伯在无人机袭击后关闭一条关键输油管道，伊朗与海湾国家原定会议亦宣告推迟，布伦特原油涨2.8%至每桶107.55美元，美国西德克萨斯中质原油涨2.5%至每桶102.51美元，油价重返百美元上方。 油价飙升与上周五公布的美国通胀数据形成共振。美国劳工统计局数据显示，8月份剔除食品和能源的核心CPI环比上涨0.3%，同比上涨2.4%；整体CPI环比上涨0.4%，同比上涨3.4%，均高于预期。 通胀数据推动美债收益率走高，两年期美债收益率上周五上涨4个基点，10年期收益率逼近5%关键关口，目前报4.95%。互换市场定价显示，美联储周三加息概率已超过90%。 Westpac Banking Corp金融市场策略主管Martin Whetton表示："9月FOMC会议加息预期已非常明确，定价概率达90%。周五CPI数据公布后，美债收益率普遍走高，今日亚洲固定收益市场将继续受此主导。" 分析人士指出， 油价重返百美元以上叠加中东局势再度升温，令全球通胀压力难以缓解，政策制定者期待的喘息空间愈发渺茫，这也将使借贷成本在更长时间内维持高位。

美光科技宣布向中国台湾员工发放创纪录奖励，但工会拒绝接受并维持罢工威胁，劳资博弈进入关键阶段。 美光科技周五宣布， 中国台湾员工将获得相当于35至68个月薪酬的2026财年奖励，最低现金补偿为170万新台币（约合5.38万美元）。 美光指出，在经历了一个“对公司而言非凡的年份”后，全球超过6万名员工将获得2026财年的奖励，本次向员工发放的薪酬力度为历年来最高。 然而，代表美光中国台湾约三分之二员工的桃园工会当日发表声明称，双方在持续谈判中尚未达成共识， 工会仍要求将营业利润的15%拨作员工奖金 ，并警告称： 若公司不回应相关诉求，工会将继续推进罢工程序。 奖励方案细节 根据美光披露的方案，2025年8月29日前入职的中国台湾员工将获得100万新台币（约合3.17万美元）的现金奖金。 对于初级工程师，总奖励平均达340万新台币，其中现金补偿平均约290万新台币，其余部分以股权授予价值计算。此外，所有员工还将获得年度股权授予。 美光在中国台湾约雇用1.5万名员工，中国台湾是其最重要的生产基地之一，公司已在台累计投资逾1.6万亿新台币。 工会迄今坚持的核心诉求是将15%营业利润纳入员工奖金分配机制，与美光现行方案之间仍存在明显分歧。 美光此番举措，在一定程度上是为规避重蹈韩国竞争对手三星电子的覆辙。 据报道，三星今年5月曾面临多达4.8万名工会成员发起18天罢工的威胁，最终在最后关头谈判达成协议，设立了相当于芯片部门营业利润10.5%的特别奖金池，方才化解危机。 美光中国台湾工会此前亦明确指出，三星和SK海力士的利润分享安排已拉大美光员工与韩国同行之间的薪酬差距，此为此次劳资纠纷的核心背景之一。 对于存储芯片市场而言，中国台湾作为美光核心生产基地的稳定性至关重要。劳动争议若持续升级乃至演变为实际罢工行动，将对美光的生产节奏和供应链造成直接影响，进而波及全球存储芯片供给格局。

台积电公布的最新月度数据显示，其8月营收同比大幅跃升，再度彰显全球AI芯片需求对晶圆代工龙头持续强劲的拉动效应。 9月9日，台积电发布2026年8月营收报告显示，当月合并营收约为新台币5148亿元，较去年同期增长53.3%，环比亦增长10.1%。这一数字延续了公司近期的高速增长势头，并将年初至今的累计营收推升至约新台币3.3868万亿元。 强劲的月度数据进一步巩固了台积电作为全球先进制程核心供应商的市场地位。报告显示，今年前八个月营收较去年同期增长39.3%，表明全年营收增速有望保持在显著水平，市场对其全年业绩前景的预期料将随之上修。 8月营收环比、同比双双提速 台积电8月单月合并营收约为新台币5148亿元，环比7月的约4676亿元增加约471亿元，增幅10.1%；同比2025年8月的约3358亿元则大幅增长53.3%。 环比与同比增速的同步加快，显示需求动能在第三季度末仍维持上行趋势，并未出现季节性放缓迹象。 报告称，累计2026年1月至8月， 台积电合并营收约为新台币3兆3,868亿7,000万元，较2025年同期约2兆4,320亿元增长39.3%。 以绝对金额计算，前八个月营收较去年同期增加逾9,500亿新台币，规模可观。这一累计增速亦表明，公司全年营收增长轨迹整体稳健，第二季度以来的加速趋势延续至三季度。 台积电扩厂速度空前仍难满足AI需求 台积电近日表示，即使正以前所未有的速度兴建新厂，产能扩充仍追不上需求。该公司副共同营运长侯永清在本月表示，台积电目前设法在中国台湾及海外兴建并装设设备约20座厂房；相较之下，过去即使在扩厂高峰期，通常也只会同时进行四、五座新厂房的建设。 侯永清说，现在几乎是过去的四、五倍，努力追赶但仍然无法满足需求。他并表示，自去年底以来，公司对芯片制造设备的需求已接近翻倍。 台积电也需要投入更多资金采购升级设备。该公司近日与阿斯麦公司达成协议，将从2030年起在量产中采用这家荷兰公司的高数值孔径极紫外(EUV)光刻设备。

“产能都准备好了，没想物料上碰到麻烦。” 9月8日，华境相关人士向华尔街见闻确认，芯片供应已影响车辆交付，交付周期会有一些延长，“现在还在和华为方调整方案”。 上市四个月的华境S，正处在交付爬坡期。华尔街见闻了解到，目前华境S交付受鸿蒙座舱配套车机芯片阶段性供货紧缺影响。。 华境之前，别克、小鹏也曾披露芯片供应对生产和交付安排的影响。受到波及的器件和车型有所不同，存储芯片涨价带来的成本压力，则已进入多家车企的经营账本。 一位供应链人士向华尔街见闻表示，相关压力很早就已出现，只是最近有点兜不住了。 过去几个月，汽车产业链已经在备货、锁量，一些企业也把采购安排延伸到了下一代车型。旧库存曾帮助车企挡住一部分涨幅。但随着更贵的芯片投入生产，车企为维持产量支付的采购成本也在增加。 更棘手的变化发生在汽车自身。座舱、辅助驾驶和电动化系统增加了单车半导体支出，存储采购也越来越影响整车的成本。内存买得更多，报价反而更高。车企熟悉的“放量以后成本就能下来”，遇到了新的阻力。 芯片供应拖慢了部分新车的交付，也开始改变车企对增长的计算：为争取更多销量而降价，需要先承担更高的采购支出。自研和技术整合省下来的钱，又有多少能继续用于增配和降价，成了这轮涨价留给汽车业的难题。 压力传到交付端 华境S的交付爬坡，在8月明显放缓。 这款车5月上市，当月交付3603辆，6月增至5689辆，7月达到7203辆。到了8月，交付量为7306辆，比前一个月只增加103辆。华境方面承认，对行业整体芯片供给挑战的预判和预案不够充分，部分用户的等待时间因此延长。 目前，华境已启动专项保供工作，称将与核心合作伙伴沟通，拓展芯片供给渠道，并加速推进多元化供应方案。对于已锁单尚未提车的用户，华境表示将由专属顾问持续跟进，并通过官方APP更新排产动态和订单进度。 其他品牌此前也有过类似的预警。7月1日，别克提示，芯片供货紧张可能造成至境E7部分车辆延期交付，并为当月锁单用户提供30天交付承诺：因品牌原因超期，从第31天起每天补偿100元。8月7日，小鹏汽车MONA系列研发负责人姜文则透露，高端制程芯片供货波动曾冲击MONA L03的8月生产，当时问题已逐步克服，工厂正转向双班生产。 供货波动已涉及多家车企，交付端的影响集中在具体车型和阶段。姜文在介绍生产安排时还提到，MONA L03面向国内外市场，有纯电和增程版本，配置组合达到数百个。同一款车的爬坡，也要分别安排这些版本所需的器件。 华尔街见闻也从别克部分门店了解到，此前交付延期时，如果门店仍有库存，一般配置可以正常交付。工厂调整供货安排的过程中，现车维持了一部分交付。 存储价格带来上涨的问题，在过去一段时间里被库存所延缓。 9月3日，蔚来创始人、董事长兼CEO李斌对华尔街见闻表示， Q1还好一点，因为Q1还有去年的一些存货，Q2基本上就没有了。 二季度，蔚来单车成本较去年底增加约1.4万元，涉及内存、电池及其他原材料。按李斌的说法，一个季度合计多出约15亿元。旧库存提供的价格缓冲，随着物料更新逐渐消失。 更早前，比亚迪宣布从5月份起，已将部分车型“天神之眼B辅助驾驶激光版”的选装价由9900元调至12000元，明确提及存储硬件成本上涨。从选装加价到交付延期，芯片供应的压力以不同方式向消费者传递。 规模不经济难题 一位新势力车企高管对华尔街见闻表示，随着芯片价格上涨，整车半导体在部分车型上，已经经超过电池，成为这款车成本最高的器件类型。 电驱系统、座舱和辅助驾驶，已经在电池之外增加了另一大笔半导体支出。普华永道《全球半导体行业展望2026》指出，向更高自动驾驶等级发展，会同时增加芯片数量和单颗芯片的平均价格；电子电气架构集中化，又将需求推向高性能处理器、AI加速器和高速存储。 按照李斌的估算，2026年下半年相较去年底，蔚来单车成本增加额将扩大到1.6万至1.7万元。其中，内存平均约占1万元，电池约占三四千元。 这笔支出正在影响车企熟悉的规模效应。过去，车企所熟悉的玩法，是过去的研发和其他常规费用投下去了，只要规模增长，费用会随之摊薄，车企也能由此获得规模经济带来的利润空间。 存储采购却出现了不同的报价规律。前述新势力车企高管表示，眼下内存要得少一些，还有折扣；要得更多，价格反而往上走。这导致车企眼下面临的是“规模不经济”。 在这样的采购条件下，扩大销量带来的两笔账开始朝不同方向走。厂房、设备、模具等投入可以由更多车辆分摊，内存却需要随每辆车继续采购。降价争取订单，既减少单车收入，也增加了按新报价采购的物料需求。原先指望通过放量补回的降价支出，因而更难算平。 李斌在解释量价取舍时说，真正能够分摊的固定成本没有想象中那么多。蔚来在内部测算时，优先考虑毛利总额和经营利润：小幅降价难以带来足够大的销量增长，大幅降价又得不到成本结构的支持。 公司二季度的整车毛利率为18.5%。按李斌的解释，高毛利车型的销售贡献，以及底层技术跨平台、跨车型、跨品牌复用，帮助蔚来消化了原材料上涨。这些经营改善产生的收益，一部分被新增采购支出抵消。 李斌说，蔚来也收回了部分车型此前提供的万元购置税保底权益。他把收窄折扣也视作价格调整：“其实事实上是涨价的。” 保供的代价 为应对供应压力，华尔街见闻从供应链人士处了解到，从车企到供应商，都尝试通过通过增加存货，保障后续供应。 这已经需要更多资金。德赛西威半年报显示，公司各类原材料账面价值从年初的17.10亿元增至6月底的39.60亿元；同期经营活动现金流净额同比下降35.10%，公司将其主要归因于原材料备货支出增加。为下游车企提前准备物料，供应商先承担了采购支出。 采购合同提供了另一层保护。一位国内头部车企人士称，车企会在约定采购数量和价格的同时，设置违约赔偿条款，以约束供应商临时提价。这些已有的采购安排，延缓了市场涨价向车企成本端的传导。 存储厂商安排产能时，还会比较不同产品的回报。集邦咨询指出，原厂正把更多资源投向服务器；车用产品涉及的eMMC、UFS，与企业级固态硬盘在部分制程上高度重叠，单位利润却较低。车企能够通过合同约束已经谈妥的交易，争取新增供应时，则要面对原厂在多个行业之间的选择。 经历上一轮缺芯后，车企早已开始介入芯片供应。2021年11月，福特与格芯签署非约束性合作协议，计划增加芯片供应，并探索联合研发。今年7月，福特又与美光签署长期战略客户协议，为下一代车型安排内存供应，合作延伸到技术协作和制造投入。 供货保障越来越与长期采购义务联系在一起。美光在6月的财报材料中披露，其汽车行业战略客户协议通常为三年期，包含具有付款约束的采购量承诺。原厂据此安排投资和生产，车企则需要在车型上市前，判断未来几年需要多少芯片。 这些合同把一部分销量预测的风险提前交给了买方。如果车型销量低于预期，带有付款约束的采购承诺仍要履行，提前锁定的物料也可能需要更长时间消化。车企在争取供货的同时，也更早承担了判断未来需求的责任。车型投放、销量预测与物料采购之间，需要更紧密地衔接。 车企还需要为一段较长的供货紧张期做准备。 瑞银证券中国科技行业研究主管俞佳在近日对华尔街见闻表示，全球DRAM供需偏紧可能持续至2028年二季度，NAND Flash则至少持续至2027年四季度。从设备下单到安装、调试完成，至少需要两个季度，设备上游零组件紧张也会制约扩产。 这段时间里，车企还要继续安排新车型投产，为下一批产品争取供货。 重新分配成 本 车企还在通过调整技术方案，减少每辆车需要采购的存储。一些今天能用来降本的技术，几年前就开始做了。 像座舱与辅助驾驶融合的方案，包括高通在内的供应商，决定方案已是三年前。到了今年6月，搭载相关平台的车型已经上路。两类功能整合到一颗芯片后，可以减少重复的内存配置。此前为功能整合所做的设计，如今也在帮助客户应对存储涨价。 在售车型的调整则受制于原有平台。S&P Global Mobility今年5月的研究指出，一些数年前设计、仍在生产的座舱和辅助驾驶平台，依赖较早代际的DRAM，正面临供应选择收缩。处理器支持哪些存储器件，约束了可替换的范围；更换器件还需要适配和验证。车企眼下的工程调整，必须从已有方案出发。 一名头部新势力高管透露，该公司在一季度已立项了一个项目，就是让自研芯片适配更多内存厂商的产品。车企自研的好处也在初步显现。 成本压力也促使车企动用其他环节的研发积累。理想汽车董事长兼CEO李想在二季度业绩会上表示，公司不会将电池、存储芯片等成本上涨转嫁给消费者，将通过深化电池自研、一体化设计和成本管理消化压力。 近期，理想宣布将自研电池逐步推向全系车型，并拟向欣旺达动力增资26.5亿元。研发由理想主导，制造交给合作伙伴，电池与整车的一体化开发则让公司能够统筹能耗、热管理和硬件成本。理想希望从电池、电驱等环节省下支出，抵消存储采购增加的成本。 车企花在芯片、电池上的研发费用，要在往后数年的销售中收回。量产时省下多少硬件支出，是一笔账；采购价格变化后，车企还可以通过自己的研发继续调整用料和系统成本。 在难以向消费者转嫁涨价的市场里，这些调整为车企留下了内部消化成本的余地。 车企也会继续推进自研，同时引入更多供应商、增加备选货源，减少对少数大型供应商的依赖。技术方案可以调整，供货渠道有得选择，面对下一轮价格和供应波动时，车企才能少一些被动。

摩根大通首次覆盖SK海力士美国存托凭证（ADR），给予超配评级，目标价245美元，较当前股价185.55美元隐含约32%的上行空间。摩根大通认为 ，AI驱动的存储器上行周期将持续5年以上，SK海力士凭借HBM技术领导地位与长期供应协议（LTA）锁定的盈利能见度，具备显著的估值重估潜力。 据追风交易台，摩根大通分析师Jay Kwon在报告中指出， SK海力士 ADR目前较美国同行美光折价约20%，这一差距难以从基本面角度得到合理解释——SK海力士在DRAM利润率、绝对规模及HBM执行力上均与美光相当甚至更优。 摩根大通预计，随着ADR上市带来的全球投资者准入改善、流动性提升及信息披露频率提高，这一估值折价将逐步收窄。 在股东回报方面，SK海力士于2026年8月将股东回报政策从"不超过累计自由现金流（FCF）的50%"上调至"超过50%"，并宣布40万亿韩元的股票回购及注销计划。摩根大通预计，公司2026至2028年累计总股东回报（TSR）收益率约为41.8%，这一水平将对估值形成有力支撑，并推动市场对SK海力士的周期性认知向长期结构性成长转变。 估值逻辑：ADR溢价与美国同行折价并存 摩根大通将目标价245美元设定为2027年6月，基于本地股（000660.KS）FY26至27年平均每股收益的7倍市盈率，并在此基础上附加20%的ADR溢价。该溢价参照台积电ADR自2024年AI资本开支驱动的硬件板块行情启动以来相对本地股的溢价水平。 SK海力士 ADR自2026年7月上市以来，平均溢价约32%，目前溢价约30%，反映出全球投资者对这一AI存储芯片制造商的强烈需求。摩根大通认为，ADR流通量受限（目前仅占总股本的2.5%）以及韩国本地股转换为ADR的严格监管限制，是维持高溢价的结构性因素。 尽管如此，SK海力士 ADR目前以5.8倍的远期市盈率交易，而美光为6.5倍，折价约11%。摩根大通认为，美光历史上享有约17%的估值溢价，主要源于美国本土投资者基础、被动资金流入及更深厚的衍生品市场，而非通过周期盈利能力或股东回报政策所能解释。随着SK海力士在纳斯达克上市，上述结构性摩擦将逐步降低，估值折价有望收窄。 AI周期持续性：存储器上行周期首次有望超越四年 摩根大通维持 "更长时间维持高位"（higher-for-longer）的存储器上行周期判断，认为当前DRAM均价上行趋势自2024年第一季度启动，预计将延续至2028年第四季度以后，共计20个季度以上的正向ASP增长轨迹，远超历史上典型的7至8个季度上行周期。 需求端，token消费量持续加速增长，推动服务器级DRAM与NAND的位需求快速扩张。摩根大通预计，云服务商（CSP）对DRAM与NAND的位需求将分别在2027年实现同比60%与58%的增长。供给端，HBM产能占DRAM晶圆的比例持续提升（预计2028年达31%），叠加每单位资本开支对应的位产出效率持续下降，有效限制了供给增速，供需缺口预计在未来三年内持续存在。 摩根大通预计SK海力士FY26至28年每股收益复合增长率达34%，其中FY26年每股收益同比增长高达510%，FY27年进一步增长27%，FY28年增长42%。全球存储器市场（DRAM+NAND）总规模预计从2025年的2140亿美元跃升至2026年的9710亿美元，2027年进一步扩大至1.44万亿美元。 HBM领导地位与长期协议构筑护城河 SK海力士是全球最大的HBM供应商，2025年HBM销售市占率约60%，英伟达（NVDA）是其最大客户，占HBM销售额约74%。摩根大通预计， 随着三星电子执行力改善，SK海力士的HBM市占率将从2026年起逐步回落至40%至46%区间，但仍将在预测期内保持市场领导地位。 在长期协议方面，SK海力士已通过LTA锁定超过50%的产能，合同结构对供应商明显有利，预付款比例约为LTA总价值的20%至25%。摩根大通认为，LTA不仅提供了盈利可见性，更将推动存储器行业从周期性向长期结构性商业模式转变。LTA覆盖的CSP及AI相关需求占位需求的70%以上，占收入的85%以上，服务器存储器的显著价格溢价使LTA组合对定价与利润率具有正向贡献。 股东回报提升：催化估值重估的关键因素 SK海力士于2026年8月20日正式宣布将股东回报政策上调至累计FCF的50%以上，并启动40万亿韩元的股票回购及注销计划，相当于2026年上半年FCF的63%。摩根大通预计，公司2026至2028年TSR收益率分别为7.4%、14.0%和20.4%，三年累计约42%。 摩根大通认为，以FCF为锚的股东回报框架比美国同行使用的"超额现金"定义更为透明，有助于吸引价值导向型投资者。公司计划在2026年第三季度业绩发布会（10月底）上进一步更新股东回报计划，届时若资本配置政策更加清晰，将对股价形成正面催化。

同样是造车，乘用车企业正为新旧产品交接付出利润，商用车企业则从新增订单中获得了喘息。半年报里的反差，比一场价格战更复杂。 2026年上半年，中汽协数据显示，乘用车销量1272万辆，同比下降6%；商用车销量229.7万辆，同比增长8.3%。 华尔街见闻根据已公布半年报计算，15家主流乘用车企业合计归母（股东应占）净利润约202亿元，较上年同期约366亿元下降约45%，12家业绩恶化、8家亏损；8家商用车企业合计归母净利润约90亿元，同比增长约19%，全部盈利，其中6家增利。 两组利润的背后，是两套不同的经营逻辑。 销量分化背后，是两类盈利模式处于不同周期位置的碰撞。 乘用车销量下滑时，新车、智能化和渠道投入仍需继续，利润受到成交价、产品周期和费用率的三重挤压；商用车则在更新需求、出口和新能源运营成本下降的共同推动下释放规模效应。 半年报真正拉开的，是企业把销量转化为毛利、再把毛利转化为现金的能力。然而销量的冷暖，只解释了这场分化的一半。 01 价格战之外，乘用车还在为换代付费 15家乘用车企业的利润池呈现出鲜明的两极结构。 7家盈利企业合计赚取约386亿元，8家亏损企业合计亏损约184亿元；比亚迪、吉利、奇瑞和上汽合计贡献约351亿元，占盈利企业利润总额超过九成。理想、赛力斯和长城较上年同期合计少赚约143亿元，蔚来同期减亏约108亿元。 需求端的压力首先来自国内市场。上半年乘用车国内销量828.8万辆，同比下降24.3%，出口则增长71.7%至443.2万辆。国内需求收缩加大了终端促销压力，并削弱了面向国内市场的成本摊薄效应；出口增长则在一定程度上对冲了内销下降。 进入车型换代期后，老款清库压低成交价，新车爬坡增加制造和营销成本，研发、人员和渠道费用又难以同步收缩，销量波动由此被放大为利润波动。 赛力斯集中呈现了这条传导链。公司收入下降7.87%至574.93亿元，由盈利29.41亿元转为亏损17.17亿元；研发费用增长27.44%至37.34亿元，经营现金流由净流入144.37亿元转为净流出123.76亿元。 赛力斯将业绩下滑归因于产品销售结构变化、二季度主力车型处于迭代过渡期，以及电池、芯片等核心零部件阶段性涨价和资产减值。收入下降的同时，营业成本仅下降0.56%，毛利空间先受到了挤压。 换代的账还不止当期费用。赛力斯半年报显示，本期计提无形资产减值约15.7亿元，公司提及对部分适配性受限的存量资产计提减值。新技术继续投入，部分旧技术资产的回收预期却已下调，两笔账同时进入了当期损益。 理想由盈利17.43亿元转为亏损39.81亿元。两家公司合计减少利润约104亿元，反映出主力产品换代对收入、费用和现金流的同步冲击。 对依赖少数主力车型的企业，换代不仅影响销量，还会同时抬高费用率、压低现金回款，产品周期因此被放大为利润周期。 有些企业则守住了毛利率，压力出现在毛利之后。 比亚迪归母净利润下降20.54%至123.25亿元，综合毛利率提高0.84个百分点至18.85%，经营现金流增长17.28%至373.34亿元；吉利综合毛利率提高1.6个百分点至17.9%，归母净利润小幅下降至90.91亿元，公司定义的核心归母利润增长46%。 汇兑影响较大，规模效应也有所弱化。毛利率守住了，费用和其他损益仍会继续挤压最终利润。 上汽和奇瑞同样呈现综合毛利率上升、法定利润下降。费用、汇兑、减值和上年一次性收益，放大了报表利润与主营经营之间的落差。 这组背离表明，部分头部企业的综合毛利率仍有支撑，但费用、汇兑、减值及其他损益对法定利润形成了明显影响。 随着交付规模扩大，部分新势力的亏损有所改善，但企业之间的毛利率走势并不一致。 蔚来收入增长85.9%，股东应占亏损由120.35亿元收窄至12.18亿元；零跑收入增长57.2%，实现2.1亿元盈利，但毛利率由14.1%降至11.7%。 广发证券在2026年中期策略中认为，规模、运营效率和动力路线多元化构成车企穿越周期的基础，产品差异化则决定企业能否获得超额利润。 华创证券9月8日的财报总结显示，二季度乘用车样本企业（不含上汽）毛利率同比提高0.3个百分点，期间费用率却提高1.4个百分点。 从半年报看，规模本身并不等同于盈利能力，产品接续、费用控制和定价稳定性仍决定规模能否转化为持续利润。 02 商用车重卡周期、出口和电动化形成利润共振 商用车利润改善的起点，是其生产工具属性。 上半年商用车国内销量增长0.8%至163.3万辆，出口增长32.5%至66.4万辆，后者贡献了销量增量的九成左右。国内市场接近持平，新增订单主要来自海外。把这轮增长称作全行业的更新行情，会高估内需的支撑。 据广发证券测算，重卡通常在5—8年进入更新周期，2025年更新率约为1/11，低于历史区间。上半年商用车国内销量增长0.8%至163.3万辆；出口增长32.5%至66.4万辆，贡献销量增量近九成；重卡增长22.6%，轻卡仅增长1.3%。 存量更新和外需扩张，使重卡获得了更强的利润弹性。 利润增量也沿着这一结构集中。 中国重汽（采用03808.HK口径，不再重复计算其控股的A股上市公司）归母净利润43.25亿元，占样本接近一半；同比增加约9亿元，占利润增量约63%。 公司重卡销量18.85万辆，出口10.84万辆，出口收入增长54%至309.12亿元。收入增长39.24%，净利润增长26.22%，据财报数据计算，综合毛利率由约15.1%降至13.9%。 中国重汽的销量和出口增长仍对利润形成明显支撑，收入和利润保持增长而毛利率下降，说明上半年景气改善首先表现为规模扩张，单车盈利水平并未同步提高。 规模效应在福田和一汽解放的报表中更直接。 福田汽车中重卡销量增长39.3%，收入增长10.86%，归母净利润增长16.54%，扣非净利润增长41.04%。一汽解放收入增长33.81%，扣非净利润由亏损3.77亿元转为盈利3317万元。 从收入和扣非利润同步改善看，销量恢复可能带来了一定的固定成本摊薄效应；相较归母净利润1459%的低基数增幅，扣非利润转正更能说明主营经营改善。 新能源重卡提供了另一条利润路径。 上半年新能源商用车国内销量增长40.2%，渗透率达到30.4%。港口、矿区等线路里程高、路线固定，油电价差能够更快覆盖购置价差。 一位资深行业分析人士对华尔街见闻表示，新能源商用车增长基础是部分场景的全生命周期成本已经低于燃油车。新能源重卡算的是购置成本、能源费用和出勤效率等组成的经济账。向长途干线扩展，则取决于续航、载重、补能和残值。 客车和轻型商用车勾勒出景气边界。金龙、中通净利润分别增长137.6%和48.5%；宇通归母净利润下降3.52%，但扣非利润增长15.83%；江铃净利润仅增长0.83%，中集车辆增收不增利。 中国重汽一家占商用车样本利润接近一半、利润增量超过六成，这组权重已经限定了“岁月静好”的范围：出口和重卡龙头的增量，抬高了板块合计数。 03 出口接棒内需，下一场竞争是利润质量 乘用车和商用车都在借海外订单扩大收入来源。随着出口占比提高，竞争也延伸到了海外销售和服务环节。 工信部援引中汽协数据显示，上半年汽车整车出口509.6万辆，同比增长65.3%；其中新能源汽车出口235.5万辆，增长1.2倍。奇瑞境外收入占比由46.3%升至69.1%，比亚迪出口79.2万辆、增长68%。 对奇瑞、比亚迪等出口规模较大的头部企业，海外市场已经不只是补充销量的渠道，也成为提高产能利用率、分摊平台和研发成本的重要业务。 出海竞争也在由出口数量转向海外经营质量。海运、关税、认证、本地渠道、售后备件和海外工厂爬坡都会消耗毛利，向经销商批发也只是销售链条的中间环节。 长城上年同期确认22.74亿元海外税收政策相关补贴收益，本期汇兑收益同比减少17.59亿元；长安汇兑由净收益13.56亿元转为净损失2.3亿元。 海外业务扩大后，区域定价、渠道库存、汇率管理和现金回款共同决定出口利润。 国内渠道则决定销量和财务收入之间是否匹配。 中国汽车流通协会数据显示，6月汽车经销商综合库存系数为1.58，同比提高11.3%，超过协会定义的1.5警戒水平；月末库存约250万辆。如果厂家批发与终端零售之间的缺口持续扩大，库存压力可能通过折扣、返利、减产或减值等方式，滞后反映在利润表中。 比亚迪利润下降但经营现金流增至373.34亿元，赛力斯则由净流入144.37亿元转为净流出123.76亿元，两者所处的经营状态由此拉开。 商用车也要回答增长质量的问题。海外重卡订单与矿业、基建和当地融资环境相关，进入新市场需要建立服务网点和备件体系；国内需求则由货运量、运价和更新周期决定。 国家统计局数据显示，上半年规模以上汽车制造业利润下降19.5%，同期规模以上工业利润增长18.7%，汽车业整体盈利仍在收缩。 东吴证券研报将二季度国内汽车需求景气度概括为重卡、客车好于乘用车和零部件；中金公司则认为，下半年乘用车盈利修复速度将受到高端车型订单、终端价格稳定性、出口利润贡献及渠道库存等因素影响。 面对行业的分化，前述行业分析人士表示，销量恢复能否转化为利润，取决于新车投入、价格体系和渠道库存的再平衡。 商用车的相对韧性则来自重卡更新、出口和场景电动化，但其持续性仍需观察货运需求、海外订单以及新能源车型经济性的变化。 当旧技术要减值、渠道存货要促销、过去的采购款要到期支付，汽车的经营成本就不会随半年报结账而结束。商用车接住了足以拉动利润的订单增量，乘用车则在新旧产品交接中承受投入与回报的错位。两边的销量表现不同，但利润都取决于同一件事：新增收入能否覆盖为它付出的代价。

从存储、电商到旅行，高盛科技大会第二日多家公司管理层集中发声，AI落地信号与供给侧判断成为最受关注的两条主线。 9月10日，高盛Communacopia+科技大会进入第二日。根据高盛TMT策略师Peter Callahan整理的会议纪要，当日参会公司覆盖闪迪、Etsy、NXP半导体、Block等数十家企业，管理层围绕AI商业化进展、消费趋势、存储供需及宏观环境展开密集表态。 闪迪：NAND供给将长期偏弱，AI推理是需求核心驱动 据高盛会议纪要，闪迪管理层在大会上明确表示： NAND供给增长在可预见的未来很可能持续受限 。 与此同时，AI推理的大规模普及正在持续推高需求。 闪迪未就短期作出具体更新或指引，但这一关于供需格局的中长期判断，直接指向NAND价格的潜在支撑逻辑——供给增长受限叠加AI需求扩张，供需缺口或将延续。 AI商业化落地：从撮合匹配到客服 大会第二日，AI商业化是贯穿多家公司发言的核心叙事。 Etsy 管理层将AI定义为提升平台效率的核心工具。据高盛纪要，Etsy表示AI已实现"更深层的库存理解、买家理解和购买意图识别"，从而能够向买家推送个性化、相关性更强的商品列表，提升转化率，扩大买家考量范围。 在智能体商业（Agentic Commerce）方向，Etsy已与第三方大模型及新兴AI平台建立合作，确保其差异化库存在消费者开始购物旅程的任何入口都能被发现。管理层指出，来自智能体平台的流量目前仍小，但"购买意图极高"，并认为智能体体验应与现有购物旅程形成互补。 Booking.com 则披露了AI在流量和成本两端的进展。据高盛纪要，Booking.com正与超大规模云厂商及生成式AI公司紧密合作，测试和学习产品演进方向与消费者互动模式。管理层预计这些渠道将逐步演变为付费效果营销渠道，并将更多元化的供应商视为积极信号——但目前大模型带来的流量占总流量的比例 仍不足1% 。 在成本端，Booking.com已在客服和软件开发领域应用生成式AI，"正在看到切实收益"。此外，公司自有平台的AI产品也在持续迭代。 AI重塑组织：团队减半，产出不变 AI对企业内部效率的重塑，在本次大会上也有直接体现。 CHYM 在大会上披露，公司已执行 10%的裁员 ，目标是打造"更扁平、更快速的组织"。据高盛纪要，其产品和工程团队规模已缩减至原来的一半，但"由于责任更清晰、运营更精简，产出保持不变"。 Block 则表示，公司在年初完成重大组织重构（减少决策者与执行者之间的层级）后，正在固定成本基础上实现显著杠杆效应。在AI基础设施方面，Block过去两年构建了统一的AI基础设施，"显著提升了产品迭代速度和系统稳定性"。 消费韧性：多家公司信号一致 消费端，多家公司在大会上给出了一致的稳健信号。 Block 管理层表示，"整个二季度消费支出表现出极强韧性，这一趋势在当季7月和8月依然强劲。" Toast 管理层则表示，消费支出水平保持稳定，"自财报以来没有新的变化值得特别指出"。这与Visa此前在大会上关于消费趋势稳定的表态方向一致。 旅行需求同样稳健。 Booking.com 指出，尽管宏观和地缘政治不确定性持续，旅行需求仍具韧性，与二季度财报时的表述基本一致。 相比之下， 康卡斯特（Comcast） 的表态略显例外——公司指出，奥兰多主题公园市场的疲软自今年6月出现后已延续至三季度，可能与宏观因素叠加Epic Universe去年开业带来的提前消费效应有关。

高盛对存储芯片板块转为积极，触发周三存储股全线上涨，SK海力士美股领涨，逆势跑赢大盘。 SK海力士美股早盘大涨约4%至193.53美元，盘中创历史新高，收盘涨幅扩大至7%，领跑整个存储板块。美光科技收涨约2%至1027.77美元，闪迪收涨约1.51%至1764.17美元，延续近一个月来的强势走势。 与此同时，追踪存储板块的Roundhill Memory ETF收涨约1%至61.65美元，而标普500 ETF同日下跌约0.5%至761.87美元，存储板块对大盘的超额表现显著。 此轮上涨直接由高盛的最新研报驱动。高盛指出， 美光和闪迪已突破压制整个夏季的下行趋势，对冲基金在该板块的持仓仍处于低位，为资金重新入场留有空间。 不过，铠侠首席执行官Hiroo Ota同日表示，NAND价格已涨幅足够，并警告行业若继续强推涨价可能损害自身增长，为这波涨势增添了一丝变数。 高盛转向：技术面突破叠加低仓位，看多逻辑成型 高盛在研报中将此次存储股上涨定性为早期投资者重新入场的信号。该行指出，半导体板块波动率在7月触顶后持续收窄，美光和闪迪在整个8月维持了整理区间，高盛将此解读为市场在低仓位角落形成的早期筹码积累形态。 仓位层面，对冲基金在夏季抛售期间已大幅削减存储股敞口，这意味着一旦技术面改善，重新建仓的空间相当充裕。 高盛认为，当前市场对半导体周期性风险的情绪仍偏谨慎，而对于低配该板块的基金而言，"痛苦交易"方向已转向上行。 高盛同时提示了周期性风险：存储价格、产能扩张和消费支出均可能快速逆转，技术面突破仍需基本面业绩的验证。美光定于9月30日收盘后公布2026财年第四季度业绩，将成为检验多头逻辑的近期关键节点。 铠侠CEO泼冷水：NAND价格已涨够了 就在高盛发出看多信号的同一天，铠侠CEO Hiroo Ota表示，他已指示销售团队不要继续向数据中心客户大幅推涨价格，并直言"价格已经涨得够多了"，警告行业若过度追涨可能伤害自身增长。 据彭博数据，铠侠NAND平均价格在截至6月的季度内较前一季度上涨了70%。 Ota的表态被市场解读为大型NAND供应商的需求保护举措，直接触及此轮存储股上涨背后的定价逻辑。 Ota还排除了与SK海力士进行制造层面合并的可能性，理由是反垄断障碍以及铠侠与闪迪共同持有的生产设施。这一表态进一步厘清了存储行业的竞争格局。 基本面支撑：美光、闪迪业绩指引均创纪录 尽管存在上述定价层面的隐忧，近期各公司的业绩指引仍为多头提供了基本面支撑。 美光在最新季度指引中，将2026财年第四季度营收中值设定为500亿美元，创历史纪录，非GAAP每股收益指引为31美元，毛利率指引为86%。管理层表示，DRAM和NAND的供需紧张状况可能延续至2027年日历年之后。 闪迪在8月的业绩电话会上传递了类似信息，将2027财年第一季度营收指引区间设定为103亿至108亿美元，并预计2026年日历年NAND市场规模将超过3000亿美元，较上年增长约3倍。首席执行官David Goeckeler表示，"客户需求的增长速度快于我们的供给"，并预计订单将在2027年日历年之后继续处于配给状态。 SK海力士：HBM主导地位构筑独立催化剂 在三家公司中，SK海力士拥有相对独立的上行催化剂。作为AI加速器高带宽内存（HBM）的主导供应商，SK海力士于8月下旬在美国印第安纳州举行了HBM生产基地的奠基仪式，进一步强化了其在美产能布局。 分析人士认为，未来数周内任何有关HBM的进一步表态，都可能直接强化高盛刚刚背书的板块叙事。 投资者需关注美光9月30日的业绩更新，以确认HBM产能爬坡和定价持续性是否符合高盛研报所依据的预期。与此同时，鉴于存储行业的周期性特征，交易者应合理控制仓位，尤其需警惕业绩发布前后可能出现的剧烈波动，特别是若2027年定价前景的措辞出现转变。