当前市场对美联储下周加息已基本形成共识，但真正牵动投资者神经的问题在于： 加息周期将走多远，以及持续收紧的货币政策会在哪些市场环节引发最大压力？ 9月11日，据MarketWatch报道，BMO资本市场美国利率策略主管Ian Lyngen预计，美联储本月加息25个基点后，将在10月和12月会议上继续各加息一次， 合计三次加息将把联邦基金利率目标区间推回至4.25%至4.5% ，实质上抹去前美联储主席鲍威尔主导的2025年降息成果。先锋集团（Vanguard）高级美国经济学家Josh Hirt也表示，三次加息是评估美联储路径的"相当合理的起点"，但他同时指出，可能的加息次数区间宽达一至六次。 在市场脆弱性方面，分析人士已锁定两大潜在风险敞口： 人工智能支出热潮背后的乐观情绪 ，以及 保险行业对私人信贷的大规模持仓 。与此同时，美国财政赤字持续扩大带来的隐忧也在升温，若10年期美债收益率触及5%， 市场或面临新一轮抛售压力。 "连加三次"：历史规律与当前预期 经济学家普遍指出，美联储历史上鲜少满足于仅加息一次。 据报道，Monetary Policy Analytics政策经济学家Derek Tang表示， 一旦启动加息，政策惯性往往推动多次连续行动。 Ian Lyngen的基准预测是 7月、10月、12月各加息25个基点。 若该路径成真，联邦基金利率将回到4.25%至4.5%区间——这一水平与2024年底降息前的高点相当，意味着过去一年多的宽松操作将被全面逆转。 Josh Hirt则为市场提供了更宽泛的情景框架。他表示， 加息次数的合理区间为一至六次 ，三次只是思考起点，最终路径取决于通胀数据的演变节奏。 值得注意的是，历史上也存在例外： 1997年美联储仅加息一次，此后18个月内未再行动，直至转向降息。 AI支出热潮：高利率环境下的最大压力点之一 Derek Tang明确点出，人工智能支出周期所依赖的乐观预期，是当前货币收紧环境下最值得警惕的脆弱环节之一。 Allianz Investment Management高级投资组合经理Charlie Ripley阐释了传导机制： AI"超大规模"科技企业（hyperscalers）未来数年每年资本支出估计高达1万亿美元 ，这些企业高度依赖债务融资。长端利率上升将直接推高借贷成本，压缩投资回报空间。 报道称，Rockefeller International主席Ruchir Sharma近期在《金融时报》撰文表达了类似担忧：当美国政府债券收益率升至5%，大型科技企业将不得不与政府在债务市场上直接竞争， 部分企业可能因此被挤出融资渠道 ，AI繁荣周期存在被高借贷成本提前终结的风险。 Charlie Ripley也认同， 10年期美债收益率一旦触及5%，可能成为触发市场抛售的临界点 。 私人信贷与保险业：被忽视的系统性隐患 Derek Tang指出的第二个脆弱环节，是 保险行业对私人信贷的大规模配置。 国际货币基金组织（IMF）此前已就此发出警告：部分或全部由私募股权公司持有的保险公司，透明度不足，且倾向于配置风险更高的固定收益资产。 一旦利率环境剧烈波动引发损失，风险可能通过保险业向银行体系蔓延 ，形成跨行业的系统性传导。 Tang表示，"这是我认为市场参与者应当给予更多关注的领域。" 此轮加息与历史危机的关键差异 尽管风险点明确，Vanguard的Hirt认为，此轮潜在加息周期与历史上引发重大金融危机的加息周期存在本质区别，不宜简单类比。 他指出，2023年硅谷银行倒闭和1994年加州橙县市政破产，均发生在美联储 骤然逆转市场预期 的背景下——彼时利率从低位快速拉升，市场猝不及防。而当前情况截然不同： 美联储在2022年至2024年间已经历一轮大幅加息周期，利率整体仍处于高位，市场对政策方向并不陌生 。此次若再度加息，更多是在寻找对通胀施加下行压力的合适利率水平，而非颠覆市场叙事。 报道指出，这一判断为市场提供了一定的缓冲逻辑，但分析人士普遍强调，AI融资链条和私人信贷领域的结构性脆弱性，仍需持续跟踪。

09月14日 - 09月20日当周重磅财经事件一览，以下均为北京时间： 见闻财经日历提醒下周重点关注： 超级央行周与中国8月经济数据： 美联储将公布FOMC利率决议，沃什随后举行新闻发布会，此次加息还是维持利率不变“预计是一场势均力敌的较量”。此外，市场预计日本央行将加息25个基点，焦点在于未来加息节奏的信号。英国央行预计维持利率不变。中国数据方面， 9月15日，8月规模以上工业增加值 、 社零 、 全国房地产开发投资 、 70城房价 等经济数据出炉。中金宏观预测，社零增速有望回升，工业增加值同比增速或为4.6%。 AI硬件验证周： 字节“豆包手机”将 发布并上市，是中兴通讯与字节联合研发的全球首款AI智能体手机； 荣耀MagicOS 11 同日落地系统级Agent Harness； 华为全联接大会2026 在上海举办，主市场关注Atlas 950 SuperPoD昇腾超节点商用细节与首批AI算力新品； Anthropic预计 9月中旬召开开发者大会。 港股机制方面： 9月14日起 科技100指数优化方案生效、恒生生物科技指数样本调整；9月18日恒生科技指数扩容与改组修订意见咨询截止，扩容至50只并引入“收入增长最快”的10只因子；9月15日 希音（Shein）正式纳入恒生综合指数 。 地缘层面 ， 伊朗将与海湾国家谈霍尔木兹协议，会议定于9月14日在阿曼举行。第十三届北京香山论坛 是观察亚太安全的关键舞台； 2026上合组织数字经济论坛 、国家原子能机构 IAEA理事会 同步登场。 经济指标 美联储利率决议 美联储将于9月17日凌晨公布FOMC利率决议，主席凯文·沃什随后举行新闻发布会。彭博称，此次加息还是维持利率不变“预计将是一场势均力敌的较量”。主要看点在于加息与按兵不动的抉择及沃什的政策表态。 日本央行利率决议 日本央行将于9月18日（周五）公布利率决议，行长植田和男举行会后新闻发布会。彭博预计其将加息25个基点至1.25%，加息已被广泛定价。主要看点在于未来加息节奏的信号 英国央行利率决议 英国央行将于9月17日（周四）公布利率决议。彭博新闻称，其“预计将维持利率在3.75%不变”，政策制定者正权衡重新出现的通胀风险与疲弱的经济背景。主要看点在于通胀与经济疲软之间的平衡。 中国8月社会零售、固定投资、工业增加值、70城房价等数据 9月15日，中国8月社会零售、固定投资、工业增加值、70城房价等数据密集出炉。中金宏观预测，社零增速有望回升、同比增长1%左右。工业增加值同比增速或为4.6%。房地产销售可能边际走弱，开发投资或继续承压。 财经事件 伊朗将与海湾国家谈霍尔木兹协议 据CCTV国际时讯援引英国《金融时报》9月11日报道，海湾国家外长计划与伊朗外长阿拉格齐举行会晤。此次会议由阿曼与伊朗牵头，旨在争取各方支持一项临时协议，以管控霍尔木兹海峡的航运秩序。报道援引两名知情人士的话称，会议定于下周一（9月14日）在阿曼沿海城市塞拉莱举行。 贝森特预计将出席众议院金融服务委员会进行作证 9月15日，美国财政部长斯科特·贝森特预计将出席众议院金融服务委员会，就国际金融体系进行年度作证。 “豆包手机”发布并上市、荣耀MagicOS 11落地Agent Harness 中兴通讯与字节跳动联合研发的全球首款AI智能体手机——努比亚 NaviX Ultra（被称为“豆包手机”或“豆包手机二代”）已正式官宣定档 9月16日 14:00 发布并上市。此外，荣耀MagicOS 11同日发布——落地系统级Agent Harness，端侧Agent能力是手机厂商竞争焦点。 华为全联接大会 2026（上海） 第十一届华为全联接大会9月17-19日在上海举办。据华为，大会围绕AI基础设施与行业智能化，或发布算力新品与伙伴计划，呼应AI算力景气周期。此前在2026世界人工智能大会上真机首秀的昇腾950超节点（Atlas 950 SuperPoD），有望在此次大会上公布更多商用细节与实测数据。 Anthropic 开发者大会（信号：9月中旬） 据SkyCrumbs报道Anthropic 已暗示9月中旬举办开发者大会、拟公布产品路线图。 国务院政策例行吹风会，央行、国资委、证监会等负责人参会 据国新网，国务院新闻办公室将于9月14日（星期一）上午10时举行“开局起步‘十五五’”系列主题新闻发布会，请国家卫生健康委主任雷海潮，国家卫生健康委副主任等介绍推动健康中国建设取得决定性进展有关情况。 下午3时举行国务院政策例行吹风会，请工业和信息化部副部长柯吉欣和中国人民银行、国务院国资委、市场监管总局、中国证监会有关负责人介绍加强中小企业回款难问题治理有关工作情况 。 恒生科技指数扩容与改组 9月18日00:00，恒生指数公司就恒生科技指数扩容与改组方案修订意见咨询同日截止，扩容至50只、AI 独立为主题、10个名额留给“收入增长最快”的公司，9月底最终方案落定。看点是新规对纳入标的的预期重塑，特别是算法与具身智能企业的被动资金扩散，对港股科技板块结构性资金流向具有中长期的指示意义。 第十三届北京香山论坛 9月15日至17日，第十三届北京香山论坛将举办，这是亚太地区重要的防务与安全对话平台。 半导体与电子制造专业盛会Semicon India Semicon India会议在新德里开幕，全球半导体和政策领导人齐聚一堂。9月17日持续至9月19日。 第23届中国—东盟博览会（东博会）、2026上合组织数字经济论坛 第23届东博会9月17–21日南宁举办，主题"共享3.0机遇"，首设东盟需求馆与AI展区（双场地），聚焦中国—东盟自贸区3.0落地。此外，据央视新闻从国家数据局了解到，2026上合组织数字经济论坛将于9月14日至16日在新疆乌鲁木齐举办，本届论坛的主题为“数连上合 智启未来”。 首届加拿大投资峰会（卡尼总理主办） 加拿大总理卡尼9月14–15日在多伦多首办投资峰会，邀贝莱德/黑石等全球资本，目标五年撬动1万亿美元投资，167个项目手册涵盖数据中心、LNG、关键矿产。 iPhone 18 Pro将于9月18日发售 iPhone 18 Pro将于9月18日发售，12日开始接受预订。 日本定于9月17日改组内阁 日本首相高市早苗正积极协调于2026年9月16日决定自民党高层人事、并在 9月17日实施内阁改组。 国际原子能机构理事会会议（IAEA），或聚焦伊朗核问题 国际原子能机构（IAEA）第七十届大会定于2026年9月14日至18日在奥地利维也纳的维也纳国际中心举行。本次会议聚焦的核心议题围绕伊朗核危机、全球核不扩散体系以及核安全标准的转型升级。 香港首个五年规划9月16日公布 据大湾区之声，香港特区行政长官李家超宣布，香港首个五年规划将和新一份施政报告于9月16日一同公布。 财报与个股动态 下周美股、A股、港股财报进入淡季，中概股 携程集团 将于美东9月15日盘后公布今年Q2与上半年业绩。9月16日， 恒大汽车 董事会会议审议补发业绩。 沐曦股份：9月17日起1397万股限售股上市流通 沐曦股份公告称，本次上市流通的限售股为公司首次公开发行网下配售部分限售股，股份数量为1397万股，占公司股本总数的3.4906%。前述股份限售期为自公司首次公开发行股票并上市之日起9个月，该部分限售股锁定期即将届满，将于2026年9月17日起上市流通。 中金公司：吸收合并获批，A股股票将自9月15日开市起连续停牌 中金公司公告称，公司拟开展换股吸收合并重大资产重组项目的A股异议股东收购请求权有关事宜，已获证监会批复同意吸收合并东兴证券和信达证券。公司A股股票将自2026年9月15日开市起连续停牌。 恒生指数公司：希音将快速纳入恒生综合指数 恒生指数公司公告，希音符合快速纳入规则要求，将于9月14日收市后被纳入恒生综合指数及其分类指数。9月15日开盘生效。 重磅事件提前预警（9/21-9/27） 美银Hartnett预计中美外交大事件在 9月24日。 2026年阿里云栖大会 （9月22日-24日，杭州）——将围绕模型、Agent、Agentic Cloud拆解五层全栈技术，发布阿里云核心技术及年度产品。 GMIF 2026 全球存储器行业创新峰会 （9月22日-23日，深圳）——主重点探讨 AI 时代下存储技术在云、边、端全场景中的演进与产业协同。 高通骁龙峰会2026 （北京时间9月23日-25日，夏威夷）——将发布首款采用台积电2nm工艺的骁龙8 Elite Gen6芯片（标准版 SM8950 与 Pro 版 SM8975），性能提升18%、功耗降低36%；小米18系列将首发，后续三星、OPPO等品牌跟进。 Meta Connect 2026 （9月23日-24日）——多款XR硬件与新品智能眼镜蓄势待发，扎克伯格主题演讲。

市场对美联储重启加息的担忧正在升温，令历史上一段颇具警示意味的周期重回投资者视野。花旗研究最新量化宏观策略报告显示，当前宏观环境与1988至1989年紧缩周期的相似程度明显上升，同时叠加中东局势再度升级与美国通胀压力重燃，跨资产配置逻辑正在悄然生变。 据追风交易台消息，花旗研究分析师Alex Saunders与Vinh Vo在9月11日发布的报告中指出，尽管其宏观模型（Regime Model）整体仍停留在"正常"（Normal）区间， 但通胀动能趋强、经济意外指数温和回落，加之金融条件小幅收紧，令模型识别出的历史近似时期正在向1988至1989年靠拢。 值得注意的是， 在1988年3月至1989年5/6月的这轮紧缩周期中，美联储共计加息16次。 据天风证券孙彬彬团队统计，1988年3月，美联储为防止再次进入高通胀，选择提前紧缩。1988年3月30日，FOMC会议将联邦基金利率上调25bp至6.75%，此后共计加息16次，最终联邦基金利率目标上调至9.8125%，共计加息331.25bp。 1980年代末时期的典型特征是 ：经济维持韧性、通胀压力逐步积累，最终促使美联储持续加息，随后经济活动放缓，政策才转向宽松。 报告同时将1976至1977年、1996至1997年及2013至2014年列为其他参照历史区间。 在资产配置层面，上述宏观背景驱使模型进一步增持风险资产，并确立了鲜明的结构性偏好：做多新兴市场与美国股票、做多日本和英国久期，同时将美国投资级信用债的空头维持在最大权重，以能源为核心做多大宗商品，并转向偏好美元。 1988至1989年紧缩周期重回视野 “新美联储通讯社”Nick Timiraos最新撰文称，投资者已基本认定美联储下周将进行三年来首次加息，更难的问题是之后会怎样。 自1990年代以来，美联储仅有一次“一次性”加息。 花旗研究的历史近似分析也显示，1988至1989年在本月明显变得更为突出。报告描述，这一时期呈现出经济韧性与通胀压力并存的组合——正是这一组合促使美联储在1988年持续收紧货币政策，直至次年经济活动放缓后才转向降息。 这与当前宏观状态高度契合。 模型显示，经济增长指标温和改善，PMI z分数平均值仍处于强劲水平，经济意外指数虽略有回落，但绝对水平依然积极；与此同时，通胀动能在过去一个月有所回升，金融条件小幅收紧，整体仍处于长期均值以下约0.55个标准差。 报告将当前宏观状态定性为"经济过热"症状——增长与通胀指标均略高于长期均值，但尚未触发模型切换。 报告同时保留了其他三个历史参照区间：1976至1977年（前沃尔克时代，通胀下行与宽松金融条件并存，初期支撑股市，但随后通胀和政策利率大幅上升）；1996至1997年（互联网扩张初期）；以及2013至2014年（美联储缩减购债预期推动美国利率重定价）。值得注意的是，去年关税冲击在最新模型中已不再构成有意义的近似历史参照，花旗研究认为这反映出跨资产长期波动率仍处于相对低位。 模型坚守“正常”区间，股票仓位进一步提升 尽管市场对加息的担忧升温，花旗研究的K近邻（KNN）模型仍维持在"正常"区间，并未向"金融条件收紧"区间切换。报告指出， 在本月更新后，模型将股票超配比例从2.8%进一步上调至4.0%，债券与大宗商品维持正配置（但有所削减），信用债空头仓位则保持不变。 报告同时提示了潜在的下行路径：若能源冲击以持续性主题延续——无论是补库需求驱动还是供应流中断——金融条件收紧与信用利差走阔或将成为通往滞胀情景的传导链条。 在不同模型下的历史夏普比率表现方面，"正常"区间的资产表现与无条件历史均值相近，债券属性略占优势，而美国股票相对其他地区具有一定优势。 跨资产配置：能源领衔，美元取代日元成偏好货币 在具体资产配置上，花旗研究模型呈现出高度差异化的结构。 股票方面，新兴市场获得最高配置，美国股票保持小幅多头，欧洲、日本和英国股票则被做空。 利率方面，债券整体超配3.7%，日本和英国久期获最大多头配置，美国国债则被最大化做空，欧洲债券小幅做空。这一配置逻辑部分与欧洲央行加息后的鹰派前瞻指引及法国国债风险溢价上升有关。 大宗商品方面，能源是当前最强预期表现资产，模型集中超配能源，辅以小幅基本金属多头和贵金属小幅空头。报告指出，能源在相对持有成本（carry）维度上的优势远超其他商品子类，而基本金属和贵金属的carry则明显为负。 在外汇方面，报告指出市场对日元的热情已明显消退，英镑、日元和欧元对美元的预期夏普比率均为负值，使美元成为当前首选货币。这一转变部分源于美国财政部长贝森特在日本干预问题上的表态，以及市场对日本央行（BoJ）更早、更快收紧政策的预期推动日元阶段性升值后的动能减弱。 趋势跟踪策略年初至今维持正收益，系统性策略表现分化 从量化策略表现来看，趋势跟踪策略在过去一个月录得正收益，大宗商品和债券的强劲涨幅足以覆盖股票的损失以及基本持平的外汇贡献。值得关注的是，债券趋势跟踪策略在本月的收益完全逆转了此前的年初至今负收益，推动综合策略整体转正。大宗商品仍是年初至今最大贡献来源，股票则表现最弱。 套息（carry）策略过去一个月综合表现为正，商品和债券贡献了主要收益，外汇和股票套息则承压。报告同时指出，商品价值策略年初至今持续领涨，但股票和债券价值策略仍为负收益，且随着中东局势再度升级推动市场重新定价通胀与政策风险，债券价值策略进一步走弱。 在CTA定位方面，信用债维持最大多头，股票和大宗商品多头被削减至接近中性。

9月11日， 据华尔街见闻 ，美国8月核心CPI同比2.4%创五年半来最低水平，环比0.3%超预期、为4个月来最大涨幅。 随后“新美联储通讯社”Nick Timiraos撰文称，投资者已基本认定美联储下周将进行三年来首次加息，更难的问题是之后会怎样。 由于美联储内部几乎无人认为单次25个基点的加息足以压制通胀，一旦下周决定加息，传递的信号便是当前利率水平本就存在偏差，而纠偏绝非一步之功。 美国CPI数据后投资者目前预计，至明年6月，美联储累计加息次数将至少达到三次，高于此前预期的两次。9月美联储加息概率也飙升至9成。 与此同时，美联储面临来自政治层面的现实压力。特朗普总统此前对加息明确表示反对，称期望新主席沃什能带来更低利率。副总统万斯上周表示欢迎美联储在利率上给予配合。财政部长贝森特也主张，近期通胀源于供给冲击，美联储不应在此时收紧政策。 一次加息难以为继，历史先例罕见 Nick Timiraos指出，美联储自1990年代将联邦基金利率确立为调控借贷成本的核心工具以来，仅有1997年这一次"加息一次即止"的先例。 前美联储副主席、现任职于Pimco的Richard Clarida明确表示： 如果下周加息，肯定不会是'一次了事'，后续还会有更多行动。 沃什本人的表态也为市场提供了佐证。他在7月曾表示，自己并不认为美联储擅长对经济进行"微调"。 分析人士指出，一位对微调持怀疑态度的主席，不太可能在加息25个基点后便宣布任务完成。 美联储理事沃勒上周同样点明了这一逻辑， 在单次会议上加息25个基点，并不足以将通胀拉回2%的目标。 Piper Sandler策略师、前美联储高级顾问Kurt Lewis表示： 一旦你决定收紧政策，就必须将利率推升至足以让限制性程度产生实质意义的水平。 通胀数据成"压垮骆驼的最后一根稻草" 在此之前，市场对于9月会议是否加息还存在分歧，但周五公布的通胀数据打破了这一均衡。 官员在6月预测，随着关税效应逐步消退，下半年月度通胀将有所回落，6月和7月数据也一度印证了这一判断。然而8月数据走势逆转， 衡量核心消费价格的关键指标强于预期，叠加就业数据向好以及波斯湾紧张局势推动油价再度上涨。 Lewis直言，8月通胀数据"成为压垮骆驼的最后一根稻草"，令市场将9月会议的意义从"单次决策"升格为"政策路径"的起点。 旧金山联储主席Mary Daly近期将美联储面临的选择描述为两种经济情景之间的抉择： 其一 ，过去两年的冲击逐步消散，现有政策设置足以将通胀压降； 其二 ，冲击叠加累积，通胀持续扩散，美联储需要远超25个基点的大幅调整。 她表示，8月初情景一仍是她的基准预测，但此后两种情景的概率已逐渐趋近。 沃什的"反前瞻指引"立场加大市场定价风险 文章指出沃什在上月杰克逊霍尔年会主旨演讲中为"利率处于错误水平"的判断奠定了论据基础。 此前沃什称几乎没有证据显示当前借贷条件正在抑制经济活动，并表示6月和7月通胀数据改善未能说服他底层趋势已经好转。然而，这一逻辑自然引发市场追问：利率究竟需要升至多高？ 美联储主席历来通过解释加息的政策目的是"重新校准"、"预防性操作"或"风险管理调整"，来引导市场预期，无需明确承诺后续路径。 但沃什长期以来对前瞻指引持抵触态度，认为指引束缚了央行的政策空间。 BNY Investments首席经济学家、前美联储货币事务部门主任Vincent Reinhart警告称，缺乏指引将使单次加息在市场手中被无限放大。他说： 如果你没有事先铺垫，政策行动就面临被过度揣测的风险。市场天然倾向于将首次加息解读为一系列行动的开始，而没有指引，你根本无法压制这种预期。 鹰派官员着眼前景，看涨通胀理由充分 此外，Nick Timiraos认为力主尽早行动的美联储官员则从另一角度强化了加息逻辑。 圣路易斯联储主席Alberto Musalem上月在一次演讲中表示，"更早、更渐进、更小步的加息，优于潜在的更晚、更突然的大幅调整"。他在7月会议上已支持加息。 这一阵营的依据不仅在于过去三个月的数据，更着眼于前方的风险： 伊朗战争推高柴油价格、相关影响尚未在航运网络中充分传导； 新一轮关税落地在即； 人工智能基础设施大规模扩张正在加剧电力与科技供应链的压力； 高企的股价持续支撑消费需求。 Musalem明确表示，未来12至18个月内通胀显著高于美联储目标的概率，已超过通胀回归2%目标的概率。 美联储手中仍握有一项可用于塑造预期的工具：每季度发布一次的官员经济预测，其中包含官员对未来利率路径的匿名判断。 6月会议上，沃什拒绝参与提交点阵图预测。Point72资产管理公司首席经济学家Dean Maki预计，本次预测"将释放超出寻常的信号"。 Maki表示，若沃什明确表示此次加息是在"收回去年部分降息幅度"，投资者将解读为最多再加息两到三次。 但他同时指出： 这将与他反对美联储提供此类前瞻指引的一贯主张相悖。

美国8月CPI公布后，华尔街投行迅速调整美联储利率预测。虽然整体CPI同比上涨3.4%、环比上涨0.4%均符合预期，但核心CPI环比上涨0.3%、高于预期的0.2%，成为多家机构改变判断的直接触发因素。 最明显的变化是， 此前预计美联储今年剩余时间按兵不动的机构，纷纷改为押注9月加息；但对于9月之后是否继续加息，华尔街已经出现明显分歧。 道明证券最鹰：从“全年不动”直接改为预计加息三次 道明证券的转向幅度最大。 此前，该行预计美联储将在2026年剩余时间维持利率不变；但在8月CPI公布后，包括Oscar Munoz和Gennadiy Goldberg在内的策略师改为预计， 美联储将在9月启动本轮加息周期，并总计加息三次 。 具体来看，道明证券预计： 9月：加息25个基点 10月：再加息25个基点 2027年1月：第三次加息25个基点 策略师认为，8月CPI显示通胀缺乏进一步进展，因此美联储有必要在9月启动加息周期。 对于9月会议后的政策指引，道明证券预计美联储可能不会给出明确的前瞻指引，但 点阵图应会偏鹰 。 这意味着，在目前几家大型投行中，道明证券对于加息周期的判断最为激进：不仅把9月加息纳入基准情景，还认为紧缩行动可能持续到明年初。 摩根大通：9月、12月各加一次，10月暂缓 摩根大通也放弃了此前更偏向等待的判断，将预测调整为 9月和12月各加息25个基点 。 该行首席美国经济学家Michael Feroli表示，下周加息的理由很简单：核心PCE通胀今年每个月都高于3%，而且近期向2%目标靠拢的进展非常有限。 摩根大通此前曾预计美联储12月加息，但认为如果通胀数据过热，央行可能提前到9月行动。如今，8月核心CPI高于预期，使其正式把9月加息纳入预测。 不过，摩根大通并不认为美联储会连续每次会议加息。 Feroli认为，10月暂停加息有一个合理理由——需要时间观察加息对经济的影响。因此，该行的基准路径是9月加息、10月暂停、12月再加息。 同时，摩根大通认为当前通胀看起来仍然主要由供给冲击驱动，因此 加息周期不会延续到2027年 。 三菱日联：9月加息后暂缓，12月再加息概率55%至60% 三菱日联同样彻底放弃了此前“2026年维持利率不变”的预测。 该行策略师George Goncalves和Agron Nicaj现在预计， 9月加息25个基点，10月维持利率不变 。 他们给出的理由包括沃什在杰克逊霍尔会议上的偏鹰表态、8月就业数据保持稳健，以及最新CPI高于预期。 不过，三菱日联认为这次加息本身存在成为“政策错误”的可能性。策略师指出，在市场已经高度预期下周加息的情况下，美联储现在很难选择按兵不动。 他们尤其强调，既然沃什此前反复强调“通胀是选项之一”，如果在最新数据之后什么都不做，反而会产生政策沟通上的问题。 对于之后的路径，三菱日联预计10月暂停，并认为 12月再次加息的可能性为55%至60% 。 因此，与道明证券相比，三菱日联的预测更接近“一次加息、观察效果，再决定是否行动”的路径。 此外，该行还将大多数期限美债收益率预测上调25至50个基点，目前预计年底2年期美债收益率为4.25%、10年期为4.625%、30年期为5%。 花旗：9月加息后一直按兵不动，明年6月重新降息 花旗的最新预测则更加接近“9月一次性加息”。 花旗经济学家Andrew Hollenhorst和Veronica Clark预计， 美联储9月加息25个基点，此后一直维持利率不变至2027年6月 。 两人认为，8月核心通胀高于预期，加上能源价格重新上涨，“很可能刚好足以促成共识”，支持美联储在下周会议上加息。 但花旗并未因此判断美联储将重新进入持续加息周期。相反，该行预计随着通胀逐步回落，美联储将从 2027年6月开始降息，并在2027年底前累计降息三次 。 这意味着花旗最新路径是： 9月加息 → 长时间按兵不动 → 2027年6月开始降息。 此前，花旗曾预计劳动力市场走弱将推动美联储今年开始降息；该行此前已经因为8月就业数据强于预期，把首次降息预期推迟至2027年，如今又因为CPI进一步加入了9月加息预期。 四家投行预测出现明显分叉 经过这轮调整，华尔街目前对美联储未来几个月的预测大致形成四种不同路径： 机构 此前判断 最新判断 道明证券 2026年剩余时间按兵不动 9月、10月、2027年1月，累计加息3次 摩根大通 此前主要押注12月加息 9月、12月各加息一次 三菱日联 2026年维持利率不变 9月加息，10月暂停，12月加息概率55%-60% 花旗 此前预计今年降息 9月加息，此后维持至2027年6月，再开启降息 因此，8月CPI带来的并不只是“9月加不加息”这一层面的变化，更重要的是，华尔街正在重新评估美联储未来数月的政策路径。 目前最鹰的道明证券预计连续三次加息，摩根大通预计年内两次，三菱日联认为9月加息后可能暂停，而花旗则预计9月加息后一直等到明年6月才重新调整政策。 共同点是9月加息正在成为越来越多机构的基准情景；真正的分歧，则已经转向这次加息究竟是“单次纠偏”，还是新一轮加息周期的起点。 市场目前也明显提高了对下周加息的押注，最新定价约为85%。

美国8月核心通胀超预期正在成为推动美联储下周加息的关键砝码。虽然部分华尔街人士认为，单月数据中存在电话服务价格暴涨等一次性因素，尚不足以证明通胀重新全面加速，但越来越多经济学家认为，美联储已经很难忽视连续两个月通胀数据释放出的重新升温信号。 美国劳工统计局于美东时间11日周五公布的数据显示，8月CPI环比上涨0.4%，同比上涨3.4%，均符合市场预期；剔除食品和能源的核心CPI环比上涨0.3%，高于市场预期的0.2%，同比上涨2.4%、符合预期。在周四公布的PPI同样偏热、国际原油突破100美元/桶关口的背景下，这份CPI报告进一步强化了市场对美联储下周加息的预判。 利率期货市场随即大幅提高加息定价。CPI公布后，市场一度将美联储9月15日至16日会议加息25个基点的概率推升至约90%，随后略有回落，目前约为85%，明显高于CPI公布前的约70%。市场同时开始提高对年内第二次加息的定价。今年内至少有一次加息的概率从一天前的94%升至97%。 “新美联储通讯社”拆解CPI：核心通胀年化降温 但短期趋势重新抬头 有“新美联储通讯社”之称的《华尔街日报》首席经济记者Nick Timiraos在社交媒体上进一步拆解了这份CPI。 他指出，8月核心CPI未经四舍五入的环比涨幅为0.29%，折合年化增速达到3.5%；三个月年化增速从前一个月的1.6%升至2%，六个月年化增速则从2.4%升至2.6%。过去12个月核心CPI同比增速虽然从2.5%小幅降至2.4%，但降幅非常有限。 也就是说，从12个月维度看，核心通胀仍在缓慢降温；但从三个月、六个月等更能反映近期趋势的指标看，降温进程已经出现停滞甚至反复。 Timiraos同时指出，剔除住房的核心服务价格8月环比上涨0.51%，为今年1月以来最高，同比上涨3%；核心商品价格环比上涨0.11%，同比上涨0.7%；住房价格环比上涨0.26%，同比上涨3%。 不过，Timiraos特别提示了8月数据中的一个重要“噪音”：电话服务价格单月暴涨5.4%，创有记录以来最大涨幅，对核心CPI贡献约0.10个百分点。 Blue Trust首席投资官Brian McClard指出，电话服务价格过去约30年来总体一直处于通缩趋势，8月却出现异常上涨。Timiraos回应称，不止是8月，电话服务这一分项在6月同样明显助长了核心CPI。 因此，8月核心CPI的超预期，并不能简单等同于美国的基础通胀全面重新加速。 华尔街主流转向：不一定是通胀失控，但已足以支持9月加息 尽管存在上述噪音，华尔街仍越来越倾向于认为，美联储下周已经很难继续按兵不动。 Nationwide首席经济学家Kathy Bostjancic表示，油价、汽油和柴油价格重新上涨，令人担心能源价格进一步向其他商品和服务传导，并推高通胀预期，因此她已经转而预计美联储将在下周加息。 美银高级经济学家Stephen Juneau则认为，8月数据本身不足以让他更加担忧通胀前景。电话服务价格的大幅上涨“往往是噪音，并会逆转”，但这并不妨碍美联储下周加息。 彭博首席美国经济学家Anna Wong和经济学家Troy Durie也认为，8月CPI可能无法说服FOMC内部的鸽派继续维持利率不变，再叠加市场偏鹰派的反应，美联储下周很可能不得不加息。 《华尔街日报》援引摩根士丹利财富管理首席经济策略师Ellen Zentner称，这份CPI虽然没有前一天的PPI那么“热”，但仍然让美联储在维护抗通胀信誉方面“回旋余地更小”。 Regan Capital首席投资官Skyler Weinand则更加直接：8月CPI虽然基本符合预期，但通胀“仍然过热”，美联储“手脚被绑住”，下周加息“几乎已经确定”。 Sharif：美联储到了“要么行动、要么闭嘴”的时刻 在目前公布各自评论的经济学家中，Inflation Insights创始人Omair Sharif的表态尤其鹰派。 Sharif表示，美联储已经到了“要么行动、要么闭嘴”的时刻——如果美联储在杰克逊霍尔会议上已经发出需要采取行动的信号，那么下周就必须用一次加息来兑现此前的表态，否则就可能沦为“喊狼来了”的故事。 Sharif的以上判断针对的是美联储主席沃什8月在杰克逊霍尔央行年会上的讲话。沃什当时表示，如果美联储无法确信底层通胀正以“明确且足够快”的速度向2%目标靠拢，政策制定者就“还有工作要做”。 Sharif特别指出，8月核心CPI中无线通信服务价格大涨确实存在明显的异常因素，如果剔除这一项，核心通胀涨幅会温和得多。但问题在于，在市场对下周加息的定价一度逼近90%的情况下，美联储已经很难再以单个分项的异常来解释整体数据。 而现在，8月核心CPI环比上涨0.3%，叠加油价突破100美元以及中东局势带来的能源冲击，使沃什下周继续按兵不动的政策空间明显收窄。 Oxford Economics仍留一线：核心PCE或仅涨0.2%，决策仍在“刀刃”上 但并非所有经济学家都认为CPI已经足以决定政策。 Oxford Economics分析师指出，美联储真正盯住的是个人消费支出价格指数（PCE），而不是CPI本身。由于部分核心商品价格涨幅相对温和，他们预计8月核心PCE环比可能仅上涨0.2%，属于相对温和的水平。 如果这一预测成立，美联储下周仍有理由暂缓加息。 不过，Oxford Economics也认为，政策决定已经处于“刀刃”之上。 问题在于，其他多家机构预计8月核心PCE会出现更高涨幅。如果这些预测兑现，可能进一步加剧美联储内部的担忧——尤其是此前已经认为6月和7月通胀降温可能开启一轮良性趋势的官员，可能会重新评估这一判断。 路透社指出，至少两家华尔街机构已经因此改变了此前的政策预测：此前预计美联储9月按兵不动，如今转而预测下周加息。 道明证券策略师放弃按兵不动的预测，目前预计美联储将在9月启动本轮三次加息中的第一次。 包括Oscar Munoz和Gennadiy Goldberg在内的道明策略师在周五发布的研报中写道：“我们预计本轮周期总共将加息三次，后两次升息将在10月和明年1月进行。美联储可能不会提供前瞻指引，但点阵图应会偏鹰。”报告指出：“在8月CPI显示通胀缺乏进展后，我们预计美联储将在9月启动加息周期。” Hodge：不是通胀重新加速，只是“去通胀道路上的颠簸” Natixis经济学家Christopher Hodge则给出了相对温和的判断。 他认为，8月CPI并不意味着核心通胀重新加速，而更像是“去通胀道路上的一次颠簸”。 但这并不意味着他反对下周加息。Hodge认为，美联储可能认为有必要通过一到两次加息对经济进行“轻推”，而这很可能从下周的会议开始。 这一判断也恰好解释了目前市场的矛盾反应：华尔街并不一定认为美国通胀已经重新进入失控状态，但越来越多人认为，在通胀降温出现停滞、油价又重新上涨的情况下，美联储有必要通过加息进行保险式的政策调整。 “一次加息”还是“重新进入加息周期”？华尔街分歧浮现 因此，8月CPI公布后，市场关注点正在从“9月会不会加息”逐渐转向“9月加息之后怎么办”。 22V Research全球宏观分析师Peter Williams认为，这份通胀报告“显然不是市场最害怕的那种”，但也不是一份能够彻底解决美国通胀问题的报告。他认为，市场对数据的反应甚至表明，通胀“足够热”从而促使美联储收紧政策，反而可能被视为一件好事，因为市场此前已经开始担心政策过于宽松甚至具有通胀性。 Lombard Odier Investment Managers宏观研究主管兼多资产投资组合经理Florian Ielpo也认为，这显然不是市场最担心的通胀报告，但也远远谈不上彻底解决通胀问题。 Northlight Asset Management首席投资官Chris Zaccarelli则表示，不能说美联储下周“一定”会加息，但很难想象在这样的数据面前，美联储还能找到维持利率不变的理由。 Plante Moran首席投资官Jim Baird认为，8月核心通胀比理想水平更高，使下周的政策会议更加关键。如果美联储再次按兵不动，市场对于“美联储到底在等什么”的质疑将会变得更加尖锐。 eToro美国投资与期权分析师Bret Kenwell则把焦点放到了加息之后。他认为，如果美联储把这次行动描述为针对通胀重新升温的“保险式加息”，而不是新一轮持续紧缩的开始，那么市场可能将其解读为一次“鸽派加息”。 这种情况下，短端美债收益率可能维持高位，但长期美债收益率进一步上行的压力反而可能得到控制。 市场9月加息预期高涨 12月是否再加成为新悬念 CPI公布后，利率期货已经迅速反映出这种政策预期变化。 市场一度将9月会议加息概率推高至约90%，随后回落至约85%，仍明显高于CPI公布前的约70%。与此同时，年内第二次加息的可能性也有所上升。 这意味着，市场对于9月加息的争论正在迅速降温，而更大的问题变成了：这究竟是一次“保险式加息”，还是新一轮加息周期的起点？ 从Timiraos对三个月、六个月核心通胀年化指标的拆解来看，近期通胀趋势确实没有此前看起来那么顺畅；从Oxford Economics的判断来看，PCE口径又可能比CPI温和；而从Hodge等人的观点看，8月数据仍可能只是去通胀道路上的一次短暂反复。 因此，下周美联储会议真正值得关注的，或许不只是25个基点本身，而是沃什将如何解释这次行动，以及他是否会暗示未来还需要进一步加息。 如果美联储把9月行动定义为一次针对通胀风险的“保险式加息”，那么市场可能将其视为“鸽派加息”。而如果沃什释放出连续紧缩的信号，那么美债收益率和风险资产面临的重新定价压力，可能才刚刚开始。

彭博社于9月4日至9日针对48位经济学家进行了一项最新问卷调查。结果显示， 仅有13位受访者预计美联储会在本月的会议上采取加息行动。 绝大多数经济学家给出的判断是， 由于近期通胀边际放缓以及美国中期选举的临近，政策制定者将选择在9月和10月的会议上连续按兵不动。 然而，这一偏向“耐心”的机构共识与市场定价形成了极为鲜明的对比。 金融市场投资者目前预判下周加息的概率已高达70%。 这种预期的严重背离，在很大程度上反映出在美联储主席沃什的领导下，外界对短期货币政策走向充满了极度不确定感。加息押注的重燃，直接源于沃什上个月在怀俄明州杰克逊霍尔央行年会上释放的强硬信号，他当时警告称通胀并未出现有意义的放缓。 目前，所有目光都聚焦于北京时间周五晚8点30分即将出炉的8月份消费者物价指数（CPI）报告。这份重磅通胀数据或将对美联储下周的最终决议起到决定性作用。 中期选举与通胀粘性的双重考验 今年早些时候，受能源价格上涨、关税壁垒以及人工智能相关投资激增的多重驱动，美国通胀曾一度加速。尽管近几个月物价压力已有所缓解，但 美联储内部对于后续路径仍存在严重分歧。 部分官员主张继续加息，以确保物价能够真正降温至美联储设定的2%目标水平；而另一派则预判，抗通胀的趋势将依靠经济自身的动能延续下去。从调查结果来看，经济学家们更倾向于赞同后者的观望立场。 除了数据依赖， 政治日程正在成为另一重隐形的政策约束 。美联储的10月份议息会议距离11月3日的美国中期选举仅有短短几天时间。 针对这一特殊时间节点， 一半的受访经济学家指出，会议与大选的极度临近，意味着政策制定者将需要“特别强劲的数据”才敢于在大选前夕调整利率 。不过，仍有43%的受访者认为选举不会对货币政策决定产生实质性影响。 野村控股的Ruchir Sharma在分析这一地缘政治因素时指出：“选举日程为我们关于美联储将按兵不动的预测提供了一些额外的支撑。” 世界大型企业联合会高级美国经济学家Yelena Shulyatyeva同样预计美联储将在9月、10月和12月的会议上维持利率不变。但她强调， 通胀的任何反弹都可能颠覆这一基准预期。 Shulyatyeva在问卷中给出了明确判断： “如果通胀数据决定性地指向加速，那么联邦公开市场委员会（FOMC）将被迫采取行动，而不会顾及中期选举的时间点。” 异议阵营浮现，宏观预测料维稳 在复杂的宏观博弈下，美联储的投票格局料将再次出现分化。 如果美联储官员本月最终投票决定维持利率不变，多数经济学家预计，7月份曾投下反对票的三位政策制定者——克利夫兰联储主席哈玛克、明尼阿波利斯联储主席卡什卡利以及达拉斯联储主席洛根将再次表达异议。 反之，若美联储出人意料地选择加息，经济学家预判异议者将变为负责监管的副主席鲍曼、纽约联储主席威廉姆斯以及理事沃勒。 在宏观预测层面，三分之二的受访经济学家预计美联储会后发布的政策声明不会发生有意义的实质性更改。此外，决策层在6月份提交的经济和利率预测（点阵图）也有望基本保持原貌。 受访者预计，美联储官员将继续释放出年底前加息一次的政策信号，随后在接下来的三年内，预测每年各进行一次25个基点的降息操作。 针对核心经济指标，官方对失业率和核心通胀的预测值将呈现微幅下调趋势。其中，失业率预计将降至4.2%，而美联储最为看重的核心个人消费支出价格指数（PCE）则将回落至3.2%。 在风险评估方面，经济学家普遍认定当前通胀仍面临上行风险。同时，有52%的受访者认为劳动力市场的失业风险目前处于“大致平衡”状态。

美国8月消费者价格指数（CPI）将成为美联储下周政策会议前最关键的一项数据。随着就业市场表现强劲、能源价格因伊朗战争飙升，以及关税继续推高成本 ， 这份通胀报告可能决定美联储是否在9月会议上开启自三年多来的首次加息。 北京时间周五20:30，美国劳工部将公布8月CPI数据。经济学家预计，整体CPI环比上涨0.4%，同比上涨3.4%；剔除食品和能源后的核心CPI预计环比上涨0.2%，同比上涨2.4%。 在上一次会议上，接近一半的美联储官员已经表示支持今年晚些时候加息。Navy Federal Credit Union首席经济学家希瑟·朗（Heather Long）表示，CPI之所以受到如此高的关注，是因为 美联储内部决定政策方向的“摇摆票”正密切关注这份数据 。 关键的是核心通胀和价格传导 美联储并不以CPI作为最主要的通胀衡量指标，其真正偏爱的指标是个人消费支出（PCE）价格指数。但由于PCE的多个组成部分来自CPI，8月CPI是9月会议前判断PCE走势的重要窗口。 EY-Parthenon首席经济学家格雷戈里·达科（Gregory Daco）认为，美联储尤其需要观察 核心通胀 ，因为这能够帮助判断能源价格上涨是否开始向商品和服务价格更广泛地传导。 周四的数据显示，美国8月生产者价格指数（PPI）同比上涨5.4%，高于7月的4.8%，显示生产端价格压力已经明显增强。与此同时，美国油价本周突破每桶100美元，柴油价格也升至接近每加仑6美元的历史高位。 如果能源价格上涨只是暂时冲击，美联储可能仍然可以选择等待；但如果油价、运输和供应链成本进一步进入核心商品和服务价格，政策含义就完全不同。 达科指出，过去美联储通常可以假设供应冲击偶发且持续时间较短，因此可以暂时忽略其影响。但当前环境出现了多重、层层叠加的供应冲击，包括能源、运输、供应链以及关税带来的成本压力，美联储因此必须更加谨慎地评估这些成本是否会进一步向核心通胀传导。 此外，特朗普政府近期继续推进贸易政策，也意味着关税带来的物价压力尚未消失。 因此，市场不会只看8月整体CPI同比3.4%这个数字。 投资者会进一步拆解核心商品、住房、服务以及与PCE高度相关的分项，以判断通胀是否真正重新加速。 市场为何对细微变化都高度敏感？ 眼下市场对CPI的敏感程度，已经到了此前少见的程度。 路透社专栏作家杰米·麦吉弗（Jamie McGeever）指出，当前一系列因素叠加，使得CPI数据的重要性被显著放大。 一方面，美联储主席凯文·沃什（Kevin Warsh）上任后的政策沟通仍不够清晰。沃什此前强调希望改善美联储沟通，却一直不愿明确阐述所谓“反应函数”，即央行将如何根据通胀和就业变化调整利率；他对“前瞻指引”的态度也相对谨慎。 另一方面，美联储理事克里斯托弗·沃勒（Christopher Waller）近期的表态，让市场对9月决策的依赖进一步集中到数据上。 沃勒此前表示，如果通胀“过热”，他会考虑支持9月加息。但问题在于，究竟什么样的数据才算“过热”？ 按照目前共识， 核心CPI环比上涨0.2%可能不足以推动沃勒及其他官员明显转向，反而能够为维持利率不变提供一定空间；如果达到0.4%，则可能明显改变政策天平。 真正让市场纠结的是0.3% 。 无论实际数据未经四舍五入是0.251%还是0.349%，最终都可能显示为0.3%，但两者对趋势判断的意义显然不同。 正因如此，交易员和经济学家可能在数据公布后迅速拆解到更细的程度。 麦吉弗表示，从更长期的角度看，单月CPI显然不足以独立决定利率路径，美联储最终仍会参考一段时间内的通胀与就业趋势。但问题在于，美国目前已经接近充分就业，而通胀持续高于2%目标已经长达五年半左右。在这样的背景下，如果仅因8月CPI温和就不选择9月加息，市场反而会更质疑美联储为何选择观望。 加息概率上升但并非板上钉钉 如果美联储下周加息，那将是自2023年7月以来首次上调政策利率。 市场定价已经反映出鹰派倾向。CME FedWatch数据显示，目前市场认为美联储9月将政策利率从3.50%至3.75%区间上调至3.75%至4%的概率约为70%。 美国银行证券美国经济学家斯蒂芬·朱诺（Stephen Juneau）认为， 8月CPI不太可能改变“通胀改善有限”的判断，足以支持美联储9月加息。 Fifth Third Commercial Bank首席美国经济学家比尔·亚当斯（Bill Adams）也认为， 9月能源价格的大幅上涨很可能把政策天平推向加息一侧 。当然， 如果CPI出现明显意外，或者美国与伊朗在近期达成临时协议，也仍可能改变最终决定。 野村证券经济学家仍维持9月按兵不动的判断，并指出，如果CPI符合当前预期，尤其是核心CPI和与PCE相关的分项没有明显超预期，美联储仍有理由继续观察。 此外，特朗普的极致施压也让美联储9月利率政策制定复杂化。特朗普上周在社交媒体上发文，要求美联储降息，并以停止与存在贸易逆差国家开展贸易相胁。部分经济学家将长期美国国债收益率飙升归因于他们所谓的政治恐吓。一些人此前预计， 美联储将于下周收紧政策以彰显其独立性。 “美联储9月加息将是一次强有力的信号，彰显其独立性。而且，在尚未看到8月份的通胀数据之前，我认为这正是美联储的预期行动。”布雷恩资本首席经济顾问John Ryding表示。

"新债王"Jeffrey Gundlach在美联储议息会议前夕发出三重警告：美联储若不加息，长端利率将大幅飙升；通胀走势与1970年代惊人相似；AI债券利差已接近翻倍，而美股估值高得"如同酒店迷你吧——没有便宜货"。 在美联储下周三（FOMC会议日）议息决议公布前夕，DoubleLine资本首席执行官兼首席投资官Jeffrey Gundlach在最新一期"Gundlach Unlocked"网络直播节目中，系统梳理了当前宏观经济格局，并就利率、通胀、信用市场、美股集中度及美元走势发出一系列警告。 Gundlach在节目中直言，他对美联储下周加息持怀疑态度，即便市场已将加息概率定价至约60%。他明确表示： "我不会对美联储下周不加息感到惊讶。如果真是这样，我预计此后长端利率将相当显著地走高。" 反之，若美联储果真加息，债市可能维持现状。 这一判断背后是他对当前通胀形势的深度忧虑，以及对美国财政轨迹的持续警惕。他用大量详实的数据指出，在通胀居高不下、美国财政赤字严重失控的背景下，无论是美债市场、美股估值，还是火热的AI信用债市场，都正处在一个极为脆弱的历史节点。 美联储若“按兵不动”，长端利率恐迎巨震 针对下周的FOMC会议，Gundlach认为美联储的步调与债券市场的定价再次出现了脱节。他指出，目前根据收益率曲线短端定价，市场认为美联储加息的概率约为60%，但他对此持保留意见。 “如果美联储下周不加息，我不会感到惊讶。但如果是这样， 我预计在美联储会议之后，长期利率将出现相当显著的上升（rise fairly significantly）。 如果他们真的加息了，那么债券市场或许会维持在目前的水平。”Gundlach表示。 他展示了自己构建的美国10年期国债收益率基准模型（基于德国10年期国债收益率和美国名义GDP的7年平均值）。数据显示，目前模型显示10年期美债收益率应在4.71%左右，而实际情况为4.78%，这表明收益率在合理区间内，但他强调，在经历了500个基点的巨大加息后市场并未出现实质性反弹，“ 阻力最小的路径很可能是继续走高。 ” 通胀并未远去，CPI轨迹与上世纪70年代“惊人相似” 市场对通胀降温的乐观情绪遭到了Gundlach的无情抨击。他明确指出，无论是核心PCE还是整体PCE，其6个月年化增速都高于12个月年化增速，“通胀并没有真正好转，距离2%的目标还差得远。” 更令人担忧的是历史的重演。Gundlach将2014年以来的通胀轨迹与上世纪60年代至80年代初的通胀大飙升时期进行了图表叠加比较。他警告称： “ 目前的轨迹与沃尔克（前美联储主席）上任前直至其任期内的通胀灾难形状惊人地相似（eerily similar）。 看看我们是否会继续重演那场通胀灾难的轨迹，这将非常有趣。” 在数据挖掘方面，Gundlach强调了他最看重的无调整、非季节性的指标——进出口价格指数。目前美国出口价格同比上涨8.25%，进口价格同比上涨5.95%。 “如果将它们平均， 基于这个最纯粹的通胀指标，实际通胀率大约在7%左右。 ”叠加接近100美元/桶的布伦特原油和处于历史低位的全球原油库存，他认为油价的底部支撑将使通胀比美联储希望的更加顽固。 此外，他还列举了多重通胀压力信号： 彭博大宗商品指数 已从战争开始以来累计上涨 34% ，近期从200日均线反弹，逼近10年以上高位； 居民用电价格 从约八年前的12.5美分/度攀升至18美分， 涨幅超50% ，且上升轨迹未见放缓； 布伦特原油 已接近每桶100美元； 战略石油储备 从峰值7.5亿桶降至2.87亿桶， 降幅超50% ，创该储备建立以来的最低水平；全球石油库存同样处于2018年以来最低点——"这会持续为油价提供底部支撑，令通胀比美联储希望的更具黏性。" 警惕次生风险：AI企业债利差出现“断崖式”走阔 在信用债市场，Gundlach敏锐地捕捉到了一个被市场忽视的严重分化现象：与AI相关的企业债正面临巨大的抛压。 数据显示，尽管更广泛的投资级债券市场利差没有实质性变化，但 AI领域的投资级债券利差已经从50个基点飙升至约125个基点，走阔了75个基点；而在高收益（垃圾债）板块中更为戏剧性，AI相关板块的利差从约180个基点大幅飙升至325个基点左右。 “这是一个我们应该真正关注的巨大分化，”Gundlach直言，“由于AI和AI相邻业务的惊人需求，这无疑将对AI板块施加进一步的利差压力......市场显然很难消化如此庞大的供应量， 而AI板块的债券供应将继续像雪崩一样涌来（continue to be an avalanche）。 ” 美股估值逼近极值，“极度集中的市场意味着极度危险” 在股市方面，Gundlach发出了最严厉的看空警告。他指出，当前标普500指数的席勒市盈率（Shiller PE）已经高达42倍，这一数字甚至远高于1929年大萧条前夕的泡沫时期。 “在这样的市盈率水平下，未来10年的实际回报率从未出现过正值。事实上，往往是显著的负实际回报率，每年负5%到负9%。因此， 在这个席勒市盈率水平广泛买入市值加权的标普指数，意味着将面临巨大的实际损失。 ” 他特别指出了科技股的“畸形”繁荣。目前信息技术板块在标普500中的权重已达到创纪录的38%，远超1999年互联网泡沫时期和2008年金融危机前夕的集中度。 “ 这是一个极度集中的市场，这意味着这是一个极度危险的市场（an extremely dangerous market）。因此，我不会推荐任何市值加权的股票。 ” 美元与新兴市场：看跌美元，看好新兴市场股票与本币债 Gundlach对美元持明确看空立场。美元指数（DXY）自2024年末110的高位已跌破100，"过去一年多来，美元几乎没有发生任何有意义的变动，它看起来几乎像是被操控了一样"，但他预期美元将继续走弱。 他援引历史数据证明：美元走弱与新兴市场（EM）资产跑赢美国资产之间存在高度相关性。在他展示的对比图中，美元贸易加权指数与标普500相对EM指数的走势形态高度吻合——"如果美元下跌，标普500很可能跑输新兴市场。" 自2024年末以来，标普500相对新兴市场已累计 跑输约20% 。 他同时看好新兴市场本币债相对于美国企业债的表现，逻辑同样建立在美元走弱预期之上。 美债与财政：40万亿债务压顶，长期TIPS"没有保护作用" Gundlach指出，美国公共债务总量已达 40万亿美元 （含美联储及社保系统持有部分），以当前轨迹推算， 2032年可能突破50万亿 。 与此同时，CBO预测显示财政赤字占GDP比例将持续扩张，而当前预测还建立在"利率低于现水平、赤字比例低于当前水平、持续正向实际GDP增长"等相对乐观假设之上——"一旦你对这些假设施压，很明显我们正走向不到十年内赤字占GDP达7%至8%的路径。" 他还专门澄清了一个市场误区：有观点认为，不喜欢名义国债者应转向长期TIPS作为对冲。Gundlach明确反对： "长期TIPS（30年期）与30年名义国债的利率走势自2021年末以来 完全一致 ，二者差距5年来几乎毫无变化。如果你不喜欢名义长期国债，没有任何理由相信30年TIPS会保护你。不要买长期TIPS以为它能对冲你的名义国债风险。" 他还对财政部新近宣布的债券回购计划持怀疑态度，认为该计划不太可能对长端美债收益率产生有意义的影响。 双线资本（DoubleLine）CEO-CIO Jeffrey Gundlach’s 最新一期Gundlach Unlocked网络直播全文如下（由AI辅助翻译） 感谢大家的参与。这是我们第三期"Gundlach Unlocked"网络直播，我将在这里分享一些宏观主题，偶尔也会涉及一些微观内容。有趣的是，过去三个月， 标普500指数（S&P）的表现实际上超过了纳斯达克指数（NASDAQ） 。如果你用纳斯达克替代标普500来构建60/40组合，回报率只有大约8%。 我们开始吧。屏幕上显示的是 彭博综合债券指数（Bloomberg Aggregate Bond Index）的最差收益率（Yield to Worst） ，数据追溯到90年代末。我们可以看到，大约四年前开始，该指数的收益率一直处于一个 横盘震荡区间 ：低端大约在 4%出头 ，高端在 5%左右 ，除了2024年出现过一次短暂的突破性飙升。 图上有几条水平虚线，代表 平均收益率 ： - 蓝线 ：过去30年平均值为 4.03% - 过去20年平均值为 3.25% - 有趣的是，过去10年的平均值略高于再往前10年的平均值。 所以现在的收益率已经 不能再被称为"被压制的"了 ，彭博综合指数中存在真实的实际利率，这当然是好事。我们旗下很多基金的收益率还在此基础上有所溢价， 许多基金目前的收益率已达到6% 。如果你选择高风险固定收益品种，比如 本币计价的新兴市场债券 或 银行贷款指数 ，收益率大约在 7% 左右。 这对于股市来说是相当有竞争力的——我们稍后会看到，股市的 席勒周期调整市盈率（Shiller CAPE）基本上处于历史最高水平 。 目前我们正处于一个长期利率上升的环境中，这种趋势已经持续了六年，即将进入第七年。 我们可以看到，除瑞士以外，各国利率几乎同步上行。 最值得关注的是日本 ，多年来其利率被压制在接近零的水平，而现在已升至 3.97% ，与 美国30年期国债收益率5.24% 的差距已不足150个基点。 所有这些发达国家的利率都在同步上升，其中 英国的收益率涨幅最为显著 。 我们可以看到， 30年期美国国债收益率在2020年触底 ，那也是这个上升通道的底部。图中红线代表距中心线 两个标准差 的位置。从2020年令人难以置信的历史低点 27个基点 ，一路上涨至今天的 5.24% ， 30年期国债的价格至今已累计下跌超过50% ，而且我们目前仍然处于接近高点的位置，大约在 5.25% 附近。 当市场长期横盘、迟迟无法反弹时，往往意味着一件事——我们经历了债券收益率的大幅飙升，但价格几乎没有任何回调。通常情况下， 如果市场无法反弹来修正近500个基点的巨大利率涨幅，这很可能意味着下一步的走向将是继续沿上升趋势前行。 我很早以前就建立了这个模型，用来为 10年期美国国债收益率 提供一个基准起点。图中 棕黄色线 代表10年期国债实际收益率， 深色线 是模型拟合值， 黄色线 是模型的前瞻预测值。 模型的构建方式是： 取德国10年期国债收益率 ，再结合 美国名义GDP的7年平均值 ，两者结合后，能够惊人地为10年期美国国债收益率提供一个可靠的参考起点。注意图表底部的方框—— 这两条线的R²（拟合优度）高达惊人的0.93 。如果从1990年开始计算而非追溯到1986年，R²只会更高。 目前模型显示，10年期美国国债收益率的预期合理水平为4.71%，而实际收益率恰好在4.78% ，非常符合模型的预测范围。但话说回来， 阻力最小的方向似乎仍然是向上 ，我们稍后会进一步解释原因。 我经常谈到 两年期国债收益率 和 美联储 之间的关系，它们现在再次出现了某种程度的"不同步"。在 2022年 ，我们曾经历过非常严重的不同步——当时两年期国债收益率已经远远高于美联储的近零利率， 两年期国债收益率比联邦基金利率高出200个基点 。这是我 42年职业生涯中 所见过的最大差距。 随后我们又看到， 2025年美联储又明显地走向了另一个极端 （偏离方向）。而现在，根据两年期国债收益率所处的位置来判断， 联邦基金利率看起来应该比目前水平再高出约50个基点 。 美联储议息会议 将在下周三召开，我们拭目以待。 用来衡量美联储调整利率概率的 "扭曲函数"（Warp Function） ——它通过收益率曲线的形态来判断——显示，根据国债短端的定价， 美联储加息的概率约为60% 。 不过，关于 凯文·沃什（Kevin Warsh） ，有些地方我并不完全信任，所以我倾向于 不认同这60%的概率 ，尽管我对此并没有非常强烈的把握。 如果美联储下周没有加息，我不会感到惊讶。 如果真是那样，我预计 长期利率在美联储会议之后将会相当显著地上升 ；而如果美联储确实加息，那么债券市场或许将维持在目前的水平附近。 接下来这张图， 我在上次网络直播中也用过 ，来自 摩根大通资产管理公司（JP Morgan Asset Management） ： 纵轴（Y轴） 是 ISM制造业价格支付指数 （ISM Manufacturing Prices Paid）。当"价格支付"上升时，人们自然会预期美联储更倾向于 加息 而非降息。 横轴（X轴） 是 ISM制造业就业指数 （ISM Manufacturing Employment Index）。当该指数 高于50 时，人们会预期美联储更可能 加息 ；当其 低于50 时，则更可能 降息 。 图上散布着许多小圆点： 蓝色圆点代表美联储降息（宽松） ， 橙红色圆点代表美联储加息（紧缩） 。 我在摩根大通资产管理的原图基础上， 自己画了几个矩形框，补充了一些信息 ： 左下角的矩形框 中，几乎所有圆点都是蓝色，只有三四个例外。我用箭头指向了那三四个点—— 那些是保罗·沃尔克（Paul Volcker）在1982年初的操作 ，他当时完全没有跟随债券市场，而是 主动出击 ，有时甚至是 冲动行事 ，不等会议召开，就突然宣布调整利率。其中最著名的一次，是 某个周六晚上，他一口气将利率上调了数百个基点 ，这就是著名的 "周六夜屠杀"（Saturday Night Massacre） 。 右上角的矩形框 则是另一种情形——在这个区间，人们 本应预期看到更多紧缩操作 ，因为价格支付指数高（意味着通胀），同时就业指数也高。 美联储双重使命的两个方面都指向应该收紧货币政策 ，而图中确实几乎全是紧缩的橙红色点， 只有约四个蓝色例外 。那几个例外发生在 阿瑟·伯恩斯（Arthur Burns） 任期内，他在任时 被当时的总统施压，被迫将利率维持在人为压低的水平 。当然，这也在很大程度上 推动了美国进入一个高通胀时代 。我们稍后会看到相关图表。 图中有一个 较大的橙色圆点 ，位于纵轴70线上方、横轴50线右侧的位置。这在某种程度上暗示， 如果要采取行动，美联储应该是在收紧，而不是在宽松利率 。 不过，如果你观察那个大橙点周围的所有小点，会发现 有些是红色，有些是蓝色 ，并没有明确的结论。对于当前这个具体阶段，虽然没有定论，但我认为 紧缩的圆点略多于宽松的蓝色圆点 。 现在我们开始看到债券市场出现了一些利差变化。在图表左侧，浅蓝色线代表美国企业投资级债券市场中 排除AI板块 的利差，深色线代表 仅AI板块 的利差。有一点相当明显：更广泛的投资级债券市场并没有出现任何明显的利差扩大，但 AI市场相对于投资级领域出现了巨大的利差扩张 。我们看到AI板块的利差从50个基点扩大到了约125个基点， 在此期间扩大了75个基点 ，而投资级利差没有任何变化。 在图表右侧，我们对高收益债券做了同样的分析，情况更为戏剧性—— AI板块的利差从约180个基点扩大到了约325个基点，大幅走阔 。而非AI板块的高收益债券，浅蓝色线实际上接近今年的历史低点。所以我们看到了巨大的分化，这是我们真正需要关注的事情。 大家都知道，美国财政部正在以 占GDP 6%至7%的财政赤字 大量借债。而现在AI及AI相关业务又产生了大量融资需求，这无疑会进一步给AI板块的利差带来压力。我真的不确定是谁在买这些AI相关债券。也许是那些被私募信贷公司持有、而私募信贷公司又被私募股权公司持有的保险公司，这些私募股权公司在主导着旗下保险公司的投资行为。但 市场显然很难消化如此大量的供给 ，而且AI板块的供给将持续如雪崩般涌来。 所以我们面临的是：财政部借债过多，加上企业似乎有着永无止境的发债需求，市场——从图中深色线可以清楚看出—— 正开始要求更高的回报补偿 。 我经常听到有人谈论通胀保值债券（TIPS）与名义债券的比较，我们也喜欢TIPS，在一些低风险基金中持有TIPS。 我们偏好短期TIPS ，因为我们认为名义债券与TIPS比较所隐含的通胀率预期过低。它们基本上隐含着美联储将立即达到2%的目标并维持在那里，我认为这极不可能发生，所以我认为短端TIPS被低估了。 但我现在屏幕上展示的是 长期TIPS，即30年期TIPS与30年期名义国债的对比 。很多人说他们喜欢TIPS，我甚至看到一些在财经媒体上频繁亮相的嘉宾谈到他们现在喜欢长期TIPS，因为他们不看好名义长期利率，原因是财政部借债规模太大。但显而易见，这两条线非常相似。只需看图表底部，也就是两者之差，可以发现 过去五年这个差值完全稳定 。 所以 TIPS并不能对冲你的风险 。如果你不看好名义国债，没有任何理由认为30年期TIPS会保护你，因为自2021年底以来，它的利率上升幅度与名义债券完全相同。 请不要购买长期TIPS，以为它能以某种方式对冲风险——如果你不看好30年期名义国债的话。 现在我们来看通胀情况。凯文·沃什在上次新闻发布会上明确表示， 2%是他们的目标，并且他们将会实现 。他承诺使用PCE平减指数来衡量通胀。他引用了12个月的PCE平减指数，正确指出该数值为 3.7% 。他还进一步指出，PCE平减指数的 6个月年化变动率实际上更高 ，也就是说过去六个月的涨幅实际上比之前六个月还要快。所以PCE平减指数并没有真正改善多少。 核心PCE的6个月年化率高于12个月年化率，而两者都远未接近2%。 我们再来看同比数据，包括核心和整体指标。 核心通胀率为3.3%，整体通胀率为3.7% ，两者自2024年中以来似乎都处于上升趋势，尽管在最近几份报告中上升已经停止。下一次通胀数据会带来什么，将非常值得关注，因为我认为这将在很大程度上左右美联储未来政策的走向。 接下来这张图更多是为了趣味性。我们将上世纪60年代至80年代初的通胀经历（以整体CPI衡量）叠加在一起。在70至80年代，CPI一度升至 12.5% ，随后在80年代初进一步突破，接近 15% 。然后我们有最近这轮从2014年1月到2026年的利率上升经历。令人惊讶的是， 蓝线（最近的经历）与红线（沃尔克时代前后的经历）在形态上惊人地相似 。至少蓝线目前已经出现拐头，但我们是否会继续重演那场通胀灾难的走势，将会非常值得观察。 大家都知道， 我最喜欢的通胀指标是进出口价格指数 ，因为它没有任何调整，不经季节性调整，就是纯粹的价格数据。目前出口价格同比上涨 8.25% ，进口价格同比上涨 5.95% ，两者都处于相当高的水平。将两者平均，得到约 7% 。所以基于这个最纯粹的通胀衡量指标， 通胀实际上正在以约7%的速度运行。 难怪消费者信心处于如此低迷的水平。 这里是彭博大宗商品指数，该指数在年中经历了一次回调，然后一路反弹， 正好从200日移动平均线（红线）处反弹 。目前看起来正在突破过去10年甚至更长时间的高点。关于通胀，再来看看电力零售价格对居民用户的情况。我并不是特别关注同比数据，我只是看这条深色线，也就是每度电的美分价格，大约八年前还在 12.5美分 ，现在已经涨到了 18美分，上涨了50% 。而且这条线的走势似乎并没有放缓的迹象，这也是消费者信心受挫的另一个原因，也是为什么现任官员的民调数据不尽如人意。 另一个通胀问题当然是石油。 布伦特原油作为真正的全球基准价格，目前接近每桶100美元 。我们可以看到，自战争爆发以来，战略石油储备已大幅下降，目前处于自上世纪80年代该储备建立以来的最低水平。 目前储备量已降至2.87亿桶，而此前最高曾达到7.5亿桶，下降了超过50%。 当战略石油储备开始补充时——这在某个时间点必然会发生——这将为油价提供一个底部支撑，并使通胀比美联储希望看到的更具粘性。但问题不仅仅是美国的石油储备。来看看全球石油库存，追溯到2018年，大约10年的数据，我们可以看到，用点划线画出的水平线代表最新水平， 基本上是有史以来的最低点，与2025年的水平相当 。这进一步加大了油价底部支撑的压力。 这是一张非常有意思的图表。这是 自今年2月底战争爆发以来各类资产的表现 。我们看到的结果相当引人注目。大宗商品，尤其是能源板块，取得了出色的回报。 彭博大宗商品指数自战争爆发以来上涨了34% 。股票市场表现也相当不错，尤其是新兴市场股票，日本市场也表现良好。几乎所有资产都表现不错，全部实现了两位数的涨幅。表现最差的似乎是MSCI欧洲和英国，但基本上所有资产都实现了两位数甚至20%以上的涨幅。所有大宗商品都在上涨，彭博大宗商品指数如前所述上涨了34%。 然而， 债券市场就惨了 。表现最好的债券类别是杠杆贷款，仅上涨了3.1%。新兴市场主权债券也略有上涨，而投资级类别——国债、抵押贷款支持证券和企业债券——全部录得负回报，其中抵押贷款支持证券的跌幅最小。这非常奇特。 我们看到一个巨大的"甜甜圈洞"——外圈资产回报丰厚，而固定收益板块的回报微乎其微。 债务增长显然是一个问题。美国名义GDP是蓝线，美国财政部的全部公共债务是红线。我们可以看到， 红线的增速远快于蓝线，尤其是自全球金融危机以来开始明显加速 ，而且看不到任何尽头，这条轨迹只是越来越陡峭。 目前包括美联储和社会保障系统持有部分在内的总债务已达40万亿美元 ，按照目前的趋势， 到2032年可能达到50万亿美元 ，这几乎是可以确定的。 更值得注意的是， 就连社会保障管理局自己也表示，在当前的资金和福利体系下，社会保障将在2032年耗尽资金 。当然，他们的假设历来过于乐观，这意味着我们实际上可能在 2029年或2030年 就面临这一问题——届时社会保障必须进行改革，否则就要削减约22%的支付金额。这对于那些缴费多年、如今仍在世的婴儿潮一代来说，恐怕是难以接受的。 但我们拭目以待吧。我们面临一个非常严重的问题。而且情况显然没有任何好转。这是按财年统计的联邦年度赤字，数据追溯到2021年。我们在这里创下了新纪录——今年中间有一段时间，按年初至今的口径来看，财政2025年的赤字略低一些。但最终还是创了新高。 目前的"领跑者"是2026财年，而这个财年很快就要结束了。 我们很快就会进入2027财年，而且看起来本财年将再度创下新纪录。 这里展示的是联邦预算赤字占GDP的百分比，数据来自国会预算办公室的预测，预测期延伸至2035年。 黄线代表利息支出 ，灰色竖线右侧是未来的预测数据，而这些数据并不乐观。这些预测还建立在相当乐观的假设之上——假设利率低于当前水平，赤字占GDP的比例小于当前水平，并且在整个预测期内实际GDP持续正增长。一旦你对这些假设稍加质疑、施加一点压力，就会非常清楚地看到： 按照当前轨迹，不出10年，赤字占GDP的比例很可能将达到7%甚至8%，但仍低于10%。 这绝非好事。 黄金的走势与大宗商品颇为相似。黄金在2026年第一季度经历了一波强劲上涨，随后出现了幅度相当大的回调，一路跌破4000美元。现在它又重新开始上行。 我认为黄金应该是每个投资组合的一部分。 而且非常明显的是，随着美元走弱，各国央行和机构投资者普遍开始倾向于持有黄金，而非法定货币。 再来看这张图—— 席勒市盈率（Shiller PE）目前为42倍。 1999年曾经更高，但高出的幅度并不大。可以看到，我们将这一数据追溯到了1870年代，而当前水平远高于1929年泡沫时期的水平。所以说， 股票绝对谈不上便宜。 这是一项很有意思的研究。 这是一张散点图，涵盖1965年至2015年的数据，展示了基于CAPE比率（周期调整市盈率）所对应的未来10年实际回报率。图中有一条向下倾斜的回归趋势线。可以清楚地看到， 当CAPE比率处于当前这种水平（目前为42倍）时，未来10年从未出现过正的实际回报率。 事实上，实际回报率是显著为负的，每年约为 负5%到负9% 。也就是说，按照市值加权的标普指数在这种CAPE比率水平下买入股票，将面临巨大的实际亏损。有意思的是，在历史上较低市盈率水平下，也出现过不少大幅负实际回报的情况，这看起来有些反常。不过，在过去15到20年里，我们已经习惯了比过去更高的市盈率水平。但无论如何， 这绝对不是对重仓市值加权型股票组合的背书，恰恰相反。 事实上，我对上述这些都不推荐。有意思的是，股票市场的集中度非常高，这一点随着科技和AI板块的增长，大家都有所了解。这里我们可以看到一条浅蓝色的线，代表的是信息技术板块在标普500指数中的权重占比，而后这条浅蓝色的线突然消失了。深蓝色的线代表的是权重最大的板块。这意味着，自2008年以来，科技板块一直是标普500中权重最大的板块，目前已达到 38%的集中度 ，这一水平不仅高于1999年最高板块的集中度，也远高于全球金融危机之前的水平。因此，在标普500市值加权指数中，真正的便宜货并不多，就像酒店迷你吧里找不到什么实惠的东西一样。 这里我们看到的是股市集中度的历史走势，我们将时间追溯到了铁路时代。1840年前后的数据准确性我不敢保证，但如果我们看1920年代、1970年代初的"漂亮50"，可以看到1987年的股市泡沫，1999年互联网泡沫破裂前的情形，以及现在 AI大型十强 所带来的市场状况。 这是一个极度集中的市场，也意味着这是一个极度危险的市场。 因此，我不会推荐任何市值加权的股票。 股票市场的内部运作机制也发生了一些变化。这里我们看到的是AI板块与标普500剔除AI板块后的滚动120日收益相关性。从2021年到2025年，甚至2026年上半年，两者的相关性都相当高。但在过去几个月里，这一情况发生了明显变化。如果按每月20个交易日计算，这大约相当于六个月的平均水平。 现在两者已经呈现负相关。 这很有意思——当AI市场表现良好时，市场其余部分的走势却恰恰相反。目前两者呈现出轻微的负相关，从今年早些时候约0.5的相关性一路下滑至目前的负0.14，而且这一趋势势头强劲。因此，我不认为这种情况会很快逆转。 值得关注的是， 标普500等权重指数已经开始跑赢市值加权指数 。这张图从2017年开始，但等权重指数大约在一年到一年零三个月前开始跑赢。一旦某种趋势开始出现可能的反转，可以回顾2020年的情形作为参考——我们可以看到，市值加权与等权重的相对表现开始横盘整理，随后出现了大幅修正，等权重大幅跑赢。如今等权重已经开始跑赢，虽然还不足以让人十分确信这是一轮大趋势的开始，但至少它已经不再落后了。 此外， 美股相对于全球其他市场也不再跑赢 。当这条线向上时，代表美股相对于非美股票表现更强；当这条线向下时，则代表非美股票在跑赢。过去一年半，这条线基本横盘，但美股明显已经停止跑赢。将时间轴缩短来看，同一张图显示，这实际上从两年前就已经开始了——美股的相对强势在将近两年前就已见顶，并在2025年中期至2026年一季度出现了相当大幅度的相对跑输。我认为，从趋势角度来看， 这条线未来将继续走低。 所以我认为，从 长远角度 而不仅仅是短期角度来思考是有意义的。关于 外国股票 ，我之前一直在投资外国股票。但现在，我要把目光收回到近处，因为我不喜欢当前市场的 风险格局 。 美元自2024年底以来一直在下跌 ，当时美元在美元指数（Dixie Index）上处于110的位置，之后一路下跌，跌破了100，目前就在100以下徘徊。它的走势异常平稳，几乎看起来像是被人为操控。我是说，超过一年的时间里，它几乎没有发生任何有意义的变动。 但有趣的是，随着美元下跌，我们看到 非美国股票开始跑赢大盘 ，全球市净率（price-to-book ratio）严重失衡。这是一个 反对美国股票估值 的论据。 MSCI美国指数的市净率为5.72 ，而 全球其他地区（不含美国）的市净率仅为2.49 。 你也许认为美国是世界历史上最好的投资标的，但你会注意到，在某些时间段内，尤其是在 市场回调期间 ，图中那条棕色线和浅蓝色线会趋于靠拢，这将导致摩根士丹利美国指数相对于摩根士丹利全球指数出现 大幅跑输 。 再来看 标普500与摩根士丹利新兴市场指数 的对比，跑输的情况相当明显。 美国股市的超额表现在2024年底停止 ，目前已经跑输了约 20% ，这个幅度不可小觑。 我进一步相信，这种差距 未来还会继续扩大 。这里是标普500相对于MSCI新兴市场指数的相对表现，即红线。红线上升，意味着标普500跑赢新兴市场指数；红线下降，意味着新兴市场跑赢标普500。蓝线是 美联储贸易加权名义广义美元指数 。你可以看到，红线和蓝线的走势形态非常相似。因此， 如果蓝线（即美元贸易加权名义广义指数）下跌，标普500很可能跑输新兴市场 。 我现在对 季节性因素 也很敏感。现在是9月初， 9月和10月通常是风险资产表现较为艰难的月份 ，这也是影响我接下来建议的原因之一。 再来看 美国本地债券市场 ，这是债券市场的情况，对比的是美国企业债券总回报与 摩根大通新兴市场本币指数 ，棕色线是本币指数相对于彭博总回报的表现。 我这里有一条 深色线，代表美元指数（倒置显示） ，所以当蓝线上升时，意味着美元在下跌。同样，棕色线和蓝线的走势形态非常相似。因此， 如果美元下跌（这正是我预期会发生的），我们预计新兴市场本币债券将跑赢美国企业债券 。 好了，说到这里，我们就这样冲进假日季节吧。感谢大家参与本次电话会议，感谢大家对Double Line的支持，再见！

美联储9月16日议息会议临近，围绕是否加息的争论已进入白热化阶段。 强劲的就业数据与鹰派官员表态为加息提供支撑，但通胀降温趋势与就业数据可靠性存疑，令按兵不动的理由同样充分。 联邦基金期货市场目前定价显示， 9月加息概率约为60%，市场同时预计在2027年3月中旬前还有约36%的概率累计加息两次。 美联储主席Kevin Warsh在8月28日杰克逊霍尔会议上发出明确鹰派信号，表示近期通胀数据尚未令他信服通胀改善趋势已实质性确立，并强调"我们还有工作要做"。 与此同时，8月非农就业数据大幅超预期——新增就业16.2万人，远超华尔街预期的5万人——进一步强化了加息阵营的底气。然而，反对加息的声音同样有力：历史数据显示BLS就业数据存在系统性高估问题，通胀月度趋势正在降温，部分美联储官员认为当前收益率上升主要源于供给冲击和财政赤字，而非需求过热，贸然加息存在政策失误风险。 加息阵营：三大支柱支撑鹰派立场 支持9月加息的论据主要建立在三个层面之上。 第一，Warsh在杰克逊霍尔的讲话定下了鹰派基调。他明确表示，今夏PCE和CPI数据虽好于预期，但"并未告诉我潜在趋势已有实质性改善"，并设定了明确标准：必须对通胀正在以足够快的速度向2%目标靠拢充满信心，否则"工作尚未完成"。纽约联储主席John Williams则认为，债券收益率上升"只是反映了经济的强劲"，为加息提供了宏观背景支撑。 第二，8月就业报告超预期。非农新增就业16.2万人，是华尔街预期的三倍有余；此前7月报告的就业减少2.3万人被上修为增加2.1万人；失业率维持在历史低位4.1%。即便是相对偏鸽的美联储理事Lisa Cook也表示，"如果有必要压低通胀，我会支持加息"。 第三，克利夫兰联储主席Beth Hammack是委员会内最持续鹰派的声音，她在上次FOMC会议上已投票支持加息，并主张需要的是一系列加息而非单次行动。她的核心判断是：当前利率水平并不具有限制性，通胀不会自行回落至2%，"现在就是行动的时候"。她同时认为，劳动力市场接近充分就业，无需为保护就业而推迟抗通胀行动。 按兵不动阵营：数据可信度与政策适配性存疑 反对加息的阵营将矛头首先指向就业数据的可靠性。 BLS每年两次对薪资调查数据进行基准修订。2025年初步基准修订将截至2025年3月的一年内就业人数下调91.1万人，月均新增就业从报告的14.7万人腰斩至7.1万人；最终修订后，2025年全年新增就业从报告的58.4万人进一步压缩至18.1万人。2024年的基准修订同样削减了81.8万个就业岗位。更近期的数据同样存在大幅下修：4月初报的17.9万人降至14.8万人，5月初报的17.2万人降至6.3万人。里士满联储主席Tom Barkin对劳动力市场的判断是"不松不紧，处于一种疲弱的平衡状态"。 在通胀方面，7月CPI数据整体温和：环比仅上涨0.1%，核心CPI环比上涨0.2%；达拉斯联储剔除极端波动项目的修剪均值PCE为2.28%，已接近2%目标。值得注意的是，Warsh在参议院确认听证时曾将修剪均值列为重要通胀参考指标。五年期通胀预期为2.4%，略低于伊朗冲突爆发前水平。 美联储理事Waller是按兵不动阵营最有力的支持者。他认为，当前推动收益率上升的力量——财政赤字、美元信用担忧、AI相关资本需求以及航运中断引发的油价冲击——大多超出美联储价格稳定与充分就业双重使命的管辖范畴，以加息应对收益率上升叙事存在政策失误风险。 深层数据：就业与通胀趋势均指向降温 综合多维度数据模型，就业与通胀的实际趋势均呈现疲软迹象。 在就业层面，将BLS住户调查、机构调查、劳动参与率、ADP私人薪资、实际工资增长及JOLTS招聘指数六项指标进行Z分数标准化后，模型显示过去数年的就业走弱趋势在近六个月内进一步恶化。ADP与JOLTS数据亦未能印证8月BLS数据所呈现的就业大幅回升，3个月移动平均显示月均新增就业约在6万至7万人区间，远低于疫情前15万至25万人的水平。 在通胀层面，核心CPI同比约2.5%，与伊朗冲突爆发前水平基本持平，缓慢向2%靠拢的趋势仍在延续。基于最近三个月与前三个月对比的通胀趋势模型显示，通胀自2023年1月以来整体处于"锚定"状态，伊朗冲突期间短暂上冲后已重新回落，目前正向"降温"区间移动，各分项指标的Z分数均为负值。 分析：按兵不动或更审慎，但加息理由不容忽视 综合两方论据，按兵不动的立场在当前数据环境下更具说服力，但并非无懈可击。 支持暂缓加息的核心逻辑在于：就业数据历史上存在系统性高估，8月强劲数据尚未经过修订验证；通胀月度趋势正在降温，修剪均值PCE已接近目标；当前收益率上升主要由供给侧冲击和财政因素驱动，短端政策利率对此工具适配性有限，强行加息可能在就业市场已然疲弱的背景下造成不必要的经济损伤。 然而，加息阵营的"信誉论"不容轻视。若美联储在通胀仍高于目标、主席已发出鹰派信号的背景下选择按兵不动，市场可能质疑其抗通胀承诺的可信度，进而引发通胀预期脱锚风险——这一代价可能远高于一次25个基点的预防性加息。 8月就业数据若在后续修订中得以维持，并伴随类似强度的持续表现，将实质性削弱按兵不动的依据。9月16日的决策，最终将是一场数据可信度、政策信誉与经济风险之间的精密权衡。