美联储9月会议进入倒计时，市场正屏息等待政策风向。 渣打银行9月14日发布的报告明确判断， 美联储将在9月15-16日FOMC会议上维持利率不变（北京时间周四凌晨公布利率决议）。在该行看来，当前加息仍是“错误的政策选择”，更合理的做法是等待关税冲击和近期数据修订消退，再判断通胀是否形成趋势。 问题在于，市场已经押注得相当激进。 联邦基金期货目前定价9月加息25个基点的概率高达88%，一旦美联储按兵不动，利率市场可能出现明显重定价，美元也可能短暂走弱。 反过来，若美联储加息落地，市场则可能进一步强化鹰派预期。渣打认为，沃什的信誉可能在这一情形下发挥稳定作用，并支撑美元和美债长端。 因此，9月会议的交易焦点不仅是利率决定本身，更在于美联储将如何向市场传递后续政策路径，尤其是沃什能否重新锚定市场预期。 通胀压力可能被高估，关税冲击正在消退 报告认为，当前核心通胀存在被高估的可能。 关税确实推高了核心PCE，但影响幅度和持续时间仍存在较大不确定性，GDP综合修订也可能改变市场对经济和通胀走势的判断。在数据尚未企稳之前，美联储没有必要急于加息。 该行追踪的超核心CPI近期明显回落，已回到2010年代的正常区间。报告认为，当前CPI压力更多来自商品价格，关税是重要推手，但这并不意味着经济内部已经形成持续性的通胀压力。 链式核心CPI与核心PCE过去长期高度同步，近期却出现明显背离。报告指出，链式CPI更能反映消费者实际支出，其近期走势值得政策制定者关注。 此外，美联储内部多项分析认为，关税可能贡献约0.7个百分点的PCE通胀。随着关税收入在2025年四季度见顶，其通胀影响可能在数月后逐步减弱。换言之， 当前或正处于关税通胀冲击开始消退的窗口。 从风险管理角度看，等待数据确认也不会关闭加息选项。 若后续数据证实通胀重新走高，美联储仍可一次性加息50个基点；反之，若过早加息后又被迫逆转，反而可能损害政策信誉。 88%加息定价升温，沃什面临政策反馈风险 尽管渣打判断9月不应加息，市场却已明显转向鹰派。联邦基金期货定价9月加息25个基点的概率高达88%，并预计截至明年3月累计加息约74个基点。这轮预期升温，很大程度上受到沃什杰克逊霍尔讲话的推动。 但报告指出， 市场可能只捕捉到了沃什讲话中的鹰派部分。沃什一方面强调通胀回到目标的重要性，另一方面也指出，政策制定者必须判断基础通胀究竟是在上升、下降还是停滞，而不是仅根据单一数据作出判断。 沃什还警告，如果市场依赖美联储指引，而美联储又反过来依赖市场价格，政策制定者可能因此忽视新的经济变化，增加政策失误风险。 在渣打看来，这一风险正在被不断放大。加息预期越高，市场定价对政策的反向约束就越强，美联储也越容易受到既有预期影响，从而形成“市场预期推动政策、政策再强化市场预期”的反馈循环。 因此， 如果9月最终按兵不动，真正值得关注的将是沃什如何处理已经高企的加息预期：既要解释为何此时无需加息，也要证明美联储不会被市场定价牵着走。 票数逻辑也不支持9月加息 投票结构也是渣打判断的重要依据。7月FOMC已有3名委员支持加息，若9月要真正实现加息，还需要至少4名原本倾向于按兵不动的委员转向，才能达到7票门槛。 渣打认为， 沃什最可能的策略是避免成为少数派，但不会主动推动加息。如果再有4名委员转向，他可能加入加息阵营；如果只有3名转向，沃什可能投票支持加息，以避免6比6平票；若仅有2名转向，则他仍有空间支持按兵不动。 关键在于，7月会议以来的数据是否足以推动至少3名“按兵不动”派改变立场。渣打认为，目前的数据尚不足以形成这一条件。 真正的考验在沃什发布会 报告预计，FOMC声明不会出现大幅调整。SEP方面，点阵图或不会明显转鹰，但相比6月，降息空间可能进一步收窄，加权平均利率点位或有所上移。 如果最终按兵不动，沃什将在发布会上面临更大考验：既要解释为何当前无需加息，也要说明美联储将如何看待市场已经形成的高加息预期。 市场尤其可能追问10月会议是否仍保留加息可能。 沃什大概率会强调“每次会议根据数据决定”，但如果缺乏更明确的政策触发条件，市场对其立场的疑虑仍可能延续。 因此，9月FOMC的影响不只取决于利率决定本身，也取决于沃什能否有效引导后续预期。对于美元和美债长端而言，会议后的关键变量将是市场如何重新定价未来的利率路径。

全球利率决策的关键窗口期再度临近，在通胀黏性与能源价格反弹的双重夹击下，华尔街主流投行正加速倒向鹰派阵营。 摩根士丹利最新发布的报告全面上调了利率路径预期，不仅预计美联储将在年内连续加息两次，还认为欧洲央行的紧缩周期并未画上句号。 摩根士丹利指出，目前去通胀进程比决策层预期的“更为缓慢且缺乏说服力”。该行预计，美联储将在本周会议上加息25个基点，并在12月再度加息25个基点。 支撑这一激进转向的因素不仅包括大超预期的通胀数据，还有突破每桶100美元关口的国际油价、人工智能投资热潮带来的强劲需求，以及央行对自身抗通胀公信力的维护。 摩根士丹利分析认为，即便市场对加息与按兵不动仍存分歧，但能源价格的二次传导效应和短期走高的中性利率，正迫使天平倒向偏紧的政策区间。 对于今年5月接掌美联储帅印的凯文·沃什（Kevin Warsh）而言，本周会议无疑是一场严峻的大考。尽管履新以来沃什在利率前瞻指引上始终保持缄默，但在市场加息预期已飙升至93%的背景下，投资者普遍认为他将在本次会议上祭出上任以来的首次加息。 然而，华尔街的鹰派狂热引发了部分权威学者的强烈担忧，市场内部的撕裂感正在加剧。 穆迪分析首席经济学家马克·赞迪（Mark Zandi）直言，美联储犯下严重政策失误的风险不仅高得令人不安，而且仍在持续上升。他警告，在避免裁员、不推升失业率且不触发“负向自我循环”的前提下给经济降温，其操作难度无异于走钢丝。 渣打银行全球G10外汇研究主管史蒂夫·英格兰德（Steve Englander）同样认为当前加息过于仓促。他分析称，目前的通胀指标充满矛盾信号，最稳妥的做法是按兵不动以待迷雾散去。 英格兰德特别强调，如果美联储此时强行加息，随后却因经济承压而在数月内被迫掉头降息，将令沃什的治下风格背上“决策极不稳定”的负面的评价。牛津经济研究院首席美国经济学家迈克尔·皮尔斯（Michael Pearce）也坚持美联储应维持利率不变的判断，认为决策结果仍充满变数。 与此同时，大西洋彼岸的货币政策走向也在与华尔街的鹰派预期形成共振。鉴于欧元区展现出的经济韧性与能源通胀压力， 摩根士丹利撤回了此前“欧洲央行加息已见顶”的判断，转而预测其将在12月追加加息25个基点，将存款利率推高至2.75%，并将首次降息的时间点大幅推迟至2027年年底。 欧洲央行内部的鹰派声音也印证了这一趋紧势头。欧洲央行管委彼得·卡兹米尔（Peter Kazimir）日前明确表示，欧元区通胀表现可能比目前已经上调的官方预测更为严峻。 他指出， 政策制定者的注意力正从传统的石油和燃油转向波动剧烈的天然气与电力价格，叠加易受预期波及的食品通胀，价格上行风险不容小觑。 卡兹米尔强调，央行保留政策灵活性绝不等于犹豫不决，一旦后续数据证明有必要，欧洲央行将毫不犹豫地再次采取果断行动。

前纽约联储主席杜德利指出，对于2026年的美国货币政策史，查尔斯·狄更斯在《双城记》中的名言“这是最好的时代，也是最坏的时代”无疑是沃什处境的最佳注脚。在即将来临的11月中期选举中，共和党本就面临保住参众两院微弱多数席位的艰巨挑战， 此时收紧货币政策在政治上极不讨巧 。 杜德利提到，前任美联储主席鲍威尔在2025年实施了三次降息，但美国总统特朗普仍感不满。 面对自己钦点且履职时间极短的继任者在大选前悍然加息，特朗普的愤怒不言而喻。 民主党人也借机掌握了攻击的口实 。他们指责一场针对伊朗的误导性且执行不力的冲突导致了能源价格大幅飙升，并与不断上涨的抵押贷款利率一道，进一步加剧了民众的住房负担危机。 然而， 杜德利强调，这也是采取行动的最佳时机 ，因为 收紧政策的理由罕见地明确 。目前美国通胀率持续超过美联储2%的目标，而劳动力市场在极低失业率下保持稳定。 美联储的双重使命目前仅在物价稳定一侧出现重大偏差，且短期内通胀存在进一步走高的风险。上周公布的8月核心消费者物价指数（剔除食品和能源）环比上涨0.3%，杜德利认为这一数据彻底打消了市场的疑虑。 告别“浅尝辄止”，连续紧缩路径浮现 随着本周紧缩行动几成定局，市场焦点已迅速转向中期的利率路径规划。杜德利分析称， 业内人士普遍认为这不太可能是一次“浅尝辄止”的行动，而将是一系列加息举措的开端。 宏观经济层面几乎没有证据表明当前的货币政策具有足够的限制性。美国短期利率在当前甚至更高的水平上已维持了近四年，但经济增速依然足以将失业率维持在美联储官员认定的最大可持续就业水平或更低。 历史数据同样支持连续加息的判断。 过去几十年间，美联储任何一次单次加息行动之后紧跟另一次加息的概率高达85%至90%。 上一次罕见的“一次性加息”还要追溯到1997年初。当时美联储曾短暂轻踩刹车，随后因1998年秋季亚洲货币危机的爆发而被迫转向宽松。 由于货币政策存在长期滞后效应，25个基点的单次加息幅度太小，难以对经济产生实质性影响 。美联储通常会沿着同一方向持续行动，直到累计达到75个基点或以上的显著幅度，以观察经济前景的变化。 杜德利预计，决策层将在9月份发布的《经济预测摘要》（SEP）中，设定2026年累计两次25个基点加息的中位数预期 。若要完全抵消去年降息的影响，三次25个基点的加息将使联邦基金利率目标下限回升至泰勒规则模型所指示的区间。 针对2027年，决策层可能会在年初进一步推高利率，并在年底通胀回落时重新降息。不过由于《经济预测摘要》仅显示年末的基准利率预测，这种年内的起伏走势无法直观显现。至于2028年的图表，则料将展示通胀缓和与降息的常规内置模式。 摆脱“外包”依赖，沟通策略面临重塑 杜德利认为， 采取果断的紧缩举措能够展示沃什遏制通胀的承诺，并彰显其不受特朗普干预的独立性 。这不仅是对其上个月在杰克逊霍尔全球央行年会上鹰派演讲的兑现，也将彻底粉碎外界关于他“只说不做”的质疑。 在周四联邦公开市场委员会（FOMC）公布决议后的新闻发布会上，沃什的沟通策略同样备受瞩目。杜德利指出，沃什此前的两场发布会表现不佳，不仅拒绝就未来利率路径提供前瞻性指引，对自身评估经济的机制与政策反应函数也讳莫如深。 市场迫切想知道的是，除了解释加息的既定理由，哪些关键因素将主导美联储未来的决策走向。杜德利警告称， 如果沃什继续试图将货币政策“外包”给金融市场，这将是一个极其糟糕的策略。 在杜德利看来， 市场的定价逻辑是基于他们预期美联储会怎么做，而不是美联储实际上应该怎么做。负责制定并执行货币政策的，终究必须是美联储本身，而非市场情绪。

《华尔街日报》首席经济记者、素有“美联储传声筒”之称的Nick Timiraos最新发文称，投资者如今几乎已经把目光锁定在一个看似尴尬的场景上：特朗普去年要求美联储不断降息，而他亲自挑选的美联储主席凯文·沃什（Kevin Warsh），可能在本周带领央行转向加息。 这次政策选择背后的经济环境，已经与沃什5月接任美联储主席时明显不同。伊朗战争持续时间超过官员和投资者此前预期，近几周又推高能源价格；新关税已经生效；AI建设热潮则让电力和技术设备供应链承受更大压力，需求增长速度超过经济增加供给的能力。 Timiraos写道， 沃什因此面对的并不只是一次普通的利率决策。如果本周加息，他需要面对特朗普可能的不满；如果选择不加息，则可能强化外界关于他是否会迎合总统的怀疑。 特朗普过去几个月一直表示自己信任沃什，相较于前任杰罗姆·鲍威尔（Jerome Powell），沃什也因此没有遭遇同样强烈的公开攻击。 但在中期选举临近之际，这种“休战”还能维持多久，将受到本次决策的直接考验。 加息与否，都可能触及政治压力 白宫国家经济委员会主任凯文·哈塞特（Kevin Hassett）上周日接受电视采访时表示，通胀正在改善，美联储没有必要加息。 哈塞特同时强调，特朗普“100%尊重凯文·沃什的独立性”，并会“100%支持”美联储作出的任何决定。 但哈塞特也承认，特朗普不会对加息“超级满意”。他还指出，在选举临近时调整利率，可能损害美联储远离政治的声誉。 反过来， 如果白宫持续要求降息，而市场又已经普遍预期加息，沃什此时选择按兵不动，也可能引发另一种质疑：他是否正在迎合任命自己的总统。 美联储利率决策本应独立于白宫，以便将短期政治压力排除在货币政策之外。背后的基本假设是，面对选民的民选官员往往倾向于希望利率低于经济实际需要的水平。 选举临近时加息并非没有先例。美联储曾在1988年一次政治大会前加息，也曾在1994年、2004年、2018年以及2022年乔·拜登（Joe Biden）担任总统期间的选举前加息。 沃什本人此前也曾强调，自己的政策判断取决于经济，而非政治。 一年前，他还曾在电视采访中批评美联储降息过慢。美联储官员最终在去年晚些时候连续三次降息，为疲软的劳动力市场提供保险。 2025年7月，当被问到他当时主张降息是否受到可能任命他的特朗普影响时，沃什列举了自己过去几次认为应该更早行动、而美联储行动滞后的经历。 他当时在CNBC表示：“鸟儿有换羽毛的时候，要顺应时势。”沃什同时强调：“这与这位总统无关。” 特朗普自己其实也曾担心总统挑选的美联储主席最终不会按照总统预期行事。在选择沃什前一周，他曾说候选人可能会告诉总统想听的话，但一旦获得任命，就会按照自己的方式行事。 特朗普当时说：“人们一旦得到这份工作，变化之大令人惊讶。这太糟糕了，有点像不忠，但他们得做自己认为正确的事。” 沃什的政策空间为何越来越小 特朗普与美联储的矛盾在去年达到高点。特朗普持续攻击鲍威尔，并威胁以欺诈罪起诉他；他还让自己的高级经济顾问斯蒂芬·米兰（Stephen Miran）进入美联储理事会，而米兰参加的全部六次会议均投票反对当时的政策立场，主张采取更宽松的政策。 特朗普还试图罢免美联储理事丽莎·库克（Lisa Cook），这是美国总统首次尝试解雇美联储理事。库克在最高法院介入后保住席位，相关案件目前仍在审理。 在整个过程中，政府及其外部盟友一直认为通胀问题已经解决，并指责美联储以此为理由拒绝降息。但过去一年多，通胀向美联储2%目标靠拢的进展始终有限。 沃什接任后采取了与鲍威尔不同的沟通策略。他很少公开讨论自己面临的政治压力，也尽量避免发表可能引发对抗的言论。 与沃什有过交流的人士表示，他认为鲍威尔领导的美联储把局面弄得更加复杂，包括公开讨论关税可能推高物价，以及反复为央行独立性辩护。沃什则倾向于少说话、避免挑衅。 但他的政策选择正在逐渐收窄。 6月，沃什以一次记者会开启主席任期，当时的讲话令投资者预期美联储将对通胀作出更强硬的回应。7月，美联储维持利率不变，但沃什没有解释这一政策如何能够进一步压低通胀。 随后，长期美债收益率上升，显示市场并不确定他的强硬表态能否最终转化为货币政策行动。 8月，沃什在一次主旨演讲中进一步明确立场。他表示，自己几乎没有看到借贷条件正在抑制经济的证据，也没有因为夏季较好的通胀数据而相信潜在趋势已经改善。 与此同时，7月美联储会议上已有三位美联储主席投票反对维持利率不变，转而支持加息。 白宫此前数月一直试图解释美联储可能转向加息的原因，称特朗普选中的沃什本身与总统本人观点一致，只是受到一个敌意很强的货币政策委员会牵制。 但Timiraos指出，在本周会议前，两名具有影响力的美联储官员已经对维持利率不变持开放态度。如果最终由沃什带领同僚加息，就更难继续解释为他只是被其他官员“拖着走”。 上周五公布的通胀数据进一步压缩了他的选择空间。8月一项关键消费者价格指标涨幅超过预期，结束此前连续两个月的改善势头，而那两个月的数据一度被视为对美联储自身预测的初步验证。 投资者随后将本周加息概率推高至约90%。由于通胀报告公布时美联储已经进入会前静默期，官员无法公开回应这份数据。 加息之后，特朗普会怎么做？ 曾执掌国会预算办公室的共和党经济学家道格拉斯·霍尔茨-埃金（Douglas Holtz-Eakin）此前在7月认为，沃什没有必要在秋季中期选举前冒险加息，以免与白宫发生冲突。 但随着沃什此后的讲话以及能源冲击、AI繁荣共同塑造的经济环境发生变化，他认为沃什已经没有太多回旋余地。 霍尔茨-埃金说：“他正被逼着动手。” 他还形容沃什是一名出色的政治家，认为现在的问题已经从“要不要行动”变成“会以什么方式行动”。 一种可能是，特朗普私下表达不满甚至公开批评沃什，而沃什选择默默承受。 霍尔茨-埃金认为， 特朗普也可能继续向前，不与美联储正面冲突。 他说： “特朗普会转移话题，而不是与他们正面对抗，因为他不能说自己犯了错。” 沃什本人则多次明确表示不会受到政治因素左右。今年夏天，他对议员们说：“他们选择了一个独立的人来做一份独立的工作，这正是我打算做的。” 但一些认为美联储去年本就不该降息、实际上早已应该开始加息的经济学家，并不认为本周就是合适的行动时点。 美国企业研究所的保守派经济学家迈克尔·斯特兰（Michael Strain）表示，他原本支持在7月加息，但如果当时证据还不足，那么此后发生的变化也不足以证明在距离选举仅几周时采取行动是合理的。 斯特兰尤其担心， 加息可能触发特朗普的反击，并严重损害自1990年代以来维持美联储独立性的政治共识。 他说：“对美联储来说，不幸的现实是，它无法忽视特朗普总统对这个重要机构极度敌视这一事实。” 在斯特兰看来，即使市场因再次按兵不动而短暂不满，投资者恢复信心的速度也可能快于美联储从一场与特朗普的公开冲突中恢复过来的速度。 支持加息的人则认为，等待的理由已经持续削弱了一整年，而不仅仅是从7月以来发生变化。随着能源价格再次上涨，美联储官员已经越来越难以指出足够多能自行迅速压低通胀的因素。 其他人则认为，日历无关紧要。2018年至2022年担任美联储副主席的理查德·克拉里达（Richard Clarida）说：“我只是不认为这在此次会议上会成为一个因素。”

美国财政状况正面临来自利率与债务双重压力的严峻考验。 随着美联储预计年内再度加息，叠加美国国债规模首次突破40万亿美元，利息支出的螺旋式上升正成为华盛顿最难以回避的财政隐患。 美国银行首席经济学家Aditya Bhave在最新报告中测算， 若美联储如市场预期年内累计加息75个基点，仅短期国库券（T-Bills）一项的年度利息支出就将额外增加约500亿美元，相当于GDP的约15个基点。 与此同时，美国过去12个月的利息总支出已创下1.4万亿美元的历史纪录，并有望在未来两年内超越社会保障支出，成为联邦政府最大单项支出。 这一趋势令市场对美国财政可持续性的担忧显著升温。美国银行警告，利息支出与赤字之间存在自我强化的反馈循环——更高的利息成本推高赤字和国债发行规模，进而抬升期限溢价和借贷成本，再度加剧利息负担，形成难以打破的恶性循环。 短期债务占比攀升，加息敏感性骤增 美国财政部对短期国库券的依赖程度已升至2010年以来最高水平（新冠疫情期间的紧急融资阶段除外）。目前， T-Bills占美国未偿债务总额的比例达到23%，未偿T-Bills规模接近7万亿美元，其中绝大多数将在一年内到期。 这一债务结构的直接后果是：联邦政府的借贷成本对短期货币政策的变动极为敏感。美国银行指出，一旦美联储加息，这部分短期债务的利息支出将几乎即时反映在财政账单上，而无需等待长期债券的到期再融资周期。 美国银行预计美联储本周将加息一次，此后年内还将再加息两次，合计75个基点。据此测算， T-Bills的年度利息成本将增加约500亿美元。 再融资压力持续累积，长端利率成本高企 除短期债务的即时冲击外，长期债务的再融资压力同样不容忽视。美国银行数据显示， 当前未偿市场化国债的平均利率约为3.4%，远低于现行市场收益率水平。 具体而言，就附息证券而言，未来数年内到期滚动续借的债务，其再融资利率平均将比到期债券高出约1.4个百分点。这意味着，即便美联储不再进一步加息，仅凭现有利率水平，美国的利息支出也将随债务到期结构的演变而持续走高。 今年美国财政赤字预计将再度超过GDP的6%，利息支出已超过国防支出和医疗保险支出，成为赤字扩大的主要驱动力之一。美国银行指出，与医疗保险、国防及社会保障等相对稳定的支出项目相比，利息成本的恶化趋势尤为突出。 债务与利率的反馈循环，财政风险长期积聚 美国银行在报告中着重强调了一个更为根本性的风险： 利率与债务之间的反馈循环。 债务可持续性的核心在于借贷成本与名义GDP增速之间的差距——当名义增长超过借贷成本时，债务/GDP比率可随时间趋于稳定；而一旦这一差距收窄，高债务水平将愈发难以为继。 美国银行模拟了三种情景下的债务/GDP走势：在低、中、高三种假设下，债务/GDP比率每上升1个百分点，分别推动利率上行1个、2个和3个基点。尽管初期影响有限，但随着时间推移，三种情景下的债务轨迹将出现显著分化——更高的债务水平导致更高的借贷成本，进而加速债务积累。 美国银行还指出，由利息支出驱动的赤字与由减税或政府支出驱动的赤字在经济效应上存在本质差异：前者对经济活动的支撑作用远弱于后者，同时可能通过持续抬升长期利率而挤出公共和私人投资，并削弱政府在经济下行期提供财政支持的能力。 国债供给压力或向长端传导 从市场角度看，赤字构成的变化意味着国债供给增加，但并不伴随相应的经济增长提振。美国银行认为，这将对国债供给、期限溢价以及收益率曲线长端形成额外的上行压力。 Academy Securities交易员Peter Tchir表示，在利息支出相对于国防或可自由支配支出已构成问题的背景下，加息对财政状况并无助益。他表示，"很难想象特朗普总统会对此感到满意，即便加息有助于压低长端收益率，股市也尚未将这一影响充分计入价格。" 美国银行的结论直截了当：额外增加500亿美元的利息成本，对美国而言没有赢家——除了持有短期美国债务的债权人之外。

美联储再度按下储备管理购债（RMP）的暂停键，折射出当前银行准备金充裕、货币市场运行平稳的整体格局。 美联储周一宣布，在截至10月14日的下一个月度周期内，纽约联储公开市场操作部门将不开展任何储备管理目的的国债购买，这是连续第二个月维持RMP暂停状态。 与此同时，该部门仍将在此期间执行约156亿美元的再投资购债操作。 本次暂停表明，美联储对短期融资市场的平稳运作保有信心。 有担保隔夜融资利率（SOFR）在过去大部分时间内维持在准备金利率（IORB）以下 ，为这一判断提供了佐证。 截至9月9日，美国银行准备金余额为3.04万亿美元，高于去年年底的2.85万亿美元，也高于年初至今3.01万亿美元的均值水平。 此次调整不代表货币政策或资产负债表策略的任何转向。 华尔街分歧：暂停是阶段性还是持续到年底 在对后续路径的判断上，华尔街主要机构存在明显分歧。 富国银行和美国银行的策略师此前均预判本月RMP将暂停，并预计10月中旬随着美国财政部大幅增加国债发行，融资市场局部压力将重新浮现，届时购债操作有望恢复。 巴克莱策略师Samuel Earl预计，购债规模将在10月回升至100亿美元，11月进一步升至200亿美元。 花旗集团策略师则认为美联储可能将暂停状态延续至年底。花旗指出，银行准备金余额已被推回至"轻度充裕"区间，下一波国债供给增加也不太可能对回购市场形成显著压力。 从大举购债到逐步收手：RMP的演变轨迹 美联储在2025年底突然叫停缩表进程，转而通过购买短期国债向金融体系注入流动性。 去年12月，美联储开始以每月约400亿美元的规模购入剩余期限不足一年的国债，时任主席鲍威尔将此定性为"前置"操作，旨在确保在4月报税季前维持充足准备金。 此后，购债规模经历了数轮快速压缩：4月削减至250亿美元，5月进一步降至100亿美元，两次降幅均超出市场预期，并于8月完全暂停。 在政策沟通层面，美联储公开市场委员会6月修订了政策执行声明，明确当货币市场条件允许时，可对RMP实施临时暂停，以体现操作灵活性。 纽约联储Roberto Perli在7月再度强调， 储备管理购债并非预设路径，操作部门可根据货币市场状况随时上下调整月度购债规模，目标始终是将准备金保持在充裕区间之内。 资金面整体宽松，现金供给持续充沛 过去一个月，短期融资市场整体呈现宽松态势，现金供给大幅超越可用抵押品规模。 银行持续将更多资金停泊于短期市场，货币市场基金资产规模攀升至历史高位。 即便财政部持续大量发行短期国债，上述因素仍有效压制了货币市场利率的上行空间，为美联储维持暂停购债提供了有利的市场环境。 此外，财政部在季度纳税截止日前削减了国债供给，也在短期内进一步缓解了市场的资金压力。下一个关键节点，将是财政部何时重启大规模国债发行，以及届时市场能否继续平稳消化。

美国总统特朗普周日接受记者采访时再次强调，美国应该拥有全球最低的利率。 “我们应该支付——美国如此强大—— 我们应该支付全球最低的利率，不管他们的公式怎么说 ，”特朗普说。 对于美联储本周会议是否会加息，特朗普则表示：“我不知道。” 就在特朗普发表上述言论前，美国劳工部上周五公布的8月消费者价格指数（CPI）显示，美国物价涨幅超出预期。核心通胀增速同样高于预期，令市场进一步提高了对美联储加息的押注。 目前，联邦基金利率目标区间处于3.5%至3.75%。市场此前预计，美联储可能在本周会议上加息，相关押注一度升至85%以上，另有数据显示9月加息概率达到86%，年底前还预计会有两次加息。 特朗普面临的压力并不只来自利率政策。美国对伊朗的战争已经进入第七个月，能源价格上涨进一步增加了经济中的物价压力，而特朗普提高进口关税也让美联储将通胀重新压回目标水平变得更加复杂。 美联储内部的担忧在于，通胀维持高位的时间越长，未来重新将其压回目标水平所需要付出的代价可能越大。 特朗普则长期认为，美国较高的利率帮助了其他国家，却损害了美国自身利益。 “我比任何人都更懂公式，而且我们拥有全球最好的信用，却让其他国家富了起来。我们可以在两分钟内关掉这一切，” 特朗普周日说。 两周前，特朗普还曾在社交媒体上直接提出贸易威胁：“降息，否则我将停止与那些我们对之有逆差的国家进行贸易。” 周日晚些时候，特朗普在登上返美飞机前再次谈到这一问题，并表示： “我们不想与任何国家有逆差。我们想要顺差，或者至少打平。” 当记者追问他是否真的会采取行动时，特朗普回答：“是的，我会对某些国家这么做。”他同时表示，这一措施“将在一定时间内逐步实施”。 通胀升温之际，沃什夹在总统与市场之间 特朗普对前美联储主席杰伊·鲍威尔（Jay Powell）的批评曾持续多年，但自他亲自挑选的凯文·沃什（Kevin Warsh）今年早些时候出任美联储主席后，特朗普对美联储领导层的态度有所缓和。 今年5月，沃什在白宫仪式上宣誓就职时，特朗普曾称赞这名自己选中的主席，并鼓励他“完全独立”。特朗普当时说：“就做你自己的事。” 本周，美联储的这一独立性表态将面临实际考验。通胀数据重新升温，而特朗普仍公开要求降低借贷成本，沃什需要在两种相互拉扯的压力之间作出政策选择。 美国国家经济委员会主任凯文·哈塞特（Kevin Hassett）上周五接受彭博电视采访时表示， 特朗普仍然希望利率下降，如果美联储加息，“总统会有话要说”。 但到了周日，哈塞特的表态有所缓和。 他在“福克斯周日新闻”节目中表示， 无论美联储如何决定利率，特朗普“都将首先捍卫凯文·沃什的独立性”。 哈塞特同时强调了特朗普本人的政策偏好：“如果是加息，那么总统——我确信他不会特别高兴。” 中期选举也增加了白宫对经济政策的政治焦虑。距离11月中期选举仅剩数周，这场选举将决定共和党能否继续控制国会两院，而近期路透/益普索民调显示，加息可能进一步加剧选民对生活负担能力的担忧。 能源、住房、医疗和食品杂货价格上涨，已经成为选民最关注的问题之一。特朗普的支持率也随着通胀持续而下降。 降低利率即便需要数月才能传导至实际的按揭贷款或信用卡账单，也能让特朗普向选民释放经济纾困的信号，并将部分经济压力从政府政策转移出去。 彼得森国际经济研究所高级研究员、国际货币基金组织前首席经济学家莫里斯·奥布斯特费尔德（Maurice Obstfeld）认为， 沃什正处在一个“无赢的局面”。 “他们真的处于一个无赢的局面：要么招致总统的怒火，要么在市场上丧失信誉，而后者对通胀的后果可能在未来更加严重，” 奥布斯特费尔德说。 他还表示：“我不认为沃什想以‘在美联储使命岌岌可危时屈服于政府压力’的美联储主席身份载入史册。” 加息预期升温，沃什还要应对美联储内部压力 沃什面对的压力不仅来自白宫，也来自金融市场和美联储内部。 上周五通胀报告公布后，包括道明银行和摩根大通在内的主要华尔街机构迅速调整预测，预计美联储本周将加息。 彭博经济学家Anna Wong和Andrew Sacher表示： “未经过滤的市场信号很明确：投资者希望并预期联邦公开市场委员会加息。如果美联储不加息，在市场参与者眼中，沃什将被困住。” 前费城联储主席、现任宾夕法尼亚大学沃顿商学院任职的帕特里克·哈克（Patrick Harker）则提出了不同角度的看法。 他认为，加息反而可能在一定程度上帮助政府实现更广泛的经济目标，因为更高的利率能够缓解市场对通胀的担忧。如果通胀预期进一步上升，长期美国国债收益率可能走高，进而推高按揭贷款和企业借贷成本。 “通过加息，这向外界表明美联储在尽职尽责，”哈克说，“这可能有助于政府正在努力做的事情，而不是伤害它。” 7月29日，美联储维持利率不变。当时沃什未能以令投资者满意的方式解释这一决定，30年期美国国债收益率随后上升。 美联储内部同样出现了要求加息的声音。7月会议上，三名政策制定者投票支持加息； 在最新通胀数据公布后，如果沃什试图阻止加息，可能会影响他在希望领导的美联储同僚中的地位。 美联储委员会在5月沃什接任时，已经表现出维护央行独立性的强烈意愿。 海军联邦信用合作社首席经济学家希瑟·朗（Heather Long）表示，沃什在政治上很难占据有利位置。 “沃什目前在政治上赢不了，” 朗说， “如果他加息，他会收到一条推文；如果他按兵不动，他会遭到市场的反弹。” 鲍威尔的经历，可能成为沃什的前车之鉴 特朗普与鲍威尔过去的关系，也成为外界判断沃什处境的重要参照。 特朗普第一任期内任命的鲍威尔于2018年2月初宣誓就职，到当年7月，特朗普就已经公开批评其加息，此后更演变为持续多年的公开攻击。 不过，鲍威尔与白宫始终保持着疏远且正式的关系。沃什则不同，自上任以来已经多次与特朗普进行非正式交谈。 咨询公司Energy Aspects的美国经济学家迈克尔·雷德蒙（Michael Redmond）认为，这种个人关系可能帮助沃什缓解总统的不满。 “他可以在电话里恭维总统，倾听他的意见，让他把话说完，”雷德蒙说，“也许沃什受到的压力没有那么大。” 但白宫对美联储施加的压力并非只有公开表态。特朗普曾试图解雇美联储理事丽莎·库克，这一行动目前受到最高法院阻止；与此同时，针对鲍威尔的刑事调查也曾使白宫与美联储之间的矛盾进一步升级。 在这种环境下， 沃什不仅需要处理总统要求降息的政治压力，还必须维护美联储对抗通胀的政策信誉。 更早之前，特朗普本人似乎就预见到了这种局面。 今年1月，在最终选择沃什担任美联储主席的前几天，特朗普曾说：“他们说了一切我想听的话，然后得到了这份工作。” 随后他又说：“他们得到工作后，突然就说，‘让我们加一点息吧。’”

华尔街对美联储9月会议的判断正在迅速转向。高盛上周五突然推翻此前维持利率不变的预测，改为预计美联储本月加息25个基点。 高盛的判断并非源于对美国经济前景出现重大重新评估，而主要是市场定价发生变化。 该行认为，在投资者已经高度押注加息的情况下，美联储政策制定者可能不愿通过暂缓加息制造意外。 CME的FedWatch工具显示，市场目前预计美联储9月加息25个基点的概率达到87%，而上周五美国最新一批数据公布前约为70%。 市场同时押注，美联储12月还可能再次加息。 高盛表示，近期油价大涨也可能进一步影响政策制定者的判断，使部分官员更倾向于支持收紧政策。 这一变化发生在美国通胀担忧重新升温之际。强于预期的生产者价格数据，加上布伦特原油重新突破每桶100美元，让投资者重新审视通胀风险。 过去一周，胡塞武装袭击沙特基础设施，加剧了市场对能源供应的担忧。布伦特原油随后突破每桶100美元，升至5月以来最高水平。 上周五，美国柴油价格首次突破每加仑6美元。能源成本的持续上涨，也增加了通胀进一步向经济其他领域传导的风险。 美国8月CPI并未出现明显降温。美国劳工统计局公布的数据显示，8月CPI年度通胀率为3.4%，与7月持平。 沃什面对特朗普：加息还是守住政策信誉？ 美联储主席沃什与美国总统特朗普之间的政策分歧，也让9月会议格外敏感。 沃什上月在杰克逊霍尔研讨会上表示，价格增长已经“更令人担忧”。他同时警告，如果通胀不能尽快降温，利率制定者将有“工作要做”。 此前的官方信息显示，沃什曾表示，只有看到有意义的通胀改善，才有理由避免加息。但最新数据并没有提供这样的明确信号。 前美联储副主席罗杰·弗格森（Roger Ferguson）因此认为， 美联储本周采取行动的可能性明显上升 。他对CNBC表示： “如果沃什和他的同事要维护信誉，一切都指向9月是行动的时候。” 摩根大通的迈克尔·费罗利（Michael Feroli）则指出，沃什此前反复释放出对通胀不容忍的强硬信号。如果美联储不采取行动，可能面临制度信誉风险。 高盛的大卫·梅里克尔（David Mericle）认为，政策制定者还需要考虑市场反应。他表示，美联储可能会担心不交付一次近期美联储沟通已引导市场几乎完全定价的加息所带来的潜在市场反应。 梅里克尔还表示， 沃什在杰克逊霍尔的讲话已经让市场形成一种预期，即如果通胀数据“不完美”，美联储就会加息。 “虽然CPI不令人担忧，但它并不完美，”他说。 这也是高盛改变预测的重要原因之一：市场已经把加息视为高度可能的结果，而美联储若突然按兵不动，反而可能带来更大的市场冲击。 特朗普要求降息，市场却押注加息 特朗普此前一直要求更低的借贷成本，并在上周日再次强调，美国应该拥有“全球最低利率”。 特朗普与沃什之间的张力，还叠加了中期选举的时间因素。 美联储如果在11月中期选举前几周实施三年来首次加息，可能进一步激怒希望降低融资成本的总统。 特朗普也曾表示，沃什在利率问题上“想做正确的事”，但可能受到一个“政治化”和“充满敌意”的联邦公开市场委员会阻挠。这意味着，如果美联储最终加息，特朗普未必会把矛头直接指向沃什本人。 不过，选举时间仍然让这次政策决定更加棘手。 分析师警告，在决定特朗普后半任期国会控制权的中期选举前七周加息，仍可能令这位总统感到沮丧。 EY Parthenon首席经济学家格雷戈里·达科（Gregory Daco）认为，美联储不应该为了避开选举而推迟政策行动。 他表示：“推迟加息到中期选举之后，就像仅仅为了政策信誉而收紧一样，不是也不应该成为政策制定者辩论的一部分，尽管它已成为市场讨论的核心。” 达科预计美联储最终会加息，因为多数联邦公开市场委员会成员已经认为，反通胀进程的速度“不令人满意”。 他还判断，沃什可能借助委员会多数成员的立场来降低自身承受的压力，“利用多数意见作为掩护，从后方领导并投票支持加息”。 对市场而言，9月加息本身已经越来越接近共识。 真正受到关注的，是沃什领导的美联储能否在特朗普要求低利率、通胀仍高于目标以及能源价格重新上涨的多重压力下，坚持按照自身判断行动。

在通胀超预期、市场押注加息之际，特朗普仍坚持向美联储施压，要求降低借贷成本。 特朗普9月13日周日在爱尔兰出席爱尔兰公开赛期间对记者表示：“美国如此强大，我们应该支付全球最低的利率，不管他们的公式怎么算。” 这番表态发生在一个敏感时间节点：就在两天前，美国8月CPI数据公布，涨幅超出预期。据彭博报道，市场随即大幅上调对美联储加息的预期——9月加息概率升至86%，年内预计加息两次。 当被问及是否预期美联储在下周会议上加息时，特朗普回答：“我不知道。” 特朗普的施压不止于言辞。9月初，特朗普放出风声，称若美联储不降息，将考虑切断与存在贸易逆差的经济体的贸易往来。周日，当记者追问他是否真会兑现这一威胁时，他明确表示：“会的，我会对某些国家这样做。”“这将在一段时间内逐步推进。” 特朗普同日还说：“我比任何人都更懂公式。凭借全球最好的信用，我们却在让其他国家变富。我们可以在两分钟内关掉这个开关。” 沃什承压，加息预期升温 美联储主席沃什目前面临日益强烈的加息压力。 8月CPI数据超预期，被市场普遍解读为推动美联储三年来首次加息的信号。沃什接任美联储主席后，虽未像前任鲍威尔那样频繁遭到特朗普公开抨击，但特朗普近几周已明显流露出对美联储政策立场的不满。 特朗普曾多次批评鲍威尔不愿更积极地降低借贷成本。对于沃什，他则暗示，后者的手脚可能被他所称的“非常政治化”的联储理事会所束缚。 多重压力夹击美联储 美联储当前面临的宏观环境颇为复杂。 美伊战争已进入第七个月，能源价格持续走高。与此同时，特朗普的关税政策也在持续推升通胀压力，令美联储在实现通胀目标的路径上更加棘手。 在政治层面，选民对特朗普在战争和经济问题上的处理给出了较低评分。生活成本上涨——涵盖能源、住房、医疗和食品杂货——已成为选民在11月中期选举前最关注的议题之一。共和党对国会的控制权面临威胁。

高盛加入华尔街"转鹰"阵营，将美联储9月加息纳入基准预测，华尔街主要投行在8月CPI数据公布后已基本形成"下周加息"共识，但对后续路径的判断出现明显分歧。 高盛首席美国经济学家David Mericle在9月11日的研报中明确表示， 该行现在预计美联储将在9月16日结束的两天会议上加息25个基点，此前预测为按兵不动。 这一转变直接由最新公布的美国8月CPI数据触发——核心CPI环比上涨0.3%，高于市场预期的0.2%，推动市场将9月加息概率定价至约90%。 值得注意的是，高盛此次"改口"并非基于对通胀形势的根本性重新判断，而更多出于对美联储公信力的考量。David Mericle坦言， "8月CPI报告仅将我们对8月核心PCE的预测小幅上调至0.26%，并未改变我们对通胀的基本判断，但我们认为，在市场已将加息概率定价至近90%的情况下，美联储将不愿意因按兵不动而引发市场动荡。" 目前，市场对下周加息的最新定价约为85%。 高盛转向：信誉考量压过经济判断 报告称，高盛此次调整预测的逻辑颇为特殊——该行明确表示， 从经济基本面角度看，并不认为当前有加息的强烈必要性 。 David Mericle在报告中指出，高盛仍然认为通胀超出2%目标的部分，可以完全归因于一次性因素，这些因素的影响预计将逐步消退；过去三个月核心PCE通胀改善至约2.5%的年化速度，正是这一判断的早期信号。 此外，高盛认为当前经济并未过热，通胀预期也未面临立即失锚的风险，而有限幅度的加息对于抵消供给冲击的通胀影响作用有限。 然而，促使高盛最终转向的， 是对美联储沟通信誉的判断。 报告指出， 美联储主席沃什在杰克逊霍尔会议上发表的偏鹰派讲话，已引导市场预期"若通胀数据不够完美则加息" ，而8月CPI虽未令人担忧，但确实"不够完美"。在此背景下， 若美联储选择按兵不动，可能损害市场对其政策可信度的认知，并引发长端利率的即时反应。 高盛还指出，近期油价上涨，可能使此前态度摇摆的部分FOMC票委更倾向于支持加息；而即便是那些认同高盛通胀判断的委员，也可能因疲于反复解释"高通胀并非过热信号"而选择不反对加息。 华尔街集体转向，9月加息成共识 高盛并非孤例。 华尔街见闻文章 写道，8月CPI数据公布后，多家华尔街主要机构迅速调整了对美联储的利率预测， 9月加息正在成为越来越多机构的基准情景 。 摩根大通放弃了此前更偏向等待的判断，将预测调整为9月和12月各加息25个基点。该行首席美国经济学家Michael Feroli表示，加息理由直接明了：核心PCE通胀今年每个月均高于3%，且近期向2%目标靠拢的进展极为有限。 花旗经济学家Andrew Hollenhorst和Veronica Clark预计美联储9月加息25个基点，认为8月核心通胀高于预期叠加能源价格重新上涨，"很可能刚好足以促成共识"。三菱日联同样彻底放弃了"2026年维持利率不变"的预测，转而预计9月加息25个基点。 共识之外：后续路径分歧显著 尽管9月加息已成华尔街共识，但对于此后的政策走向，各机构判断出现明显分化。 对于9月之后的路径， 高盛的立场相对审慎。 David Mericle认为， 后续会议进一步加息是可能的，但并非基准预测 。 高盛认为，大多数FOMC委员可能倾向于不在10月会议上再次加息—— 一方面是因为10月会议临近中期选举，另一方面是对加息必要性持怀疑态度的委员，也可能希望将紧缩节奏控制在更为渐进的水平 。至于12月，高盛预计届时通胀趋势将进一步改善，关税及伊朗战争等关键通胀驱动因素的影响也将进一步消退，届时再次加息的必要性将大幅降低。 高盛同时指出，即便实施单次25个基点的加息，对经济的实际影响也相当有限。 道明证券的立场最为鹰派。 包括Oscar Munoz和Gennadiy Goldberg在内的策略师预计，美联储将在9月启动本轮加息周期，并总计加息三次——分别在 9月、10月各加息25个基点 ，并于2027年1月完成第三次加息。策略师认为，8月CPI显示通胀缺乏进一步改善，美联储有必要开启新一轮紧缩周期。 摩根大通则预计年内两次加息，但不认为美联储会连续每次会议行动。 Michael Feroli认为，10月暂停加息有合理依据——需要时间观察加息对经济的传导效果。该行基准路径为：9月加息、10月暂停、12月再加息，且不认为加息周期会延续至2027年。 三菱日联的路径介于两者之间。 该行预计9月加息后10月暂停，并认为12月再次加息的概率为55%至60%。值得关注的是，三菱日联明确指出，此次加息本身存在成为"政策错误"的可能性，并将大多数期限美债收益率预测上调25至50个基点，预计年底2年期美债收益率为4.25%、10年期为4.625%、30年期为5%。 花旗的预测则最为温和。 该行预计9月加息后，美联储将一直按兵不动至2027年6月，届时随着通胀逐步回落重新开启降息，并在2027年底前累计降息三次。