美联储主席凯文·沃什的鹰派姿态或许只是一场精心设计的烟幕。 Academy Securities分析师Peter Tchir在最新报告中提出，尽管市场目前已将9月加息概率定价至75%、并预期年底前累计加息1.25次，但他认为市场正在错失一条通往9月降息的真实路径——而这条路，或许正是沃什本人在悄然铺设。 Tchir指出，沃什释放的信号已足够清晰：通过鹰派表态压制长端利率尾部风险（10年期美债收益率本周已从4.46%回落至4.37%），同时为后续的数据叙事转向预留空间。在他看来， 这一系列操作的终点，可能是9月降息、10月再降，恰好赶在中期选举前落地。 这一判断目前仍属个人观点，Tchir本人亦承认存在不确定性。但他的论证逻辑环环相扣，涵盖通胀数据的重新定义、中性利率的话语权争夺，以及白宫政策目标从未改变这一核心前提。 鹰派只是表演？政治逻辑指向降息 Tchir论证的起点，是对沃什行为动机的政治经济学解读。 他认为，特朗普政府的政策目标从未发生根本转变。总统本人多次表示深谙房地产，深知低利率对地产市场的重要性。在此背景下，很难想象特朗普会对自己亲手提名的美联储主席持续鹰派感到满意——除非这本身就是一个经过协商的策略。 Tchir描绘了一个假想场景：沃什说服特朗普，眼下释放鸽派信号将是灾难性的。让他以鹰派姿态出现，可以压制长端收益率、维护美联储独立性的表象，同时让华尔街分析师和媒体全面转向加息预期。而后，随着数据逐步"配合"，再以"数据驱动"为由转向降息，届时还可将通胀问题归咎于前任美联储"使用了错误数据、行动太晚"。 他补充道，沃什的岳父是特朗普的大额捐款人，这一背景或许并非无关紧要。 向通胀数据"开刀"：PCE不是这届美联储的标尺 Tchir论证中最具实质性的一环，是对现行通胀衡量体系的系统性质疑。 他明确表示， PCE并非沃什这届美联储的首选通胀指标。他认为，PCE更多是伯南克时代的偏好，而沃什不会在深夜盯着PCE数据辗转反侧。 在住房通胀的衡量上，他的批评尤为尖锐。CPI中的"业主等价租金"（OER）直到2023年中才见顶，峰值约为8%；而Zillow的租金数据早在2022年初就已触及近16%的高点。他指出，克利夫兰联储已开发出"新租户重复租金指数"（NTRR），其走势与Zillow高度吻合，但这一更贴近现实的指标却几乎未获关注。 他的结论是：美联储完全可以在不引入外部数据的情况下，转向使用克利夫兰联储自己开发的指标，从而在数据层面为降息提供正当性依据。 Truflation与"2点几就够了" 在PCE之外，Tchir还援引了Truflation的实时通胀数据。据他介绍， Truflation基于海量实时数据集构建每日通胀指数，其核心通胀率目前约为1.45%，自今年2月以来持续低于1.8%。 他同时注意到，沃什近期的表态中曾暗示，通胀数字的"大位数"（即整数位）比精确数值更重要。Tchir据此推断，市场可能正在被逐步"条件化"——接受"2点几"就等同于接近2%目标的认知框架。他在图表中将通胀目标线标注为2.9%，而非传统的2%。 他认为，一旦数据叙事完成切换，降息的技术障碍将大幅降低。 Tchir还提及了前美联储内部人士Miran在中性利率问题上的工作。他认为，尽管当前市场无人讨论中性利率，但这一议题将在适当时机重新浮出水面。 他的逻辑是：中性利率本身难以精确测量，存在相当大的估算区间。如果新任美联储领导层能够论证，前任对中性利率的判断偏高，那么仅凭这一点，就可以为50至100个基点的降息提供理论依据，同时将责任归咎于"旧美联储的错误"。 苹果涨价与AI通胀：加息打错了靶 针对市场对AI驱动通胀的担忧，Tchir提出了一个反向解读。 他指出，苹果（AAPL）近期宣布涨价后股价下跌，市场的反应恰恰说明，消费者对价格上涨的承受能力正在受到质疑。如果苹果这样的顶级消费品公司涨价都难以被市场消化，普通消费品企业的转价能力只会更弱——这与通胀持续升温的叙事相悖。 他还援引了一家芯片公司的反馈：内存价格并未因AI需求而大幅上涨，部分产品甚至比五年前更便宜。 他认为，AI和数据中心的建设支出确实具有通胀性，但这与普通消费者面临的可负担性问题是两个截然不同的维度。 更关键的是，他认为加息对AI/数据中心支出几乎没有抑制效果——那些以100倍估值交易的科技公司，对50个基点的利率变动根本不敏感。真正被加息伤害的，是那些与AI通胀毫无关联的普通借款人。 基于上述判断，他认为，市场将开始重新定价降息预期，最确定的机会在于收益率曲线短端——做多短端国债，押注前端收益率下行。对于长端，他维持中性至略微看多的立场，认为财政部长贝森特希望10年期收益率回到"3字头"，而沃什已通过鹰派表态消除了长端的尾部风险。 在股票层面，他建议大幅超配能源板块，尤其是全球核电资产；在防务与安全（ProSec）主题中，超配生物科技/制药，低配芯片。他对AI和数据中心的估值持谨慎态度，并警告大型科技公司潜在的增发压力可能对股价构成拖累。

5月通胀数据的走高，使美联储内部对物价走势的判断再度趋于谨慎。美国商务部数据显示，截至2026年5月的个人消费支出价格指数（PCE）同比上涨4.1%，创下自2023年4月以来的最大涨幅。作为美联储重点参考的通胀指标，这一变化被视为价格压力仍未得到有效控制的信号。 在科罗拉多州阿斯彭举行的阿斯彭思想节（Aspen Ideas Festival）期间，里士满联储主席托马斯·巴尔金（Tom Barkin）接受彭博社采访时直言： “这些数字太高了。” 他强调，当前通胀水平依然明显偏离美联储设定的2%目标。 巴尔金进一步指出，即便能源等部分领域的冲击有所缓和，整体通胀回落仍缺乏足够支撑 。“很难有信心认为，在联邦基金利率或劳动力市场或其他能够产生反向通缩力量的因素不再施加更多影响的情况下，通胀会回到2%。”他这样表述。 近期地缘冲突对能源价格的推动，被认为是通胀抬头的重要因素之一。伊朗战争曾推高石油及其他大宗商品价格，但巴尔金认为，当前价格上涨已不局限于能源领域，而是扩散至更广泛的经济层面。 不过，局部缓解迹象也开始显现。美伊达成停火协议后，油价出现回落，巴尔金提到，其辖区内汽油价格已明显下降，这一变化在短期内有助于减轻部分价格压力。 与此同时， 新的通胀推动力仍在形成。他特别提及，人工智能相关基础设施建设正在增加需求，对价格形成上行支撑。 综合来看，不同因素在对冲，使未来通胀路径仍存在不确定性，因此需要继续观察未来几个月的经济变化再作判断。 在本月早些时候召开的议息会议上，美联储选择维持基准联邦基金利率不变。但政策层内部的分歧正在加大，已有多位官员提醒，今年存在再次加息的可能，以应对通胀重新抬头的风险。 服务业价格的持续上涨，成为部分官员关注的重点。由于该领域价格通常更具黏性，其上行趋势可能延缓整体通胀回落的进程。此外，通胀长期高于2%目标已超过五年，并持续成为社会关注焦点，这也引发对消费者通胀预期可能被推高的担忧，一旦预期发生变化，将增加恢复价格稳定的难度。 巴尔金认为，来自关税和能源价格的冲击正在减弱，这对通胀降温是积极因素。然而，美国消费需求在过去一年依旧保持强劲，并未因这些冲击明显减弱。在以消费为主导的经济结构中，这种韧性反而可能成为通胀回落过程中的阻力。 企业在当前环境下的定价策略，也被视为通胀持续性的来源之一。巴尔金指出：“企业在定价时，会将当前的通胀作为一个考量因素，所以我认为通胀具有一定程度的持续性。”他补充称， 这也是支持维持一定限制性政策立场的重要原因之一 。 他同时提到，企业正承受投入成本上升的压力，但消费者对价格上涨的接受度有限，这在一定程度上抑制了企业将成本完全转嫁的能力。 在近期走访弗吉尼亚州西部企业时，巴尔金了解到，当地企业尚未确定明年的薪酬调整幅度。此前汽油价格上涨曾促使企业考虑提高加薪幅度，但随着近期油价回落，这一压力已有所缓解，相应的加薪预期也可能随之下调。

7月底美联储政策会议临近，市场对新任主席沃什（Kevin Warsh）政策走向的把握仍近乎空白。 在这段窗口期内，沃什至少拥有两次关键公开亮相机会，下周赴葡萄牙辛特拉出席欧洲央行年度研讨会，正是其中第一次，另一次则是七月中旬在国会进行半年度货币政策证词。 下周，沃什将在辛特拉与欧洲央行行长拉加德、英国央行行长Andrew Bailey及加拿大央行行长Tiff Macklem同台。这是他自今年5月就任以来首次在美国境外公开露面，标志着其作为美联储主席正式登上全球央行舞台。 此前沃什在首次货币政策会议后的新闻发布会上拒绝给出任何前瞻指引，其 仅表示"好消息是，我们将在六周后再次开会"，政策反应函数至今仍是市场的"黑箱"。 对"价格稳定"的着重强调，则触发了权益和外汇市场的加速抛售：标普500指数下跌1.2%，欧元下跌0.9%，均为今年历次FOMC会议后最大跌幅。美元即期指数随后两日合计上涨约1%，创三个月来最大涨幅，利率期货市场已将2027年一季度前加息两次纳入定价。 在7月4日假期前美联储官员发言料将十分有限的背景下， 辛特拉论坛的每一句措辞都将被市场高度放大。美国通胀已连续五年高于美联储目标，利率路径争论悬而未决，此番亮相或成为外界解读沃什政策思路的最重要窗口。 首秀全球舞台：与2008年金融危机"老将"同台 辛特拉之行，是沃什就任后的首次国际公开露面。本次研讨会同台的四位央行领导人，均亲历了2008年全球金融危机。拉加德当时担任法国财政部长，Bailey作为英格兰银行官员参与组织了银行救助，Macklem则代表加拿大财政部出席了七国集团及金融稳定委员会相关会议。沃什本人2008年时担任美联储理事，在美国政府向九大银行注入大规模资本的行动中发挥了核心作用。 彭博首席欧元区经济学家Simona Delle Chiaie指出，"随着沃什以美联储主席身份首次亮相，与拉加德、Bailey和Macklem同台，讨论很可能超越通胀本身，聚焦于央行如何在地缘政治不确定性与人工智能相关金融稳定风险并存的新格局下推动创新。" 去年在辛特拉，沃什的前任鲍威尔（Jerome Powell）因在特朗普施压下坚守立场，获得与会者起立鼓掌和连连称赞。沃什此番首秀，面临的是截然不同的舞台氛围。 政策走向不明：前瞻指引缺失，两条路径并存 上周，沃什主持了就任以来首次货币政策会议，并在随后的发布会上明确表示无法提供前瞻指引。"我无法就下一步行动给出任何前瞻指引，"他说，"好消息是，我们将在六周后开会。"这番表态将外界的追问悉数推向了下一次会议。 这令外界对其政策取向愈发摸不透。当前通胀已连续五年高于美联储目标，但市场对近期超标通胀有多少源于关税及霍尔木兹海峡封锁等一次性因素，仍存在分歧。 SGH Macro Advisers的Tim Duy和Josh Lehner在报告中写道："鉴于沃什反应函数的不确定性，我们在更新的概率预测中提供了两条潜在利率路径。"Axios亦指出，预测美联储下一步走向，已成为一场试图摸清一位新主席战术本能的难题。 就业数据强劲：加息预期或进一步升温 在辛特拉论坛举办期间，美国本周还将迎来一系列重磅数据，可能进一步左右市场对利率路径的判断。6月非农就业报告预计于周四公布，经济学家预计新增就业11.5万人，若成真，将是近两年来连续六个月就业表现最佳的区间。薪资增速料有所回升，失业率预计保持稳定。 上述数据组合，几乎肯定将进一步巩固市场对美联储下一步加息而非降息的押注。此外，职位空缺报告、ADP私人部门就业数据及ISM制造业采购经理人指数等也将陆续公布，为判断经济动能提供更多依据。 金融稳定风险：AI过热与市场隐患成重要议题 金融稳定风险同样是辛特拉论坛的核心议题之一。据彭博报道，Macklem近日警告，美国的过度投资"正在为一次痛苦的调整埋下伏笔"；欧洲央行亦在其半年度评估报告中对市场动荡风险发出类似警示，人工智能热潮引发的资产过热尤受关注。 四位亲历2008年金融危机的央行领导人将在辛特拉就上述议题展开讨论，如何在推动创新与防范系统性风险之间寻求平衡，预计将成为本次会议的重要议程。对投资者而言，沃什在这一背景下的表态与互动，将提供比单纯利率信号更为丰富的政策线索。

韩国股市熔断，亚太股市全线承压！ 在前一日大涨触发熔断之后，6月26日韩国市场快速转冷，再度大跌触发临时停牌机制，震荡幅度剧烈。 当日，韩国KOSPI 200期货跌逾5%，韩国交易所启动KOSPI的临时停牌（Sidecar）机制，程序交易暂停5分钟。 随后，韩国KOSPI指数暴跌触发熔断机制，交易暂停20分钟。SK海力士跌超9%，三星电子跌超8%。 摩根大通6月25日发布的最新韩国股票策略报告显示， 今年以来外资已从韩国股市净流出约950亿美元，有望轻松打破亚洲任何单一市场的年度外资流出纪录。 与此同时，散户投资者（含本地ETF买入）年内累计净买入规模约800亿美元，成为支撑市场的主要力量。 摩根大通维持对韩国股市的看多立场，将KOSPI未来12个月基准/乐观/悲观情景目标点位分别上调至12500/15000/8000点，并建议投资者在任何回调中加仓、保持最大敞口。 亚太股市全线承压。 A股方面，三大指数持续走弱，截至11:30收盘，创业板指跌近4%，深成指跌超3%，沪指跌超2%。日经指数跌超4%。 此外，欧美股指期货持续下挫，纳斯达克100指数期货跌幅扩大至1.6%，标普500指数期货下跌0.7%，道指期货跌0.18%；欧洲斯托克50指数期货下跌0.9%，德国DAX指数期货跌1%，英国富时指数期货跌0.8%。 消息面上，当地时间周四，纽约联储主席威廉姆斯表示，当前的货币政策立场能够有效推动通胀持续回落至美联储2%的目标水平，但他同时承认，美联储实现就业与物价稳定双重使命的风险依然存在。 威廉姆斯在事先公布的讲话稿中表示：“鉴于当前通胀水平居高不下，我们必须持续推动通胀回到2%的长期目标。当前的货币政策立场完全有能力实现这一目标。” 据CME“美联储观察”预测，美联储7月维持利率不变的概率为69%，累计加息25个基点的概率为31%。 美联储到9月维持利率不变的概率为36.6%，累计加息25个基点的概率为48.8%，累计加息50个基点的概率为14.6%。

纽约联储主席John Williams（威廉姆斯）表示，当前货币政策立场能够有效压制通胀，但多重风险仍存，利率短期料维持不变。 Williams周四表示，通胀水平"毫无疑问偏高"，现行利率立场"完全具备条件"将通胀引导回2%的长期目标。他预计通胀将于今年年底降至3.5%，随后沿"滑行轨道"持续回落，并于2028年触及2%目标。 上述表态发布于美联储上周维持利率不变之后。最新点阵图显示，近半数官员预计今年至少加息25个基点。市场预计9月货币政策进一步收紧。 通胀仍受多重因素驱动，风险未消 Williams将当前通胀居高不下归因于三大因素：关税冲击、伊朗战争引发的能源价格冲击，以及人工智能领域的投资热潮。他指出，关税的影响已大体显现，能源价格亦有所回落，但实质性风险依然存在。Williams表示： "人工智能投资热潮推升价格的幅度或超出预期，中东冲突引发的全球供应链扰动，仍是增长和通胀前景面临的风险来源。" 今年4月，通胀环比涨幅创2023年以来最大，能源成本飙升令价格压力顽固地高于美联储2%的目标水平。目前美伊和平谈判尚无定论，但油价已大幅下跌，为通胀前景提供了一定缓解信号。 通胀回落路径明确，维持银行准备金"充裕"水平 Williams对通胀的回落路径持审慎乐观态度。他预计，随着贸易关税影响逐步消退，未来数季度通胀将有所缓和；住房通胀应继续放缓；若中东冲突能够相对较快得到解决，能源和商品价格也将趋于稳定。 Williams表示： "将通胀持续稳定地恢复至2%的长期目标，是当务之急，当前货币政策立场完全具备这一条件。" 在资产负债表管理方面，美联储官员上周在会后声明中重申，将致力于维持银行准备金"充裕"水平，以稳定短期借贷市场。Williams对此表示，当前框架已被证明是"支持利率下行管控的一项极为有效且灵活的工具"。

美联储新任主席凯文·沃什释放鹰派信号，正在重塑华尔街对美国利率路径的判断。美国银行、德意志银行相继修正预测，押注美联储最早将于今年9月重启加息；巴克莱则建议投资者为美债收益率走高布局。尽管利率前景趋紧，美股仍展现出相当的韧性。 上周的美联储政策会议令市场猝不及防。沃什明确表示不会容忍高通胀，这一表态与此前市场普遍预期的今年维持利率不变形成明显背离。根据LSEG数据，市场目前定价2026年累计加息约41.2个基点。 尽管如此，美股上周连续第二周收涨，且为过去12周内第11次上行。标普500指数自3月30日触及2026年低点以来已累计上涨18%。 RBC Capital Markets（加拿大皇家银行资本市场）美国股票策略主管Lori Calvasina表示，只要加息周期保持适度，股市应能承受压力。 美国银行：押注最激进，预计年内三次加息 美国银行全球研究（BofA Global Research）是目前全球各大券商中加息预测最为激进的一家。该行周一表示，预计美联储将于9月、10月和12月各加息25个基点，全年累计加息75个基点。 BofA分析师在报告中指出，"6月经济预测摘要（Summary of Projections）以及沃什的表态显示，美联储的反应函数远比我们此前预计的更为鹰派。" 此次预测调整标志着BofA与此前维持利率不变的预判彻底决裂。包括BNP Paribas和Macquarie在内的少数机构也预计美联储将于今年启动加息。 德意志银行：年内两次加息，2028年开始降息 德意志银行在6月19日的报告中预测美联储今年将加息两次，分别在9月和12月各上调25个基点，全年累计加息50个基点。 德意志银行同时指出其预测面临双向风险。鹰派方向上，联邦公开市场委员会（FOMC）存在在7月提前加息的可能；鸽派方向上，近期能源价格改善及通胀预期回落，或在一定程度上削弱紧迫性。 德意志银行和BofA均预计，美联储将在2027年按兵不动。德意志银行进一步预测，美联储将于2028年开始降息，分别在3月和6月各降息25个基点。 巴克莱：上调收益率目标，建议做空美债 巴克莱利率策略师在美联储鹰派转向后，建议客户为美国国债收益率走高布局，并将各期限美债目标收益率上调约35个基点。 这一调整与巴克莱经济学家的预测同步——该行经济学家此前预计美联储2027年降息，如今则认为政策利率将维持不变。 巴克莱策略师Anshul Pradhan和Demi Hu在上周晚些时候的报告中写道，沃什主导下美联储放弃前瞻性指引的做法，意味着"通过不确定性渠道而产生的风险溢价应该上升"。 就具体期限而言，巴克莱新的收益率预测假设两年期国债收益率跌幅将小于此前预期，而10年期和30年期国债收益率的升幅则将大于此前预期，曲线熊陡形态或进一步强化。 股市展现韧性，但策略师提示"适度"是关键 在加息预期升温的背景下，美股表现出相对抗压能力。RBC的Calvasina表示： "只要未来12个月内进行两次左右、每次25个基点的加息，我认为股市最终会安好，股市似乎能承受一切适度进行的调整。" 美联储6月政策会议维持基准利率不变，但近半数官员在点阵图中表示预计今年利率将会上升，劳动力市场持续强劲与通胀压力高企是支撑鹰派立场的核心因素。 当前，市场与大行之间对于加息节奏的分歧，将随每一份经济数据的发布而持续受到检验。

美国通胀顽固、劳动力市场企稳，美银证券大幅修正联储路径预判。 追风交易台消息，6月22日，美国银行证券Aditya Bhave团队发布最新美联储观察报告，大幅上调利率路径预期， 这一转变标志着该机构由预期降息转为预期加息。 美银预计美联储将在2026年9月、10月和12月各加息25个基点，累计加息75个基点，届时联邦基金利率目标区间将升至4.25%至4.50%。 这一判断对债券、股票及利率敏感型资产均构成实质性压力，投资者需高度警惕。 劳动力市场企稳，下行风险消退 美银证券指出，沃什去年将联储75个基点的降息定性为"风险管理"举措，背景是彼时劳动力数据出现明显放缓。 然而，今年以来非农就业增长已重新回升至趋势线以上，显示劳动力市场已触底回稳。 （就业增长重新回升至盈亏平衡水平之上，这表明美国劳动力市场已触底） 报告特别强调，当前失业率与去年5月相比基本持平，而当时联邦基金利率恰好高出75个基点，且联储尚无降息意愿。 这一比较表明，降息周期发起时所依赖的劳动力市场压力，在当前政策利率水平下并不存在。 美银证券认为，这一事实本身即为加息提供了充分依据。 通胀压力全面上升，住房驱动的降通胀效应趋于尾声 通胀方面，美银证券的判断直截了当： 形势就是很糟糕。 核心PCE通胀率预计将在5月触及3.5%，且上行压力呈多元化特征。 尽管部分涨价压力来自关税及其他一次性因素，美联储此前曾选择对此"暂时忽略"，但 报告指出，在经历最新一轮供给冲击后，美联储的容忍度已明显下降。 更值得关注的是， 此前推动通胀下行的住房价格分项，其降通胀效应已基本释放完毕。 与此同时，住房以外的其他核心服务通胀依然极为黏性。 （由住房市场带动的通货膨胀率下降过程已基本结束，而其他核心服务领域的价格则一直保持坚挺） 季度经济预测报告同时预测，即便一次性因素影响消退，核心PCE到2027年底仍将维持在2.5%，表明通胀持续性已被纳入联储的基准情景。 反应函数比预期更鹰派，沃什表态强化市场预期 美银证券此次修正的关键驱动力之一，是对联储"反应函数"的重新判断。 报告指出，6月点阵图中九位决策者预测今年加息，且 这一预测是在无人预期年底失业率下降的背景下作出的，这打破了该机构此前认为"就业市场收紧是加息先决条件"的逻辑框架。 沃什在新闻发布会上的表现进一步强化了这一判断。他反复强调价格稳定目标的优先级，表示当前政策"并非特别具有限制性"，并对此前曾积极援引的人工智能驱动通胀下行叙事明显降温。 美银证券认为，沃什或许在通过鹰派表态积累信誉，但更有可能的解读是：他在等待通胀回落，或等待其内部工作组形成维持利率不变的政策理由。 四大风险或阻断加息路径 尽管加息为基准情景，美银证券亦列举了四种可能阻止联储行动的情境： 一是 今夏非农就业数据大幅走弱，推高失业率； 二是 连续数月核心PCE低于预期，令同比增速趋势性回落； 三是 股市大幅下跌，通过抑制需求，尤其是在消费K型分化背景下对加息形成阻力； 四是 沃什本人的政策立场出现转变。 此外，报告还讨论了其他几种路径。 首先，7月提前加息的可能性不能排除 ，但美银证券认为联储更可能等待夏季就业数据落地后再行动。 其次，加息也可能在11月中期选举后的12月才启动 ，或采取每季度一次的节奏推进。 至于加息幅度超过75个基点的情形，报告明确将其排除在基准情景之外 ，理由是通胀的需求侧驱动因素目前仍属可控，与2022年的情形有所不同。 美银证券预计，联储在完成本轮加息后，明年将维持利率不变。

在美联储出人意料地大幅转鹰、华尔街主流机构相继撤回宽松预期之际，花旗集团坚持逆势判断，认为年内降息依然是大概率事件，并将基准情景锁定为10月重启宽松周期。 6月FOMC会议上，18名联储官员中有9人的利率点阵图指向今年加息，远超市场和分析师预期。主席沃什在会后声明中正式删除"宽松偏向"措辞，并拒绝提供任何前瞻指引。受此冲击，掉期市场迅速将首次加息预期从2027年3月提前至今年10月，市场目前已为今年剩余时间定价约37个基点的加息幅度，2年期美债收益率会后创下3月以来最大单日涨幅。 面对这一鹰派冲击，华尔街机构纷纷改变立场。德意志银行在最新研报中正式撤回宽松预测，预计美联储将于9月和12月各加息一次、累计50个基点，将利率推高至4.1%，并警告7月便可能提前采取行动；高盛副董事长、前达拉斯联储主席Rob Kaplan则警告，若通胀数据持续顽固，美联储最早秋季重启加息，且极可能以连续2至3次的系列行动出现。 花旗Andrew Hollenhorst团队则维持与市场截然相反的基准预测：下一步行动是降息而非加息，基准情景为10月降息25个基点，随后12月和2027年1月再各降25个基点。 花旗的核心论点在于：油价急剧下跌正在消除通胀的主要上行风险，初请失业金人数趋势性上升正复制2024年和2025年的季节性走弱模式，而核心PCE在各类通胀指标中日益显现为"异常值"，其强势更多反映股价上涨而非广义消费价格压力。 花旗的逻辑之一：油价下行正在消除通胀上行风险 花旗坚持降息预测的第一个核心论点，来自油价的急速下跌。该行认为， 油价走低将带动汽油价格下行，从而消除此前通胀上行的主要来源。 基于市场的通胀预期指标已随油价同步回落，10年期通胀盈亏平衡率已降至冲突爆发前的低点水平。 花旗指出，若联储官员有更充裕的时间消化这一能源价格的最新变化，本次FOMC会议的鹰派程度将会明显降低。该行认为，随着油价下行效果逐步在数据中体现，未来数月通胀数据将趋于温和，有助于推动更多联储官员在9月前转向更为鸽派的立场，并为年底前降息创造条件。 花旗的逻辑之二：劳动力市场走弱信号复制往年季节性规律 花旗的第二个核心论点，聚焦于劳动力市场正在浮现的早期走弱信号。 初请失业金人数和持续领取失业金人数均已连续数周呈上升趋势。花旗指出，这一模式在2024年和2025年均曾出现，随后均引发了一系列偏弱的月度就业报告和失业率上升， 而失业率上升正是花旗预期美联储年内降息的关键驱动力。 该行预计，初请失业金人数（6月20日当周）将维持在22.4万附近，持续领取失业金人数小幅增至181.3万，4周移动平均仍将继续走高。当前绝对水平虽仍不高，但若上升趋势持续，将与劳动力市场逐步走弱的判断相符。 就整体经济而言，花旗追踪的二季度GDP增速预测为2.5%。消费方面，5月零售销售控制组数据环比增长0.7%，韧性仍在，但实际可支配收入增长已放缓至近乎零增长，储蓄率维持低位，暗示支出增速下行风险正在积聚。 花旗的逻辑之三：核心PCE是"异常值"，通胀画面并不统一 花旗逆势坚守的第三个逻辑支柱，在于对核心PCE数据本身的质疑。 5月核心CPI月率仅录得0.21%，呈现温和； 但花旗预计，即将公布的5月核心PCE月率将高达0.37%，两者之间已出现显著背离。 花旗认为，核心PCE当前偏强的原因具有特殊性：该指标高度受AI相关价格影响，且直接受股价上涨推升——5月PPI数据显示投资组合管理费用月率大涨4.8%，主要反映股价从4月初低点到5月初高位的回升，而非消费端的真实价格压力。 从横向比较来看，达拉斯联储修剪均值PCE、旧金山联储周期性PCE、克利夫兰联储中位数PCE以及核心CPI，均显示出比核心PCE更为温和的通胀走势。花旗认为，核心PCE正日益成为各类通胀指标中的"异常值"，而非反映广义消费价格压力的可靠信号。 花旗预计，随着AI相关价格在下半年趋于横盘，核心PCE与核心CPI之间的差距将逐步收窄，通胀整体走势将更趋向于支持政策宽松。在其预测路径下，核心PCE同比增速预计将从当前的3.3%附近逐步回落，至2027年年中前后降至2.1%-2.2%区间。 华尔街"投降"：德银预测两次加息，高盛示警连环收紧 然而，面对沃什的鹰派冲击，华尔街机构纷纷改变立场。德意志银行首席美国经济学家Matthew Luzzetti团队在研报中明确，此前之所以迟迟未上调预测，主要源于两大不确定性：伊朗局势带来的经济前景高度不确定性，以及新任联储主席沃什的货币政策反应函数尚不清晰。6月FOMC会议的结果一举打消了这两大顾虑。 德银大幅上调通胀预测，将2026年底和2027年核心PCE预期分别调升至3.2%和2.5%，并将基准预测更新为：美联储将于9月和12月各加息一次、累计50个基点，利率升至4.1%；此后2027年全年按兵不动，2028年上半年才开始降息。德银同时警告鹰派风险：若沃什已公开承诺"修复"价格稳定问题而委员会未及时行动，其公信力将受到考验——这意味着7月便可能提前加息，且若要完全撤回去年连续降息所产生的宽松效果，全年加息幅度或需扩大至75个基点。 高盛副董事长Rob Kaplan则明确表示，若从现在到9月通胀数据仍未降温，秋季加息将是"明智之举"。他特别强调，美联储的政策调整极少以单次孤立行动出现，利率变动通常以2至3次系列行动展开："如果9月采取行动，你需要做好准备，可能还会有一到两次加息。"曾历经多个货币政策周期的Kaplan基于历史经验的警告，为市场敲响了警钟。

今年以来AI驱动的行情是由庞大的基础设施投资驱动的“瓶颈交易”，更像是2006~07年由投资和重资产公司推动的牛市，而非互联网泡沫行情，加息很难影响“AI类周期股”的估值，除非加息真的影响到AI的终端需求、商业化假设和资本开支增速。全球范围内的加息进程率先影响到的是需求增长相对偏弱的板块，AI与非AI的K型分化在全球都成立；不过，由于强势美元叙事同时开始回归，以及市场整体呈现存量资金调结构的格局，A股的非AI周期板块相比海外的对标公司明显更弱；同样是K型分化，A股行情的宽度相对海外有所不足。改变非AI板块的弱势还需要自身叙事在未来出现一些积极变化，或者资金面发生改变，而非等AI调整。 如果把此轮AI驱动的行情类比中国2006~07牛市行情，那“加息”不会是行情结束的转折 1）此轮行情是庞大的投资驱动的“瓶颈交易”，更像是2006~07年的牛市，而非互联网泡沫行情。全球AI行情在今年已极其清晰地演绎为“瓶颈交易”。美股硬件端存储、光通信、半导体设备龙头表现优异，而传统平台公司和AI应用旗手普遍表现不佳。与2000年峰值对比，纳斯达克100远期PE高达60倍，而当前仅为25倍；当年的“四骑士”滚动PE均值飙升至82.7倍，而当下的“七巨头”则为38倍。亚太区域市场也主要体现为“供需驱动”而非仅是估值驱动。年内亚太核心指数涨幅明显跑赢美股，尤其是深度嵌入AI供应链的KOSPI50（+160%）与日经225（42%），其对应的PE-TTM分别仅为10倍和22倍。 国内亦呈现相似特征。宏观上，当前的AI基础设施投资外溢和中国科技产业升级，与2006~07年全球工业化需求东移和中国外贸出口的爆发极为相似；市场层面，年内涨幅较好的电容、玻纤、铜箔、IGBT、碳化硅、硅片等泛周期品种，两年前在传统供需框架下仍被视作典型的周期股，行业龙头的PB普遍位于1~3倍之间，但在北美AI Capex的红利与国产替代的叙事推动下，这些板块迎来了估值中枢的深度重构，纷纷转为PEG估值甚至是PS估值。 2）加息很难影响“AI类周期股”的估值，除非加息真的影响到AI的终端需求、商业化假设和资本开支增速。本周沃什作为美联储主席首次亮相打破了伯南克自2012年引入的前瞻指引机制，拒绝提交个人利率预测，强调专注于通胀和就业来恢复美联储信用，市场目前预期并定价年内不降息且10月加息25个基点。不过，加息对于估值驱动的成长股行情与供需缺口推动的周期股行情影响路径有较大的差异。 美联储于1999年6月开启加息，7个月后纳斯达克指数见顶走熊；而对于2004~2007年的牛市，美联储自2004年6月首次加息，直到38个月后（2007年10月），牛市才结束。对于这种巨额投资推动的“瓶颈交易”，除非加息真的影响到终端需求和资本开支增速，或者竞争格局、AI的变现叙事遭遇巨大挑战，否则加息（尤其是在加息初期）很难直接影响到“AI类周期股”的估值。 全球范围内的加息进程影响到了需求增长相对偏弱的板块，AI与非AI的K型分化在全球都成立 2024年起的宽松预期在近半年出现转向，美/欧/英先后从降息周期向中性回归，加息进程率先影响到的是需求增长相对偏弱的板块，AI与非AI的K型分化在全球都成立。AI是今年以来各国市场近乎唯一的主线，全球普遍呈现AI跑赢非AI，但分化的“性质”在各国截然不同。从走势看，年初至今AI相对非AI的累计超额收益：韩国+157%、中国+143%、日本+134%、美国+96%，亚洲的分化幅度普遍大于美国。 不过，以整体法（Σ市值÷Σ盈利）计算的AI/非AI市盈率比值，美国仅1.48倍、日本1.45倍、韩国1.27倍，而A股高达9.8倍（AI篮子约92倍PE，非AI仅约9倍），比发达市场整整高出一个数量级。换言之，韩、日是“盈利暴增、估值还便宜”（年初AI的PE甚至低于非AI），属于盈利驱动、相对健康，美国盈利与估值溢价都相对温和，而A股的上涨中“估值扩张”占比最高。 强势美元叙事开始回归，A股非AI周期板块相比海外明显更弱 从美联储6月FOMC上沃什的表态来看，美联储强调恢复信用，强调通胀和就业的本位目标。经济产业端，根据各公司最新财报指引，一些大型科技公司2026年人工智能领域资本开支规模接近7000亿美元，基本都是北美私人部门发起、落地在北美，这建立了相对于全球的垄断竞争优势。在这种组合之下，美元重新走出强势，上世纪90年代的“大缓和”叙事在回归。这一点从近期美元指数和长端美债利率的背离可以看出，10年期美债收益率从1个月前（5月18日）的4.6%下降至6月18日的4.45%附近，而同期美元指数从99.0上升至100.8，近期美元的强势已经不能仅由中东战争初期美元流动性短缺的理由所解释。这可能一定程度上解释了为什么5月以来A股非AI周期板块相对海外更弱。 事实上，对于不少全球定价的工业品，全球AI拉动的基建需求还在增长，中国“六张网”稳步推进，全球国防开支也进入了新一轮扩张周期，中东、拉美及东南亚等传统资源国家纷纷加大工业化投入，需求上是不应当给出衰退叙事的。A股不少工业制造行业今年业绩预期普遍存在上修，这与消费板块持续的业绩下修的状况完全不同，但股价表现上却趋同，且明显弱于海外，类似的情况也发生在券商板块。 这里面可能存在提前定价负面叙事的因素，也存在一些流动性问题。宽基ETF的净赎回持续压制缺乏明显叙事催化的非AI板块，此前指数调整阶段（5月28日~6月12日）宽基ETF的净赎回明显放缓，相关板块也迎来了短暂的修复；不过随着指数反弹，本周（6月15日~6月18日）2025年年报显示的汇金持有的4只沪深300ETF继续呈现大额净流出，累计净赎回422亿元。强势美元和ETF的净赎回，这是目前压制非AI周期板块的关键因素。 改变非AI板块的弱势还是需要自身叙事在未来出现一些积极变化，而非等AI调整 这个变化可能来自于海峡通航后油价超预期的回落压低通胀预期，或者是全球非AI领域工业生产和社会活动的同步恢复（比如亚洲国家随着油气价格回落供应恢复，开工提升），毕竟我们所处的全球环境算不上衰退，预计工业生产在AI、国防以及发展中国家加速工业化的进程中并不会走弱，只是需要更多的证据让市场看到。事实上，硅基碳基分化的叙事讨论也只有在中国国内比较普遍，这可能源于本土消费增长数据确实在全球范围内都偏弱。中国的固定资产投资偏弱，但结构上向先进科技制造倾斜，这从长期来看是好事，传统行业资本积累速度放缓减少内卷，新兴制造行业继续加大投入提升竞争力，这都对应着A股科技和制造板块更强的创造利润的潜力。 在配置上，我们依然建议坚持AI+能化的结构。AI端，我们继续看好部分筹码拥挤度相对较低的品种，比如存储、燃气轮机、柴油发电机组以及部分半导体设备、材料。能化端，电新方面我们看好电解液及添加剂、隔膜等品种的业绩兑现；化工方面，油价中枢和波动率的下降带来补库开工需求，以及宏观流动性预期的见顶会是后续潜在的节奏点，当下更看好一些成本下探空间大、相对刚需且估值较低的品种，如制冷剂、磷化工、氨纶、染料、大炼化等；有色方面，我们推荐具备部分AI敞口但宏观上由于加息叙事估值暂时被压制的算力金属，如锡、铜及部分AI小金属（钨）。此外，继续建议增配低估值的券商，当下流动性的压制等瑕疵可能会在下半年开始逐渐消退，中报预告亦是催化。

Citadel Securities认为美联储政策风格正经历深刻转变。 6月19日，Citadel Securities发表研报指出，在 美联储新任主席沃什领导下，美联储已从惯性决策转向主动适应型政策制定。 Citadel Securities警告称，市场不应以惯性思维解读这一信号。其核心判断是： 下一步行动是加息，且加息很可能迫在眉睫。 与此同时，研报强调 美联储不会再延续此前"预先沟通政策路径"的市场呵护模式。这一转变对利率市场、美元及股市均具有重大含义。 基准情景：三次加息，9月启动 华尔街见闻提及，美联储6月会议虽按兵不动，但措辞释放出明确收紧信号。 声明中"委员会将实现物价稳定"的表述，叠加经济预测摘要将2026年核心PCE通胀预测上调60个基点至3.3%、2027年预测调升至2.5%，令市场对6月未加息的决定产生合理质疑。 沃什在新闻发布会上表示，"好消息是我们将在六周后再次开会"，并强调"在物价稳定方面我们还有工作要做"。 Citadel Securities将基准情景设定为未来两年内完成三次各25个基点的加息，时间节点分别为2026年9月、12月及2027年3月 ，并将7月会议视为"活跃会议"（live meeting），即随时可能采取实际行动。 美联储预测2026至2027年核心PCE均值较2%目标高出约90个基点。 Citadel Securities根据通胀缺口测算，按照经典货币政策规则，政策利率应在中性利率基础上高出通胀缺口的1.5倍，即额外收紧135个基点。 假设中性利率为3%，目标政策利率应落在4.25%至4.50%区间，对应恰好三次加息。 政策风格转变：从惯性到主动适应 Citadel Securities将此次会议的战略意义定性为"相当重大"。 在其分析框架中，沃什主导的美联储明显更具行动主义色彩，政策调整的速度将加快，从而降低通胀偏离目标的情形演变为根深蒂固问题的概率。报告援引一个比喻： 及时开出强效药方，病人恢复得更快。 在这一逻辑下，先发制人的收紧也意味着，一旦通胀风险得到解决，政策转向宽松同样可以更为迅速。 报告同时指出，沃什关于市场价格对央行具有高度信息价值、前瞻指引可能污染该信号的判断，是其跨资产宏观框架的基础性原则。 市场影响：美元受益，曲线趋平，股市尾部风险下降 Citadel Securities认为美元将受益于市场对美联储独立性及通胀承诺担忧的大幅消退，实际与名义期限溢价也应随之下降，利率曲线或进一步趋平。 关于美债期权市场，Citadel Securities表示，由于美联储现在“走一步看一步”，短期内随时可能突然加息，导致短期美债（如2年期）怎么走极难预测， 短端波动率因此上升。 但因为美联储动作灵活，大家相信长期通胀绝不会失控，长期美债（如10年期）未来的极端风险反而变小了， 长端波动率顺势下降。 对于股票市场，报告措辞审慎而明确： 鹰派美联储就是鹰派美联储，但更具前瞻性的美联储比落后于曲线的美联储更容易应对。 其逻辑在于，主动收紧降低了未来被迫推行超高利率的尾部风险，同时也为政策更快逆转创造了空间——这对风险资产而言，是相对可控的压力路径。