摩根大通公司策略师表示，美联储可能将需要采取额外措施应对融资市场的压力——这些压力很可能在美联储结束缩减资产负债表进程后仍将持续，而美联储最早有望在本周就会宣布结束缩表。 包括摩根大通在内的多家华尔街大行近来普遍预期，美联储最早将于本月就会停止缩减其6.6万亿美元的国债和抵押贷款支持证券组合——这一过程被称为量化紧缩(QT)。 但包括Jay Barry和Teresa Ho在内的小摩策略师表示，即便结束缩表，关键结算周期的市场波动仍将持续。 小摩策略师们周二在致客户报告中写道，“量化紧缩的即将终结，将阻止系统内流动性的进一步枯竭，但融资压力可能持续存在。因此我们认为美联储可能会采取与2019年9月类似的行动路径。” 在2019年结束上一次缩表时，美联储曾向金融体系短时间内注入了多达5000亿美元流动性，以应对短期利率飙升的局面。 当时，为防止年终流动性剧烈紧缩，纽约联储大幅扩大了每日回购规模，这也是截至当时美联储有纪录以来最大规模的回购操作。 尽管眼下美国货币市场的波动性还远不如当时，但摩根大通策略师依然预计美联储可能将再度推出临时公开市场操作，以缓解隔夜市场在国债结算日、季度末、年末及其他关键支付日出现的资金紧张状况。 他们还指出，美联储还可能下调其主要流动性支持工具的利率 ——即常备回购协议利率(SRF)。该工具在2019年利率市场动荡后推出，近期已多次被美联储重新启用。 应对流动性紧张局面 数据显示，自2022年6月美联储启动缩表进程以来，逾2万亿美元资金已流出了金融体系。这导致美联储关注的一项主要流动性指标——逆回购工具使用资金出现枯竭，而美国财政部大量短期债券的发行，也持续吸收了市场上更多的流动性。 这一局面已导致美国银行间借贷利率近来普遍攀升，且在结算期外仍居高不下。 就连被视为对流动性条件敏感度较低的一项基准利率——有效联邦基金利率(EFFR)，也在目标区间内持续走高——自美联储9月上次议息会议以来，EFFR已先后出现了四次上调。 这些动向表明，在美联储负债端的银行准备金本月初跌破3万亿美元大关后，美国金融体系中的流动性已开始出现紧张迹象。 一旦美联储停止减持国债，其最终将需要通过增持新发国债来重建准备金。摩根大通策略师预计， 作为准备金管理操作的一部分，美联储将在2026年初启动每月约80亿美元的定期国债购买计划——仅限于短期国库券，以增强金融体系现金规模。 摩根大通策略师还指出，除定期购债外，美联储还应考虑将SRF下调5个基点，该机制是合格机构通过抵押国债及机构债券借入现金的一个关键工具。 此举将有效压低隔夜回购市场上的其他利率——尤其是有担保隔夜融资利率(SOFR)和三方一般担保利率(TGCR)——这两项利率近期已攀升至接近或超过央行支付的准备金利率水平。 小摩策略师们指出，此举还将激励交易商更灵活地使用SRF融资工具，使其不再“仅作为类似贴现窗口的备用设施”，而更像一种用于优化流动性与储备管理的政策利率。 无论采取何种路径，市场观察人士指出，美联储在结束缩表后仍将面临挑战。 莱特森ICAP首席经济学家Lou Crandall 表示，“在相对较近的未来某个节点，美联储将面临准备金不再过剩的局面，届时需开始扩大资产规模以维持储备市场平衡。”

有迹象显示，美国利率市场上周晚些时候出现了一笔规模可观的大宗交易，似乎是在为美联储即将宣布结束其缩减资产负债表计划(即量化紧缩政策，QT)进行布局。 芝商所集团(CME)的数据显示，上周四出现一笔涉及4万份11月到期合约的大宗交易，押注11月份有担保隔夜融资利率(SOFR)平均只会比预期的联邦基金利率高出不到9个基点。 分析人士指出，这一交易将标志着今年以来两者趋势的转变，并反映出人们越来越预期美联储将在周三政策会议结束时宣布QT政策的终结。 数据显示，SOFR目前为4.24%——该利率是主要以国债作为抵押品的短期现金的隔夜借款利率，反映隔夜回购市场的融资成本。而联邦基金利率目前为4.11%——该利率是银行为满足准备金要求而相互收取的无抵押隔夜贷款成本。 交易员指出，上述4万份合约意味着该头寸每出现1个基点的利差变动，就将产生约200万美元的盈亏。这一利率风险衡量指标被称为“DV01”。 鉴于该交易风险敞口几乎完全集中于一个月期利率的利差，因而此头寸规模可以称得上极为庞大——其利率敏感度相当于持有20亿至30亿美元的十年期国债。 本质上，该交易是在押注若美联储在本周为期两天的会议上宣布缩减量化紧缩计划，并如预期实施25个基点降息，则11月SOFR平均利率将降至3.95%或更低，而联邦基金利率则将处于3.86%(4.11%-0.25%)或更高。 这与远期市场的预期形成了鲜明对比——上周五一个月期远期合约显示，交易员预计到11月底时SOFR将比联邦基金利率高出10个基点，这将是一个创纪录的利差水平，表明回购融资条件仍然紧张。 德意志银行美国利率策略师Steven Zeng表示，这是一笔押注美联储本周将停止QT并宣布新政策以安抚融资市场的交易，这将使SOFR相对于联邦基金利率的利差从当前水平下降。 他表示，“尽管CPI涨幅仍有3%，但我们上周得到的最新通胀数据比预期略低。” 美联储主席鲍威尔在10月14日曾表示，美联储已准备好结束QT，理由包括流动性条件收紧，以及回购利率走强。 QT结束将带来更低的回购利率 通常而言，美联储量化紧缩(QT)时期往往与回购利率上升同时发生 ，因为当国债和机构证券到期时，美联储不会将所得资金进行再投资。然后，美国财政部会赎回债务，并通过从其在美联储的存款现金账户(TGA)余额中减去所需金额来向美联储付款。 为了补充现金余额，美国财政部必须发行更多新债。而投资者也会使用他们银行账户中的资金购买这些新债券，这反过来又会降低银行准备金水平。银行和货币市场基金可用于隔夜贷款的可用现金或准备金减少，从而便会对回购利率构成上行推力。 而当缩表结束时，情况显然将发生逆转。 随着美联储将到期证券再投资，银行准备金下降趋势将停止甚至可能回升，从而增加系统流动性并导致回购利率下降。 过去几个月，回购利率上升还源于美国财政部在夏季债务上限解除后激进发行短期国债以补充现金储备。国债发行量激增导致市场对回购融资的需求上升。 野村证券美国利率策略主管Jonathan Cohn目前与德意志银行策略师Zeng观点一致，即认为上述SOFR与联邦基金利率间利差交易背后的动因，在于美联储资产负债表的潜在动态。 他还指出，市场普遍预期美联储很可能“通过向系统回注准备金或降低流动性释放操作利率等方式提供流动性支持”。 自10月中旬以来，SOFR利率持续徘徊在美联储4.00%-4.25%政策利率区间的上限附近，甚至曾两次短暂突破该区间。而再往前，自8月22日起，SOFR利率就始终高于联邦基金利率，该利率在年内大部分时间也都高于后者。 事实上，在理想情况下，SOFR的利率价格反而应低于联邦基金利率 ——因为前者有国债担保，信用风险极低。相比之下，联邦基金利率反映的是无担保的银行间借贷，涉及交易对手风险。因此，联邦基金市场的贷款人通常要求比SOFR略高的利率以补偿该风险。 但近来，美国利率市场上这一不寻常的倒挂，无疑凸显了短期融资市场中力量的转变。 当然，目前也并非所有市场人士都认为上述大宗交易由结束QT的押注而来。道明证券美国利率策略师Jan Nevruzi认为，芝商所的大宗交易行为可能并非仅由缩表因素驱动。他认为这更反映出全年显现的估值扩张态势，暗示投资者可能正在“高位减仓”。

更多华尔街策略师现在预计，美联储将比此前预期的更早停止缩减其庞大的证券投资组合。而本周早些时候，美联储主席鲍威尔已暗示缩表进程可能在未来几个月内结束。 据悉，道明证券和巴克莱银行目前均已将它们预测的结束缩表时间，从此前的2026年第一季度末提前至年内——巴克莱现在预计美联储将在12月宣布结束量化紧缩，道明证券则预计这一公告将在10月29日的政策会议上对外公示。 这使得它们加入到了美国银行、花旗集团和富国银行等投行的行列——这些机构此前一直坚持预测美联储官员们将在12月的议息会议上宣布结束缩减资产负债表。 而与此同时，高盛虽然仍预测这一窗口将出现在明年，但在最新研报中也将结束缩表的预测时间从2026年3月提前至了2026年2月，并预测FOMC将在明年1月的会议上正式宣布该计划。 上述投行预测的转变源于美联储主席鲍威尔周二的表态。 在此之前，美联储官员普遍的说法是，当银行准备金下降至略高于政策制定者认为与“充裕”水平相一致的水平——即防止市场中断所需的最低水平时，缩表进程将会停止。 而鲍威尔周二发出了最明确的信号，表示美联储现在认为这一水平已接近，并认为联储可能在“未来几个月内”接近这一节点。 巴克莱策略师Samuel Earl在周二给客户的一份报告中写道，鲍威尔关于此事的言论表明，FOMC比近期美联储官员所暗示的更接近于结束缩减。他表示，在上述言论发表之前，大多数美联储评论都指向量化紧缩将持续更长时间。 这一次美联储再不停手要出事？ 那么，为什么这一次美联储必须停下缩表的脚步了呢？ 事实上，美联储在量化紧缩应维持多长时间上的判断上，官员们经常提到的一个“前车之鉴”就是2019年9月的情景。当时，在美联储收紧其投资组合之际，银行准备金变得稀缺，导致银行间交易使用的一项关键贷款利率飙升。美联储不得不介入并购买短期证券以稳定市场。 尽管美联储此后引入了一系列工具作为流动性后盾，但最近几周越来越多的信号表明，隔夜货币市场的流动性正在收紧。 自9月初以来，银行和资产管理公司相互借贷的回购市场利率已经上升，并且此后一直保持在高位。 周三，美联储的常设回购机制(SRF)的使用量，罕见地攀升至了自6月(第二季度末)以来的最高水平。 SRF是美联储在2019年那次流动性事件后引入的，旨在帮助缓解临时性货币市场压力，其使用量大增说明临时资金压力已超出市场自身调节能力。 与此同时，根据美联储最新披露的数据，截至10月8日，美联储体系中的银行准备金总额已降至3.03万亿美元，此前曾一度短暂跌破3万亿美元。 美联储理事沃勒之前曾估计，银行准备金充裕水平的临界线约为2.7万亿美元——显然，可供美联储继续缩表的“安全空间”其实已经不多。 今年早些时候，美联储已通过减少每月让部分债券到期不再续作的量，放缓了缩减步伐。美联储系统公开市场账户副经理Julie Remache在9月份表示，以目前的速度，预计到明年3月底，央行的投资组合将降至略高于6万亿美元，届时准备金将接近2.8万亿美元的范围。 而另一个颇为严峻的挑战在于，自美国政府在7月提高债务上限以来，美国财政部已不断加大了短期债券的发行，这本身会挤占美联储资产负债表上其他负债项目的空间，并推高一系列利率工具的收益率。 虽然银行准备金是美联储资产负债表中负债端的大头，但美国财政部在联储存款账户——TGA账户的存在也不容小觑。美国财政部通过增加短期国库券供应，可能使联邦政府维持更高的TGA账户余额。过去一年中，TGA账户的目标余额基本维持在8500亿美元。分析师预计，11月3日公布的下一季度数据将至少达到9000亿美元。 巴克莱的Earl指出，财政部TGA账户的扩张将进一步消耗银行准备金，迫使央行采取措施遏制准备金流失，并最终需要扩大资产负债表规模，以匹配这些非准备金负债的增长。 据美国银行估算，美国财政部近期大幅提升每周国库券拍卖规模，暗示本月净供应量将达1460亿美元，较预期高出800亿美元。为应对更高的票据供应量，需维持更高TGA余额以匹配现金流。目前，美国财政部的政策是将TGA账户余额维持在足以覆盖一周运营支出及到期可交易债务总额的水平上。 对大多数华尔街策略师而言，鲍威尔本周发出的信号，其实已经结束了这场有关美联储是否应尽早结束缩表的辩论！ 甚至于，一些人已开始转而关注于美联储将多快恢复购买证券（向市场投放资金）。 由Gennadiy Goldberg领导的道明证券策略师团队表示，这可能最早在明年发生。他们写道，“资产负债表可能会保持稳定一段时间，但一个压力偏紧的年末可能会改变这种情况，导致美联储可能会考虑在2026年就恢复积极购买国库券。”

美债收益率周三尾盘出现明显回落，因当天公布的美联储1月纪要虽然在利率和通胀措辞方面缺乏亮点，但却意外透露出了一处细节：联储决策者讨论了是否应该放缓或暂停缩减资产负债表。 美联储纪要显示，多位参与者指出，在债务上限问题得到解决之前，考虑暂停或减缓资产负债表缩减可能是适当的。 道明证券美国利率策略主管Gennadiy Goldberg表示，“财政部需要发行的债务减少了，这对市场来说是利好。”不过他也认为这个消息令人感到意外，因为直到周三之前，美联储似乎一直都很想全速推进缩表计划。 作为量化紧缩计划的一部分，美联储自2022年6月以来一直让其资产负债表中的部分债券到期不续，而不用回笼资金购买新债。放缓或暂停这一行动自然将利好美国国债，因美联储恢复对美国政府债券的再投资，可能会减少财政部需要发行债务的规模。 然而， 纪要突然显示暂停或放缓缩表的讨论已经被摆上了美联储官员的会议桌，依然颇有令人感到诧异。那么，那些提议此举的美联储官员究竟是如何考量的呢？他们又究竟在担心些什么呢？ 美联储官员在担心什么？ 纪要显示，美联储官员认为，在美国政府就支出计划争论不休且法定借款上限将影响财政部如何管理现金的情况下，想要获得对市场流动性的清晰解读已成为一项挑战。 换言之，不少美联储官员担心的是，在债务上限问题的干扰下，很难知道金融市场是否依然具有充足的流动性。而这对于美联储持续减少其美国国债和抵押贷款债券持有量至关重要。 到目前为止，量化紧缩政策已使美联储持有的债券规模从2022年的9万亿美元的峰值缩减了逾2万亿美元。美联储官员一直强调，这一过程主要是技术性的——虽然量化紧缩政策是在美联储加息期间启动的，但官员们长期以来始终辩称，缩减债券持有量对金融体系几乎没有可衡量的影响。 然而尽管如此，美联储官员对于何时应停止量化紧缩其实仍一直颇为敏感，并正在密切关注一系列市场流动性指标，以判断市场是否正出现流动性紧张的情况。 美联储缩表的指导原则是将银行准备金供给从“过剩”状态转变为“充足”状态，即在“短缺”之前就结束缩表，以努力避免类似2019年9月的事件重演。 当时在量化紧缩政策的最后阶段，过多的流动性被从金融系统中抽出，迫使美联储不得不转而积极地重新注入流动性。 债务上限困局 而目前持续存在的债务上限问题，自然可能加大美联储判断的难度。目前，美国财政部已经用掉了超过70%的债务上限特别措施， 这些措施旨在延长债务上限机制下的借款权限，财政部同时已开始削减短期国库券供应并减少TGA现金余额。 美国政府和国会陷于债务上限僵局的时间越长，流入金融系统的现金就会越多(从TGA账户中流出)，从而人为地增加银行储备金并掩盖货币市场的真实信号，而当一旦最终达成债务上限协议，美国财政部重新积累现金储备时，银行准备金则又可能急速骤降，从而令美联储措手不及，甚至重演类似六年前缩表失控回购市场利率飙升的景象。 事实上，目前美国短期国库券的收益率曲线已经出现了一定的扭曲景象。如下图所示，在濒临市场颇为担心的债务上限“X日”前到期的债券里，收益率出现了反常的攀升。 当然，至少就眼下而言，美联储对于暂停或放缓缩表的讨论，可能暂时还只有处于一个初步的探讨阶段。 记性好的投资者可能还有印象，美联储主席鲍威尔上周在国会的证词演讲中，还曾表示央行的缩减资产负债表进程并不会马上结束。鲍威尔当时称，“我认为我们在减少央行债券持有规模方面，还有一段路要走，目前还没有迹象表明市场流动性已经缩减到足以影响美联储减持国债和抵押贷款债券的程度。” 无论如何，1月的会议纪要仅仅只是对美联储1月议息会议时讨论内容的回顾(这个时间点还在鲍威尔的国会山之行前)，美联储的决策层是否完全支持暂停或放缓缩表的提议，目前还有待观察。近来，大多数华尔街策略师都推迟了对美联储结束QT政策时间的预期，其中几位策略师预测美联储将在2025年下半年甚至更晚才会结束QT政策。 道明证券美国利率策略主管Gennadiy Goldberg表示,“这里的关键点是，量化紧缩可能会比之前预期的稍早结束。这对美国国债来说应该是温和利多的。”不过，该公司目前预计量化紧缩将在9月结束。 Goldberg指出，“会议纪要表明的是‘应急计划’，而不是基线观点的改变。这是美联储为未来所做的准备。”

欧洲央行管委、法国央行行长François Villeroy de Galhau表示，从明年7月开始，欧洲央行可能会加快缩减过去危机期间积累的债券规模，作为对抗通胀飙升的措施之一。该行周四公布了量化紧缩的初步计划，从明年3月到第二季度末，资产购买计划下的投资组合平均每月将减少150亿欧元(160亿美元)，后续措施将视情况而定。 Villeroy对媒体表示：“我们将在明年6月重新审查该措施，可能会从7月开始加大削减幅度。”他还称150亿欧元是一个很大的规模，债券投资组合的总额约为5万亿欧元。 欧洲央行在9月和10月连续加息75个基点后，本周四将利率提高了50个基点，并表示仍将以稳定的步伐大幅加息，力求将通胀恢复到2%的目标。 Villeroy指出，加息仍然是欧洲央行对抗通胀的主要工具，他预计法国和欧元区的通胀都将在明年上半年达到峰值。他表示：“欧洲经济比我们几周前担心的更有韧性。虽然2023年经济将大幅放缓，但可能不会出现某些人所认为的硬着陆。我们的经济将在2024年和2025年出现相当明显的反弹。” 他还称，欧洲央行将在必要时继续加息并维持较长时间。不过现在确定终端利率还为时过早，最终结果将由数据决定。对于该行周四加息50个基点，他持赞同态度。