在上半年大幅下行后，从6月起沪锌开始震荡上行，主连合约从最低点18000元/吨，最高上行至国庆节前的22000元/吨，反弹高度最高超过20%。不过，国庆后沪锌再次开始回落，11月初受到海外矿山减产消息的刺激，其后一度试探前高22000，但未能突破后再度回落。 一、6-9月的反弹受需求阶段性好转的影响 6-9月沪锌震荡反弹，并不止是超跌反弹，需求阶段性回暖是关键。2023年国内经济恢复呈现两个特点：恢复强度偏弱、脉冲式增长。具体体现为一季度受益于疫情期间积压需求的释放，一季度经济增速较好。积压需求释放后，经济内生动能不足致使二季度经济数据不及预期，二季度GDP增速为6.3%，但这是由于2022年基数低，两年平均增幅仅为3.35%，明显低于一季度的两年平均4.67%的增速，沪锌也正是在二季度跌的最多、最流畅。三季度，随着国内宏观刺激政策加大力度，GDP两年平均增速回升至4.4%。外需方面，发达国家中美、日需求较好，欧洲需求偏弱，发展中新兴经济体，如越南、印度等国2023年增速保持韧性，亦支撑了总体的外部需求。 二、全球原料供应与需求一起收缩 原料供应偏紧，体现为加工费环比连续下调。截至11月第四周，SMM国产矿加工费报价为4550元/吨，进口矿报90美元/吨，年内已多次下调。加工费走低确实能够反映出原料供应偏紧的问题，但是这种偏紧有两种可能，一是仅仅对冶炼产能偏紧，二是对整个中下游产业链都偏紧，目前的状态应该是前者。疫情以来，国内外新增冶炼产能较多，新增冶炼产能投产也比新增的矿产能投产更顺利，但原料直接对应终端需求未必是紧缺的，因此这种减产更多的是一种内生的反应，即原料产出被动跟随需求走弱而减产。预计2024年锌精矿长协加工费将大幅下调，对应产业链利润由冶炼向矿端让渡。 三、国内精炼锌供给维持高位 国内精炼总供给维持高位，国内炼厂的生产和净进口同比均增幅较大。据统计，1-10月国内累计生产精炼锌545.2万吨，累计同比增加10.65%，其中10月份产量为60.46万吨，同比大幅增加17.6%，为历史最高点。进口方面，由于前几个月进口利润较好，进口锌矿和精炼锌均较为有利，因此进口量增幅亦较大，1-10月累计净进口精炼锌30.17万吨，去年同期仅为-1.885万吨。目前精炼锌海外过剩程度大于国内，加之人民币升值，预计精炼锌进口会继续加量流入。 四、容易被忽略的两点利空因素 其一是汇率问题：如果从绝对价格对比沪锌、伦锌的话，我们可以发现，伦锌已经跌至了历史价格低位，而沪锌看起来仍在半山腰上，绝对价格仍相对较高。相当一部分原因是2022-2023年人民币大幅贬值所致。伦锌是美元标价，沪锌是人民币标价，在维持进口盈亏在合理范围的前提下，沪锌、伦锌一起下跌的同时人民币贬值，伦锌的跌幅自然就会比沪锌更大。2024年若人民币能够持续升值，那么沪锌价格有被动被汇率压低的压力。 其二是成本问题：海外近三年高通胀，尤其是能源的价格飞涨，高通胀与2023年大幅上调的锌矿长协加工费一起抬高了矿山成本。明年长协加工费大概率大幅下调，若明年海外通胀继续延续回落趋势，那么海外矿山和冶炼厂成本压力就能得到一定幅度的缓解，矿山成本线下移，为锌价下跌打开空间。 五、预计沪锌仍有下行空间 从长期来看，年内全球精炼锌仍会维持过剩，过剩程度海外超过国内，欧洲过剩程度大于美国。这种过剩更多是由需求回落所致，原料近三年增幅并不太大，欧洲冶炼实际也仍未大规模复产。展望后续，在异乎寻常高的利率下，美国地产、耐用品消费回落或会是未来较长时间内潜在的拖累全球需求的一大重要边际变量，国内地产虽然仍未见底，但由于基建、汽车和家电增速的对冲，国内需求还是保持了一定的韧性。总的来看后续全球总需求即使在乐观情形下，也难觅大的增量预期，若供给端无大的变化，过剩仍将继续，直至更多的矿山因锌价下行减少原料供应。新星等公司的减产量本身不大，但信号意义较强，即伦锌已进入成本区间，下方空间受限，不过从历史经验看，在锌价低位时减产，对行情的影响时间都很短，更多的效果是为下一次大的上行周期储备弹性，且美联储已至加息末期，市场可能转向衰退交易，以往历次加息末期有色的表现均较差。总体而言，过剩仍将继续，沪锌或重回下行趋势。

以2万点为踏板持续上涨近一个月后，沪锌涨势在9月中旬熄火，期价横盘整理，未见明显趋势。 近期进口锌精矿加工费下行，海外锌矿供应情况如何？后续会影响到国内精炼锌生产吗？最近国内锌锭社会库存低位企稳，累库幅度十分有限，下游需求表现如何？旺季特征明显吗？沪锌后续走势如何？文华财经【机构会诊】板块邀请沪锌期货专家为您一一分析。 【机构会诊】：近期进口锌精矿加工费下行，海外锌矿供应情况如何？后续会影响到国内精炼锌生产吗？ 光大期货有色研究员 刘轶男 ：海外锌矿加工费下行主要是受到前面几周有几个海外矿山宣布停减产的影响，像是葡萄牙Almina矿业公司9月6日宣布，计划于9月24日暂停旗下位于葡萄牙南部的Aljustrel铅锌矿的运行。其称能驱动矿山复产的价格至少要高于2500美元/吨，公司预计复产时间将不早于2025年第二季度。据Fastermarkt了解该矿山2022年锌矿产量在9.9万金属吨、铅矿产量在2万金属吨。几个因为成本问题停减产矿山给出的价格压力线集中在2,500美元/吨附近，目前LME价格涨回该压力位置，短期内余下矿山生产预期保持稳定。 短期1-2个月来看，国内冶炼厂生产受影响不大，冶炼厂目前原料库存天数维持在26.5天，而即使进口矿加工费有所调降，但企业冶炼加工利润仍十分可观。临近四季度，企业年检进入尾声，开工扰动减小，冶炼产量或将回到高位。 一德期货有色研发中心铅锌分析师 张圣涵 ：近期海外矿减产频发，6月瑞典矿业公司 Boliden暂停欧洲最大的爱尔兰锌矿的生产，葡萄牙矿业公司也计划 9 月 24 日暂停其Aljustrel 锌和铅矿综合体的运营，这些企业都是因为自身的运营成本高，加上海外锌价的持续低迷，企业利润微薄经营受阻触发减产，因此海外锌矿过剩的局面可能会被打破。近几年国内对海外矿的依赖度相对是比较高的，加上沪伦比值高位进口窗口开启，一直到7月份进口矿都处于一个大幅度流入的状态，但进口矿加工费从年初 到现在几乎腰斩，这也侧面反映出海外矿的紧张。现在海外港口的发货量已经明显减少，根据船期，预计四季度到货量将会显著下行，冬储背景下国内矿端也存在转紧预期，有可能一定程度抑制四季度国内精炼锌的产量。 国泰君安期货研究所有色金属研究员 莫骁雄 ：近期进口锌精矿TC下行，可在一定程度上归因于冶炼厂的冬储逐步启动。虽然年内海外Tara、Aljustrel、Pe?asquito等锌矿受到现金流为负和罢工事件的影响而进入关闭转状态造成矿端产出的减量，但是Gamsberg、ZEP、Zhairem等项目仍将兑现产能的边际扩张，综合再生锌原料提供的同比增量，中性情形下年内锌精矿平衡为小幅过剩格局。站在国内冶炼端的角度，加工费从高位回调其利润空间仍然处在历史同期偏高位，预估传导至国内精炼锌供应不会产生大幅减量。 【机构会诊】：最近国内锌锭社会库存低位企稳，累库幅度十分有限，下游需求表现如何？旺季特征明显吗？ 光大期货有色研究员 刘轶男 ：今年锌下游需求相较往年季节性不十分明显，呈现淡季不淡、旺季不旺的特征，三大下游开工率年内环比变动变动都比较小。十一长假前除压铸开工因压铸企业放假外有一个微幅提升外，钢厂镀锌板卷、镀锌结构和氧化锌开工均保持平稳。 一德期货有色研发中心铅锌分析师 张圣涵 ：临近十一假期，镀锌和压铸锌合金企业有假期间保温停产的情况，故出于节前备库的需求，节前会出现不同程度的开工提升行情；而氧化锌生产工艺不允许随意停产，多数企业在国庆期间仍计划正常开工，节前氧化锌板块开工率基本持平。现在来看消费并没有我们之前预想的这么差，当下订单保持在季节性中，但由于前期锌价较高，下游补库及备货较为谨慎，因而锌价回落会对下游形成一定购买力。另外今年热镀锌合金的产量以及镀锌板带、压铸合金的出口都同比去年出现大幅度增长，地产竣工环节的增量也抵消了部分新开工疲弱的影响。消费旺季是否能充分兑现我们依旧存有期待吧。 国泰君安期货研究所有色金属研究员 莫骁雄 ：近期国内锌锭社库的去化和累增变化与价格方向较为趋同，或主要体现了下游采购锌锭的节奏变化。8月上中旬价格下挫，随即刺激下游逢低采购锌锭造成社库去化，而后价格回升抑制备库意愿、中秋国庆前下游节前备库的韧性转而承接，社库从而呈现累增趋势，但是整体幅度受限。锌消费端在今年下半年体现出“淡季不淡、旺季不旺”特征，传统金九银十旺季期间，主要受到存量、赶工订单的拉动，在9月份，终端所拉动的下游订单及开工的回升斜率并不显著。 【机构会诊】：沪锌反弹至近五个月高位后开始横盘整理，如何看待后续锌价走势？ 光大期货有色研究员 刘轶男 ：LME锌重回2,500美金/吨上方，已经定价部分矿减产的逻辑，应降低矿山减产的预期。锌价的继续上行需看到更强劲的需求，虽然国内上周继续去库但下游开工仍保持稳定并未见明显上行，旺季不旺特征较为明显，去库或仅为下游节前逢低补库行为。而海外LME持续去库，国内进口窗口也在打开，库存或将由外向内转移。十一临近，节后进口到货若突然增加，价格或较难维持在目前高位。 一德期货有色研发中心铅锌分析师 张圣涵 ：现在的价格修复了前期过度悲观的预期，另外当下的back结构对多头有利。但冶炼厂的利润当下是比较理想的，短期很难看到冶炼厂会因原料短缺出现减产，另外高比价有利于进口锌的流入，所以说9、10月应该是个供需双增的局面。价格能否有进一步抬升还是要看需求是否有超预期的表现吧。不过总的来说锌价的重心区间还是会受矿山的成本支撑效应而整体抬升。锌价运行区间或在20000-22000元/吨区间震荡，另外如果库存持续处于低位，我们不能排除back结构背后资金的较强驱动作用。 国泰君安期货研究所有色金属研究员 莫骁雄 ：此前消费淡季期间对于旺季预期交易得较为饱满，站在当下时间点展望10-11月消费暂时能够获得部分存量和赶工的支撑，但边际增量不显著，警惕后续可能出现的预期差。与此同时，叠加供应端依然演绎高利润到高产的传导，国内供应与海外进口锭的冲击不容小觑。四季度价格或震荡回落调整，不过基于矿和锭的过剩量级相较前期均有所收窄，下方空间边际收敛。

沪锌夜盘一路走软，日内延续弱势震荡姿态，收盘下跌0.83%。目前锌市需求预期尚好，且下游需求仍有韧性，社会库存累计有限，不过前期政策面利好已有消化，精炼锌供应有增加预期，期价继续上行动力不足。 伴随着进口锌精矿加工费的不断下调，国内锌精矿加工费也出现零星下调一幕，不过在冶炼厂检修过后，精炼锌产量有所恢复。对于供应端，一德期货表示，近期临近冬储，炼厂开始采购原料备库，锌精矿加工费走低较为显著，远期锌矿不宽裕形成较一直的预期，Q4炼厂超产幅度或下调。另外由于当下锌价低以及冶炼厂加工费高，市场频报海外锌矿减产新闻。 最近机构统计的国内锌锭社会库存低位略有增加，不过幅度有限，表明下游需求仍有韧性，伴随着期价的回落，下游逢低按需采购，不过最近交投氛围较为一般。国贸期货表示，国内锌锭社会库存处于近五年低位，消费端，上周产能利用率为66.56%，较上周上升0.89%，镀锌产能利用率连续两周上升，下游消费韧性仍在。

沪锌早间弱势运行，日内跌幅略有收窄，收盘下跌0.55%。乐观情绪略有消退，目前国内精炼锌供应有增加预期，不过加工费的走低令市场担忧，锌锭社会库存略有回升，幅度有限，沪锌高位回落。 国内锌冶炼厂检修陆续结束，未来供应有增加预期，不过海外支撑仍在，最近进口锌精矿加工费下滑，且能源价格不断走高。对于供应端，一德期货表示，近期临近冬储，炼厂开始采购原料备库，锌精矿加工费走低较为显著，远期锌矿不宽裕形成较一直的预期，Q4炼厂超产幅度或下调。另外由于当下锌价低以及冶炼厂加工费高，市场频报海外锌矿减产新闻。 据smm调研，上周锌下游开工有所分化，整体不表现略不及预期，锌锭社会库存低位略有回升，不过幅度较为有限。金源期货表示，下游消费步入旺季，政策加码效果步入验证期，暂难支持单边上涨，同时09合约交割，挤仓告一段落后锌价存高位调整需求。不过，即将进入国庆长假前备货阶段，库存有望维持低位下，锌价调整空间或有限。