周二沪锌主力2501合约期价日内增仓上行，尾盘回吐部分涨幅，夜间高开震荡，伦锌震荡偏强。现货市场：上海0#锌主流成交价集中在25490~25755元/吨，对2412合约升水150-160元/吨。锌价上涨打击下游接货积极性，贸易商下调升水报价，成交依旧较差。湖南白银11月25日晚间的公告显示：宝山矿业年度检修已于2024年11月22日完成，现已恢复生产。 整体看，美联储会议纪要显示官员们倾向于未来以渐进的方式降息，美元高位震荡。基本面看，湖南矿山复产但难改年底锌矿供应不宽裕现状，加工费改善有限，供应未有更多利多驱动，下游对高价锌接受度不佳，现货升水继续回落。供需双弱，盘面受资金推动，短期维持偏强震荡，上方关注前高附近压力。 操作建议：观望

【投资逻辑】宏观层面，国内方面相继出台进一步刺激政策，实际兑现力度仍有待观察。基本面，海外计划复产矿山进度缓慢，国内北方矿山即将迎来季节性检修，原料供应仍趋紧，TC回升力度有限。冶炼厂方面，托克旗下的Balen和Auby，因电力问题四季度末或明年1季度初或将面临停产，尽管国内冶炼厂有年底保产量的预期，但在现有利润下或难以实现大幅度提产。消费端，北方环保预警影响有限，铁塔订单表现亮眼，终端下游开工率均有所回升。 【投资策略】当下锌价逐步回归基本面，由于需求恢复较为缓慢，供应问题已逐步被消化，预计锌价近期弱势盘整，关注24000附近支撑位。

LME锌0-3月贴水11.43美元，海关数据10月精炼锌进口5.77万吨，环比增9.47%，同比增19.03%，11月国内炼厂低产出，锌现货进口窗口短暂打开后重回关闭状态，但海外高库存之下，进口锭的补入依然可期。虽然锌社库缓慢累至12.79万吨，但炼厂成本支撑下，持货商低价惜售情绪明显，沪锌BACK结构走强，SMM0#锌对近月盘面报价延续升水315元/吨。 价格和库存动线不符，考虑1）宏观交投重心回摆；2）跨市套利资金；3）旺季过后消费表现尚可等因素影响。基本面上，矿紧、国内锭产出整体收缩并不支持沪锌深跌，但进口锭补充预期下，锌锭难言紧缺，天气转冷后消费端增量空间有限，下游对高锌价接受度仍偏低。沪锌增仓上行，上方关注2.55万元/吨附近回调压力。

锌： 宏观面，在10月通胀及零售数据偏强表现助推下，美元基本盘稳固周内节节攀升，压制有色走势。基本面看，目前湖南某矿山临时停产，月产锌量在2000金属吨左右。11月下旬内蒙古北部偏冷地区铅锌矿企业陆续准备冬季停产，届时国产锌精矿供给量上将明显减少。海外方面，四季度矿企下调产量指引，涉及减量超万吨。供应端，近日湖南及四川两地部分炼厂逐步恢复生产，下周精锌供给量增加1000吨左右。需求面，周内部分地区环保限产解除，厂家订单水平一般，镀锌开工环比有所回暖。 整体来看，短期内宏观不确定因素较强，避险情绪升温后美元强势。供需均有微增，国内政策对消费端实际提升暂无法实证，库存或有小幅累积可能。此外交割过后正套头寸平仓压制现货及近月升水，锌价支撑减弱重心存在下移可能。 铅 基本面，短时内铅现货可流通货源尚少，区域性精废倒挂现象尚存，成本面对再生铅价格仍有支撑。但交仓移库显性库存增量压制铅价上涨空间。同时铅价大幅涨跌后，下游企业多转为观望态度，不利于铅锭去库。中下旬开始，河南环保因素解除或将恢复，安徽、江苏地区均有再生铅厂复产放量预期，下游蓄企多维持正常开工，按需补库。 整体而言，预期层面仍以供增需稳为主，铅价上行动力不足，不过考虑到交仓后短期社库有回落空间，下方亦有支撑，铅价或回归震荡格局，持续关注再生铅企业复产动向及库存走势。 策略： 沪锌震荡思路对待，沪锌主力合约周运行区间24000-25200元/吨附近。沪铅区间操作，沪铅主力合约周运行区间16500-17500元/吨附近。

锌：宏观面，国内新增6万亿地方政府专项债置换存量隐性债务，政策力度较市场预期尚有差距，叠加海外12月降息预期趋弱，宏观情绪有所降温。基本面看，11月国产锌精矿供应量趋减，海外锌精矿补充增量有限，OZ 矿预计最早年底流通国内；市场对CZSPT协商的溢价加工费接受程度有限，预期仍较悲观。供应端，据SMM统计，10月国产锌锭50.82万吨，环比增量近1万吨，而11月或兑现超1万吨减量。需求端，金九银十过后需求预期不足，镀锌虽受黑色价格提振，但华北地区环保限产干扰好转有限。 综合来看，短期内外宏观情绪存在向下调整空间，不过考虑到11月供应端仍显紧俏，预计近月合约尚有支撑，以区间震荡思路对待为主，空配考虑03及以后合约。 铅：基本面，供给方面，据SMM统计，10月原生铅产量增量显著，来到31.75万吨，按排产预期来看，个别原生炼厂减产，但量级完全被新增投产放量追平，11 月原生供应预计维持高位。再生铅方面，10月产量达到26.17万吨，11月预计稳中略降0.2万吨左右，届时供应压力尚存。消费端，汽车产业开工尚可，电池出口有边际改善预期，月初开始电动车新标实施，供需有望双增。 整体而言，就下限来说，11月再生铅炼厂复产原料采购需求或有增加，原料底部支撑强劲；就上限来说，11月原再合计增量有限，汽车板块季节性向好，累库压力或有所放缓，预计当前期价区间内震荡偏强。 策略：沪锌震荡思路对待，沪锌主力合约周运行区间24500-25500元/吨附近。沪铅区间操作，沪铅主力合约周运行区间16500-17500元/吨附近。

锌：宏观面，国内9月规上企业利润同比下降27%，10月PMI即将出炉，需要警惕经济修复不及预期，叠加海外方面非农和PCE公布在即，宏观情绪整体不确定性较大。 原料端，供应方面，国产锌精矿面临冬季减产，此前预计复产的海外矿山进度一般，预计锌精矿供给继续吃紧。供应端，月内西北地区炼厂减产产能逐渐释放，四川、内蒙炼厂原定月底恢复的产能推迟到下月，预计10月环比增量接近2万吨。需求端，环保再度来袭，影响部分地区下游开工，传统旺季接近结束，后续消费层面难有明显转好。库存方面，周四沪锌社库持平，不过伦锌库存临近周末延续累积超万吨。 综合来看，宏观层面情绪或有波动，基本面矿端矛盾有所支撑，同时22日伦锌近月合约再度出现单个多头持仓超40%的情况，交割风险尚存，预计沪锌高位震荡为主。 铅：基本面，供应端看，炼厂控制原料成本，不过原料库存并不宽裕，废电瓶价格后续有上涨态势；矿端随着冬储临近，进口矿价近期有所上升，原料端成本支撑尚存。原再铅厂月内恢复生产为主，尽管安徽地区环保限产有所影响，但总体较9月增量较为明确。需求端近期地域性向好，蓄电池企业开工持平为主，或难以承接供应端增量，社库仍有累增可能。 总体而言，下方支撑在于原料端矛盾，上方限制在于供大于求的锭端增量预期，综合来看，预计铅价区间震荡为主。 策略：沪锌回调布多，沪锌主力合约周运行区间24500-25500元/吨附近。 沪铅区间操作，沪铅主力合约周运行区间16500-17500元/吨附近。

今日沪锌主力收盘24545元/吨，跌幅2.98%；伦锌震荡下行，现运行于3004美元/吨。国内供应面，SMM9月精炼锌产量环比增量2%以上，高于预期值，其预计随着冶炼厂原料紧张的小幅缓解，10月冶炼厂产量将继续小幅增加。消费端，上周锌价持续高位震荡，锌下游开工走弱，镀锌方面因黑色回调，订单量稍有下滑，叠加天津地区部分企业进行环保升级影响开工；压铸锌合金订单转弱，企业消耗库存为主；氧化锌表现持稳，但部分企业进行检修，影响开工。库存端，截至10月17日，SMM国内锌锭库存总量为12.18万吨，环比增加0.27万吨。综合来看，今日国内市场情绪转弱，沪锌承压下行；当前矿紧缺局势未改，供应端对锌价仍存支撑，但消费端表现偏弱，近期需关注宏观情绪对锌价走势指引，沪锌短期料维持震荡走势。

供应：上周进口矿TC实际成交未见回升，SMM锌精矿港口库存环比增加8.8万吨至19.2万吨，市场锌矿流通量小幅改善，叠加锌价上涨，部分冶炼厂10月加工费小幅反弹，艾芬豪矿业因Kipushi矿的运营中断下调2024年锌产量指引，并计划于2025年年中完成将选矿厂处理能力提高20%，10月国内冶炼厂产量逐渐恢复叠加冬储临近，预计四季度国内锌精矿TC整体低位持稳。 需求：外需方面，美国薪资高位持续回落，远期购买力存边际下滑预期。国内光伏新增装机同比增量较2023年同期明显下滑；但电网工程在年内计划完成6000亿投资，按照目前投资进度估算，四季度月均投资额有望大幅增加；专项债投放速度整体不及预期，市场期待其四季度亮眼表现；房企现金流压力仍偏高，虽然国内一系列稳地产政策出台，但市场信心的修复偏缓慢。终端表现喜忧参半，内需远期增量对国内财政政策依赖大，在保年内GDP增速目标的约束下，四季度消费暂不悲观，远端消费存不确定性。从下游开工看，企业畏高慎采仅刚需补库，整体消耗原有库存为主，锌价高企导致部分订单后移，叠加黑色价格高位回落、天津地区部分企业环保升级，企业开工受到不同程度影响，但10月作为传统旺季消费仍有一定好转，与节前开工相比，SMM镀锌周度开工环比下滑0.85pct至59.09%；压铸锌合金开工环比降1.35pct至55.45%；氧化锌开工环比跌1.66pct至54.25%。 库存：部分海外锌锭陆续流入国内市场，下游高价采购情绪弱，周一SMM锌社库继续走高至11.91万吨，符合往年同期水平；LME锌0-3月贴水持续收窄至13.11美元，LME锌库存震荡下滑至24.2万吨，回调节奏偏慢，沪伦比延续窄幅震荡，锌锭现货进口窗口维持偶有关闭状态。 走势：锌精矿TC进一步走低可能不大，实际消费对价格的影响力度逊于宏观预期变化，远期消费存不确定性，侧重观察国内财政政策，暂看沪锌2.42-2.59万元/吨区间高位震荡。

沪锌夜盘高开高走，早间延续强势，目前涨幅接近3%。欧洲央行降息，隔夜欧元走强，美元指数明显走弱，且美国8月PPI同比继续走弱进一步支持美联储降息，有色金属普遍飘红。另外最近伦锌连续大涨，沪锌走势受振，国内锌矿短期供应仍然偏紧，最近节前下游有补货意愿，国内锌锭社会库存重新下降。