摩根大通资产管理公司（JPMorgan Asset Management）首席全球策略师戴维•凯利（David Kelly）日前警告称，如果美联储在通胀已经放缓的情况下再次加息，可能会把美国消费者推向一个“危险”的境地。 在凯利发出上述警告之际，周三公布的一项衡量美国服务业活动的指标8月升至六个月高位，这可能是通胀仍会升高的潜在迹象，使得市场上对美联储再次加息的押注有所上升。 周三公布的数据显示，美国供应管理协会（ISM）非制造业PMI升至54.5，高于7月的52.7，为2023年2月以来新高，高于经济学家的普遍预期。该指数高于50表明服务业正在增长，而服务业占美国经济总量的三分之二以上，这突显出美国消费者需求和整体经济的持久强劲。 “仅仅因为服务业短期升温，美联储就再次加息是非常不明智的。”凯利周三在接受媒体采访时表示。 消费者支出可能会放缓 过去几周一系列强于预期的经济数据出炉，这促使华尔街很多人士改变了美联储已经结束激进货币紧缩行动的观点。 但对于凯利而言，美国的消费者状况不支持美联储进一步加息。 “他们应该非常清楚这样一个事实，即消费者正在受到挤压。现在油价和汽油价格都在上涨。你已经恢复了学生贷款偿还。人们不得不面对更高的抵押贷款利率。”凯利表示。“这是有限度的。所以你将会看到消费者支出放缓。” 劳动力市场降温支持暂停加息 凯利还指出， 劳动力市场降温应该会给美联储暂停加息提供空间 。 上周公布的数据显示，美国8月非农就业人数增加18.7万人，略超预期，而失业率意外上升，薪资增速也放缓。与此同时，前两个月的就业数据被大幅下修。 “真正的问题是劳动力市场，如果你看看就业岗位的三个月移动均值，就会发现它一直在下降，一直在下降，明年初的某个时候会变为负值。”他表示。“当我们看到两份新增就业人数减少的就业报告时，一切都将发生变化，美联储届时会意识到，‘哎呀，我想我们确实把经济推入了衰退。很抱歉。’” 美联储官员将于9月19日至20日举行下一次政策会议，期货市场的定价显示美联储几乎不可能在本月的会议上加息，联邦基金利率将维持在5.25%至5.5%之间。 与此同时，掉期合约显示，对美联储11月加息的押注升至60%。 周三，波士顿联储主席苏珊·柯林斯表示，她主张在制定货币政策决定时要采取耐心的态度。柯林斯表示，美联储当前的利率水平可能接近，或已经处于峰值。但她补充称，美联储也可能需要更多的加息，这取决于数据未来的变化。

当下美国信用卡的逾期付款率正在上升，这可能是美国经济即将进入困难时期的一个警告信号。 富国银行在周二（8月22日）的一份报告中指出，商业银行的信用卡拖欠率飙升，对于资产规模前100强以外的中小银行，信用卡的逾期付款触及历史高位。 注：橙色虚线为所有银行的信用卡拖欠率，紫线为前100家大银行以外的中小银行拖欠率，灰色竖线为经济衰退期 信用卡拖欠激增 信用卡拖欠率正在飙升，这通常与经济衰退有挂钩。富国银行的策略师们表示，在市场越来越担心美国银行业的稳定性和债务水平不断上升之际， 逾期还款的增加给中小银行带来了更大压力 。 本月早些时候，国际评级机构穆迪下调了几家美国银行的评级。周一（8月21日）， 标准普尔也做出了类似的举动 。 标普周一在一份声明中宣布，将KeyCorp、Comerica、Valley National Bancorp、UMB Financial Corp和Associated Bank-Corp的评级下调一级，并强调了利率上升和存款变动对整个行业的影响。 与此同时，根据纽约联储本月稍早发布的一项调查数据，由于美联储持续加息引发的信贷紧缩，导致抵押贷款和汽车贷款等信贷金额大幅增加，信用卡债务在8月初首次突破1万亿美元。 从历史来看，信用卡拖欠率的飙升也与经济衰退有关，因此华尔街预测人士越来越多地预计经济将软着陆。 富国策略师指出，“经济中仍有现金缓冲，但许多消费者正在耗尽他们的信贷，而收入增长已大幅放缓。 我们的前景仍然是短暂的、温和的衰退 ，然后在2024年的大部分时间里复苏，可能持续到2025年。” 并且，富国的策略师们仍然看空美国经济和股市， 该行在此前的一份报告中指出 ，由于通胀很容易出现反弹，标准普尔500指数的成份股公司仍在与盈利压力作斗争。

摩根大通周二表示，尽管近期的数据显示美国物价上涨正在放缓，但对粘性通胀的担忧仍然存在。该行表示，通胀每下降一些，就会面临越来越大的挑战。 小摩认为，美国通胀率将继续走低，但下降的速度可能会令投资者失望。该行在给客户的报告中表示：“在通胀方面，尽管我们坚持长期以来的观点，即通胀将持续放缓，但我们担心已经没有缓冲空间，多数人完全认同这一点。”“通胀率从10%降至5%可能更容易，而从5%降至2%会变得越来越困难。” 小摩补充称，大宗商品价格的上涨也可能使通胀前景复杂化。该行表示：“联邦基金利率可能会在更长时间内保持在高位，这将限制任何市盈率扩张的前景，届时股市将需要完全依赖盈利增长来实现上涨。”

8 月 21 日至 8 月 25 日当周重磅财经事件一览，以下均为北京时间： 本周聚焦中国1/5年期LPR是否降息，2023年杰克逊霍尔全球央行年会将于本周召开，美联储主席鲍威尔、欧洲央行行长拉加德等发表讲话。财报方面，百度、快手、英伟达、亿纬锂能、美团等明星公司即将公布最新财报。 LPR是否不对称降息？ 中国8月一/五年期贷款市场报价利率(LPR)将于8月21日公布。8月15日，央行1年期MLF和7天逆回购操作利率分别下调15bp和10bp。此次降息时点（仅隔两个月）和幅度（一次15bp）均超出市场预期。 天风证券预计， 本月 LPR 可能出现非对称下调 —— 即 5 年期 LPR 下调幅或超过 MLF 利率 15bp 的下调幅度， 1 年期 LPR 下调幅度或少于 15bp ，从而在支持居民中长期信贷（房地产）的同时，又稳定了银行的息差水平。 中信证券首席经济学家明明表示，预计1年期LPR和5年期以上LPR存在15个基点的下调空间。考虑到5年期以上LPR与1年期LPR之间存在65个基点的点差，在刺激中长期信贷需求的诉求下，不排除8月份5年期以上LPR下调20个基点至4%的可能性。 华创证券研究所副所长、首席宏观分析师张瑜表示，LPR的调整参考一年期MLF利率，因此对应8月份1年期和5年期以上LPR调降幅度或至少在15个基点，考虑到近期房地产政策的转向，不排除对与房地产销售高度相关的5年期以上LPR调降20个基点的可能。 全球央行年会召开在即，聚焦鲍威尔、拉加德重磅讲话 一年一度的杰克逊霍尔（Jackson Hole）全球央行年会将于8月24日重磅来袭，今年的会议主题是“全球经济的结构性转变”。 美联储主席鲍威尔以及全球各地的央行行长将齐聚大提顿山脉，讨论经济前景，本次会议的焦点无疑落在“美联储9月政策会议上将采取何种行动”，以及“长期通胀基准线是否会更高”等两方面的讨论上。 当下，美联储前方的道路既模糊又充满巨大的风险，随着利率开始走高，经济阻力也在增加，而通胀可能会在远高于美联储预期目标的情况下趋于平稳。美联储已经放弃了明确的前瞻性指引并宣布其对数据的依赖性，而经济数据正变得越来越难以解析。 “你要调整吗？向哪个方向调整？你会担心哪些风险？”这些问题和其他数十个问题将出现Jackson Hole，本次会议将于下周四晚正式拉开帷幕，鲍威尔将在周五上午发表演讲。 另外，欧洲央行行长拉加德将于周六凌晨发表讲话。 荷兰国际集团（ING）、荷兰合作银行和盛宝银行预计，随着能源价格再次上涨，欧洲央行将转向鹰派立场，并表示官员们将阻止长期通胀预期不断走高。 上月底，拉加德在接受《费加罗报》采访时重申了对9月加息的态度——“利率可能会进一步上调，也可能不会 ”。 英伟达、百度财报来袭 英伟达将于8月24日美股盘后公布其2024财年Q2（截至7月31日的3个月）财报。 英伟达一季度营业收入为71.92亿美元，高于公司指引区间63.7亿到66.3亿美元，较去年一季度同比下降13%，分析师预计同比下降21.5%至65.2亿美元，前一季度、即第四财季同比下降21%。 英伟达预估Q2营收将超过110亿美元，同比增幅“大增五成以上” 。 百度将于8月22日美股盘前发布截至6月30日的2023年第二季度财报。 德邦证券分析师马笑预计，百度集团的广告业务预计稳步恢复，大模型积极进行技术迭代与落地探索。 德邦证券预计，23Q2百度集团整体实现收入330亿元，同比增长11%。其中，百度核心分部实现收入254亿元，同比增长10%；实现Non-GAAP(非公认会计准则)口径下营业利润55亿元，同比增长8%，对应OPM 21.8%。 其他重要数据、会议及事件 国新办就服务贸易发展和服贸会筹备进展召开发布会 国务院新闻办公室定于8月21日下午3时举行新闻发布会，请商务部部长助理陈春江和北京市人民政府副市长司马红介绍中国服务贸易发展和2023年服贸会筹备工作进展情况，并答记者问。 国内油价新一轮调价窗口开启 国内成品油新一轮调价窗口将于8月23日24时开启。今年以来，国内成品油价格调整已呈现“八涨六跌两搁浅”的格局，汽油价格每吨累计上调615元，柴油价格每吨累计上调590元。 中国恒大债权人协议安排会议举行 据中国恒大日前在港交所发布的公告，A类债权人和C类债权人的香港恒大协议安排会议，将分别于8月23日晚八时和晚九时三十分，在香港中环金融街8号国际金融中心二期39楼盛德律师事务所办公室举行。 央行在香港发行350亿元央票 8月22日，中国人民银行将通过香港金融管理局债务工具中央结算系统(CMU)债券投标平台，招标发行2023年第七期和第八期中央银行票据。其中，第七期期限3个月(91天)，发行量为人民币200亿元；第八期中央银行票据期限1年，发行量为人民币150亿元。

中信证券研报指出，《2023年第二季度中国货币政策执行报告》认为“国民经济有望持续好转”，但也存在一些新的挑战，如生产线外迁和地方财政压力等。 中信证券认为，央行可能适时进行降准，年内也还有降息的可能性，还可能通过再贷款等方式支持城中村改造。专栏一关注了银行净息差问题，我们认为后续央行可能会进一步降低银行负债成本。专栏四认为当前人民币汇率没有偏离基本面，并强调坚决防范汇率超调风险。 ▍事项： 8月17日，央行发布《2023年第二季度中国货币政策执行报告》（后称《报告》），对下一阶段货币政策进行了部署。对此，我们点评如下： ▍《报告》认为“国民经济有望持续好转”，但也存在一些新的挑战，如生产线外迁和地方财政压力等。 《报告》对经济形势的判断总体和7月24日政治局会议一致，认为“国民经济有望持续好转”，但也存在一些新的挑战，如“居民收入预期不稳，消费恢复还需时间，民间投资信心不足，一些企业经营困难，部分行业存在生产线外迁现象，地方财政收支平衡压力加大”。其中生产线外迁和财政压力是近期首次在货币政策执行报告中提到。对于通胀，《报告》重申下半年CPI有望回升、全年呈U型走势的观点。 ▍《报告》继续提出“更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能”，我们认为央行可能适时进行降准，年内也还有降息的可能性。 《报告》删除了上个季度的“跨周期调节”表述，提出要“更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，稳固支持实体经济恢复发展”。我们认为，7月经济数据出现不同程度放缓，货币政策有可能加大对实体经济的力度。9月有4000亿元的MLF到期，而且专项债发行规模可能比较大，央行可能会实施降准。另外，如果经济恢复偏慢，年内还有降息的可能性。 ▍《报告》强调“适应房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”，并提出加大对城中村改造的金融支持力度。 《报告》没有提及“房住不炒”，强调“适应房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”。我们认为可以重点关注一线城市“认房又认贷”等政策是否会调整。《报告》提出加大对城中村改造的金融支持力度，我们预计未来有可能通过再贷款、PSL等方式为城中村改造提供资金支持。 ▍《报告》专栏一关注了我国银行净息差问题，提到息差过低可能会影响信贷扩张和银行稳健经营，我们认为后续央行可能会进一步降低银行负债成本。 《报告》提到，我国银行净息差近年来呈下降趋势，今年一季度我国商业银行净息差为1.74%（低于市场利率定价自律机制设定的1.8%的警戒线），同比下降0.23个百分点，只有同期美国商业银行净息差的一半左右。《报告》提出，如果净息差太低，银行可能无法补充足够的核心资本，进而影响信贷扩张能力和防范风险能力。《报告》认为“当前我国经济运行面临诸多困难挑战，在此过程中需进一步发挥银行服务实体经济重要作用”，还提到将“统筹协调金融支持地方债务风险化解工作”。我们认为，央行未来可能继续通过降低政策利率、引导存款利率下降等方式降低银行负债成本。 ▍《报告》专栏二讨论了经济与金融数据之间的缺口，认为“宏观经济有望延续好转态势，未来与金融数据将更加匹配”。 《报告》认为当前金融数据总体领先经济数据，M2、社融和贷款增速（10%左右）高于名义GDP增长（5%左右），这是复苏初期的正常现象。我们认为随着经济进一步恢复，经济与金融增速间的缺口将逐步弥合。 ▍《报告》专栏三具体介绍了结构性货币政策工具未来“进”的方向和“退”的方向。 央行曾多次提及结构性货币政策工具将“有进有退”，即有的会保留或加强，有的则会逐步退出。本期《报告》首次明确了具体的方向。“进”的方向包括普惠金融、绿色低碳、科技创新、房地产等，“退”的方向包括曾经的抗疫再贷款、设备更新改造专项再贷款、交通物流专项再贷款等。 ▍《报告》专栏四讨论了汇率问题，认为当前人民币汇率没有偏离基本面，并强调会对市场顺周期、单边行为进行纠偏，坚决防范汇率超调风险。 《报告》认为，“总的看，当前人民币汇率没有偏离基本面”，虽然8月以来人民币对美元又有贬值，但是“衡量人民币对一篮子货币汇率的中国外汇交易中心（CFETS）人民币汇率指数仍有上涨”。我们认为央行在评估人民币汇率时，可能不仅参考对美元汇率，还会参考对一篮子货币的汇率。《报告》也提出，人民银行有充足的政策工具储备，会对市场顺周期、单边行为进行纠偏，坚决防范汇率超调风险。另外，《报告》中还披露了，6月末境外央行动用的货币互换协议余额为1150.8亿元，仅比3月末增加60亿元左右。我们认为央行间的货币互换不是今年以来人民币汇率波动的主要原因。

高盛再发52年后的超远预测，这次是预测2075年各市场在全球市值中的占比。 作为年初预测2075年世界经济体排名的“续集”，高盛再发布“资本市场规模和机会”的新预测。预计由目前到2075年，印度股市在全球市值中的占比升幅最大，从2022年的略低于3%上升至2075年的12%；而中国股市市值将从目前的全球10%升至2075年的13%左右；美国则从2022年的42%下降至2075年的22%左右。 预测包含上下篇，涵盖经济体量和资本市场规模 “通往2075年之路”系列的下篇，是对世界资本市场规模的预测。 具体看来，高盛研究部预测显示，新兴市场在全球股市市值中的占比将从当前的约27%升至2075年的55%。其中印度股市在全球市值中的占比升幅最大，从2022年的略低于3%升至2050年的8%和2075年的12%，反映出印度有利的人口前景以及快速的人均GDP增长。 中国股市市值相比将从10%升至2050年的15%，但是考虑到人口因素可能导致潜在增速放缓，预计2075年时的占比将降至约13%。 基于美国以外的股票市场日趋重要，高盛预测美国在全球股市市值中的占比将从2022年的42%降至2050年的27%，并进一步下降至2075年的22%。 在今年1月发布的2075世界GDP排名中，未来将发生的最大变化包括中国或将在2035年超越美国，成为世界第一大经济体；印度也可能将在2075年继续超越美国，跃居世界第二。届时世界最大的经济体依次分别是中国，印度和美国。此外，在良好的政策和制度支持下，十大经济体将有七个新兴市场国家。 之所以两篇研究同属一个系列，是因为高盛认为股市市值与GDP之比往往随人均GDP而上升。以此为研究基础，高盛研究部把长期GDP预测转化为对未来股市市值的预测。由于新兴市场人均GDP正朝发达市场趋同，这意味着新兴市场的股市资产增速将快于GDP。 全世界经济增长最快的时期已经一去不复返，高盛认为随着人口增长减弱，经济扩张也逐渐放缓。部分亚洲新兴经济体预计将继续追赶并超越发达国家，未来30年全球GDP的重心将更多地向亚洲转移。 2075年印度股市全球市值占比将升4倍，中国升3成 不过，在高盛2075年资本市场的规模的预测中，印度股市全球市值占比最有潜力，将升4倍；而中国升3成。 这主要是因为人口结构的发展趋势与经济增长速度紧密相关。高盛预测表明，未来10年，全球经济增速还将继续下降，或略低于年均3%。经济放缓将对发达经济体和新兴经济体产生相对广泛的影响，主要反映在劳动力增长放缓对经济增速的影响。在过去50年里，全球人口增速减半，从每年2%下降到目前不足1%，预计2075年，全球人口增速将降至接近零。 中国的经济潜在增速从2010至2019年的7.7%放缓至2024至2029年的4.0%，2030至2039年甚至会下降到2.5%。当中，人口结构的发展趋势是一大主要因素。 至于股市市值与GDP之比和人均GDP之间的关联，主要在于以下两点：第一，较富裕国家往往拥有更发达的股权资本市场，即更大比例的国内公司资产在本地股市挂牌交易；第二，在其他条件相同的情况下，较富裕国家股市的市盈率往往高于较低收入国家。从定量上来看，第一个因素的重要性大于第二个因素：在其他条件相同的情况下，当人均GDP从相当于美国的50%提高至相当于美国的100%时，对应的股市市值与GDP之比将上升29个百分点（经估值差异因素正常化调整），同时平均市盈率上升3.9。 股市增长不等于应该高配 高盛还在研报中提醒股市增长并不等于应该高配。 尽管高盛研究部预测未来52年新兴市场在全球股市市值中占比上升、发达市场占比相对缩小，但却不认为长期投资者应高配新兴市场股票。 新兴经济体资本市场增长的主要推动力来自公司资产股权化，但此因素对于股价表现的影响并不明确。尽管如此，高盛研究部预计，长期来看新兴市场股票将领先发达市场股票，具体原因包括更为强劲的长期盈利增长以及估值倍数随风险溢价走低而扩张等。 未来的风险考量中，高盛研究部认为保护主义升温和气候变化是最重要的长期风险。其中，我们认为前者将给资本市场增长前景带来更大的风险，而民粹民族主义可能会加剧保护主义和逆全球化的风险。

中信证券研报指出，8月15日央行超预期降低MLF和逆回购利率。一是时间超预期，前两次降息分别间隔10个月和8个月，而本次只有2个月。二是幅度超预期，前三次MLF降息幅度均为10bp，而本次为15bp。 中信证券认为，降息的可能原因包括7月经济数据和金融数据走弱，以及推动银行降低存量房贷利率。后续LPR利率、存款利率也有望下调。降息可能给人民币汇率带来一定贬值压力，不过央行的汇率政策工具箱充足，预计人民币不会大幅贬值。 ▍事项： 2023年8月15日人民银行开展2040亿元公开市场逆回购操作和4010亿元中期借贷便利（MLF）操作，利率分别比上次降低10bp和15bp。对此，我们点评如下： ▍央行时隔2个月后再次降息，超市场预期，而且MLF降息幅度为15bp，超过此前10bp的降幅。 “货币政策有必要适时降准、降息，增加对实体经济的支持。”在本轮降息周期中，2022年1月、2022年8月和2023年6月，央行曾进行MLF和逆回购降息，间隔时间分别为10个月和8个月。因此在今年6月降息后，市场预期下次降息会间隔较长时间。央行时隔2个月便再次降息明显超出市场预期。幅度方面，前三次降息都是MLF和逆回购各下调10bp，而本次MLF下调15bp。这也是2019年MLF常态化操作以来首次MLF和逆回购非对称降息。非对称降息可能是为了加强支持实体经济，减少金融套利。因为MLF利率联动LPR，更能直接影响实体企业融资成本。而逆回购利率是DR007的中枢，对金融市场影响更为直接。 ▍央行降息的背景可能是7月经济数据和金融数据走弱。 今年4、5月经济恢复速度放缓，6月出现边际企稳迹象，但7月部分经济数据再次放缓。7月工业增加值同比增长3.7%，比上月放缓0.7个百分点；7月社零增速2.5%，比上月放缓0.6个百分点；7月我们推算的固定资产投资单月同比增长1.2%，比上月放缓2.1个百分点。金融数据方面，7月人民币贷款同比少增3498亿元，居民贷款出现负增长，企业中长期贷款也同比少增。 ▍另外，央行降息或许也是为推动银行降低存量房贷利率做准备。 8月4日，四部门新闻发布会上央行表示将“指导银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”。央行降低MLF和逆回购利率有利于降低银行的负债成本，银行可以进一步向存量房贷的贷款人让利，降低存量房贷利率。这有利于稳定居民房贷，减少提前还贷行为。 ▍预计8月21日LPR报价也会进行下调，重点关注5年期LPR下调幅度是否会超过15bp，另外存款利率可能也会在近期进行下调。 LPR在MLF利率的基础上加成报价，MLF下调后LPR大概率也会跟随下调。当前，房地产部门是经济恢复中的薄弱环节，1-7月份，商品房销售面积同比下降6.5%。与房贷利率挂钩的5年期LPR下调幅度有可能会超过15bp。（注：房贷利率由5年期LPR和“加成”组成，降存量房贷利率一般指降低“加成”，当然降低5年期LPR也可以降低签订浮动利率合同的存量房贷利率）。目前，存款利率市场化调整机制参考LPR和10年期国债利率调整存款利率水平。如果LPR下调的话，存款利率可能也会进行下调。 ▍降息可能给人民币汇率带来一定贬值压力，不过央行的汇率政策工具箱充足，预计人民币不会大幅贬值。 降息可能导致中美利差倒挂程度加深，进而引发部分外资流出，增加人民币贬值压力。不过央行的汇率政策工具箱充足，8月15日央行宣布将发行350亿元离岸央票，可以回收离岸人民币流动性，支撑人民币汇率。另外，经济基本面是当前汇率的重要决定因素，如果降息等政策能推动经济企稳，则汇率自然会企稳回升。

主要观点 如何理解央行MLF和逆回购非对称降息？ 8月15日，央行下调1年期MLF利率15bp，下调7天OMO利率10bp，为2016年3月以来的首次非对称降息。究其原因， 一是今年以来不同期限市场利率围绕政策利率的波动出现分化，DR007相对靠近7天OMO利率，5月至今二者利差刚好在10bp左右，降息10bp有助于保持货币政策工具的传导效率、稳定银行间杠杆水平。而同业存单利率则呈现进一步偏离1年期MLF利率的趋势，央行降息15bp可能考虑了不同期限的市场利率环境。 二是逆回购和MLF两项工具作为定价中枢的意义不同，后者作为LPR定价基准能够直接影响贷款利率。因此，本次MLF降息幅度更大，可能包含了进一步支持实体经济的政策含义。 央行超预期降息的几点原因。 今年的两次MLF降息前后间隔仅2个月，共计下调25bp。上一次短期内连续降息出现在2020年2月和4月，MLF利率共计下调30bp。 我们总结了几点原因，一是改变实际利率偏高的局面，进一步配合稳增长政策提振国内需求、缓解物价收缩压力。7月信贷社融数据大幅缩量，国内经济数据整体不及预期，进一步凸显了央行降息的紧迫性。二是为明年的居民存量房贷利率创造更大的下调空间。三是为一揽子化债方案节约成本。 未来LPR和存款利率大概率将跟随下行。 历史上每一次MLF利率下调，1年、5年期LPR均同向变动。考虑到本轮商业银行息差压力较大，我们预计8月21日1年、5年期LPR可能将同步下调15bp。 未来商业银行存款利率也有较大概率下行，一方面存款利率改革后，10年期国债收益率、1年期LPR均纳入存款利率调整机制，未来二者都有望下行。二是从稳定息差的角度看，当前央行降息、存量房贷置换、地方政府债务展期等因素均会导致银行资产收益下行，对应负债端降低成本也是必要的。 降息之后，可能还有降准、降息。 本轮降息周期可能还未结束，一是历史上国内产能周期下行期，央行都会开启降息周期。 我们判断产能周期可能在明年初前后触底，对应本轮央行降息周期尚未结束。 二是未来居民和企业部门均存在信用扩张的压力，央行降息有利于提振实体融资需求。三是美联储加息已接近尾声。 除了降息之外， 我们预计今年内可能还会降准1-2次。首先今年的准备金缺口仍剩余1.3万亿元左右，对应降准2次、1次0.25个百分点。 其次年内政府债提速发行、四季度MLF集中到期等因素或造成银行间流动性收紧， 我们判断下一次降准在今年三季度末之前落地的可能性较大。 正文 一、如何理解央行MLF和逆回购非对称降息？ 自2016年3月以来，首次出现央行MLF和逆回购非对称降息。 2014年9月，央行创设了中期借贷便利（MLF）工具，早期还有3月期、6月期品种，但从2017年下半年以来，央行仅对1年期MLF开展操作（包括2019、2020年的5次1年期TMLF操作）。回顾历史可见，2016年3月以来，1年期MLF和7天逆回购利率均为对称调整，幅度变化保持一致，仅操作时点有所不同。今年8月15日，1年期MLF利率下调15bp，7天逆回购利率下调10bp，首次出现非对称降息。 此外，今年的两次MLF利率降息前后间隔仅2个月，共计下调25bp。上一次短期内连续降息出现在2020年2月和4月，MLF利率共计下调30bp。 我们理解这背后主要有两方面原因： 一是今年以来不同期限市场利率围绕政策利率的波动出现分化。 央行短期政策利率是公开市场操作利率，以7天OMO利率为代表，短期市场利率则以DR007为代表。央行中期政策利率是1年期MLF利率，但未明确中期市场利率，市场通常将1年期同业存单利率作为参照指标。 今年以来，DR007的波动中枢先是向7天OMO利率回归，随后5月份至今DR007再度降至7天OMO利率下方，二者平均利差刚好在10bp左右。 因此，央行本次下调7天OMO利率10bp，一方面有助于保持价格工具的传导效率，另一方面有利于稳定银行间杠杆水平，银行间质押式回购交易量有望维持稳定。 相比之下，今年以来1年期同业存单利率持续下行，呈现进一步偏离1年期MLF利率的趋势，二者平均利差在23bp左右。 这一差值虽低于2020年、2022年等较特殊年份，但高于2019、2021年等相对正常年份。因此，央行本次下调1年期MLF利率15bp，相较7天OMO利率降幅更大，可能主要是考虑了不同期限的市场利率环境。 二是逆回购和MLF两项工具存在诸多不同。 首先是期限不同，最新1年期MLF利率为2.5%，7天OMO利率为1.8%，客观上前者的下调空间要高于后者。其次是操作频率不同，逆回购按日操作，投放量相对更小，但精度更高。MLF按月操作，单次投放量更大。 然后是作为定价中枢的意义不同，7天OMO利率是短期资金利率的定价中枢，对于短期限的债券（以及回购、同业存单、同业拆借等）价格有更为直接的影响。1年期MLF利率则作为较长期限债券的定价锚，更加重要的是，1年期MLF利率是LPR的定价基准，能够直接影响实体信贷利率。 因此，本次1年期MLF利率降幅更大，可能还包含了进一步支持实体经济的政策含义。 至于央行为何在短期内第二次降息，我们总结了几点原因。 第一，改变实际利率偏高的局面，进一步配合稳增长政策提振国内需求、缓解物价收缩压力。 我们采用“银行贷款利率-通货膨胀率”的方法来构建国内的实际利率观测指标，可见，尽管过去2年我国名义利率（贷款加权平均利率）总体趋于下行。 但由于国内通胀读数降幅更大，尤其是今年以来CPI同比增速回落较多，实际利率有所反弹。我们测算下来，今年二季度末实际利率水平约为4.25%，明显高于过去3年2.85%的平均水平。基于此，央行降息能够带动贷款利率下行，从而改变当前实际利率偏高的局面，有利于提振国内需求，缓解物价收缩压力。 此外，7月信贷社融数据大幅缩量，统计局发布的经济数据整体不及预期，进一步凸显了央行降息的紧迫性。 第二，为明年的居民存量房贷利率创造更大的下调空间。 存量房贷压力是制约居民消费、投资意愿的一大因素。2016-2021年房地产销售和新增居民中长期贷款明显增长，期间个人住房贷款利率均值约5.3%，较今年6月末4.11%的个人住房贷款加权平均利率高出1.2个百分点。为了改变这一局面，央行在8月4日国新办发布会上的最新定调是“指导银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”。 调降存量房贷利率有两种方法，一是改变贷款发放时银行和借款人双方商定的，基准利率之上的加点幅度。针对这一点，央行已在7月14日新闻发布会上表态“按照市场化、法治化原则，我们支持和鼓励商业银行与借款人自主协商变更合同约定”。 二是调节基准利率，个人住房贷款参考的基准利率是5年期LPR。对此，央行再次降息，通过MLF-LPR的传导机制牵引个人住房贷款利率下调。考虑到大多数选择浮动利率机制的房贷合同是在年初重新定价，央行本次降息能够为明年的居民存量房贷利率创造更大的下调空间，有利于缓解居民债务压力，进一步释放消费、投资动能。 第三，为一揽子化债方案节约成本。 今年7月政治局会议指出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。我们认为，出台化债方案——开展新一轮建制县隐性债务风险化解试点——特殊再融资债重启，是未来最有可能出现的化隐债政策传导链条。 我们测算发现2022年各地方政府的留存发债空间总和约2万亿元，今年内新一轮隐性债务置换有望重启，并以特殊再融资债的形式落地（详见报告《详解地方政府化隐债的重要工具——特殊再融资债 | 信达宏观》）。基于此，央行本次降息能够有效配合财政政策，为一揽子化债方案节约成本。 二、未来LPR和存款利率大概率将跟随下行 我们预计8月21日LPR将跟随MLF利率下调。 1年期MLF利率是LPR的定价基准，历史上每一次1年期MLF利率下调后，1年期、5年期LPR均发生同向变化，只是变化幅度可能有所不同。考虑到本轮商业银行息差压力较大，今年一季度末录得1.74%，为有数据统计以来最低值。我们预计8月21日1年期、5年期LPR可能都将同步下调15bp。 未来商业银行存款利率也有较大概率下行。 首先，按照存款利率市场化调整机制，10年期国债收益率和1年期LPR是存款利率定价的重要参考标准。本次央行MLF降息，未来大概率将牵引10年期国债收益率和1年期LPR下行，对应商业银行存款利率存在调降空间。其次，稳定息差对于满足监管要求和防范金融风险都具有重要意义。央行MLF降息、居民存量房贷置换、地方政府债务展期、财政贴息政策等都会导致银行资产端收益下行，因此同步降低负债成本也是必要的。 三、降息之后，可能还有降准、降息 我们认为本轮降息周期还未结束。 央行在今年6月降息时，我们提出中国央行新一轮降息周期可能已开启，本次降息落地，验证了我们此前的研判（详见报告《中国降息可能引领全球降息周期 | 信达宏观》）。对于未来，我们维持本轮降息周期还未结束的观点。 第一，历史上产能周期下行期，央行都会开启降息周期。 参考5000户工业企业设备能力利用水平指标，2002年2月，产能周期位于底部，央行下调贷款基准利率54BP。2008年9月-2008年12月，产能周期快速下行，央行下调贷款基准利率5次，第1、2、3、5次各27BP，第4次为108BP，累计下降216BP。2014年11月-2015年10月，同样地，央行下调贷款基准利率6次，第1次为40BP，第2-6次各25BP，累计下降165BP。 2020年2月-2020年4月，新冠疫情冲击下产能周期向下，央行2次下调1年期MLF利率共30bp。2021年下半年以来，产能周期再度进入下行期，期间央行2次下调1年期MLF利率共20bp。 今年以来工业产能利用率进一步下降，二季度末录得74.5%，我们判断产能周期可能在明年初前后触底，对应本轮央行降息周期尚未结束。 第二，未来居民和企业部门均存在信用扩张的压力。 居民部门信用扩张的一大阻力可能来自于存量房贷置换。企业部门信用扩张的阻力可能来自于企业中长贷增速的阶段性回落。参考我们构建的企业融资需求指标，7月新增企业融资需求1833亿元，同比多增1049亿元，增幅已较前期明显收窄，结构上也主要是依赖票据融资和表外融资的贡献。 考虑到7月社融存量增速降至8.9%（有数据统计以来最低值），各项贷款余额增速降至11.1%（历史低位水平），央行降息有助于对冲实体部门信用收缩的压力（上述逻辑详见报告《7月信贷社融大幅缩量的背后 | 信达宏观》）。 第三，美联储加息已接近尾声。 海外主要经济体央行正处在加息周期的末期，我们判断美联储加息周期可能已经结束，7月会议可能是最后一次加息（详见报告《美联储加息已接近尾声 | 信达宏观》）。在这一时间窗口内，中国央行降息可能依然会引发人民币汇率和国内资产价格的波动，但压力可能相对可控。人民币汇率的走势从长期看取决于经济的基本面，央行降息有望引领宏观政策加码、推动国内经济均衡复苏，长期来看有助于保持人民币汇率的稳定。 除了降息之外，我们预计央行还会有降准操作，今年内可能降准1-2次。 首先，今年的准备金缺口仍剩余1.3万亿元左右。 准备金缴存基数每年都在增长，2022年底这一基数约为228万亿元。历史上，准备金缴存基数增速与M2增速水平基本相当。基于此，我们可以通过预测全年M2增速的方式来大致推算准备金基数的增幅。 测算结果显示，今年末准备金基数或达到252万亿左右，同比增长约24万亿，银行因缴准而面临的流动性缺口约为1.8万亿元（去年末加权存款准备金率为7.8%）。考虑到今年3月央行降准0.25个百分点，释放长期资金约5300亿元，今年的准备金缺口仍剩余1.3万亿元左右。 据此，我们预计在基准情形下，央行今年内可能再降准2次（一次0.25个百分点，释放长期资金约5000-5500亿元），来对冲这一缺口。或是通过创设增量结构性货币政策工具、扩大公开市场操作净投放等方式来投放基础货币。 其次，年内有多项因素可能造成银行间流动性收紧。 包括金融进一步支持实体经济、政府债提速发行、潜在的增发特殊再融资债、四季度MLF将迎来集中到期等。数据显示，今年四季度MLF到期规模高达2万亿，明年一季度到期规模高达1.8万亿。据此，我们判断下一次降准在今年三季度末之前落地的可能性较大。 本文作者：解运亮、张云杰，来源：信达证券，原文标题：《降息之后，可能还有降准、降息》