上周五氧化铝期货夜盘高开回落，不过现货价格坚挺有所拉动，尾盘小幅收高于3038元/吨。 早间现货市场因近期检修较多供应总体偏紧，不过下游电解铝厂并未增加采购，现货少量成交，现货均价多在2980元/吨上下。受近期西南检修减产较多影响，近期氧化铝产量增长受限，北方也有部分氧化铝厂有检修计划，国产矿供应问题也限制北方提产。因此短期氧化铝产量难有明显增加。不过由于电解铝运行产能也不明显增量，对氧化铝消费无增量。短期氧化铝供需紧平衡的状态将维持，氧化铝现货价格坚挺。期货价格由于较现货维持一定升水，上行空间受限。短期氧化铝期货或震荡调整。短线建议逢低偏多操作。

一、供应 ： 据SMM调研，9月份国内精炼锡产量为15430吨，较8月份比45.28%，较去年同比2.2%。进入10月份，预计国内云南某治炼企业由于锡矿采购环节将产生部分锡绽减量，另外江西某两家冶炼企业受到十一假期员工休假安排的因素影响而略微减产其他多数冶炼企业表示将维持平稳生产，预计10月产量在14845吨，环比减少585吨。 二、需求： 焊锡企业需求有所好转，锡价回落后部分企业主动进行补库。铅酸蓄电池企业开工平稳，但铅酸蓄电池即将进入消费淡季，预计或许开工率高位回落。 三、库存： SMM社会库存周环比减少1,194吨至8,202吨，同比增加134.78%；上期所库存周环比减少1,048吨至6,421吨，同比增加133% 。LME库存周环比减少15吨至7,500吨，同比增加63.93% 。 四、策略观点： 随着国内焊锡需求环比回暖，国内下游在盘面走弱下率先开始补库，进而带动国内库存去库加速。但海外目前需求复苏缓慢，叠加资金利息压力较大，海外锡锭持续交仓。目前看内强外弱的格局可持续，预计锡比价维持当前水平。

一、近期镍价逆市反弹 本轮镍价下跌自9月开始，持续已一月有余，沪镍跌幅将近10%，LME镍跌幅将近12%，驱动因素包括海外宏观面的利空、供需对比过剩等多重因素，期间沪镍又一度跌破14万大关。十一假期期间，虽然国内交易所停盘，但是LME镍价表现仍旧偏弱。不过最近几天我们注意到，镍价下跌貌似受阻，相较于其他有色品种展现出了较强的抗跌性，即便诸如美国通胀数据超预期等利空因素放出，镍价也出现了逆市反弹。 二、电积镍利润修复驱动镍价反弹 事实上，我们最早在《【建投洞察】节后工业品行情分析与展望》中便有提示过，节后镍价可能会出现阶段性反弹，而反弹的驱动因素便是电积镍的利润修复。据SMM数据，截至2023年10月10日，转产电积镍成本在157345-161977元/吨附近，远高于目前镍的期现价格水平，外采硫酸镍、外采MHP、外采高冰镍的利润率分别为-5.74%、-3.32%、-2.97%，三种工艺全部亏损。 2023年以来随着电积镍新增产能的不断释放，转产电积镍成本显然已经成为了镍价估值的重要组成部分。今年以来，结合镍价和转产电积镍成本来看，每当转产陷入亏损时，利润都会得到修复。在电积镍亏损的情况下，这种利润修复往往伴随着两种路径，一是成本端跟随镍价下移来实现盈利，二是镍价反弹来向上修复。然而从今年以来走势看，大部分时间里当镍价跌穿电积镍成本时，成本端的反映则相对滞后，大多是依靠镍价反弹来实现的。 回到现在，进一步看原料端，可以发现近期硫酸镍价格持续坚挺，MHP和高冰镍也在维持高系数。这其中原因我们认为有二，首先是华飞项目MHP的到港问题，其次是印尼RKAB停发使得红土镍矿至中间品的生产路径受阻。对于RKAB，印尼政府提到2023年内将不会有新的镍矿配额，短期矿端偏紧的影响依然存在，预计Q4印尼中间品供应仍会收到影响。硫酸镍方面，盐厂自身库存水平处于低位，同时基于对原料端中间品供应的担忧，挺价意愿较强，而下游让步意愿也较差，产业链持续僵持，价格高位震荡。不过若MHP到港预期有所兑现，那么电积镍原料端价格或将有所下移。 所以总的看下来，我们预计Q4中间品仍是略显偏紧，短期内硫酸镍价格也较为僵持，上游挺价的情况下，短期盐价或继续在高位震荡。这表明转产电积镍成本短期或难以顺利回落，利润修复或将由镍价反弹来驱动，因此我们认为短期内镍价还具备阶段性反弹动能。 三、过剩压力仍旧在施压镍价 虽然我们判断短期镍价是有可能继续反弹的，但是从供需基本面的角度看，镍价偏空的方向依然不变。 精炼镍方面，随着电积镍新增产能不断释放，精炼镍月度产量不断攀升，据SMM数据，2023年8月、9月连续两个月精炼镍产量达到了22000吨及以上。另据Mysteel数据统计，目前国内精炼镍企业设备产能29407吨，运行产能27407吨，根据投产计划，预计2023年国内精炼镍产能将达到39.9万吨，预计全年产量25.215万吨。这表明Q4精炼镍的供应压力依然存在，新增产能释放仍有可能助推镍价下跌。事实上，供应压力已经逐步兑现在显性库存上了，自2023年9月开始，LME镍累库幅度已经超15%，国内SMM社库累库幅度更是超60%。 镍铁方面供应压力尤为突出。虽然RKAB事件对印尼镍矿形成了明显扰动，但是从8月数据看，印尼镍矿储备是足够满足印尼当地镍铁厂消耗的，这就导致8月份印尼镍铁回流仍旧处在较高水平，SMM数据显示8月份中国进口镍铁91.05万实物吨，环比增幅19.61%，同比增幅45.59%，为历史最高，其中包含自印尼进口86.71万吨实物。从产能投放节奏来看，Mysteel数据显示9月份印尼新增6条镍火法产线，其中4条为镍铁生产线，但是从实际产量数据来看，印尼9月镍铁产量却出现了下滑，因而可以合理推测出印尼镍铁厂正在减产。根据印尼最新关于RKAB的政策，2023年内印尼将不会再签发新的采矿配额，11月起开始提交2024年的镍矿配额申请，由此看来印尼镍矿短期供应依然偏紧。并且，随着菲律宾雨季到来，印尼从菲律宾方面进口补充镍矿的量级或也将出现一定下滑，这将进一步抬升印尼铁厂的生产成本。不过考虑到目前印尼还有12条产线正在建设中，预计Q4印尼镍铁供应依然会处于相对高位。 需求方面，国内整体大宗消费依然偏弱，地产市场亦无反转迹象，不锈钢传统“金九”旺季并未兑现。我们曾多次提到，竣工数据对于不锈钢具有领先指示作用，但随着竣工数据逐步筑顶，地产链条前端仍旧表现低迷，以及“保交楼”政策的退出预期，预计未来一段时间内不锈钢消费或都将难出现反转。从库存角度看，锡佛两地自8月中旬开始出现了明显的累库趋势，这也是需求不及预期的另一佐证。成本利润角度看，即便不锈钢上游因负反馈出现一定下跌，但受印尼镍矿配额问题支撑，跌幅较为有限，相较而言钢价则承压明显，利润缩窄的背景下钢厂已开启新一轮减产。除不锈钢外，合金板块表现依旧平平，其中民用订单景气度持续走弱，军品订单韧性则相对较强，但由于边际贡献较为有限，难以对镍价形成明显支撑。新能源电池方面，新能源车产销表现一般，而三元市占率又持续弱于磷酸铁锂，这就导致8月开始前驱体产量出现明显下滑。 最后从供需平衡看，据我们测算，2023年8月中国原生镍供应有所加剧，过剩达到6.13万吨；我们预计9月镍铁和硫酸镍进口或将出现一定回落，Q4剩余时间继续维持相对较低水平，但是原生镍整体过剩幅度或将仍旧处在相对较高的水平。 四、宏观预期摇摆加剧镍价波动性 在美联储9月议息会议上，虽然联邦基金目标利率维持不变，但是会后公布的点阵图显示年内还会有一次加息，且2024年仅有50BP的降息幅度，这与会议前市场预期存在一定偏差，偏鹰的会议对市场情绪形成一定打击。十一假期期间，受加息预期升温、美国债务规模扩大、海外央行减持等多方面因素影响，美债收益率持续攀升，对大宗商品形成明显压制，LME镍价也因此承压。另一方面，9月美国非农就业数据大超市场预期，且前值亦被上修，劳动力市场的强韧使得市场对于年内加息的担忧进一步加剧，亦对镍价形成压力。但是据美联储9月议息会议纪要，官员们对于是否继续加息存在分歧，再叠加近期联储官员偏鸽的表态，加息预期曾一度回落。不过超预期的9月通胀数据使得12月加息预期再度升温。宏观预期的反复多变下，镍价波动或将有所增加。 五、后市展望 十一节后相较于其他有色品种，镍价并未表现出连续的单边下跌，相反还出现了一定的反弹。我们认为之所以出现这种现象，原因或与转产电积镍的利润修复有关，在利润亏损之下，电积镍成本端却难以出现进一步下跌，这种情况下镍价依靠向上反弹来修复电积镍利润。进一步考虑中间品供应和产业链博弈情况，我们预计短期内电积镍成本端仍将处在高位震荡，这表明利润修复的逻辑下，镍价或仍然具备反弹动能。不过，镍市过剩的压力愈发严重，这奠定了中长期的镍价走势基调，镍价继续走弱的趋势是不变的。再考虑到近期宏观面预期摇摆剧烈，市场波动加大，建议考虑逢反弹布局空单或区间操作。

利多： 1、9月新增贷款较7月、8月增长势头明显回升，广义货币（M2）增速维持10%左右的较高水平，新增房地产开发贷款、个人住房贷款回升明显。稳健货币政策精准有力，信贷总量稳中有增。 2、受兰新线铁路维修影响，入疆的车皮有所下降，出疆铁路运力较为紧张，部分货源积压至站台。近期巩义及华东地区到货将有所减少，预期22日后将逐步改善，下周现货供应仍将偏紧。 利空： 1、美联储9月CPI数据再超预期，叠加9月非农数据好于预期，市场对美国通胀再次上行的忧虑有所增加，美联储紧缩的货币政策或延续更长时间，海外需求将受到抑制。 2、国内供应端10月仍有20万吨产能投产，随着进口利润打开，进口铝锭持续流入国内，对华东地区现货升贴水造成打压，预计后续仍有较大进口量货源流入，供应压力仍存。节后加工企业开工率略有回升，但整体反馈后续订单不及预期，10月之后消费有回落可能。 小结： 海外通胀压力叠加地缘风险，避险情绪略有回升，国内经济阶段性改善，持续性仍待观察，短期暂无明显的利空因素。基本面看，供应端仍有20万吨增量，后续仍有部分进口铝锭到货，供应压力仍存。短期受新疆站台积压影响，下周到货低于预期。预计10月下旬，供应压力有所增加。消费端节后开工率有所回升，但整体反馈后续订单不及预期，后续消费有走弱可能。预计下周铝价窄幅震荡为主，之后有走弱趋势。 操作策略： 宏观情绪一般，基本面略微偏弱。预计11合约下周波动区间18700-19200元/吨，操作上建议反弹沽空为主。

宏观方面，即便美国通胀数据超预期，但在联储官员偏鸽的表态下，加息预期还是有所回落；中国经济整体稳步复苏，市场反映较为有限。 纯镍方面，弱需求、库存高等多重因素对镍价形成了明显压制，但是当前价格已经逼近转产电积镍成本，镍价进一步下跌的空间有限，预计后市镍价震荡运行。硫酸镍方面，受益于成本支撑，硫酸镍价格存在一定支撑，但继续上涨动力不足，或维持高位震荡。镍矿方面，短期政策担忧解除，负反馈持续向上，但菲律宾到来使得进口量逐步减少，预计矿价持稳运行。镍铁方面，下游需求不畅导致的负反馈正在不断施压铁价。不锈钢方面，不锈钢旺季预期落空使得需求短期看难有逆转，本周反弹主因钢厂取消限价，但不锈钢价格有所反弹后，预计钢价将重新弱势震荡，同时关注产业链负反馈产生的影响。 总的来说，宏观面影响正在逐步被定价，我们认为后市影响镍价的主要因素或将转向利润修复，因此短期看镍价下跌空间有限；不锈钢虽有反弹，但是逢低买入者将盘面价格推高后，需求或将重新走弱。沪镍2311参考区间147000-157000元/吨。SS2311参考区间14000-15000元/吨。 操作策略：操作上，沪镍逢反弹布空，不锈钢区间操作。 不确定性风险：地缘政治，美联储政策，国内经济复苏。

上周五外盘锡价震荡上扬，LME三月期锡价收高于25205美元/吨。国内大幅去库支撑夜盘开盘上扬，之后震荡调整，主力2311合约216160元/吨。尾盘收高于现货市场维持相对平淡状态，下游零星接货，持货商则调下报价出货换现，但实际成交不尽人意。 现货升水有所走弱。近期精炼锡产量维持平稳为主，锡精矿尚无出现明显短缺的情况，冶炼厂运行无明显变化。消费虽然整体表现不及预期，但环比仍有改善，近期国内库存持续去化也有所体现。库存去化对沪锡有明显利好支撑，不过库存仍处于相对高位，价格走强也面临消费端的负反馈。 短期锡价暂缺乏大涨驱动，中期看缅甸佤邦禁矿对供给端的影响仍存。短线建议区间操作上，中期以逢低做多为主。

【市场回顾】 1、盘面情况：镍价前低附近震荡，等待新消息指引。沪镍反弹回落，NI2311合约收跌1210元至151220元/吨，指数持仓增加212手。 2、现货情况：俄镍需求不济，金川和电积镍成交尚可，整体成交逊于节前。金川镍升水下调950元至5250元/吨，俄镍升水下跌200元至-150元/吨，电积镍升水下跌150元至-150元/吨。 【重要资讯】 1、青岛中程表示，镍矿公司每年需向政府申请开采额度，镍矿公司最终获审批的开采额度也受多重因素的影响。 2、印尼AnekaTambang(ANTAM/ANTM)公司定下指标，2023年年第四季在HalmaheraTimur的镍铁厂开业。ANTM秘书SyarifFaisalAlkadrie称，ANTM继续在北马露姑HalmaheraTimur完成产量达1.35万吨镍铁(TNi)的镍铁厂的建造项目。该公司于2023年第四季开发工厂配套基础设施。 【交易策略】 1、单边：宏观方面近期较为动荡，地缘政治紧张，美国CPI数据略超预期令美联储保持鹰派言论，风险资产承压；国内9月社融数据好于预期和前值，但9月政府债发行较多，却并未带动足够的配套资金入场，M1、M2和新增贷款都令市场失望，宏观环境目前仍不明朗。产业方面国内消费不算太差，但电积镍明显替代俄镍，SMM报电积镍与俄镍均贴水150元/吨。SMM给出国内六地库存环比继续增加，中长线供需过剩进一步扩大相对确定，预计镍价保持震荡下行的趋势。

【市场回顾】 1、期货市场：今日铝继续减仓回落，受日度库存累积及海外宏观不佳的影响下，沪铝2311合约跌155元至18940元/吨，指数减仓0.49万手，主力合约跌破1.9万元关口；氧化铝震荡整理，AO2312合约跌3元收于3035元/吨。 2、现货市场：今日市场表现一般，华东地区略有企稳但是佛山地区急速降温，无锡实际成交对SMM-20~0，佛山对南储由前几日的 50回落至平水；氧化铝西南地区出厂价2980元/吨，成交1万吨，流向云南；山东地区成交两笔，出厂价在2970-2980元/吨区间内，共计成交7000吨；河南地区成交0.3万吨2990元/吨。 【重要资讯】 1、美国9月CPI同比涨3.7%高于预期0.1个百分点，继PPI之后，美国9月CPI也超预期增长，CPI公布后，连日创逾两周新低的美元指数转涨。 2、中国9月社会融资规模增量41200亿人民币，预期37000亿人民币，前值31200亿人民币。中国9月新增人民币贷款23100亿人民币，前值13600亿人民币。 【交易策略】 电解铝： 1、单边：美国通胀超预期，鹰派担忧下美元指数大涨，抑制金属价格，而产业层面近期煤炭价格疲软，成本略有回落，节后产量维持高位，现货市场成交分化，高库存的压力仍存，今日库存再次转增带来压力，沪铝维持空头走势，空单建议继续持有。 2、套利：暂时观望。 3、期权：熊市价差策略继续持有，即AL2311-P-19400多单 AL2311-P-19000空单。 氧化铝： 澳矿事件来看，对供需暂无影响，潜在风险提高，进口依赖度过于集中，2023年1-8月份累计进口来看，澳大利亚进口2182万吨，较去年同期减少3%，从几内亚进口增长43%，进一步集中化，从澳洲进口权重从2022年的27%降至2023年前八个月占比22.57%，但是几内亚和澳洲合计占比95%，集中度风险过高。 1、单边：近期现货市场成交较好，下游采购氛围较好，市场货源偏紧，但期货呈现对现货升水状态，能源成本支撑小幅走弱，预计氧化铝价格或将维持在2950~3100元之间区间震荡，震荡区间上下沿高抛低吸。 2、套利：暂时观望。

【铜】周五沪铜收回盘中低点，临近交割期现平水，周内洋山铜溢价与精废价差支持沪铜抗跌。SMM铜社库周内增加3000吨至11.73万吨。隔夜，美国CPI数据依然高位，租房及燃油成本上涨，再次加大联储11月初升息概率，当前下次会议加息概率约10%。另外，美汽车罢工扩大范围，对供应链的负面影响越来越大。国内四季度铜供应整体冲产，但需要平衡废铜端的紧俏。观望。 【铝】今日沪铝偏弱震荡，临近交割华东现货对次月合约升水维持在百元附近。节假日期间铝锭和铝棒库存累库量高于往年同期，昨日较周一去库约0.5万吨，四季度需求仍待评估，预计累库压力不大。沪铝高位震荡中暂时观望等待更好的盈亏比入场机会。氧化铝运行产能围绕8500万吨波动，矿石依然偏紧制约产能回升。近期氧化铝成本抬升，利润有所压缩。在现货价格不断上调支撑下氧化铝震荡中关注3000元以下的买入机会。 【锌】外盘库存降至8.7万吨，海外需求仍偏弱，进口窗口延续打开；SMM预计10月国内精炼锌产量环比增加5.03万吨至59.42万吨，供应端维持宽松预期。 【铅】伦铅库存8.8万吨高位，LME铅投资基金净多头大举减仓，价格重心承压下移。国内节后短期供大于求，市场流通货源增加，持货商积极出货，报价偏向贴水。铅出口窗口关闭，国内江西地区再生铅新增产能投放有望带来更多供应增量，需求旺季渐近尾声，10月基本面存在转弱预期，铅价仍承压。但铅精矿偏紧、废电瓶价格居高不下，成本端对价格支撑仍存，精废价差维持百元，废电瓶价格能否跟随铅价有效下跌，是铅进一步下行的关键，仍有待观察，前期高位空单暂持。 【镍及不锈钢】周末沪镍稍有回落，市场交投一般，持仓几无变化。现货方面，金川升水调至5250元，俄镍贴水150元，交割品充裕状况预计中长期持续。高镍生铁均价1137.5元/镍点大幅下调，供给端，受印尼矿事件冲击国内铁厂原料成本较高导致生产利润空间缩窄部分企业产量下调；海外高冰镍转产镍生铁，9月期间镍铁产量出现抬升。下游钢厂需求呈弱背景下，上游报价普遍下调。技术上看，镍价维持低位整理，反弹沽空思路。 【锡】沪锡连续三个交易日收阳，印尼9月精锡出口整体转低，但LME0-3月贴水330美元，海外锡供应宽松。国内精锡9月产出因云南大厂复产快、回升明显，四季度普遍认为精矿供应形势将因缅矿、北方季节性影响转紧，市场认为佤邦上月基本无矿端贸易。沪锡周K线尝试稳在MA40周均线，但技术形态有一定不确定性，耐心观望。

氧化铝期货夜盘短暂冲高后跟随铝价震荡回落，主力2312合约收低于3040元/吨。 早间现货市场仍有一定成交，电解铝企业采购为主，西南地区货源相对偏紧，成交价格略有上调，北方地区变化不明显。短期供需基本面难有大幅变化，电解铝运行产能偏稳为主，氧化铝企业提产受限，国产铝土矿供应不足仍是限制产量释放的主要因素。近期仍有部分工厂实施检修，因此氧化铝产量增加不明显。短期供需紧平衡的状态将维持，现货价格表现坚挺，期货价格回归升水状态，上方空间受限。短线建议区间操作。